專(zhuān)題：同源康醫(yī)藥港股IPO：累虧超11億！賬面資金不足億元、不上市即破產(chǎn)

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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：天利

　　近日，浙江同源康醫(yī)藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“同源康醫(yī)藥”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬通過(guò)18A規(guī)定于主板上市，中信證券為獨(dú)家保薦人。此前，公司曾于1月26日向港交所遞交過(guò)上市申請(qǐng)但無(wú)果而終。

　　招股書(shū)顯示，同源康醫(yī)藥尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，目前共有11款候選藥物組成的管線(xiàn)，包括核心產(chǎn)品TY-9591、六款臨床階段產(chǎn)品及四款臨床前階段產(chǎn)品。IPO前投資者中不乏浙江長(zhǎng)興金控控股股份有限公司、株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)、株洲市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、長(zhǎng)興縣財(cái)政局等國(guó)有實(shí)體。

　　然而，在對(duì)招股書(shū)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司仍存在諸多隱憂(yōu)。首先，公司尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品并形成大額累虧，目前已資不抵債，面臨不上市就破產(chǎn)的局面。同時(shí)，公司核心產(chǎn)品TY-9591作為第三代EGFR抑制劑，未上市便已身陷紅海，結(jié)合公司無(wú)銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)能夠獲得的市場(chǎng)份額或不樂(lè)觀。此外，公司估值5年翻超20倍，已顯著高于行業(yè)水平，而創(chuàng)始股東、天使輪投資者已在IPO之前不斷減持套現(xiàn)。

　　尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品累虧超11億 核心產(chǎn)品未上市已身陷紅海

　　同源康醫(yī)藥成立于2017年，目前尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品。2022年，公司收入4424.2萬(wàn)元，全部來(lái)自2020年與麗珠醫(yī)藥達(dá)成的管線(xiàn)對(duì)外授權(quán)協(xié)議的里程碑付款。由于并無(wú)達(dá)到觸發(fā)麗珠醫(yī)藥付款義務(wù)的下一個(gè)里程碑，除2022年外公司在其余各報(bào)告期內(nèi)均無(wú)任何收入。

　　在缺少自主造血能力的背景下，公司也陷入了持續(xù)虧損。2022年、2023年，同源康醫(yī)藥分別實(shí)現(xiàn)凈虧損3.12億元、3.83億元；截至2024年3月31日止三個(gè)月，同源康醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)凈虧損1.08億元。截至2024年一季度，公司累計(jì)虧損約11.17億元。由于持續(xù)的虧損，目前公司已資不抵債，公司凈負(fù)債額已高達(dá)9.35億元。

　　從產(chǎn)品角度看，同源康醫(yī)藥11款藥物管線(xiàn)之中，除研發(fā)進(jìn)度最快的第三代EGFR-TKI“TY-9591”用于一線(xiàn)治療EGFR L858R突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC的注冊(cè)性III期臨床試驗(yàn)處于患者入組狀態(tài)外，其余各在研管線(xiàn)及適應(yīng)癥均未度過(guò)臨床Ⅱ期的藥物研發(fā)“死亡之谷”進(jìn)入臨床Ⅲ期。

　　與澤璟制藥的奧卡替尼類(lèi)似，同源康醫(yī)藥的TY-9591事實(shí)上并非同源康醫(yī)藥從0-1研發(fā)的創(chuàng)新藥，而是通過(guò)氘代（把藥物分子上處于特定代謝部位的一個(gè)或多個(gè)碳?xì)滏I用碳氘鍵替代）對(duì)阿斯利康研發(fā)的奧希替尼進(jìn)行修改得來(lái)。

　　通常而言，原型藥物經(jīng)過(guò)氘代修飾后，可以實(shí)現(xiàn)改善藥物代謝的作用，包括延長(zhǎng)藥物的半衰期、降低毒性或減少不良反應(yīng)等。TY-9591的Ⅰ期、Ⅱ期臨床也展示出初步的優(yōu)效性，但受限于樣本數(shù)量等原因，最終的藥效仍有待Ⅲ期臨床或陽(yáng)性對(duì)照實(shí)驗(yàn)確認(rèn)，存在較大的不確定性。

