專題：航母級券商來了！國泰君安宣布將以換股方式吸收合并海通證券

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　　來源：機構調研記

　　國君+海通，頭部券商整合帶來并購空間

　　若國君與海通合并，以2023年報數據為口徑：

　　1）資產規模：合并后的總資產/凈資產分別達到16800/3302億元，均位列行業第1；國君2023年總資產/凈資產分別為9254/1670億元，位列行業第2/第3。

　　2）盈利情況：合并后的營業總收入/歸母凈利潤達到591/104億元，行業第2/第3位；國君2023年營收/凈利分別為361/94億元，分別位列行業第3/第3。

　　3）營收拆分：合并后經紀/投行/資管/重資本業務凈收入106/72/60/165億元，排名行業第1/1/3/2；國君2023年排名分別為行業第2/4/4/3位。

　　收購價格：根據并購規則，雙方換股合并價格不得低于基于雙方并購基準日前30/60/120個交易日的平均價格之一的80%，過往案例一般取三者最高價。對應國君股價為14.2元，海通為8.7元，均低于當前股價。且考慮到合并雙方均低于1倍PB（國君A股為0.88倍PB，H股位0.44倍PB；海通A股為0.7倍PB，H股為0.27倍PB），且海通證券估值顯著偏低，實際收購價格可能會更多參考當前A股股價基礎上適當調整。

　　于海通而言，潛在業務擔憂化解，收購價格合適情況下屬于利好。海通大概率是被并購方，海通證券受到海外業務及投行業務事件影響，底層資產質量總體不算非常健康，這也導致海通證券估值在行業內偏低。若此時順利實現合并，有助于化解國際業務相關風險。

　　于國君而言，亦是利好。雖然國君是合并方，需要考慮收購價格，商譽 資產風險等多層面因素，不如海通的資產端風險化解帶來的利好直接。但合并后的券商業務規模更大，對融資成本，業務做大做強都有一些利好。

　　舉例來看：1）投行業務做大做強。海通證券投行業務底蘊深厚，收入占比較高，業務能力一直較強，但近年來受到處罰/輿情及高管影響，業務存在一些壓制。若海通國君順利合并，依托雙方投行品牌效應，投行業務空間有望進一步打開，實現投行業務做大做強。

　　2）自營業務改造推進。自營業務非方向性發展受到凈資本限制，導致行業非方向性業務存在天然上限。海通證券由于未獲得一級交易商資質，衍生品業務發展空間不大。若雙方業務實現合并，凈資本擴大有助于新主體更好的以自身業務體量獲得衍生品業務發展空間。

　　于其他券商而言，想象空間打開。過往頭部券商合并推進難度大，其中一個原因是行業沒有首例實現上市頭部券商強強合并的先例，沒有可參考的模板，此時業務風險/員工層面/中小股東等問題都難以把控。

　　若國君海通能夠順利實現合并，行業并購的想象空間有望進一步打開，中金+銀河，建投+中信等頭部優質券商合并的想象空間有望進一步打開。

　　于資本市場而言，頭部券商強強聯合亦是國內資本市場進一步提質增效的必由之路。

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　　其他券商合并亦或許在路上……

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責任編輯：何俊熹