意見領袖 | 馬天平

　　2024.9.24日，金融管理部門宣布了一攬子政策，其中以“創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票”引人注目。

　　在2024.9.29日的《金融市場提供窗口期，等候實體經濟的檢閱》文章中，曾提出了“從證券基金保險經營部門可知，公司可以在缺錢時不再賣出權益資產，不再踩踏賤賣。當然，否有動力由此去新增權益資產的投資，尚不確定。政策的作用主要是“提高下限但不推高上限”。具體實施時，互換率是多少，如果互換后，權益資產價格下跌，以初始券數換回還是以金額換回？如果以金額換回，央行面臨的虧損如何處理，是否披露？”等問題。

　　2024.10.18日，5000億SFISF互換便利操作細則出爐：質押品既包括股性資產，也包括債性資產，質押率不超過90%，補倉線設置不低于75%。

　　我們可以看出什么？

　　01 為什么反復互換持續加倉買股有難度？

　　當市場流動性不足，面臨恐慌時，強制賣出只會造成踩踏效應，現首批參與互換便利的證券、基金公司有20家，額度超2000億元，相當于給各個金融機構送了一個“流動性期權”，以備不時之需。

　　但是金融機構否有動機不將其作為“不時之需”而是“日常之需”？例如質押后拿到國債和央票，對其賣出后用得到的錢繼續買股票、繼續買信用債，從操作細則可以看出，有難度。

　　一個金融機構持有100億股性資產市值，質押得到90億元，但在質押期間，股價不能快速下跌到75億，否則就要給央行交錢補倉。

　　從權益指數資產波動率看，1周或者1個月的下行幅度確實很少超過25%，但個別如北證50、中證1000等，在2022年4月、2024年1月的1個月內，下跌在-25%左右。

　　金融機構從央行互換，花費互換費后，收到的國債利息歸央行，得到的國債和央票不能轉手賣出。如果要得到現金，需要再次按照回購質押的方式進行融資，再次付出回購成本。融資的近90億元資金，如果繼續買股票，不能完全對沖，只能對沖不足9億元的資金規模。 

　　02 為什么依賴于宏觀研判和風控能力？

　　從宏觀研判看，可以分成2*2的權益資產和利率資產四種變動情況：

　　一是權益資產走牛且利率資產走熊，股債蹺蹺板。

　　金融機構用付出互換費和回購費的方式獲得新增資金，買入股票后獲得資本利得及紅利，同時利率債券資產價格下跌，償還央行利率資產時獲得“做空”收益。雙重收益下，金融機構獲益。

　　二是權益資產走牛且利率資產走牛，股債雙牛。

　　同樣，金融機構在付出互換費和回購費后，新增資金獲得股性資本利得及紅利，但需要扣除利率債上漲的資本利得損失，僅僅獲得部分收益。

　　三是權益資產走熊且利率資產走牛，股債反向蹺蹺板。

　　金融機構付出相關成本費用，買入的股票資產下跌，遭受損失，如果下跌過大，不僅自身正遭受損失，還要額外新增現金補倉之前在央行的權益資產，為自己“加杠桿”付出代價。而且，利率資產走牛帶來的反向資本利得，又是一種損失。雙重損失下，金融機構的風險陡增。

　　四是權益資產走熊且利率資產走熊，股債雙殺。

　　同理，金融機構付出成本后，買入的股票資產遭受損失，補倉央行風險增加，但利率資產的反向資本利得可以挽回一部分，一失一得。

　　從4種情況看，股牛債熊對金融機構是最優的雙重利好，股債蹺蹺板的股熊債牛，對金融機構卻是風險積累。

　　因此，金融機構在日常是否就有動力去吃SFISF這種“酸粉中的酸粉”，依賴于對宏觀經濟走勢的研判和風控工具熟練運用。

　　SFISF并不是“只有收益沒有損失”的一本萬利套利工具，只是“救命”時的急需之藥。

　　03 結束語

　　回到2024.7.31的文章《搞好股市就能搞好經濟？還是搞好經濟才能搞好股市？》看，股市資產價格的根基是經濟基本面，經濟基本面是釜底之薪。

　　對“薪”的優化和改變是根本，否則更多是防范某個時點的流動性枯竭危機。但如果只是持續“陰跌”，則不存在流動性危機。

　　盡管難以做到讓釜中之水走向沸騰，但至少可以避免讓釜中之水過快冷卻。“不一定治病但可以救命”，已經很感謝央行。

　　本質上，這是“安全與發展”兩大戰略中，偏向安全一側的戰略，是守住不發生系統性金融風險的一種有力舉措。至于是否促進股票指數上揚，相關系數不太高。

　　(本文作者介紹：全球宏觀投資交易熱愛者，大學老師，央行博士后，清華五道口金融學院兼職研究員。)