　　此外，氘代藥物伴生的專(zhuān)利糾紛同樣成為懸在同源康醫(yī)藥頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。由于氘代藥物的原型藥物多數(shù)為是他人的成功藥品，所以其授權(quán)、確權(quán)、侵權(quán)都會(huì)有所爭(zhēng)議，這也為公司的長(zhǎng)期發(fā)展增加了不小的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從臨床數(shù)據(jù)看，招股書(shū)披露，TY-9591是全球唯一正在進(jìn)行注冊(cè)性臨床試驗(yàn)為頭對(duì)頭直接比較奧希替尼療效的EGFR抑制劑。一項(xiàng)臨床Ib期結(jié)果顯示，TY-9591一線(xiàn)治療EGFR L858R突變的非小細(xì)胞肺癌患者，中位PFS為19.3個(gè)月，超越了奧希替尼的14.4個(gè)月。

　　但需要關(guān)注的是，以氘代形式實(shí)現(xiàn)me-better雖然不失為一種捷徑，但關(guān)鍵在于能否快速跟進(jìn)。招股書(shū)顯示，TY-9591兩項(xiàng)適應(yīng)癥預(yù)計(jì)分別于2025年一季度、2026年年中提交NDA。然而，國(guó)內(nèi)的第三代EGFR市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已趨于白熱化。

　　目前，國(guó)內(nèi)已上市6款三代EGFR-TKI，包括奧希替尼（阿斯利康）、阿美替尼（豪森藥業(yè)）、伏美替尼（艾力斯）、貝福替尼（貝達(dá)藥業(yè)）、瑞齊替尼（倍而達(dá)）等。此外，目前國(guó)內(nèi)還有多款在研第三代EGFR-TKI，除了同源康醫(yī)藥的TY-9591外，奧賽康的limertinib、強(qiáng)生的蘭澤替尼已在國(guó)內(nèi)申請(qǐng)上市。正大豐海的FHND-9041、艾森醫(yī)藥的艾維替尼等已進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段。

　　從已上市品種的銷(xiāo)售額來(lái)看，2023年奧希替尼仍然占據(jù)市場(chǎng)的主要份額，全球銷(xiāo)售額為58億美元，中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)在70億人民幣左右；阿美替尼公布的銷(xiāo)售額約35億人民幣；伏美替尼約19.8億人民幣；貝福替尼約0.6億人民幣。

　　上述四款EGFR-TKI均已進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保，且已開(kāi)始打價(jià)格戰(zhàn)，隨著新一輪醫(yī)保談判的到來(lái)，瑞齊替尼、瑞厄替尼等預(yù)計(jì)也將加入競(jìng)爭(zhēng)隊(duì)列。作為同源康醫(yī)藥“頂梁柱”的TY-9591，未來(lái)即使能夠如期上市，作為從未有過(guò)銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)的年輕biotech能夠從趨于紅海的市場(chǎng)中獲得多少份額仍待觀察。

　　身負(fù)對(duì)賭協(xié)議賬面資金不足億元 估值5年翻超20倍原始股東不斷減持套現(xiàn)

　　同源康醫(yī)藥的現(xiàn)金情況同樣不容樂(lè)觀。招股書(shū)顯示，截至2024年一季度，同源康醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有7720.8萬(wàn)元，而公司按2023年情況估算，公司單季度營(yíng)運(yùn)資金使用需求約6300萬(wàn)元，公司資金僅能滿(mǎn)足不足兩季度的正常運(yùn)營(yíng)需求。

　　2023年第四季度，公司剛剛獲得了來(lái)自匯宇制藥等投資人的D輪融資，融資凈額1.43億元。但在現(xiàn)金不斷失血的情況下，D輪所融資金也已捉襟見(jiàn)肘。窘迫的資金情況也使得同源康醫(yī)藥的合規(guī)經(jīng)營(yíng)面臨挑戰(zhàn)，招股書(shū)顯示，于往績(jī)記錄期間，公司并無(wú)為若干僱員足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金。

