專題：中信證券研究：2024年下半年投資策略

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　　來源：中信證券研究

　　文|尹欣馳  李景濤  吳威辰  李子俊  黃耀庭

　　武平樂  董軍韜  汪浩  柯邁

　　市場近期對西方國家新能源汽車“政策退燒”和“小院高墻”的貿(mào)易保護(hù)做法普遍擔(dān)憂。但我們?nèi)匀豢春萌晷履茉窜囀袖N量和出海前景，特別是4月底推出的以舊換新政策有望明顯拉動全年銷量，我們預(yù)計(jì)板塊beta在下半年將好于上半年。長期看，我們判斷新能源汽車行業(yè)自今年起進(jìn)入了為期2年左右的洗牌期，華為和小米作為最后的新入局者，也將是未來20萬元以上新能源汽車市場格局的最大變量。同時，海外汽車銷量的快速增長有望不斷給汽車行業(yè)盈利帶來超預(yù)期因素。行業(yè)表觀看似內(nèi)卷，但技術(shù)創(chuàng)新和出海加速才是本質(zhì)，以端到端自動駕駛、智能底盤、人形機(jī)器人為代表的新技術(shù)正在蓬勃發(fā)展，亦有望對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司帶來積極催化。我們當(dāng)前維持對汽車板塊“強(qiáng)于大市”的評級，重點(diǎn)推薦。

　　▍站在全球視角的汽車股價復(fù)盤。

　　過去一年，海外傳統(tǒng)車企在基本面和股價層面令人詫異地、顯著跑贏以特斯拉和“蔚小理”為代表的新能源車企。我們認(rèn)為，海外新能源汽車市場的“政策退燒”+“補(bǔ)貼退坡”，以及西方部分發(fā)達(dá)國家在汽車行業(yè)“小院高墻”的貿(mào)易保護(hù)做法，導(dǎo)致A股\H股的新能源汽車估值水平處于過去幾年中非常罕見的估值逆風(fēng)。但我們堅(jiān)定看好當(dāng)前中國新能源汽車行業(yè)的長期投資價值，海外新能源政策的搖擺只會拉大雙方在智能電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)力差距。當(dāng)前汽車板塊的估值逆風(fēng)只是歐美新能源政策退燒后的陣痛，并不會長期存在。我們預(yù)計(jì)市場在迎來需求的修復(fù)后，勝出的中國新能源車企有望展現(xiàn)出更強(qiáng)勁的產(chǎn)品競爭力和盈利能力。

　　▍乘用車：政策帶動總量穩(wěn)健增長，中國車企出海的大航海時代已來。

　　根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2024年1-4月，我國汽車行業(yè)銷量為907.6萬輛，同比+10.2%；乘用車行業(yè)銷量為768.6萬輛，同比+10.6%。4月26日，國務(wù)院印發(fā)的《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》，我們預(yù)計(jì)將對全年乘用車銷量帶來100萬增量需求，給5月之后的市場帶來明顯的銷量彈性。我們上調(diào)全年整體汽車銷量預(yù)測至3193萬輛（同比+6.3%），其中預(yù)計(jì)2024年中國乘用車行業(yè)銷量（含出口）將達(dá)到2766萬輛（同比+6.3%），同時上調(diào)2024年新能源乘用車批發(fā)銷量預(yù)測至1180萬輛，其中我們看好800V和SiC技術(shù)能夠帶來純電車型的第二增長曲線。我們判斷行業(yè)自今年起進(jìn)入了為期2年左右的洗牌期，華為和小米作為最后的入局者，也將是未來行業(yè)格局的最大變量，有望在今年持續(xù)擴(kuò)張市場份額。此外，我們預(yù)計(jì)2024年全年中國汽車出海銷量有望達(dá)到628萬輛，同比+28%，出海將成為板塊盈利最有可能超預(yù)期的因素。

