意見領袖丨張瑜

　　報告正文

　　政策底明確——6句話極簡解讀9月政治局會議

　　1、不尋常的時間，證明急切

　　政治局會議一年開10次左右，但是慣例探討經濟問題的只有四次，4月、7月、10月、12月。其中，7月與12月尤其重要，一個定調半年、一個定調全年。

　　本次討論經濟的政治局會議在9月，往前距離七月政治局會議僅2個月，往后距離10月政治局會議不足一個月，這期間討論經濟證明急切與果決。

　　2、新的問題，證明果決

　　通稿提及“同時，當前經濟運行出現一些新的情況和問題”。那么近期什么“新情況”觸發了這次會議？或需關注兩類情況，一類是問題突然變差，一類是問題性質從短期性有走向長期性的趨勢，我們認為可能有以下四點：

　　a）消費明顯走弱。6月以來，社零已經連續三個月同比增速低于3%。其中一線城市消費明顯偏弱，北京與上海6-8月增速持續為負。

　　b）房價仍在快速下行，一線城市今年下跌速度更快。觀察70大中城市的二手住宅價格，8月同比降至-8.6%。其中一線同比降至-9.4%。此前三輪周期，70大中城市二手住宅同比最低降至-5.2%，一線城市同比最低降至-2.3%。本輪一線城市下跌幅度遠超正常周期的回落的幅度。

　　c）工業品價格繼續下跌，同比最快轉正時間點或推遲至2025年下半年。8月，工業品出廠價格指數大幅降至42%，8月PPI環比降至-0.7%，屬于歷史較低位置。9月，觀察統計局公布的流通領域重要生產資料市場價格，多數品種價格仍在下跌。“2024年9月中旬與9月上旬相比，18種產品價格上漲，30種下降，2種持平。”

　　若分析PPI同比走勢，8月PPI同比降至-1.8%，根據其領先指標（非金融企業存款增速與居民存款增速之差，領先約3個季度），則由于領先指標仍在走低，PPI同比最快轉正的時間點或需要到2025年下半年。

　　d）經濟大省挑大梁存在壓力。1-8月，六個經濟大省固定資產投資累計增速均值為2.2%，低于全國的3.4%。其中，經濟第一大省廣東，1-8月固投增速僅為-2.9%。從經濟大省的信用擴張情況來看，今年擴張明顯受阻，1-8月，經濟大省城投凈融資額累計同比少增7195億。

　　3、通篇的利多，沒有遲疑

　　與之前政治局通稿對比來看，本次會議更強調“正視困難”且“主動作為”。此前，四月政治局會議強調“開局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特征和趨勢，要增強做好經濟工作的信心。”七月政治局會議強調“這些是發展中、轉型中的問題，我們既要增強風險意識和底線思維，積極主動應對，又要保持戰略定力，堅定發展信心，唱響中國經濟光明論。”即，與此前兩次相比，本次政治局會議帶來的想象空間更大。通篇都是增量表述，政策語言極其清晰。

　　例如，化債方面，4月強調“要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。”7月強調“要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平臺債務風險。”本次會議未提及化債問題。

　　例如，貨幣方面，明確指出要“要降低存款準備金率，實施有力度的降息。”

　　例如，地產方面，本次明確提出要“要促進房地產市場止跌回穩”。這是2021年以來首次明確要“止跌”。

　　例如，資本市場方面，本次明確提出要“要支持上市公司并購重組”。此前可參考的是2014年5月19日國務院發布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》：“鼓勵市場化并購重組。充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓。”

　　例如，對干事的人明確正向激勵。本次提出要“廣大黨員、干部要勇于擔責、敢于創新，在攻堅克難中長本領、出業績。要樹好選人用人風向標，認真落實‘三個區分開來’，為擔當者擔當、為干事者撐腰。要支持經濟大省挑大梁，更好發揮帶動和支柱作用。”此前7月是“形式主義、官僚主義是頑瘴痼疾，必須下大力氣堅決糾治。要強化制度建設與執行，統籌為基層減負和賦能。”

　　其中“三個區分開來”，指要把干部在推進改革中因缺乏經驗、先行先試出現的失誤和錯誤，同明知故犯的違紀違法行為區分開來；把上級尚無明確限制的探索性試驗中的失誤和錯誤，同上級明令禁止后依然我行我素的違紀違法行為區分開；把為推動發展的無意過失，同為謀取私利的違紀違法行為區分開來。

　　4、唯一的待驗，財政擴張

　　相對而言，全文最保守的論述就是財政了。“保證必要的財政支出，切實做好基層‘三保’工作。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。”沒提增量。但是我們認為這可能是節奏問題，年底才能定明年。

　　總之，行情性質的關鍵就是后續財政何時發力，值得期待。

　　5、后續的手段，備選頗多

　　態度的轉變決定了政策方向的轉變，政策細節決定了轉向的幅度。政治局會議提到的內容年內或都有望落地，12月有望繼續明確明年的接續政策部署。至于市場較為關注的發力細節和準確節奏，或尚在路上，最為重要的是方向已變。

　　我們認為考慮當下實際情況，解決經濟供需不均衡的問題，全靠擴需求不切實際，畢竟產能利用率較低。綜合各方信息及歷史經驗，我們認為可能會呈現的政策組合是：貨幣寬松+財政加碼&地產加碼+供給側改革，或類似于小版2015年。

　　6、投資如何推演？

　　當下的事實是：目前A股利潤的最長領先指標可以看到2025年下半年，尚未看到向上彈性。即，最快的利潤兌現可能也要到2025下半年。

　　后續來看或存在兩種情形：

　　情景1：從年底政治局會議到明年兩會，財政政策力度較大。利潤領先指標在財政帶動下能出現向上的拐點。

　　情景1下的投資節奏：

　　1）第一段：從現在到利潤領先指標出現拐點：寬貨幣走在擴信用之前，債券不悲觀，高股息攻守兼備，風險偏好見底回升，小票躁動增加，估值迎來修復。

　　2）第二段：從利潤領先指標出現拐點到利潤出現拐點：風險偏好全面回升，股債系統性切換，趨勢性空債多股，周期或占優，周期中供需格局好的（如煤炭）彈性或更大。成長與消費逐漸開花，股市趨勢性行情開啟。趨勢性行情的主線取決于供給側改革和需求側的抓手。

　　3）第三段：利潤出現拐點，消費或更占優。

　　情景2：從年底政治局會議到明年兩會，財政仍不及預期（或者是資金力度不夠大，或者是未起到改善經濟循環的效果）。

　　情景2的投資節奏：對于A股，結構可能極致分化。偏強的是高股息。高股息經歷多次驗證強化后，明年有望走向真正的下半場，即泡沫化。對于債券，則10年國債利率或將趨近1.5%左右（或者由于資產荒加劇，或者由于物價持續低迷）。

　　綜上：無論情景一二，當下攻守兼備的最佳策略是：

　　1）股：高股息、部分具備真實成長的超跌組合、部分倉位極低的內需鏈條順應政策博弈。

　　2）債：宏觀上不空，但如果債的回調帶來了居民買理財債基的動量反轉，可能債有交易上的利率反彈。

　　目前相比9月24日的政策大禮包，情景1的概率大幅增加了，需順勢而為。

　　具體內容詳見華創證券研究所9月26日發布的報告《【華創宏觀】政策底明確——6句話極簡解讀9月政治局會議》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)