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　　方正證券研究

　　4月底至今，科技行情迎來反彈，市場重燃對(duì)科技行情持續(xù)性的關(guān)注。市場是否會(huì)迎來繼“中特估”后的“科特估”？“科特估”的目的為何？又有哪些行業(yè)需要“特估”？

　　對(duì)此，我們的觀點(diǎn)如下——

　　第一，當(dāng)前對(duì)于“科特估”需要保持關(guān)注，但也需要多一些耐心。23年“中特估”提出至今，央國企的盈利能力韌勁帶動(dòng)“中特估”行情持續(xù)演繹。與“中特估”相呼應(yīng)，我們?cè)?.10《科特估：新質(zhì)生產(chǎn)力，突圍》中率先提出“科特估”的概念，但在高速輪動(dòng)的行情結(jié)構(gòu)下，“科特估”始終難以和“中特估”一樣形成趨勢。

　　第二，“科特估”的長期展望：與“中特估”相同，都是資本市場使命的一環(huán)。長期看，我們對(duì)于科技股的行情具備充足信心，核心原因在于：無論是“中特估”還是“科特估”都是資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)使命的一部分。安全資產(chǎn)“漲價(jià)重估”（中特估）是基礎(chǔ)，提供了解決土地財(cái)政轉(zhuǎn)型的“燃眉之急”的新增資金。但長期看，“科特估”是最終目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)民族復(fù)興的根本仍在于發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)要素生產(chǎn)率的再次騰飛。

　　第三，“科特估”的短期線索：仍需等待明確的流動(dòng)性寬松或政策強(qiáng)加碼。我們認(rèn)為：決定科技股短期行情的分子分母端的兩因素都需等待進(jìn)一步信號(hào)。

　　（1）分母端：在明確的降息信號(hào)出現(xiàn)前，我們認(rèn)為不宜過早交易海外流動(dòng)性寬松的預(yù)期。

　　（2）分子端：仍應(yīng)等待政策進(jìn)一步加碼的信號(hào)。當(dāng)前存量博弈的市場格局中，科技板塊的普漲需要更大級(jí)別的政策。否則行情仍可能僅短期集中于低空經(jīng)濟(jì)、半導(dǎo)體設(shè)備等政策聚焦的細(xì)分領(lǐng)域，且輪動(dòng)速度可能仍然較快。

　　第四，“科特估”的深層意義：配合新“國九條”，改善“新質(zhì)生產(chǎn)力”融資環(huán)境。當(dāng)前國內(nèi)信用周期底部，“新質(zhì)生產(chǎn)力”亟需大量融資，前提條件是民間資本在一級(jí)市場廣泛參與。而歷史上看，一級(jí)市場的大規(guī)模融資往往以二級(jí)市場的牛市為前提。同時(shí)，結(jié)構(gòu)上看，“先進(jìn)智造”融資能力相對(duì)較差，可能是“科特估”的重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　第五，如何交易“科特估”：“先進(jìn)智造”的相對(duì)估值修復(fù)。科特估”與“中特估”相同，并非平地拔估值，而是修復(fù)相對(duì)國際水平而言偏低的估值。從絕對(duì)水平上來看，相比于海外而言，“先進(jìn)智造”相對(duì)低估。從估值與盈利能力的變化上，結(jié)構(gòu)上“先進(jìn)智造”更被低估，也因此更需要估值重塑。

　　第六，行業(yè)配置：持倉“中特估”，關(guān)注“科特估”，堅(jiān)守“八二法則”。“科特估”是長期趨勢，但短期交易仍需謹(jǐn)慎等待信號(hào)，持倉“中特估”（安全資產(chǎn)）的同時(shí)，對(duì)“科特估”保持關(guān)注，是下一階段交易的更優(yōu)解。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)等。

　　以下為研報(bào)全文。

　　1.1 “科特估”的行情現(xiàn)狀：行情仍然在波段交易中掙扎

　　“中特估”正在持續(xù)演繹，但頻繁輪動(dòng)下，“科特估”仍然只有波段行情。23年“中特估”提出至今，央國企的盈利能力韌勁帶動(dòng)“中特估”行情持續(xù)演繹。與“中特估”相呼應(yīng)，我們?cè)?.10《科特估：新質(zhì)生產(chǎn)力，突圍》中率先提出“科特估”的概念，但在高速輪動(dòng)的行情結(jié)構(gòu)下，“科特估”始終難以和“中特估”一樣形成趨勢。

