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來源：中信證券研究
文|明明 章立聰 史雨潔 楊宏宇
在債券市場持續走強、居民風險緩步修復的背景下，去年以來固收類產品已逐漸成為了推動資管市場整體規模擴容的核心驅動力，包括理財、公募、信托在內的各類資管機構均大幅增加了相關領域的產品布局。我們認為下半年資管市場仍有較大的增長空間，但在債市利率行至低位、高收益資產逐漸減少的背景下，機構在資產端的配置難度也將相應提升。我們深度總結了下半年債券市場和資管產品投資需重點關注的三方面焦點問題，希望能對投資者提供一些啟示和幫助。
▍物華彌新，乘勢而起：資管行業大變局。
資管行業在2022年末遭遇了資管新規后的最大挑戰，2023年整體呈穩步修復態勢，且下半年增速進一步提升；公募基金和保險產品在2023年先后超越銀行理財成為資管市場規模最大的存量產品，信托產品則穩居第四；2024年資本市場步入全新篇章，資管行業競爭格局仍然激烈。
公募基金：固收類產品成為規模增長的核心驅動因素。2024年上半年公募基金市場規模繼續增長，24Q1市場存續總規模達28.85萬億元，單季度較2023年末增長5.78%，結構上固收類產品占到70%；公募基金市場的主要增量仍由貨基、債基貢獻，權益型產品中則僅有被動指數型產品規模出現增長，主動公募類產品凈值份額雙雙下跌；結合發行端分析，目前基金公司產品布局的重心也仍集中于固收類產品。
銀行理財：下半年有望收復贖回潮前的高點。銀行理財規模在4月底重新站上29萬億的高點，較去年末增長了9.25%，其中4月銀行理財規模增長近3萬億元，大幅超出市場預期；除季節性修復外，存款降息和對手工補息等高息攬儲行為的禁令是推動理財規模高增的主要原因。
保險資管：資產配置對長久期債券依賴度仍在提升。居民部門持續低迷的風險偏好驅動保險規?？焖贁U容，但資產荒、信用風險也導致險資進行大類資產配置的難度持續提升；一季度保費增長整體符合預期，負債增量資金驅動險資配置盤力量增長，且在利率下行過程中對長久期資產的偏好也愈發明顯。
信托產品：新規落地煥發生機，固收標品大幅擴容。信托行業在管規模于去年下半年大幅增長，尤其是以投資類信托為主體的資管管理業務迎來快速發展；從資金的實際投向上看，固收類產品同樣是信托資產管理展業的核心抓手；但仍需正視目前行業內部的存量風險，對地產板塊的尾部風險宜格外重視。
其他私募資管：增量資金有限，整體規模收縮。私募資管市場目前仍面臨較大的規模壓力，各類型產品存續規模自去年下半年起持續收縮；券商系和基金系產品目前基本平分了整個私募資管市場的全部份額，運作模式上單一資管計劃占比仍高于集合資管計劃。
▍焦點問題一：存款降息之下，資管市場“搬家效應”仍將持續
凈息差快速下行是監管推動存款降息的根本原因。實體需求不振的背景下，LPR不斷下調，加點也不斷收斂，銀行凈息差因此承壓；截至2023年末，銀行凈息差整體已經下滑至1.69%，其中農商行下滑幅度較最高點超過112bps。
此前存款利率數輪下調為何沒有顯著改善銀行凈息差？雖然存款利率在監管指導下也經歷了數輪下調，但存款定期化趨勢較為嚴重；銀行信貸競爭加劇，貸款利率下行幅度遠超存款利率，且存款定期化的趨勢抵消了存款利率的下調，反而造成存款付息率整體有所上行，拖累了銀行凈息差。貸款利率下調的影響并不能一次性全部傳導至銀行資產端的所有信貸，隨著每年貸款到期和存量貸款的重定價可能需要3年的時間逐步釋放影響；目前經濟基本面弱復蘇的趨勢尚未明顯改善，后續可能還需下調LPR以支持實體經濟發展。
下調存款利率勢在必行，“存款搬家”仍將持續。銀行凈息差持續承壓的背景下，下調存款利率勢在必行；參考歷史經驗，存款利率下調可能會推動包括國債利率在內的廣譜利率進一步下行；存款利率下調將降低對儲戶的吸引力，“存款搬家”的現象或將強化，銀行理財、保險、貨基等低風險資管產品望迎來增量資金，增大債市配置力量。
