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專題：中信證券研究：2024年下半年投資策略

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　　來源：中信證券研究

　　文|明明章立聰周成華彭陽秦楚媛

　　在低利率環境下高息資產荒格局強化、存款降息等寬貨幣利好預期發酵等利好驅動下，2024上半年長債利率整體下行。今年以來經濟邊際回暖但資產荒持續，核心原因在于經濟結構轉型和增長動能轉換，預計以制造業和出口為主要增長動能的經濟修復過程在下半年將延續，資產荒也將延續——預計下半年社融增速仍然維持小幅波動，債券市場配置需求仍在。預計2024年下半年10年國債利率中樞仍將趨于回落，三季度或維持2.2%~2.4%區間震蕩，進入四季度10年國債利率料在貨幣政策寬松預期升溫及降息落地驅動下或向下突破2.2%低點。

　　▍2024年上半年資產荒驅動利率下行。

　　2024年以來，債券市場經歷了降準降息預期以及央行二級市場購債預期的反復發酵，股債蹺蹺板效應加劇，寬財政與寬貨幣預期博弈等幾輪行情。1月降息、降準預期發酵，疊加權益市場調整，長債利率波動下行；2月資產荒格局加劇，30Y超長債走出極致行情并下破2.5%，歷史上首次低于MLF利率錨位；3、4月債市對于基本面鈍化格局持續，特別國債發行與央行購債預期交織，寬財政和寬貨幣博弈環境下長債利率震蕩下行；4月下旬至5月，央行關注長端利率、特別國債供給落地，利率回調后走平。

　　▍經濟增速有望實現5%的目標，增長動能轉換持續。

　　2024年以來宏觀經濟呈現出內生動能結構及增長極轉換，這一過程料將在2024年下半年持續。預計地產行業新發展模式下投資增速將維持負增長，基建增速邊際回落，居民收入及預期的改善狀況制約消費修復的斜率偏慢。經濟增長動能主要來自于制造業和出口——企業盈利改善、設備更新等政策支持以及高技術制造業的快速發展料將推動下半年制造業投資增速維持高位，全球貨物貿易數量修復及低基數效應有望支撐下半年出口維持韌性。經濟增長極轉換及動能持續恢復過程中，2024年有望完成5%的經濟增長目標。低基數效應顯現疊加部分商品周期性漲價回升，預計下半年通脹回升，其中CPI震蕩走高，PPI同比溫和回升。

　　▍政策協調，適度加力。

　　綜合考慮財政安排，2024年全年的財政力度較大，僅次于2020年，與2022年大致相當，在正常年份屬于較高水平。今年前4個月我國財政收入剔除特殊因素后同比增長2.0%，支出進度超過近三年平均水平。由于上半年政府債券發行節奏偏慢，下半年隨著政府債券發行節奏提速，財政支出或將進一步加快。貨幣政策方面，下半年政策債券發行高峰階段，央行或通過降準和OMO靈活操作對沖流動性影響；隨著海外主要經濟體漸次開啟降息，國內貨幣政策空間打開，降成本和寬信用目標下，政策利率下調、存款利率下降、LPR下行仍將持續；預計年內有兩次降息及一次降準落地，央行買賣國債也將適時落地。

　　▍經濟結構轉型，資產荒延續，利率中樞回落未結束。

　　以往的經濟修復過程中主要依賴房地產和基建投資的逆周期作用，與之相對的是信貸需求、政府債券及以城投債為代表的信用債融資等增長，資產供給的增長過程及貨幣政策的逐步回歸常態過程中利率傾向于回升。但今年以來，經濟邊際回暖但資產荒持續，核心原因在于經濟結構轉型和增長動能轉換，以制造業和出口為主要增長動能的經濟修復過程中，資產荒仍然延續——預計下半年社融增速仍然維持小幅波動，債券市場配置需求仍在。預計2024年下半年10年國債利率中樞趨于回落，其中三季度10年國債利率或在政府債券發行高峰階段在2.2%~2.4%區間震蕩，進入四季度料在貨幣政策寬松預期再次升溫及降息落地驅動下，10年國債利率或向下突破2.2%低點。

　　▍曲線預計先陡后平，超長端料將呈現高波動性。

　　預計未來一個季度超長債收益率將呈現較高的波動性。回顧2015~2023年，30年-10年國債期限利差在35~68bps之間運行，而最新的30年-10年國債期限利差為24bps。在曲線陡峭化的過程中，隨著30年-10年期限利差的反彈，超長端的資本利得損失風險較大。展望四季度，隨著基建投資、出口等項目的同比增速回落，GDP當季同比增速或也回落，屆時央行對于超長端收益率的區間判斷可能會有所調整。此外，由于專項債供給或在三季度密集釋放，年末的資產荒效應可能再度升溫，收益率曲線預計再度走平，長債及超長債或將在年末再迎一輪資本利得行情。

　　▍風險因素：

　　國內宏觀經濟復蘇不及預期；國內財政政策或貨幣政策不及預期；海外經濟衰退風險超預期；美聯儲降息操作超預期；地緣政治沖突超預期。