意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　9月26日中央政治局會議的表述彰顯出穩增長的決心，實現“三穩”——穩增長、穩樓市、穩股市——已成為當前宏觀政策的主基調。

　　“保證必要的財政支出”依然是當前階段提振總需求的關鍵，財政政策存在邊際上加力的必要性和可行性。“促進房地產市場止跌回穩”是重要的邊際變化，表明了當前中央對房地產問題的重視和期望。要想盡早實現房地產市場止跌回穩，除了落實黨中央的要求，還要盡快處置并化解房地產企業風險，做好房地產企業的分類處置，讓優質房地產企業能夠率先擺脫困境。

　　降低基準利率和存量房貸利率是最直接、最有效的政策。降息至少可以從降低真實利率、改善現金流和減少提前還貸三個渠道發揮提振總需求的作用，目前來看這三個傳導渠道依然成立且保持通暢。結構性貨幣政策工具相較降準可以發揮更直接的作用，關鍵是要有成本優勢。

　　通過分析兩項新工具的作用機制，我們認為新工具對于穩定資本市場和資產估值都會起到一定積極作用，但也有值得關注的特點。其中，互換便利總體上是流動性中性，且可能會增加相關資產的波動性。有些客觀因素可能會影響到“股票回購、增持專項再貸款”的實際應用場景。同時，兩項新工具的使用規模都會在保持內外平衡的目標下受到一定掣肘。

　　文 | 朱鶴

　　9月26日召開的中央政治局會議明確提出，“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出”“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”以及“要促進房地產市場止跌回穩”，這些表述彰顯出了政府穩增長的決心。

　　我們認為，“保證必要的財政支出”依然是當前階段提振總需求的關鍵，但關于財政政策的表述并沒有出現明顯的邊際變化。接下來，除了安排好國債和專項債的使用，應把“努力實現年初財政預算支出目標”作為主要任務，財政政策存在邊際上加力的必要性和可行性，相關政策思路和落地方案也應及時公布，以進一步提振市場信心，同時也能更好實現央行在24日發布會上提到的“貨幣政策和財政政策協同配合，支持積極的財政政策更好發力見效”。

　　“促進房地產市場止跌回穩”是重要的邊際變化，表明了當前中央對房地產問題的重視和期望。結合我們此前的研究，要想盡早實現房地產市場止跌回穩，除了落實“對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”等要求之外，還要盡快處置并化解房地產企業風險，尤其是改善房地產企業的現金流狀況，做好房地產企業的分類處置，讓優質房地產企業能夠率先擺脫困境，成為帶動房地產市場企穩回升的重要力量。

　　結合此前國務院新聞發布會上央行推出的新“三支箭”，我們認為實現“三穩”——穩增長、穩樓市、穩股市——已成為當前宏觀政策的主基調。其中，降低存款準備金率、降低基準利率和降低存量房貸利率，都可被視為落實“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”的第一步。同時，央行降低存量房貸利率和延長支持保交樓專項計劃等政策，也是在為房地產市場止跌回穩做出努力。

　　接下來，本文從具體機制出發，詳細分析新“三支箭”的影響機制和政策邏輯，尤其是兩項新創設的貨幣政策工具的作用機制，并據此提出政策含義。

　　一、降低基準利率和存量房貸利率是最直接、最有效的政策

　　降息至少可以從三個渠道發揮提振總需求的作用，且目前來看這三個傳導渠道依然成立且保持通暢。

　　一是通過壓低真實利率幫助投資儲蓄再平衡，帶動經濟運行向潛在增速靠攏。根據我們的測算，我國中性利率或已進入負區間，而真實利率已經接近6%（詳見CF40研究·簡報《重新思考CPI和真實利率》和《估算中國的R*》）。本次央行下調了20個基點的政策利率，最關鍵之處是本次同步下調了存款利率，這能夠直接帶動我國利率中樞的整體下移，同時也有助于改善通脹預期，起到壓低真實利率水平的作用。

　　二是降低存量房貸利率對改善居民部門現金流起到直接作用。我們此前的研究已經指出，降低存量房貸利率的重要性并不體現為刺激新房銷售，而是能夠通過降低還本付息支出的方式，改善居民現金流約束，進而提高居民消費。

　　尤其是在居民部門的支出剛性增強的情況下，及時改善居民現金流狀況和資產負債表的價格結構，對穩定居民消費會產生更明顯的邊際效果（詳見CF40研究·簡報《“剛性”需求開始浮現，資產負債表從修復轉向消耗——2024上半年各部門資金流量和資產負債表觀察》）。

