炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　近日，一脈陽光披露2024年半年報，交出上市以來的首份成績單。一脈陽光成立于2014年，根據弗若斯特沙利文資料，按醫學影像中心網點數目、設備數目、以該公司作為其主要工作場所注冊的執業影像醫生的注冊數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中排名第一。

　　然而，作為國內最大的第三方醫學影像中心運營商，一脈陽光至今仍未擺脫難盈利的困境。半年報顯示，公司報告期內實現營收4.14億元，同比下降21.9%；實現凈利潤383.6萬元，同比下降91.07%。

　　結合上市前業績表現來看，2022年及2023年，一脈陽光的營業收入分別為7.84億元、9.29億元，營收同比增長率分別為2.5%、18.42%；凈利潤分別為-0.15億元、0.37億元，同比增長率96.06%、342.89%。上市后，公司業績變臉，營收首次出現同比下降，凈利潤大幅下滑，2023年實現扭虧后利潤再度跌至盈虧線附近。

　　運營業務不復高增態勢 折舊費用持續走高盈利成為老大難

　　從營收構成來看，一脈陽光業務主要分為三大塊，分別為影像中心服務、影像賦能解決方案以及一脈云服務。其中，影像中心服務主要指于自有影像中心提供影像檢查及診斷等服務，以及為合作影像中心提供運營管理服務。影像解決方案服務主要指幫助醫院等醫療機構客戶選擇及采購滿足影像設備并提供配套方案。

　　影像中心服務、影像解決方案服務兩項業務為一脈陽光主要的收入來源，2023年兩項業務占當期總營收比例分別為68.7%、30%。2024年上半年，影像中心服務營收占比進一步提升至77.1%；而影像解決方案服務收入同比大幅下降54.32%，營收占比降至約20.53%。

　　從業務性質來看，一脈陽光屬于醫療設備運營及銷售定位。就運營業務，即影像中心服務業務而言，由于需要建造廠房、采購醫療設備以及雇傭專業的醫療團隊，建設成本十分高昂，屬于典型的重資產型業務，同時會產生大額的折舊費用，使公司盈利能力持續承壓。

　　2020年至2023年一脈陽光物業、廠房、設備折舊分別高達1.04億元、1.26億元、1.40億元、1.52億元。2024年上半年，公司折舊費用約0.8億元，同比再度增長約8%，占營收的比重已高達19.32%。

　　而從公司的業務模式不難看出，影像中心服務的業績增長很大程度上取決于運營區域擴展以觸達更多客戶群，因此擺在一脈陽光面前的是一個兩難的抉擇，規模增長與利潤表現短期內很難兼得。

　　相較而言，對于仍處于上升期的公司，營收規模的增長通常更為重要，短期的盈利并非投資者關注的重點。但問題在于，從2024年上半年的業績表現看，影像中心服務已不復以往的高增態勢，甚至已出現同比下滑。報告期內，公司自影像中心服務產生的收入約為3.19億元，同比減少5.9%。

　　從市場格局看，公司收入來源集中于江西當地，營收貢獻占比超50%，具有較為明顯的區域特征。同時，由于第三方醫學影像中心運營商在市場中并不占據主導地位，因此一脈陽光雖然在細分賽道內排名第一，但在國內醫學影像服務市場中的市占率僅約1.1%。在業務本身缺乏護城河且區域性明顯的背景下，后續業務發展能否保持高增長有待觀察。

　　招股書中一脈陽光明確表示：“中國第三方醫學影像中心市場以及中國影像服務市場競爭非常激烈。”市場眾多競爭對手提供相同的服務和醫療設備，擁有更多的專業人士，會對公司業務造成不利影響。

　　此外，在業務拓展的同時，公司內控及管理方面也逐步暴露出問題，并曾多次受到行政處罰。例如，據天眼查及企業預警通顯示，2023年7月5日，恩施市一脈陽光醫學影像有限公司因“醫療質量管理、醫療技術管理制度不健全，落實不到位”，被恩施市衛生健康局處以2萬元罰款。2022年10月27日，福州一脈陽光醫學影像診斷中心有限公司因“未嚴格遵守醫療衛生法律、法規、規章和診療相關規范、常規”，被福州市衛生健康委員會處以1萬元罰款。

　　橫向對比來看，盈利難似乎也成了行業通病。美股上市的第三方影像龍頭RadNet，Inc．（RDNT.O）經營30多年，擁有357家影像中心。2023年，公司實現營收16.17億美元，同期凈利潤僅300余萬美元，扣非凈利潤已陷入虧損。2024年上半年，公司凈利潤、扣非凈利潤均處于虧損狀態。

　　銷售業務營收降幅超50% 強監管之下前景不容樂觀

　　就醫療設備銷售業務，即影像解決方案服務而言，情況同樣不容樂觀。從業績表現看，2021年-2023年，該業務營收分別為1.39億元、2.7億元、2.78億元，營收增速已顯著放緩。2024年上半年，該業務營收僅0.85億元，同比大幅下降54.32%。

　　事實上，上市之前，該業務營收持續穩定增長背后存在諸多疑點。據招股書顯示，2021年公司影像賦能解決方案的交付及相應付款存在延遲至2022年確認收入的情況。例如，一個影像賦能解決方案項目的交付延遲20個月，該項目產生收入人民幣2390萬元；另一個影像賦能解決方案項目的交付延遲12個月，該項目產生的收入為人民幣2480萬元。

　　一脈陽光以舉例的形式披露了部分延遲確認收入的項目，但并未披露具體延長確認收入的總額，導致無法準確衡量影像賦能解決方案的增長情況。但僅僅兩項已披露項目涉及金額已經較為巨大，使得2022年業績顯著提升。

　　此外，2022年起，公司通過經銷商銷售影像設備的收入占影像解決方案服務收入的比例顯著提升，2021年-2023年分別為24.8%、56.2%及50.2%。而據招股書顯示，2022年的多家經銷商中，4家經銷商的股東為一脈陽光附屬公司的雇員或股東。

　　其中，武漢融公社醫療器械有限公司由一脈陽光執行董事陳朝陽間接持有約40.6%股權。值得關注的是，據天眼查顯示，該公司于2020年9月成立，次年便成為一脈陽光的前五大供應商，2021年及2022年采購額分別為2550萬元、4320萬元，占同期采購總額的比例為5.8%和8.9%。

　　由此可見，一脈陽光影像賦能解決方案業績穩定增長的背后，延遲確認收入以及向關聯緊密的平臺商銷售起到了重要作用。結合上市后業績營收暴跌來看，前期增長或許包含了不少“人為因素”。

　　拋開歷史遺留問題，單看業務前景，在醫療反腐等監管政策趨強的背景下，醫療設備銷售業務本身也面臨挑戰，而公司此前業務開展或存在諸多不合規之處，受監管影響或更大。此前，一脈陽光創始人曾卷入行賄案件，并因此在上市前不得不轉讓股權，與公司劃清界限進而換取上市機會。

　　此外，一脈陽光在招股書中表示，“就需要招投標程序的醫院客戶的項目而言，于往績記錄期內，即使行業內有其他對手于同期與我們競投相同項目，但我們影像中心服務的中標率仍為百分之百。”

　　但經天眼查查詢，部分投招標項目或存在陪標、串標現象。以最新的焦作市第五人民醫院獨立醫學影像診斷中心項目為例，中標公告顯示，一脈陽光最終得分77.23，遠高于另外兩家企業。其中，第三名河南應干醫療科技有限公司成立于2023年4月14日，無參保人數，無實繳資本，疑似為投招標“量身定制”。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：公司觀察