專題：中信證券研究：2024年下半年投資策略

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　　來源：中信證券研究

　　文|田良  肖斐斐  邵子欽  彭博

　　童成墩  林楠  薛姣  陸昊

　　當(dāng)前有效需求不足是制約金融業(yè)發(fā)展的因素，我們建議將產(chǎn)業(yè)投資視角轉(zhuǎn)向供給側(cè)，關(guān)注那些擁有降本增效能力和商業(yè)模式護(hù)城河的公司，其中大型金融機(jī)構(gòu)有望借助政策支持和規(guī)模經(jīng)濟(jì)性做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石；中小金融機(jī)構(gòu)在行業(yè)準(zhǔn)入和監(jiān)管要求提升的環(huán)境下，需要憑借區(qū)位優(yōu)勢和特色經(jīng)營突出重圍。

　　▍金融：當(dāng)前有效需求不足，著眼供給側(cè)選股。

　　隨著工業(yè)化和城市化進(jìn)入尾聲，有效需求不足成為制約金融業(yè)發(fā)展的因素。宏觀層面，資金沉淀空轉(zhuǎn)加劇、基金股票發(fā)行受阻、社會融資規(guī)模負(fù)增長等現(xiàn)象皆為需求不足的表現(xiàn)；行業(yè)層面，銀行業(yè)息差收窄、保險(xiǎn)業(yè)利差下行、證券基金業(yè)降費(fèi)也在釋放著金融服務(wù)“供大于求”的價(jià)格信號。在驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的新動能明確之前，金融行業(yè)需應(yīng)對社會平均資本回報(bào)率降低、高杠桿經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)暴露、社會低效存量資產(chǎn)有待盤活以及新質(zhì)生產(chǎn)力渴盼資本支持等新處境。這對金融資源配置的方向、方式和效率提出了更高的要求，金融行業(yè)需要通過供給側(cè)改革開啟從規(guī)模競爭到質(zhì)量競爭的新篇章。我們建議將金融產(chǎn)業(yè)投資視角轉(zhuǎn)向供給側(cè)，關(guān)注那些擁有降本增效能力和商業(yè)模式護(hù)城河的公司。

　　▍銀行：降本增效推進(jìn)，估值修復(fù)可期。

　　金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，在銀行業(yè)持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，降低成本、提升效率是當(dāng)前銀行經(jīng)營與管理的核心主題。

　　1）降本：信用成本與負(fù)債成本為關(guān)鍵。金融風(fēng)險(xiǎn)化解有助于風(fēng)險(xiǎn)成本下行，穩(wěn)定負(fù)債成本政策導(dǎo)向亦持續(xù)強(qiáng)化，下階段信用成本與負(fù)債成本的節(jié)約有望成為銀行降本的核心。

　　2）增效：鞏固核心收入為關(guān)鍵。“降息”與“降費(fèi)”背景下，維持利息凈收入與中間業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定尤為關(guān)鍵，受益于區(qū)位因素和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)因素的部分銀行，其收入端表現(xiàn)有望在年內(nèi)下階段進(jìn)一步占優(yōu)。

　　3）投資策略：成長邏輯與分紅邏輯兼?zhèn)洌y行板塊投資回報(bào)可觀。4月底政治局會議隱含夯實(shí)宏觀基礎(chǔ)的政策發(fā)力方向，疊加房地產(chǎn)政策優(yōu)化，有利于投資者提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，在此背景下銀行板塊內(nèi)部彈性品種占優(yōu)；低利率背景下分紅邏輯仍有空間，分紅貢獻(xiàn)的高確定性回報(bào)仍被投資者青睞，建議關(guān)注充分演繹分紅主線的大型銀行。

　　▍保險(xiǎn)：嚴(yán)監(jiān)管周期將推動行業(yè)進(jìn)入降本增效的新階段，保險(xiǎn)股貝塔行情有望持續(xù)演繹。

　　1）壽險(xiǎn)：嚴(yán)監(jiān)管助力降本增效，利好頭部公司。受制于行業(yè)過度內(nèi)卷和囚徒困境，壽險(xiǎn)公司負(fù)債端主動轉(zhuǎn)型成效相對有限。2023年以來，金融監(jiān)管總局推動行業(yè)降低負(fù)債成本和渠道成本，為行業(yè)帶來邊際利好，頭部壽險(xiǎn)公司尤為受益，保單新業(yè)務(wù)價(jià)值率有所提高。我們期待監(jiān)管進(jìn)一步推動行業(yè)降低預(yù)定利率，促進(jìn)負(fù)債端向分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，頭部壽險(xiǎn)公司有望分享供給側(cè)集中的紅利，持續(xù)演繹貝塔行情。