　　三是降低存量房貸利率有助于穩定居民存量貸款，減少信貸收縮壓力。2022年以來，我國居民部門資產收益率持續走低，資產收益率和負債成本之間出現了比較明顯的倒掛。這種情況下，越來越多的居民部門開始提前償還貸款，居民新增貸款一度出現凈減少。應該看到，居民減少提前還貸的行為，和居民新增貸款的行為，對信貸總量的含義是一樣的。因此，降低存量房貸利率能夠減少居民提前還貸的動力，這對穩定居民存量貸款、緩解當前出現的信貸收縮壓力有直接幫助。

　　相比之下，降低首付比例也有助于釋放居民住房需求，但在樓市預期仍然偏弱的情況下，實際的政策效果有待觀察。同樣，對于提高保障性住房再貸款的央行資金支持比例，市場應理性看待。一是政府收購存量房產的商業模式在現實中有嚴格的實現條件，實際能有效參與的房地產項目可能有限，銀行部門也不應為此承擔過多的風險（詳見CF40研究·簡報《假如政府開始購買房產》）。二是該政策工具的資金成本與市場融資利率基本一致（1.75%），在融資成本方面可能并無突出優勢。

　　二、結構性貨幣政策工具相較降準可以發揮更直接的作用，關鍵是要有價格優勢

　　按照發布會上央行公布的數據，本次下調存款準備金率預計釋放長期流動性約1萬億元，或者說向銀行系統增加1萬億基礎貨幣。

　　在之前的簡報中，我們詳細分析了央行使用不同政策工具創造基礎貨幣的實際效果，基本結論是降準對信用擴張和總需求的實際提振效果并不確定，相比之下，結構性貨幣政策工具，特別是抵押補充貸款（PSL），因其具有準財政屬性，在促進信用擴張和穩需求方面能夠發揮更直接的作用（詳見CF40研究·簡報《央行“擴表”的方式與效果——兼論央行購買國債的三個思路》）。

　　但是，結構性貨幣政策工具已經基本不具備資金成本優勢，接下來的使用規模可能會出現內生性的收縮。

　　結構性貨幣政策工具之所以能發揮結構性作用，主要來自兩方面的因素，一是資金使用方向的限定性，二是資金成本的優勢。前者是約束，后者是激勵。但是，隨著7天OMO和1年MLF已經降到1.5%和2%的水平，現有結構性貨幣政策工具在資金成本方面已經基本不具備優勢。

　　18個結構性貨幣政策工具中，有13個政策工具的利率是1.75%，PSL的利率是2.25%，這14個結構性貨幣政策工具的資金成本與銀行從市場上獲得資金的成本（DR007和同業存單）已經相差不大，PSL甚至還要更高一些。

　　剩下的4個結構性貨幣政策工具中，普惠小微貸款支持工具和普惠小微貸款減息支持工具的利率均為1%，收費公路貸款支持工具的利率是0.5%，“保交樓”再貸款的利率是0。但截至2024年6月，這4個結構性貨幣政策工具的實際余額合計只有1108億元，或許表明銀行在使用這些結構性貨幣政策工具時面臨其他的障礙，比如缺少直接的項目，導致這些結構性貨幣政策工具的資金成本優勢并未充分體現。

　　因此，在不同類型資金的相對利率成本已經改變的情況下，結構性貨幣政策工具的使用規模可能會出現內生性的收縮，并部分對沖降準釋放出的長期流動性。

　　三、互換便利總體上是流動性中性，有可能增加相關資產的波動性

　　根據央行的表述，新創設的“證券、基金、保險公司互換便利”主要目的是幫助金融機構將流動性較差的資產轉化成流動性較好的資產，以增加金融機構繼續持有股票的能力。

　　2008年全球金融危機期間，部分金融市場一度出現了流動性枯竭的狀況，導致許多面臨流動性約束的金融機構難以將資產變現。當時，美聯儲也曾創設過類似的政策工具，目的是幫助金融機構實現資產的流動性轉化，并最終緩解了市場的流動性緊張和資產估值壓力。

　　在資本市場情緒低迷的情況下，央行推出這類能夠幫助金融機構改善資產流動性的政策工具，對穩定市場和資產估值都會起到一定的積極意義。

　　理想狀態下，該工具的使用過程如下：

　　A證券公司想要增持股票，但賬上沒有多余的資金，只能通過賣出其他資產來獲取資金。而在A證券公司持有的非股票資產中，有一類資產的流動性很差，如果要在短時間內賣出變現，A證券公司就要承受較大的流動性溢價損失。

