意見領袖 | 管濤

　　量化寬松（QE）是一種非常規貨幣政策工具。當傳統利率調整手段無法有效刺激經濟時，央行通過大規模購買金融資產的方式，向市場注入大量流動性，從而達到降低長期利率，促進經濟復蘇的目的。2001年以來，日本銀行、美聯儲和歐洲央行先后引入了QE操作，但美聯儲的QE效果好于日本和歐洲，這或與美國以直接融資為主的金融市場結構有關。

　　美國量寬的效果明顯好于歐洲和日本

　　日本銀行在全球三大主要央行中第一個“吃螃蟹”。1999年引入零利率后，2001年初為應對長期經濟停滯、通貨緊縮的壓力，日本銀行率先嘗試實行QE。2006年一度退出但2010年又重啟，并升級至2013年的量化質化寬松（QQE）和2016年負利率、收益率曲線控制（YCC）下的QQE。

　　美聯儲于2008年底也加入了QE行列。為應對美國次貸危機引發的全球金融海嘯，美聯儲在將政策性利率降至零下限后，于2008年11月、2010年11月和2012年9月實施了三輪QE。美聯儲于2014年起逐步退出QE，但2020年初為應對新冠疫情的沖擊，又在兩次緊急降息至零以后于3月底實施無限QE操作。

　　歐央行是三大主要央行中最后一個加入QE的。歐央行在2014年6月引入負利率政策后，于2015年3月正式實行QE。

　　美聯儲QE之初，市場普遍認為，美元中長期對內通脹、對外貶值不可避免，美元國際地位下降。然而，除2021年以來短暫的通脹飆升外，美國國內物價基本穩定，美元指數也是處于2011年以來的超級強美元周期，美元國際地位更是不降反升。后者由國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）籃子貨幣權重的變化可見一斑。

　　根據IMF的最新SDR評估標準，出口權重占1/2，外匯儲備、外匯交易和國際支付份額各占1/6。2015年10月底，人民幣被批準“入籃”時，直接賦予10.92%的權重。其中，美元讓渡了0.17個百分點，歐元、日元、英鎊分別降了6.47、2.97和1.32個百分點。2022年第二次評估時，人民幣權重上調1.36個百分點至12.28%，美元上調1.65個百分點，歐元、日元、英鎊分別下調1.62、0.74和0.65個百分點。后兩次評估，美元權重累計上調1.48個百分點，歐元、日元、英鎊分別下調8.09、3.71和1.96個百分點（見圖表1）。

　　美元權重的上升，既反映了評估期美國在籃子貨幣對應的五個主要經濟體中出口市場份額相對提高，也反映了美元在全球金融交易中的地位相對提升。其背后是經濟強貨幣強的邏輯。

　　后QE時代，美國實際經濟增速快于歐洲和日本。2009~2023年，美國年均增長2.21%，歐元區增長1.15%（其中德國增長1.35%），日本增長0.88%。美國這種領先優勢較2008年危機前五年進一步擴大。2004~2008年，美國、歐元區、德國、日本分別年均增長2.43%、2.08%、1.95%和1.13%。疫后經濟恢復的速度最具說服力。美國于2021年實物經濟總量恢復至新冠疫情前的水平，歐元區、德國是2022年，日本則是2023年（見圖表2）。

　　美國名義經濟總量的領先優勢更為明顯。2008年，以市場匯率折算的歐元區、德國、日本的名義GDP分別相當于美國的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分別降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和歐洲央行開始QE的時間為起點，日本經濟的下降趨勢更加顯著。2000年，日本名義GDP相當于美國的48.5%；2014年，歐元區、德國分別為77.0%、22.5%（見圖表3）。

　　融資結構對貨幣政策傳導的理論影響

　　談及美歐日QE效果的差異，會有多種解釋。如日本QE不及美國的原因有：20世紀90年代初期資產泡沫破裂后，日本沒有及時處置風險，滋生了大量僵尸企業、僵尸貸款，催生了資產負債表衰退或流動性陷阱；日本在應對經濟停滯和通貨緊縮過程中，財政貨幣政策多次出現反復，導致前功盡棄，等等。再如歐元區QE不及美國的原因有：歐元區雖然統一了貨幣政策，卻沒有統一財政政策；應對主權債務危機的財政整頓，讓貨幣政策效果大打折扣，等等。除上述原因外，美國異于歐洲、日本的金融市場結構，也是一個重要影響因素。

　　根據金融中介機構參與程度的差異，金融市場可以簡單區分為直接融資（包括股票和債券融資）和間接融資（包括銀行信貸）。根據IMF《2015年春季全球金融穩定報告》“統計附錄”的數據計算，2013年，全球總體上是直接融資略為占優，占比55.8%，間接融資占比44.2%。但是，不同經濟體金融市場的結構性差異較大。其中，歐元區偏向間接融資為主，占比54.6%，直接融資占比為45.4%，德國分別為56.5%和43.5%；日本偏向直接融資為主，占到59.5%，間接融資占比40.5%；美國則是典型的直接融資為主，占比78.1%，間接融資占比21.9%。在美國，直接融資中，股票融資占比（30.6%）低于債券融資（47.5%），這或有違大多數人的第一印象。其實，日本的債券融資占比（43.2%）也是高于股票融資（16.2%）（見圖表4）。