　　2）財(cái)險(xiǎn)：降本增效仍有潛力。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)需求更加穩(wěn)定、市場格局固化，監(jiān)管持續(xù)推動行業(yè)降低成本，優(yōu)化新能源車定價(jià)機(jī)制，推動提升承保效益，頭部財(cái)險(xiǎn)公司長期具有可持續(xù)的盈利和增長底線。

　　3）投資策略：降本增效創(chuàng)造長期價(jià)值，邊際改善驅(qū)動貝塔行情。短期來看，我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)行業(yè)正處于邊際改善階段，2024年二季度開始業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)同比改善，關(guān)注宏觀和政策邊際變化，建議均衡配置主要上市公司。長期來看，低負(fù)債成本是保險(xiǎn)股阿爾法的主要來源，保險(xiǎn)公司降本增效創(chuàng)造長期價(jià)值。

　　▍證券：新監(jiān)管周期開啟，以回歸本源推動高質(zhì)量發(fā)展。

　　2023年末以來，中央層面先后出臺多項(xiàng)綱領(lǐng)性文件指引資本市場發(fā)展，回歸本源、做優(yōu)做強(qiáng)成為核心方向。

　　1）業(yè)務(wù)端：正本清源，強(qiáng)化券商專業(yè)能力建設(shè)。零售經(jīng)紀(jì)層面，深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，助力中長期資金培育。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)層面，強(qiáng)化研究能力建設(shè)，完善市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。投行業(yè)務(wù)層面，探索通過債券融資、并購重組等方式深化實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)層面，強(qiáng)化重點(diǎn)業(yè)務(wù)管理，圍繞提升資本市場流動性與穩(wěn)定性、推進(jìn)高水平雙向開放進(jìn)行布局。

　　2）管理端：強(qiáng)化合規(guī)要求，推進(jìn)提質(zhì)增效。合規(guī)層面，以從嚴(yán)的合規(guī)管理加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰。并購層面，鼓勵并購以推動行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，提升行業(yè)資源整合效率。降費(fèi)層面，以合理的薪酬管理制度推動供給側(cè)改革，出清過剩產(chǎn)能。

　　3）投資策略：圍繞高質(zhì)量發(fā)展方向遴選優(yōu)質(zhì)券商。隨著業(yè)績壓力、監(jiān)管預(yù)期和信用風(fēng)險(xiǎn)的明確，證券公司有望實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。

　　▍財(cái)富：存量時(shí)代凸顯商業(yè)模式價(jià)值。

　　目前客戶、投顧、機(jī)構(gòu)均受困于資產(chǎn)荒。未來資產(chǎn)端需要面對長期低預(yù)期收益，資金端低風(fēng)險(xiǎn)偏好短期難以消除。出路是尋找穩(wěn)定收益來源，幫助客戶構(gòu)建長期適配組合。這需要投顧的專業(yè)能力+強(qiáng)大的中臺支持系統(tǒng)+以客戶為中心的考核體系。在市場和監(jiān)管雙重壓力下，只有護(hù)城河高的商業(yè)模型才能成為剩下來的王者。①高客市場盈利來自另類市場的超額收益。②大眾市場盈利來自標(biāo)品的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

　　▍科技：隨著監(jiān)管常態(tài)化，投資邏輯有望重新聚焦于基本面。

　　從用戶流量層面看，新用戶獲取難度進(jìn)一步加大，已具備用戶基礎(chǔ)的平臺優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。從業(yè)務(wù)層面看，當(dāng)前各賽道均不同程度承壓。支付步入成熟發(fā)展階段，預(yù)計(jì)2024年增速回落至10%以下。信貸受宏觀環(huán)境影響增速放緩，預(yù)計(jì)中小平臺生存壓力將繼續(xù)抬升。理財(cái)由于居民超配權(quán)益而受損嚴(yán)重。展望未來，市場競爭壓力越來越大，行業(yè)集中度將逐步提升，護(hù)城河源自于商業(yè)模式價(jià)值。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣度大幅波動；各公司戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期；財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響居民財(cái)富；居民投資資管產(chǎn)品意愿保持低位；資本市場大幅波動；房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期或房價(jià)大幅波動；利率大幅波動或信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；財(cái)富管理行業(yè)競爭加劇超預(yù)期；長端利率下行；代理人脫落；保單銷售低迷；巨災(zāi)損失超預(yù)期。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年6月2日發(fā)布的《金融產(chǎn)業(yè)2024年下半年投資策略—有效需求不足，著眼供給側(cè)選股》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

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責(zé)任編輯：尉旖涵