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來源：中信證券研究
文|唐棟國 趙文榮 何旺嵐 王亦琛 張子辰 郭佳昕
量化指增在年初市值風格逆轉的環境中超額遭遇回撤，主動股基近年來表現持續弱于指數，投資者風險偏好降低，資金流入工具型、固收類和低波動產品；主動權益審美由極致成長轉向重視質量，在無風險利率下行背景下，固收管理人開始向久期要收益。在居民財富管理需求、公私募產品漸增的背景下，我們對產品重分類、構建評估框架、形成核心池指數及精選組合。當前宏觀政策環境改善、外資回流、優質龍頭估值合理、行業輪動程度降低、長端利率下行空間較小且中短端利率存在支撐，基于風險偏好，我們推薦關注300指增、高質量風格基金、港股紅利和出海主題基金、平衡型“固收+”、中短債基金組合。
▍產品及市場現狀：權益產品受挑戰，基民在主動股基上降低換手、擇時負貢獻。
產品供給端：主動股基與量化產品面臨考驗，固收基金行業體量擴張。宏觀經濟增速放緩背景下企業盈利增速相對平緩，疊加近2年市場受靈活資金邊際定價影響，主動權益公募重倉的核心資產超額顯著下滑，但歸因顯示其仍具備較顯著的調倉交易和選股能力，基金經理逐漸從極致化的投資審美轉向估值合理、現金流持續穩定、治理完善、重視股東回報、盈利質量和資產質量較好的公司；2023年投資者熱捧的量化產品在小微風格流動性沖擊下超額遭遇回撤，超額收益來源、風險管理逐步被投資者重視。與之相對，股票指數基金因工具屬性強、交易便利、費率等因素迎來規模擴張；受益于債牛和市場風險偏好下行，主動純債基金、固定收益類銀行理財體量顯著抬升，但無風險利率下行背景下，費率對其約束逐步凸顯，指數化投資或是解決方式之一，純債基金呈現“向久期要收益”的策略特征。
投資需求端：風險偏好下降，交易換手降低，主動股基上擇時負貢獻。資金流向與產品格局變化基本吻合，凈申購工具型產品，凈贖回主動權益、主動偏債、FOF等產品，在風險偏好下降和低利率背景下，紅利等低波動資產受青睞；從交易特征看，主動權益、主動偏債基金持有人的年度換手率中樞呈下行態勢，機構相較個人在這兩類基金上有更高的交易熱情，在純債、QDII及被動類基金中傾向長期持有；從行為結果看，持有人傾向于在主動股基上右側交易，在被動股基上左側配置，結合國內權益基金業績的反轉效應，投資者在主動股基上擇時負貢獻，在被動股基上擇時正貢獻。
▍政策護航行業高質量發展：邁入立體化監管時代，增強行業運作的規范性。
新國九條標志著中國資本市場監管體系和發展戰略步入新階段。新國九條從未來5年、2035年和本世紀中葉確立了資本市場的發展目標，在上市準入、公司監管、退市監管、機構監管、交易監管以及推動中長期資金入市等方面提出舉措，構建支持“長錢長投”的政策體系，大力發展權益類公募基金并鼓勵公募基金公司加強投研能力建設。
公募基金費率改革：降低產品持有綜合費率，對行業業態影響深遠。在行業高質量發展背景下，公募基金費改政策陸續落地，第一階段降費政策實施后，主動權益基金平均管理費率、托管費率分別降至1.14%和0.19%，第二階段“傭金新規”正式落地，新規調降公募基金的證券交易傭金費率，并明確規定傭金的用途和限制，一方面將有效降低基金投資者的交易成本，另一方面引導基金公司和券商專注提升投資者持有體驗，對基金公司和券商的合作模式，特別是券商競爭格局和未來業務發展重心都將產生影響。
私募新規：提升行業運作規范性，完善量化監管。新規通過強化信息披露和合規要求，大幅提升了行業的透明度和規范性，壓縮違規操作的空間，旨在為行業設立統一規范，促進私募行業向專業化和標準化發展。此外，監管部門對量化市場的督導政策出臺有所提速，從量化交易的公平性、合規性和風險控制等維度對量化產品運作從嚴把控，發力點包括加強融券監管、量化交易降頻、鼓勵基本面長線投資等，總體側重于引導。