　　美聯儲前主席伯南克在解釋QE的作用機理時指出，傳統的貨幣政策涉及隔夜利率的管理，又稱聯邦基金利率。通過提高或降低短期利率，美聯儲可以影響更大范圍的利率，進而影響消費者支出、房屋購買、企業資本投資等，并為經濟產出增加需求。到2008年底，聯邦基金利率降到零下限，傳統貨幣政策已經用盡。于是，美聯儲轉向非傳統的貨幣政策，即大規模資產購買計劃，也就是QE。通過購買國債和政府支持型企業抵押的相關證券（MBS）、寫入資產負債表、減少這些債券的有效供給，美聯儲有效降低了長期利率。同時，當投資者的投資組合中不再有國債和MBS時，就不得不轉向公司債券和股票等其他證券，而這將提高其他證券的價格。所以，這些行為的凈效應是降低大范圍內證券的收益率。

　　QE以來，美國主要利率或債券收益率呈下行趨勢。2008年10月末（美聯儲正式引入QE前夕），美國10年期國債收益率、30年期房地產抵押貸款固定利率和穆迪Aaa評級企業債收益率，分別處于2000年1月至2024年9月間的68.5%、81.0%和90.2%分位。到2021年10月底（美聯儲開啟本輪無限QE退出前夕），前述三個利率或收益率分別處于8.1%、5.7%和4.3%分位（見圖表5）。

　　由于美國金融市場的直接融資特征較為突出，而不論股票還是債券對利率較銀行信貸更加敏感，這有助于提高非常規貨幣政策的傳導效率。相反，在零利率甚至負利率情況下，銀行信貸不僅面臨需求約束，同樣因銀行激勵不足，也會產生供給約束。這就是亞洲金融危機期間，中國曾經出現的“企業慎貸”“銀行惜貸”等現象。

　　后QE時代美國信貸渠道的貨幣政策傳導效率確實有所下降。2008~2023年，美國基礎貨幣余額年均增長12.9%，銀行貸款和租賃余額僅增長4.1%，2003~2007年分別為3.7%和10.3%。日本的直接融資比例低于美國，信貸渠道的貨幣政策傳導效率也低于美國。日本銀行QE以來的2001~2023年，日本基礎貨幣余額年均增長13.3%，貸款和票據貼現余額僅增長2.4%。

　　量寬以來美國財富效應確實更為顯著

　　2008年金融危機和2020年公共衛生危機應對，美聯儲均采取了QE操作。在長期寬流動性、低利率環境下，美國房市和股市都錄得了可觀的漲幅。2009年初至2023年底，美國標普/CS房價指數累計上漲1.05倍；標普500指數累計上漲4.28倍，納斯達克綜指更是累計上漲8.52倍。

　　資產價格大漲，增厚了美國家庭的資產。根據美國經濟分析局和美聯儲的統計數據，2009~2023年，美國家庭和非營利組織資產累計增加100.27萬億美元，其中，金融資產增加貢獻了70.3%，這里面直接和間接持有股票增加貢獻了37.3個百分點，持有通貨和存款增加僅貢獻了7.5個百分點；非金融資產增加貢獻了29.7%，這里面持有房地產增加貢獻了23.9個百分點（見圖表7）。

　　股市和房地產上漲的正財富效應，有助于拉動家庭消費和企業投資。根據舊金山聯儲的最新研究成果，新冠疫情期間發錢形成的居民超額儲蓄已于2024年一季度消耗殆盡，現在支撐美國個人消費強勁的主要是資產價格上漲帶來的正財富效應。

　　由于直接融資的比重顯著低于美國，日本和德國在證券投資方面的財富效應就要小得多。根據可獲得的可比數據，2009~2022年，美國家庭和非營利組織金融資產增加61.15萬億美元，其中，持有證券增加貢獻了55.8%，持有通貨和存款增加貢獻了13.5%。同期，日本家庭和非營利組織金融資產增加54.31萬億日元，其中，持有證券增加貢獻了25.3%，持有通貨和存款增加貢獻了59.4%；德國家庭和非營利組織金融資產增加3.24萬億歐元，其中，持有證券增加貢獻了29.3%，持有通貨和存款增加貢獻了46.9%（見圖表8）。顯而易見，2008年全球金融危機以來，日本和德國家庭的金融資產積累主要來自通貨和存款，而美國主要來自證券投資。

　　與此同時，美國家庭資產負債表的健康性也明顯強于歐洲和日本。2009~2022年間，美國家庭和非營利組織的金融資產負債比例下降12.2個百分點至18.3%，德國下降7.5個百分點至28.9%，日本下降了2.6個百分點至19.7%（見圖表9）。

　　綜上，同樣的貨幣政策在不同的融資結構下，傳導效率不盡相同。隨著中國加大逆周期調節力度，應對經濟運行出現的新情況新問題，有不少人呼吁中國央行也實施QE。但鑒于中國融資結構基本是美國的鏡像（見圖表4），要防止出現橘生南為橘、生北為枳的誤判。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)