　　如何看待后續(xù)科技行情？我們保持“年內(nèi)可以期待一輪科技行情”的判斷，但短期信號(hào)仍需考量政策和流動(dòng)性兩方面因素。當(dāng)前對(duì)于“科特估”需要保持關(guān)注，但也需要多一些耐心。

　　1.2 “科特估”的長期展望：與“中特估”相同，都是資本市場使命的一環(huán)

　　長期看，我們對(duì)于科技股的行情具備充足信心，核心原因在于：無論是“中特估”還是“科特估”都是資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)使命的一部分。長期來看，逆全球化加速，市場主線正從過去20年的“發(fā)展”資產(chǎn)，切換到現(xiàn)在和未來20年的“安全”資產(chǎn)。安全資產(chǎn)“漲價(jià)重估”（中特估）是基礎(chǔ)，提供了解決土地財(cái)政轉(zhuǎn)型的“燃眉之急”的新增資金。但長期看，實(shí)現(xiàn)民族復(fù)興的根本仍在于發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)要素生產(chǎn)率的再次騰飛——

　　（1）“中特估”的核心內(nèi)涵在于“土地財(cái)政”向“要素財(cái)政”的轉(zhuǎn)型。逆全球化，國內(nèi)政策定力強(qiáng)，導(dǎo)致地產(chǎn)周期下行。土地財(cái)政難以為繼，必將帶來央國企泛公用事業(yè)部門，供給出清，漲價(jià)重估。同時(shí)，資源/公用事業(yè)等“稀缺資產(chǎn)”漲價(jià)重估，也能夠加速土地財(cái)政切換到要素財(cái)政。

　　（2）“科特估”的內(nèi)涵在于實(shí)現(xiàn)要素生產(chǎn)率的二次升級(jí)，重點(diǎn)一方面在基礎(chǔ)工業(yè)體系的“補(bǔ)完”，一方面在于探索“前沿科技”的邊界。我們?cè)?4.3.10《科特估：新質(zhì)生產(chǎn)力，突圍》中提出：以AI為代表的前沿科技，可能帶來中美底層經(jīng)濟(jì)效率代差，進(jìn)而影響國際地緣格局。由此可見：為了防止“科技大爆炸”導(dǎo)致的中美生產(chǎn)效率代差，“新質(zhì)生產(chǎn)力”轉(zhuǎn)型升級(jí)，也是“安全”的核心內(nèi)涵之一！

　　1.3 “科特估”的短期線索：仍需等待明確的流動(dòng)性寬松或政策強(qiáng)加碼

　　我們認(rèn)為：決定科技股短期行情的兩因素都需等待進(jìn)一步信號(hào)——（1）分母端：美債利率制約的流動(dòng)性；（2）分子端：國內(nèi)的政策力度。

　　分母端：在明確的降息信號(hào)出現(xiàn)前，我們認(rèn)為不宜過早交易海外流動(dòng)性寬松的預(yù)期。近期加拿大、歐盟漸次宣布降息，市場開始出現(xiàn)降息交易，推動(dòng)美債利率下降。但6月7日發(fā)布的超預(yù)期的5月新增非農(nóng)給市場的降息交易潑了冷水，當(dāng)晚美債利率跳漲超14bp。短期內(nèi)海外流動(dòng)性的不確定性仍強(qiáng)，這是近期科技行情反復(fù)輪動(dòng)，但始終無法形成趨勢的原因之一。在降息的更明確信號(hào)出現(xiàn)之前，不建議過早進(jìn)行降息交易。

　　分子端：仍應(yīng)等待政策進(jìn)一步加碼的信號(hào)。5月24日“國家大基金三期”注冊(cè)成立，注冊(cè)資本3440億，規(guī)模遠(yuǎn)超往期。超預(yù)期國家大基金落地帶來了科技板塊中上游設(shè)備的結(jié)構(gòu)性行情，未來科技板塊的普漲可能需要更大級(jí)別的政策驅(qū)動(dòng)。

