專題：中信證券研究：2024年下半年投資策略

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　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|楊帆  于翔  遙遠(yuǎn)  瑪西高娃  劉春彤

　　王希明  鄭辰（金麒麟分析師）  竇子豪  任柳蓉

　　今年以來(lái)，宏觀基本面在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下出現(xiàn)分化。制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)、基建投資壓力持續(xù)加大。7月將召開(kāi)黨的二十屆三中全會(huì)，預(yù)計(jì)將以財(cái)稅、國(guó)企、金融、科技及能源等經(jīng)濟(jì)體制改革為抓手，開(kāi)啟中國(guó)式現(xiàn)代化新征程。同時(shí)，放眼全球，美國(guó)大選是牽動(dòng)下半年地緣局勢(shì)的主線，美國(guó)承諾可信度的系統(tǒng)性下降可為我國(guó)外交突破與企業(yè)出海創(chuàng)造機(jī)遇，但局部性的地緣沖突或?qū)縿?dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。展望未來(lái)，雖宏觀總量運(yùn)行仍有壓力，但預(yù)計(jì)政策會(huì)持續(xù)聚焦新動(dòng)能，帶來(lái)其全面發(fā)力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的亮點(diǎn)將更加凸顯。其中，預(yù)計(jì)工業(yè)景氣將延續(xù)較快復(fù)蘇，投資保持“制造業(yè)>基建>房地產(chǎn)”的格局，消費(fèi)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)服務(wù)消費(fèi)仍有韌性的特征，出口在補(bǔ)庫(kù)周期和“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)下趨勢(shì)性回溫。

　　▍新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下宏觀基本面出現(xiàn)分化。

　　新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下宏觀基本面出現(xiàn)分化。一方面，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能不斷增強(qiáng)。主要由于，其一，由于全球庫(kù)存周期回暖，相關(guān)行業(yè)出口表現(xiàn)較好；其二，國(guó)內(nèi)庫(kù)存處于歷史低位，企業(yè)維持?jǐn)U張性資本開(kāi)支、生產(chǎn)景氣較好。另一方面，防風(fēng)險(xiǎn)背景下，經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能增長(zhǎng)乏力。近年來(lái)我國(guó)加快構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式，但也帶來(lái)2022年至今的行業(yè)陣痛調(diào)整。進(jìn)一步地，2023年7月政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，標(biāo)志著地方隱性債務(wù)化解進(jìn)入加速期。相應(yīng)地，城投債凈融資出現(xiàn)歷史同期首次負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)調(diào)整、地方化債相應(yīng)帶來(lái)居民和企業(yè)（含城投）部門杠桿率增幅放緩，對(duì)傳統(tǒng)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)式增長(zhǎng)動(dòng)能形成拖累。向后看，當(dāng)宏觀杠桿率轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)可能面臨一定下行壓力，亟需政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，增速換擋，包括已出臺(tái)的房地產(chǎn)政策調(diào)整、科技創(chuàng)新培育新動(dòng)能、政府杠桿率擴(kuò)張等。

　　▍7月將召開(kāi)黨的二十屆三中全會(huì)，我們預(yù)判，改革必將進(jìn)一步解放思想，以增進(jìn)人民福祉、促進(jìn)社會(huì)公平為出發(fā)點(diǎn)，開(kāi)啟中國(guó)式現(xiàn)代化新征程。具體來(lái)看：

　　1）財(cái)稅改革：預(yù)計(jì)央地事權(quán)將更多與財(cái)權(quán)匹配，一方面中央將主動(dòng)承擔(dān)更多跨區(qū)域的公共服務(wù)類開(kāi)支，減少基層壓力，并且做到人地錢相掛鉤；另一方面，在增值稅為主的間接稅分成體制和中央大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付之外，逐步增加直接稅比重，為地方創(chuàng)造穩(wěn)定稅源。

　　2）國(guó)企改革：短期看，國(guó)資委或通過(guò)鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)、加大現(xiàn)金分紅、大股東增持、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等方式改善市值管理。中期看，國(guó)企資產(chǎn)證券化空間較大，通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離不良資產(chǎn)，公司可以擴(kuò)大規(guī)模，提高盈利能力。長(zhǎng)期看，ROE和效率持續(xù)提升才是制勝之道。

　　3）金融改革：一方面，持續(xù)化解地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，新“國(guó)九條”已經(jīng)指明資本市場(chǎng)改革方向，后續(xù)關(guān)注政策落地，包括嚴(yán)格把關(guān)資本市場(chǎng)“一進(jìn)一出”、推動(dòng)加強(qiáng)投資者回報(bào)、提速一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)、加快中長(zhǎng)線資金入市等。

