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　　10月18日晚間，片仔癀發布2024年第三季度業績報告。公告顯示，報告期內公司實現營業收入84.5億元，同比增長11.19%；實現歸母凈利潤26.87億元，同比增長11.73%。從業績增速看，2024年前三季度公司營收、凈利潤增速在近五年間僅高于2022年同期。

　　業績是否與估值錯配？成本激增業績增速持續收窄

　　2021年，針對市場炒作片仔癀錠劑零售價格的現象，公司采取一系列措施抑制投機行為。自2021年6月起，片仔癀大幅提高產品供應量，同時加大線上銷售比例。受此影響，公司2021年前三季度扣非凈利潤同比增長51.85%，第三季度單季度扣非凈利潤同比增長92.51%，導致當年業績基數較高。

　　因此從整體來看，2024年公司營收、利潤雖實現同比兩位數的穩健增長，但增速已呈現逐年放緩的趨勢。2020年-2024年前三季度，公司營收同比增速分別為16.78%、20.55%、8.25%、14.88%、11.19%；同期利潤同比增速分別為20.67%、52.34%、1.56%、17.73%、10.29%。

　　結合估值水平來看，片仔癀的業績增速或已難以匹配其高估值。Wind數據顯示，2021年至今，公司估值雖有所下降，但仍然維持在45-50倍PE的高位。在凈利潤增速不斷收窄，已逼近個位數的背景下，增長與估值的錯配問題仍需關注。

　　從業績增速放緩的動因來看，市場需求不足以及生產成本持續走高是影響公司業績增長的主要因素。其中，成本壓力主要來自中藥材原料價格的不斷上漲，特別是天然牛黃等核心原料，其價格在過去幾年持續走高，對公司的成本產生了較大影響。

　　據中藥材天地網數據顯示，天然牛黃的價格從十年前的20萬每公斤緩慢上升到50萬每公斤附近，接著從2023年開始，行情出現爆發式的增長。2023年1月-2024年1月，天然牛黃價格已由57萬左右一公斤暴漲至140萬一公斤。截至2024年10月份，價格已進一步增至約165萬一公斤。

　　原材料成本的激增從公司財務數據中也有所體現，根據公告披露，前三季度，片仔癀肝病用藥主營業務成本增長率為60.98%；心腦血管用藥主營業務成本增長率為60.11%；醫藥制造業主營業務成本增長率為60.08%，均大幅高于營收增速。報告期內，公司購買商品、接受勞務支付的現金高達63.44億元創歷史新高，同比大增82.87%。

　　成本的大幅走高顯著侵蝕了片仔癀的利潤空間，公司毛利率顯著承壓。報告期內，公司毛利率為45.54%，同比下降2.98個百分點。其中醫藥制造業毛利率為66.89%，同比大幅下降8.35個百分點。

　　金融屬性破滅？合同負債首次同比下降

　　由于片仔癀兼具藥物、高端消費品的雙重屬性，受眾人群較為固定且對價格變動不敏感。因此，提價策略一直被認為是公司向下傳導成本壓力、保證業績穩健增長的重要手段。例如，2005年，在出廠價和零售價均提升5元的背景下，片仔癀收入同比增長65.2%；在2020年提價后，公司2021年的收入同比增長23.20%，凈利潤同比增長45.49%。

　　2023年，片仔癀再次漲價，且是歷史上調整幅度最大的一次，但從業績表現看，曾屢試不爽的提價策略卻出現失靈跡象。2023年5月，片仔癀錠劑國內市場零售價格從590元/粒上調到760元/粒，供應價格相應上調約170元/粒；海外市場供應價格相應上調約35美元/粒。然而，從漲價的效果來看，結果不盡如人意。2023年，公司全年營收及凈利潤僅增長15.42%和12.59%；2024年前三季度，公司營收、凈利潤增速進一步收窄至11.19%、11.73%。

　　提價策略失效的原因一方面在于宏觀經濟增長放緩，高端消費品市場普遍出現消費降級現象。另一方面則在于市場庫存或已出現承壓跡象。事實上，除了消費、醫療之外，由于產品生產材料具有稀缺性，片仔癀本身還具備一定投資屬性，市場中不乏囤貨居奇的“黃牛”。在2021年片仔癀“一粒難求”之時，在部分網售渠道和黃牛手中，每粒單價最高至1500元，而當時的官方指導價還是590元。

　　如今，這一火熱情況也不復存在。據媒體報道，針對片仔癀錠劑的回收價格，有“黃牛”最低報出了400元的單粒價格，與760元的官方指導價相比近乎腰斬。還有“黃牛”表示，如果是2023年或者2024年的貨，單價可以到480元，但2022年的只能給到450元。

　　回收價格的大幅下降只是市場庫存走高的一個縮影，而公司合同負債的大幅下降則指向下游經銷商承接貨物的意愿或已出現減弱跡象。三季報顯示，片仔癀報告期內合同負債（預收貨款）為0.66億元，同比下降22.69%，為近五年來首次出現同比下降。

　　主營業務持續承壓之下，片仔癀也曾試圖通過拓展業務尋求破局。2024年8月，公司擬斥資2.54億元向關聯方漳州國投公司收購漳州市明源香料有限公司。根據公告披露的資產評估情況，明源香料自身并無營收，核心資產為漳州水仙藥業30%的股權投資。

　　水仙藥業旗下的“水仙牌”風油精是國內首款風油精產品，也是公司最主要的核心產品。2022年、2023年，水仙藥業營業收入分別為2.83億元和3.06億元，凈利潤分別為3502.73萬元和4700.82萬元，現金分紅分別為1000萬元、2000萬元。

　　從利潤規模及分紅額來看，收購水仙藥業30%的股權相對于片仔癀的體量而言影響十分有限，且賽道缺乏增長預期及業務護城河。最終，該項關聯收購在上交所下發監管函后被暫緩執行。業務拓展無果而終，面對增長焦慮，片仔癀未來將如何破局？

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責任編輯：公司觀察