　　1.4 “科特估”的深層意義：配合新“國九條”，改善“新質(zhì)生產(chǎn)力”融資環(huán)境

　　我們將國內(nèi)科技制造業(yè)拆分為三類“新質(zhì)生產(chǎn)力”：優(yōu)勢制造、高端自造、先進(jìn)智造。其中，“優(yōu)勢制造”指國內(nèi)已經(jīng)取得相對(duì)優(yōu)勢地位的制造業(yè)，“高端自造”指高端裝備、新材料等相關(guān)行業(yè)，“先進(jìn)智造”指半導(dǎo)體、AI、生物科技等前沿領(lǐng)域。

　　“科特估”的深層目的在于改善前沿科技融資環(huán)境。當(dāng)前國內(nèi)信用周期底部，“新質(zhì)生產(chǎn)力”亟需大量融資，前提條件是民間資本在一級(jí)市場廣泛參與。而歷史上看，一級(jí)市場的大規(guī)模融資往往以二級(jí)市場的牛市為前提。配合新“國九條”：“推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，…，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加大對(duì)突破關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)的股債融資支持”，“科特估”可能是改善“新質(zhì)生產(chǎn)力”融資環(huán)境的前站。

　　結(jié)構(gòu)上看，“先進(jìn)智造”融資能力相對(duì)較差，可能是“科特估”的重點(diǎn)領(lǐng)域。就資本市場的融資可得性來看，我國當(dāng)前“優(yōu)勢制造”融資能力相對(duì)更強(qiáng)，“高端自造”融資能力偏弱，而“先進(jìn)智造”則缺乏融資能力。

　　1.5 如何交易“科特估”：“先進(jìn)智造”的相對(duì)估值修復(fù)

　　“科特估”與“中特估”相同，并非平地拔估值，而是修復(fù)相對(duì)國際水平而言偏低的估值。從絕對(duì)水平上來看，相比于海外而言，“先進(jìn)智造”相對(duì)低估。

　　從估值與盈利能力的變化上，“先進(jìn)智造”同樣更被低估，也因此更需要估值重塑。相比于10年前（23Q4 VS 13Q4），中國的“先進(jìn)智造”行業(yè)對(duì)比美國，盈利能力抬升（相對(duì)ROE上升），但估值收縮（相對(duì)PB下降），是“科特估”的重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　海外制裁是“先進(jìn)智造”與“高端自造”行業(yè)結(jié)構(gòu)性低估的原因。以半導(dǎo)體為例，在2020年前，中美半導(dǎo)體行業(yè)的ROE差基本和相對(duì)PB走勢一致，直到2020年5月，美國對(duì)華為實(shí)施零技術(shù)的芯片封鎖，自此開始即便中國半導(dǎo)體行業(yè)的盈利能力相對(duì)提升，但相對(duì)估值卻急轉(zhuǎn)直下。

　　1.6 行業(yè)配置：持倉“中特估”，關(guān)注“科特估”，堅(jiān)守“八二法則”

　　“科特估”是長期趨勢，但短期交易仍需謹(jǐn)慎等待信號(hào)，持倉“中特估”（安全資產(chǎn)）的同時(shí)，對(duì)“科特估”保持關(guān)注，是下一階段交易的更優(yōu)解。短期降息預(yù)期推遲，全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍存，未來隨著國內(nèi)基本面逐漸企穩(wěn)，與地產(chǎn)鏈脫敏的“安全資產(chǎn)”仍是持倉的重點(diǎn)方向！行業(yè)配置上我們建議繼續(xù)堅(jiān)守“八二法則”——

　　80%倉位中長期配置“安全資產(chǎn)”：（1）供給約束（部分資源）：煤炭/有色/石油；（2）行政約束（泛公用事業(yè)）：水務(wù)/電力/燃?xì)?交運(yùn)/通信；（3）技術(shù)約束（新質(zhì)生產(chǎn)力）：AI算力基建。

　　20%倉位階段性博弈“發(fā)展資產(chǎn)”：地產(chǎn)/銀行的預(yù)期過度向下超調(diào)，會(huì)帶來“脈沖式”反彈行情。

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