　　4）科技創(chuàng)新：以科技體制改革支撐新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，新型舉國(guó)體制或是改革重點(diǎn)。一方面，預(yù)計(jì)本次三中全會(huì)將會(huì)系統(tǒng)闡述新型舉國(guó)體制內(nèi)涵。另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力成為政策層關(guān)注重點(diǎn)，其科學(xué)內(nèi)涵及發(fā)展思路不斷清晰。預(yù)計(jì)三中全會(huì)后多個(gè)創(chuàng)新領(lǐng)域?qū)@得政策支持，如低空經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、生物醫(yī)藥等。

　　5）能源改革：雙碳目標(biāo)與能源安全戰(zhàn)略下，電力體制改革步伐加快，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系或逐步建成。同時(shí)，能源綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要性凸顯。能耗和碳減排目標(biāo)或逐步由“硬約束”轉(zhuǎn)為“碳工具”，或增強(qiáng)對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的環(huán)保約束，提升企業(yè)綠色成本，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　▍美國(guó)大選是牽動(dòng)下半年全球局勢(shì)的主線，美國(guó)對(duì)全球性議題的承諾可信度的系統(tǒng)性下降或?yàn)槲覈?guó)外交突破與企業(yè)出海創(chuàng)造機(jī)遇。

　　短期來(lái)看，“新的動(dòng)蕩變革期”在2024年一系列選舉活動(dòng)的作用下開(kāi)始映入現(xiàn)實(shí)。美國(guó)大選現(xiàn)已進(jìn)入兩黨候選人正面對(duì)決階段。目前特朗普民調(diào)領(lǐng)先于拜登，但現(xiàn)階段民調(diào)的參考價(jià)值相對(duì)有限，選情的焦灼或延續(xù)至年底，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注中間選民和搖擺州立場(chǎng)，社會(huì)議題或?qū)⒊蔀楦?jìng)選博弈的焦點(diǎn)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)社會(huì)的分裂主義、政治極化與民粹主義將持續(xù)左右其政治運(yùn)行，造成美國(guó)對(duì)全球性議題的承諾的前后搖擺，我們更應(yīng)透過(guò)美國(guó)大選觀察美國(guó)社會(huì)基礎(chǔ)與內(nèi)外政策傾向的變化，進(jìn)而推斷其對(duì)全球局勢(shì)的長(zhǎng)期影響。

　　一方面，美國(guó)對(duì)全球性議題的承諾可信度的系統(tǒng)性下降，疊加第三方國(guó)家在戰(zhàn)略上獨(dú)立自主的訴求增強(qiáng)，將為我國(guó)外交突破和中企出海創(chuàng)造機(jī)遇。展望后續(xù)，可關(guān)注“一帶一路”合作深化背景下東盟、中東和拉美等區(qū)域的出海機(jī)遇，歐盟“戰(zhàn)略自主”的決心增強(qiáng)趨勢(shì)下中歐合作的新范式，以及中日韓及中澳關(guān)系近期的邊際轉(zhuǎn)暖。

　　另一方面，隨著美國(guó)的政策搖擺加劇和全球控制力下降，力量真空與秩序失衡或在全球更多地區(qū)體現(xiàn)，或?qū)⑹咕植啃缘牡鼐墰_突頻發(fā)，且持續(xù)性較強(qiáng)，對(duì)于大宗商品而言或?qū)⑿纬沙掷m(xù)的避險(xiǎn)情緒催化。

　　▍下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：聚力新動(dòng)能。

　　工業(yè)方面，伴隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期的緩步上行、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速的回升，今年全年工業(yè)景氣預(yù)計(jì)將延續(xù)較快復(fù)蘇。

　　投資方面，“制造業(yè)>基建>房地產(chǎn)”的格局大概率在年內(nèi)延續(xù)，政策前置或使固投增速前高后低。

　　消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)延續(xù)慢修復(fù)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出商品消費(fèi)增速中樞下移、服務(wù)消費(fèi)仍有韌性的特征。

　　進(jìn)出口方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體已漸次開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，疊加“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國(guó)依賴度仍在上升，預(yù)計(jì)將支撐出口趨勢(shì)性回溫。

　　物價(jià)方面，兩大價(jià)格指標(biāo)已經(jīng)走出年內(nèi)低點(diǎn)，PPI或?qū)⒃谫Y源品漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)下溫和回升，CPI料將在豬周期反轉(zhuǎn)、服務(wù)價(jià)格等支撐下小步上漲。

　　貨幣政策方面，年中或有降準(zhǔn)、推動(dòng)存款利率和LPR下調(diào)的操作，社融增速或呈現(xiàn)先上后下的趨勢(shì)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　海外經(jīng)濟(jì)加快衰退；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)惡化；國(guó)內(nèi)逆周期政策低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于預(yù)期，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期持續(xù)低迷。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年6月4日發(fā)布的《2024年下半年宏觀與政策展望—聚力新動(dòng)能》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

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責(zé)任編輯：尉旖涵