　　現(xiàn)金高壓之下，公司已開(kāi)始出售資產(chǎn)求生。2024年1月，同源康醫(yī)藥將其全資子公司上海雅葆的全部股份轉(zhuǎn)讓予一名獨(dú)立第三方，獲得股份轉(zhuǎn)讓款3490萬(wàn)元。上海雅葆尚未開(kāi)展實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)活動(dòng)，但在上海市松江區(qū)擁有一個(gè)3.2萬(wàn)平方米地塊的使用權(quán)。

　　從歷史沿革來(lái)看，成立至今，同源康醫(yī)藥獲得了博遠(yuǎn)資本、毅達(dá)資本、三花弘道、陽(yáng)光融匯資本、國(guó)海創(chuàng)新資本、海邦資本、浙商創(chuàng)投、厚紀(jì)資本、凱乘資本、匯宇制藥、中金資本、長(zhǎng)興金控等多家知名機(jī)構(gòu)的投資。然而，獲得融資并非是沒(méi)有代價(jià)的。招股書(shū)顯示，天使輪、Pre-A輪、A輪、B輪、B2輪、C輪及D輪融資均包含有贖回特權(quán)的對(duì)賭協(xié)議。

　　對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)的條件主要包括IPO失敗或預(yù)計(jì)失敗、已注冊(cè)的核心專(zhuān)利遭撤銷(xiāo)、第三方針對(duì)公司核心專(zhuān)利及專(zhuān)利申請(qǐng)權(quán)利提出的任何仲裁或訴訟可能導(dǎo)致開(kāi)發(fā)的藥物無(wú)法上市等。通過(guò)對(duì)賭協(xié)議可以看出，IPO前投資人關(guān)注的重點(diǎn)同樣在于專(zhuān)利糾紛風(fēng)險(xiǎn)，以及公司能否上市進(jìn)而給投資人以退出途徑。

　　按照協(xié)議，投資者擁有的贖回權(quán)在同源康醫(yī)藥遞交招股書(shū)的前一日起失效，但是，其中一項(xiàng)規(guī)定，若公司未能自向港交所提交招股書(shū)日期起計(jì)14個(gè)月內(nèi)完成上市，這項(xiàng)權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)。截至2024年一季度，公司按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債已達(dá)11.69億元，遠(yuǎn)高于公司總資產(chǎn)。這也意味著，如對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)條款觸發(fā)，同源康醫(yī)藥根本無(wú)力支付回購(gòu)款，公司正面臨著上市或破產(chǎn)二選一的尷尬局面。

　　估值方面，伴隨著多輪融資，同源康醫(yī)藥估值水平也水漲船高。D輪融資之后，公司投后估值已達(dá)到30.84億元，在5年時(shí)間里已翻超20倍。從估值的性?xún)r(jià)比來(lái)看，由于創(chuàng)新藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚處于發(fā)展的早期階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，核心價(jià)值邏輯往往是其未來(lái)發(fā)展的良好預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)，可作為相關(guān)公司的作為公司估值參考。

　　以投后估值及2023年公司研發(fā)成本計(jì)，同源康醫(yī)藥市研率約12.39倍。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前28家港交所18A生物醫(yī)藥上市公司市研率中位數(shù)為6.16倍，均值為8.89倍，同源康醫(yī)藥估值水平顯著高于行業(yè)水平，如果考慮IPO溢價(jià)，估值水平或進(jìn)一步提高。由此來(lái)看，公司即使順利上市，未來(lái)也仍將面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，值得關(guān)注的是，IPO之前同源康醫(yī)藥創(chuàng)始股東及天使輪投資者已不斷減持套現(xiàn)。2021年12月，天使輪投資者成都博遠(yuǎn)將所持公司股份分別轉(zhuǎn)讓予嘉興行仁、湖南湘醫(yī)，合計(jì)套現(xiàn)3000萬(wàn)元；同源康醫(yī)藥控股股東之一長(zhǎng)興利源向上海凱乘、吉愛(ài)寧轉(zhuǎn)讓合計(jì)135萬(wàn)股股份，套現(xiàn)567萬(wàn)元；創(chuàng)始股東貝沃特醫(yī)藥向吉愛(ài)寧轉(zhuǎn)讓股份，套現(xiàn)735萬(wàn)元。2022年6月完成C輪融資后，成都博遠(yuǎn)再次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)塾?jì)套現(xiàn)2920萬(wàn)元。

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責(zé)任編輯：公司觀察