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　　近日，新諾威公告了收購石藥百克100%股權的最新進展。重組草案顯示，新諾威擬通過發行股份及支付現金方式購買實控人旗下石藥集團百克（山東）生物制藥股份有限公司（以下簡稱“石藥百克”）100%股權，交易金額為76億元，同時擬向其他不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。

　　與2023年增資控股巨石生物類似，此次交易系關聯交易，系“石藥系”的內部整合。本次發行股份及支付現金購買資產的交易對方為維生藥業、石藥上海和恩必普藥業，三家公司控股股東均為石藥集團。

　　從石藥集團及新諾威資本運作的動因來看，將部分創新藥資產間接由港轉A的主要目的或為提升其估值水平。據wind數據顯示，恒生創新藥成分股中已實現盈利的上市公司平均市盈率為19.34倍，中位數為13.33倍。而A股CS創新藥成分股中已實現盈利的上市公司平均市盈率為40.9倍，中位數為25.49倍。

　　從資本運作的結果來看，新諾威公布控股巨石生物草案以來，自2023年8月起股價持續暴漲，漲逾兩倍。而本次披露重組草案之后，市場似乎并不看好。1月份首次披露后，公司股價在隨后幾個交易日內大幅跳水。15日晚間披露進展動態后，16日當日新諾威收跌11.04%。

　　兩次內部并購重組，市場給出截然不同反應的原因在于，石藥百克相較巨石生物而言，發展前景或并不樂觀，且本次收購涉及新股發行。從兩公司主營業務及管線資產來看，在石藥集團眾多研發管線之中，mRNA平臺及ADC藥物相對最具看點和發展潛力，而相關管線均在巨石生物名下。

　　資料顯示，巨石生物有在研項目20余個，其中mRNA疫苗產品已成功上市，系國內唯一mRNA疫苗，雖然市場已不具備發展前景，但研發平臺價值不容忽視。在ADC領域，巨石生物也用兩個海外license out，證明了自身的創新價值。

　　2023年1月，石藥集團與美國Corbus Pharmaceuticals，Inc．簽訂獨家授權協議，向其授出SYS6002（Nectin-4 ADC）項目海外開發及商業化權利，獲得750萬美元首付款，并有權收取最多1.3億美元潛在開發及監管里程碑付款及最多5.55億美元潛在銷售里程碑付款，以及分層銷售提成。

　　2022年7月，石藥集團將Claudin18.2 ADC新藥SYSA1801的大中華區外全球權益授權給Elevation Oncology，獲得2700萬美元首付款，1.48億美元開發及監管里程碑金額以及10.2億美元銷售里程碑金額，并能獲得最高雙位數比例的銷售分成。

　　相比于巨石生物，石藥百克的發展前景則稍顯遜色。石藥百克現有商業化產品包括長效升白制劑津優力，以及短效升白劑津恤力。其中，津優力于2011年獲批上市，是我國第一個擁有自主知識產權的長效重組人粒細胞刺激因子注射液，該產品也是石藥百克最主要的營收來源。2023年，石藥百克實現營收23.2億元，其中22.5億元來自津優力，占比達97%。

　　目前，我國已有六款長效粒細胞集落刺激因子獲批上市，石藥集團津優力、齊魯制藥新瑞白和恒瑞醫藥艾多呈三足鼎立的競爭格局。從2023年院內銷售額看，津優力以22.5億元的銷售額排名第一。

　　然而，由于津優力在多個省份陸續執行省際聯盟集采中標價，產品單價、產銷率均已出現下滑跡象并帶動石藥百克業績出現下滑。2022年、2023年以及2024年上半年，津優力銷量分別為165.39萬支、203.52萬支、87.39萬支，產銷率分別為86.56%、80.92%、71.37%，平均銷售單價分別為每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

　　從業績表現看，2024年上半年，石藥百克實現營業收入9.22億元，實現扣非凈利潤2.44億元，分別占2023年全年對應指標的39.8%，33.66%，公司在公告中也表示，2024年1-6月的營業收入和扣除非經常性損益后的凈利潤有所下滑，如果津優力在省際聯盟集采后的銷售情況不及預期，將導致標的公司業績出現下滑的風險。

　　從在研管線看，石藥百克進入臨床階段的在研管線主要包括TG103注射液（創新型長效重組人源胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格魯肽注射液（長效胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物），上述臨床在研產品或適應癥預計從2026年起陸續上市。

　　近年來，受減重適應癥拓展的帶動，GLP-1多肽類藥物全球銷售規模不斷突破。但從市場角度來看，市場競爭日益激烈已成紅海，目前已有約40家企業的GLP-1藥物進入減重適應癥臨床開發階段，包括針對GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶點等的多肽、小分子、融合蛋白等多個藥物形式，此外還有多款藥物處在臨床前階段。

　　其中，華東醫藥的利拉魯肽仿制藥、仁會生物的貝那魯肽、禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽的減重適應癥已經獲批上市，信達生物的瑪仕度肽注射液已在NDA階段，此外尚有7款藥物處在3期臨床階段。

　　核心商業化產品納入集采，在研管線尚未上市已是強敵林立，石藥百克未來的商業化前景難言樂觀。雖然本次收購石藥百克的協議中設置了業績承諾條款，但從數額來看明顯偏低。業績承諾提到，2024年至2025年，石藥百克的凈利潤將分別不低于4.35億元、3.93億元、4.36億元，合計不低于12.64億元。如交割日推遲至2024年12月31日之后，石藥百克2025年至2027年的凈利潤將分別不低于3.93億元、4.36億元、5.02億元，合計不低于13.31億元。

　　而財務數據顯示，2022年、2023年，石藥百克實現的營業收入分別約為22.35億元、23.16億元；對應實現的歸屬凈利潤分別約為6.21億元、7.85億元；扣非后凈利潤分別約為6.93億元、7.25億元，均高于業績承諾數額。

　　此外，兩次收購案的資金來源同樣有所區別。前次收購巨石生物，新諾威使用的全部為自有資金，不涉及增發新股。而本次收購以定向發行股份、現金方式支付對價，比例占交易對價的比例分別為90%、10%。前次收購巨石生物時，新諾威股價已經歷一輪炒作，此時高位定增需關注投資風險 。

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責任編輯：公司觀察