　　這種情況下，A證券公司可以用這種資產為質押，利用互換便利工具，從央行獲取流動性更好的資產，例如國債。在拿到國債之后，A證券公司將國債在公開市場上賣出并獲得現金，然后用這部分現金購買股票。

　　隨著互換工具到期，A證券公司會售出股票資產或其他資產，并從債券市場上購買國債還給央行，收回流動性很差的資產，完成這一輪與央行的互換操作。

　　回顧上述過程，我們可以發現該工具的使用有三個特點。

　　第一，該工具要想發揮作用，事實上依賴于兩個初始條件：（1）A證券公司有主動增持股票的意愿，且面臨流動性約束；（2）A證券公司有一類資產的流動性很差。換言之，只要上述兩個因素之中有一個不成立，那么該工具就不會也沒有必要被A證券公司使用。

　　第二，該工具是流動性中性的，央行在整個過程中沒有釋放或收回流動性。但是，由于A證券公司要先賣出國債，后買入國債，而這些國債本身是央行持有的資產，所以雖然總體沒有增加流動性供給，但會帶來流動性總量的變化，短期資金利率的波動性會增加。

　　第三，A證券公司實際上是在加杠桿配置股票，但這只是階段性的策略，隨著互換的開始和結束，這會直接增加股價的波動性。同時，如果A證券公司通過互換獲得的是國債，那么隨著互換的開始和結束，債券的波動性也會增加。

　　四、“股票回購、增持專項再貸款”的實際應用場景或受到一定的限制

　　根據央行的表述，“股票回購、增持專項再貸款”是為了促進銀行向上市公司提供貸款，以增加上市公司可以回購股票的資金。這一過程并不復雜，從結果來看，相當于為上市公司提供了一筆融資成本在2.25%左右、主要用于增持、回購股票的資金。

　　與前一工具不同的是，央行可以通過這種方式創造出新的流動性，并提高上市公司的市值管理能力，對穩定股市、提升股票估值或起到一定的積極作用。

　　同時，有些客觀因素可能會影響到該工具的實際效果，或值得考量一二。

　　首先，對于有回購意愿且有回購股票能力的上市公司，2.25%的貸款利率可能并不具有成本優勢。那些有回購意愿且有回購股票能力的上市公司，往往是現金流和業績都不錯的上市公司，這一類上市公司是商業銀行的最優質客戶，其正常從銀行獲得貸款的實際成本可能并不會比2.25%高太多。

　　其次，那些有回購意愿但缺乏回購股票能力的上市公司，很可能是現金流較差且經營有壓力的上市公司，而這些公司不具備繼續加杠桿的能力。如果給這些上市公司提供充裕資金用于股票回購的話，無論是否會造成股票高估，都會不可避免地增加這些上市公司的資產負債率，而這恰恰是應該避免的情況，尤其是考慮到再貸款的成本或許并沒有那么便宜。

　　最后，無論最終資金是用于購買股票還是其他途徑，央行都會在此過程中創造出新增的基礎貨幣。任何試圖創造基礎貨幣的政策操作，都會通過流動性的溢出機制，或多或少地影響到外匯市場。因此，出于保持內外平衡的考慮，無論是專項再貸款還是前面的互換便利，或許都會面臨一定的規模掣肘，而難以做到“無上限”的程度。

　　五、結論與啟示

　　綜上所述，我們認為本次央行推出的新“三支箭”中，最直接且最有效的政策就是降低基準利率和存量利率，其發揮作用的機制非常明確。增加結構性貨幣政策工具規模可能會比降準更能促進信貸擴張和總需求，但結構性貨幣政策工具面臨資金成本優勢減弱甚至消失的問題。

　　從機制上看，互換便利并未真的創造出新的流動性，且可能會增加短期利率和相關資產價格的波動性，而股票回購、增持專項再貸款工具則面臨一些應用場景的限制，最終的實際效果還有待觀察。

　　當前，我國宏觀經濟仍面臨有效需求不足的挑戰，而造成有效需求不足的最重要原因依然來自房地產市場的持續調整，疊加財政政策的支出強度大幅低于年初預算目標，結果就是價格水平保持低迷。因此，當前宏觀政策的重點是改變低通脹環境和穩定樓市預期，為此還需出臺更多的支持性宏觀政策。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)