▍焦點問題二：下半年債市資產荒仍未休止
歷史上四輪資產荒走勢回顧。“資產荒”是經濟周期的產物，往往出現在經濟衰退、基本面下行的階段；通過追蹤信用利差情況，可以梳理出過去四輪“資產荒”的大致區間；“資產荒”期間，苦于優質資產稀缺，金融機構往往會選擇滾隔夜、加杠桿，同時資質下沉、延展久期去加強收益表現，但歷輪資產荒中機構行為業存在一定差異；“資產荒”往往結束于貨幣政策收緊，滯后于權益市場修復和經濟基本面的持續好轉。
本輪資產荒的新特點：信用下沉較深，拉久期幅度較大。本輪“資產荒”持續時間久、程度深，機構加杠桿行為依舊突出，同時機構行為呈現出以往不同的新特點；機構配債資質一路下沉至AA-評級資產，“資產荒”嚴重程度已超過歷輪“資產荒”；相比過去幾輪，本次“資產荒”期間長債及超長債受到機構追捧。
特別國債發行節奏低于市場預期，資產荒問題難解。受到去年國債增發以及地方化債的影響，今年1-4月政府債融資節奏整體偏緩；5月開始，國債和地方債發行均顯著放量，但1萬億特別國債發行期限拉長至5月-11月，7個月的時間足夠市場化機構完全消化，供給壓力大幅低于預期，債市資產荒問題仍難得到有效解決。
下半年機構欠配壓力仍然較大，或繼續對債市構成較強支撐。商業銀行對債券的配置積極性也仍然較強，下半年農商行等主體或繼續構成債券市場上活躍的買盤力量；保費收入在下半年仍有增長空間，全年資金運用增量或在2-3萬億元，對長久期債券的配置需求將繼續提升；對于銀行理財，手工補息余波仍存，5月市場規模預計仍有5000億以上的增長，下半年預計在理財子的沖量發力之下理財整體規模將會重新站上贖回潮前31萬億元的高點；債基和貨基規模也將受益于存款降息的推進，4月規模分別增長了4802億元和9417億元，后續規模預計將穩步增長；綜合來看，下半年機構資產荒的格局或將繼續維持，對債券市場仍能形成較強支撐。
▍焦點問題三：機構委外公募需求或繼續增長。
從長期來看，除不斷強化自身投研團隊建設、提高主動管理能力外，加大委外公募產品的比重或成為各機構的另一破局之道。
商業銀行：委外公募持續增長，久期水平繼續提升。根據我們的測算，截至23H1，39家樣本銀行的表內委外實際存續規模僅8.56萬億元，較23H1環比下跌6.46%，委外依賴度則降至3.03%；雖然整體委外規模持續收縮，但商業銀行對基金類委外的投資需求卻持續增長，核心原因在于商業銀行資本新規的正式落地，新規下公募基金產品成為唯一享受外部審計豁免規則的資管產品；商業銀行委外基金大部分為純債類產品，且在過去一年大量加倉了中長純債基金，對被動指數型債基亦有增量配置，貨基持有份額則明顯下跌；商業銀行委外配置基金大量重倉政金債，對金融債和信用債亦有一定配置，且整體期限水平自去年以來出現明顯增長；我們認為下半年商業銀行委外投資公募基金的規模或將進一步增長，尤其對中長純債基金、被動指數型債基等產品的配置仍有增量空間，基金管理人也可根據銀行實際需求提前開展產品布局。
銀行理財：保險協存和手工補息被禁，增配公募是大勢所趨。2023年底，理財配置公募基金的比例僅為2.1%，降至2019年以來新低；截至24Q1，理財的前十大持倉中，理財投資公募基金規模占前十大持倉總規模的比例為2.01%，環比增加0.42pcts；24Q1理財委外公募基金的投資策略積極增持短債基金；在協存受限后，由于理財子人員相對有限，轉化為直投壓力較大，因此委外公募基金或將成為較優的選擇之一，增配公募是大勢所趨。
▍風險因素：
經濟數據持續超出市場預期，貨幣政策大幅收緊，資管市場負債波動加劇。
本文節選自中信證券研究部已于2024年6月4日發布的《資管市場2024年下半年投資策略—物華彌新，乘勢而起》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
責任編輯：尉旖涵
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