▍系統性建立基金投資監測中臺體系：策略分類、管理人評估、組合構建三部曲。
公募基金：透明公開的普惠投資選擇。踐行基金分類、能力考察和基金優選三部曲，遵循定量與定性相結合的原則，我們從投資方式、權益敞口、持倉風格、板塊偏好、專項標簽5個維度對公募基金進行劃分，形成超過20種細分類別，作為同類篩選流程的基礎；從基金公司、基金經理和基金產品三個維度，定量考察不同風格和標簽下的有效選基因子，定性使用“NP價值分析法”考察投研能力和潛在風險。此外，基金研究體系構建之后也可以為投資決策提供參考，包括高頻監測行業輪動型基金核心池的行業配置行為、極端市場環境中觀察基金經理調倉交易程度、中長期純債基金及利率債基金經理的久期變化情況等。
私募基金：稀缺多樣的財富配置策略工具。公募基金以股、債策略為主導，私募策略相對豐富，我們根據投資范圍和方式，將其分為8個一級策略、15個二級策略及22個三級策略，包括股票策略、債券策略、市場中性、管理期貨、套利策略、多策略、宏觀對沖策略等。部分與公募可比的私募產品具備策略優勢，比如私募量化策略的費前業績更具備競爭力，但隨著策略擁擠度提升，滬深300、中證500指數增強較公募的優勢逐漸降低。此外，私募套利策略、管理期貨策略歷史上長期收益穩健，與其他策略相關性偏低，具有較高配置價值。
▍投資策略展望：基于投資者風險偏好分層的基金組合策略。
高風險偏好：綜合相對估值、資金特征和超額空間，建議關注300指增的配置價值。春節前A股市場的大幅波動，疊加政策預期逐漸明朗，北向資金在2024年1月之后轉向凈流入滬深300成分股；公募主動權益基金風格配置從2023年11月開始持續轉向大盤；疊加大小盤相對估值水平，大盤風格或更具備配置價值。此外，指數增強基金超額收益的復利效應顯著，推薦關注滬深300指數增強基金組合。
中高風險偏好：高質量風格為底，港股紅利基金和出海主題為衛星。國內權益市場經過3年調整，優質公司估值相對合理甚至低估，部分優質龍頭公司的市占率和領先優勢進一步擴大；風險偏好降低后，機構審美的調整或致質量風格走強；行業輪動程度降低、市場博弈風格削弱也有利于基本面投資有效性的提升，核心倉建議關注高質量風格基金組合。衛星倉建議關注：國內無風險利率不斷下行和低利率環境下，港股紅利類資產的配置機會，及在高質量發展下國內先進制造業和品牌消費的“出海”邏輯。
中低風險偏好：平衡型“固收+”基金組合攻守兼備。宏觀環境逐步改善、外資回流疊加地產政策密集落地背景下，權益資產有望進一步回暖；從beta角度來看，股債2080組合長期收益風險比較高，權益資產比例繼續提升可帶來長期收益增加，但非線性增加了最大回撤。平衡型“固收+”基金經理相對固定配比股債組合能貢獻一定的正超額收益，業績歸因顯示精選組合在權益資產的風格行業配置或個股選擇方面超額顯著。
低風險偏好：中短債基金的投資性價比較高。伴隨央行提示長債利率風險、特別國債發行計劃公布、一攬子地產政策推出等事件落地，長端利率下行料告一段落；廣義固收產品規模仍在擴張，中短端利率暫時仍存在有力支撐。低風險偏好視角下中短債基金投資性價比高，建議關注相關精選組合。
組合持有方式：綜合精選組合持有收益和勝率、定投策略內部收益率，參考公募FOF換手和業績特征，低波動組合更適合持有策略，權益基金組合可用定投方式改善投資體驗。
▍風險因素：
中美沖突升級；信用風險；基金經理更換；基金產品轉型或風格漂移；模型失效；監管政策風險；經濟復蘇不及預期。
本文節選自中信證券研究部已于2024年6月3日發布的《2024年下半年基金投資策略—黎明即起，云開見日》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
責任編輯：尉旖涵
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