　　▍智能化：城市NOA滲透率快速提升，端到端模型有望驅(qū)動技術(shù)躍進(jìn)。

　　2023年年中開始，頭部新勢力車企陸續(xù)高調(diào)發(fā)布城市輔助駕駛（城市NOA）功能。需求端，根據(jù)小鵬汽車、問界的發(fā)布會數(shù)據(jù)，在小鵬G9、問界M7的新車型上市周期內(nèi)，智駕配置的選擇率分別達(dá)到了80%/60%，證明消費(fèi)者對于城市NOA的需求正在快速增長。根據(jù)九章智駕數(shù)據(jù)，2024年1-2月，城市NOA共搭載于11.7萬輛新車，據(jù)此我們測算，城市NOA的國內(nèi)滲透率達(dá)4.2%。技術(shù)端，特斯拉基于端到端的FSD V12.3逐步開始向北美用戶大規(guī)模推送，根據(jù)Tesla FSD Tracker 數(shù)據(jù)，F(xiàn)SD V12.3的每次關(guān)鍵接管行駛里程已提升至358英里，性能大幅提升。端到端模型具備更高的性能上限、更擬人化的駕駛風(fēng)格和更快的模型收斂速度，有望更好地應(yīng)對復(fù)雜的城市場景，已逐步確立為智能駕駛的產(chǎn)業(yè)趨勢。小鵬汽車、華為、理想汽車等中國公司正積極跟進(jìn)端到端模型，并致力于推進(jìn)數(shù)據(jù)收集和訓(xùn)練算力構(gòu)建，為端到端模型訓(xùn)練提供基礎(chǔ)。隨著端到端、大模型等技術(shù)的逐步應(yīng)用，預(yù)計(jì)智能駕駛算法的參數(shù)量將大幅提升，對算力的需求也將呈現(xiàn)上升趨勢，智能駕駛硬件的升級趨勢將延續(xù)。

　　▍零部件：自動駕駛、智能底盤、人形機(jī)器人等創(chuàng)新仍在不斷涌現(xiàn)，全球化驅(qū)動零部件公司進(jìn)入高增長路徑。

　　過去一年，高級別自動駕駛、智能座艙、智能底盤等多個智能化配置的滲透率繼續(xù)提升，帶動智能化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖氲母咴鏊佟Ｖ悄芑渲檬亲灾髌放飘a(chǎn)品力的重要體現(xiàn)之一，也是產(chǎn)業(yè)鏈全球競爭力增強(qiáng)的表現(xiàn)。我國優(yōu)質(zhì)汽車零部件廠商出海戰(zhàn)略由產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能輸出，特別是以特斯拉的全球產(chǎn)能擴(kuò)張為契機(jī)，中國自主供應(yīng)鏈有機(jī)會通過產(chǎn)能出海，成為國際性的汽車零部件頭部供應(yīng)商。此外，我們看好特斯拉入局機(jī)器人后，人形機(jī)器人行業(yè)加速發(fā)展帶來的零部件產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會。人形機(jī)器人的關(guān)鍵零部件，例如無框力矩電機(jī)、諧波/行星減速器、行星滾柱絲杠等品類都源自于汽車零部件行業(yè)，但功能級別和價值量在機(jī)器人領(lǐng)域得到了明確升級。過去一年，更多的汽車零部件企業(yè)在人形機(jī)器人領(lǐng)域加大投入，預(yù)計(jì)將給相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來更廣闊的成長空間。

　　▍商用車：高股息+出海，價值成長攻守兼?zhèn)洌春蒙逃密嚾暧谐~收益。

　　根據(jù)中汽協(xié)，2024年1-4月商用車行業(yè)銷量累計(jì)35.7萬輛，同比+3%，延續(xù)弱復(fù)蘇趨勢。商用車“以舊換新”政策未來有望推出，我們預(yù)計(jì)政策有望覆蓋的存量重卡/大中客分別為40萬輛/10萬輛。中國商用車企業(yè)已具備全球性的競爭力，跟蹤指標(biāo)不再依賴于國內(nèi)的房地產(chǎn)和基建，與更多海外市場周期關(guān)聯(lián)性上升。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月重卡/大中客出口同比+12%/+59%。我們認(rèn)為商用車未來出口成長空間廣闊，且出口盈利能力顯著高于國內(nèi)，帶來龍頭公司較高的利潤彈性。商用車行業(yè)競爭格局穩(wěn)定且高度集中，行業(yè)龍頭份額長期領(lǐng)先，因此頭部商用車企業(yè)現(xiàn)金流與在手現(xiàn)金充裕，并具有高分紅比例，能夠提供穩(wěn)健的安全邊際。

　　▍兩輪車及非道路用車：電動兩輪受益于政策變動，板塊整體特別是消費(fèi)級摩托車顯著受益出口需求修復(fù)。

　　經(jīng)過2023年市場波動，電動兩輪車行業(yè)格局大幅度改善，預(yù)計(jì)頭部品牌通過產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、營銷、品牌組合力量，將會在份額和利潤兩個維度與尾部品牌拉開差距，穿越周期成長，而近期兩輪車監(jiān)管政策趨嚴(yán)以及隨后料將會出臺的修訂版《新國標(biāo)》都會進(jìn)一步規(guī)范行業(yè)競爭，并從供給端進(jìn)行約束，加速出清步伐；進(jìn)入2024年，摩托車、自行車、全地形車、高爾夫球車等多類產(chǎn)品出口景氣修復(fù)，特別是摩托車板塊，在歐洲、中東、拉美等區(qū)域開拓效果顯著，隨著過去5年產(chǎn)品綜合能力的全面提升和海外渠道的初步建設(shè)，板塊迎來“質(zhì)變”節(jié)點(diǎn)。同時我們持續(xù)看好高爾夫球車賽道，尤其是中國高爾夫球車品牌在美國的社區(qū)用車場景的拓展和全地形車在歐美市場的持續(xù)份額開拓。

　　▍風(fēng)險因素：

　　俄烏沖突等地區(qū)沖突進(jìn)一步升級的風(fēng)險；國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險；來自海外需求不足、國內(nèi)消費(fèi)不足或政府投資不及預(yù)期的風(fēng)險；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；缺芯導(dǎo)致整車出貨量不及預(yù)期的風(fēng)險；汽車需求增長放緩的風(fēng)險；關(guān)鍵原材料大幅漲價的風(fēng)險；自動駕駛事故導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅下降的風(fēng)險；智能汽車數(shù)據(jù)隱私管理不足的風(fēng)險；海外市場無風(fēng)險收益率上行，流動性下降的風(fēng)險；市場對于新能源行業(yè)或智能化的發(fā)展前景信心下滑的風(fēng)險。

　　▍投資策略：

　　出海走強(qiáng)、自動駕駛加速滲透將是汽車行業(yè)2024年最為明確的產(chǎn)業(yè)趨勢，也是汽車行業(yè)逃離內(nèi)卷的明確方向。當(dāng)前汽車股面臨的估值逆風(fēng)并不會長期持續(xù)，特別是出海為企業(yè)帶來的盈利彈性已經(jīng)在許多龍頭企業(yè)上得到驗(yàn)證，我們預(yù)計(jì)中長期整車和零部件企業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)將持續(xù)多元化、全球化。本輪自動駕駛技術(shù)突破基于大模型在視覺感知層的算法迭代，端到端逐步確立為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢，自動駕駛有望在上量的同時顯著改善車企和核心產(chǎn)業(yè)鏈公司的盈利能力。我們重點(diǎn)推薦：1）乘用車板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會；2）零部件板塊處于增量賽道，同時全球擴(kuò)張加速的公司；3）周期向上同時長期盈利空間打開的商用車龍頭公司；4）產(chǎn)品升級、出海加速的兩輪車龍頭。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年6月3日發(fā)布的《汽車行業(yè)2024年下半年投資策略—內(nèi)卷中進(jìn)化，逆風(fēng)中布局》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險提示等）請?jiān)斠妶蟾妗Ｈ粢驅(qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

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責(zé)任編輯：尉旖涵