意見領袖 | 王永利

　　從CPI三年累計增長率來看，美聯儲降息的空間似乎不大，特別是沒有必要在9月議息會議前實施大幅降息。但如果經濟出現明顯衰退，那么美聯儲就應及時啟動降息。而一旦啟動降息，其降息的速度就可能非常快。

　　市場突發劇烈震蕩

　　自2023年7月美聯儲宣布加息25個基點（BP），將政策目標利率上調到5.25%-5.50%后，到今年7月議息會議仍宣布保持不變，盡管釋放出9月可能降息的信號，這超出了很多機構或研究人員的預期，市場對美元降息的預期和交易明顯增強。

　　7月31日，日本央行宣布將政策目標利率從0-0.1%上調至0.25%，繼3月放棄負利率以來再次加息15BP。日元是全球重要的低利率融資貨幣，此次加息事前并未被市場充分預期和消化。美日兩大央行同時出現政策重要轉折點且相互碰撞，對全球市場產生廣泛而深刻的沖擊，市場震動開始發酵。

　　8月1日，英國央行宣布降息25BP。

　　8月2日，美國發布的7月非農就業新增數明顯不及預期，繼續申請救濟金人數創下2021年11月以來的新高，失業率升至4.3%，創下近3年新高（比今年的低點飆升了0.6個百分點），觸發了重要的經濟衰退先行指標“薩姆法則”。為此，包括保羅·克魯格曼和埃隆·馬斯克等知名人士在內的不少人強烈呼吁美聯儲盡快降息50BP。

　　與此同時，中東沖突再次升級、巴菲特大幅拋售蘋果公司和美國銀行股票等，多重因素相互聚集引發市場恐慌（VIX恐慌指數從8月1日的18.59快速攀升至8月5日最高時56.92），8月5日突發市場劇烈震蕩，從股市、債券，到匯率、黃金、比特幣等無一幸免。多國股市出現恐慌性拋售，日經225指數更是頻頻觸發熔斷機制，創下自1987年以來最大單日跌幅，出現了“史詩級大暴跌”。美元匯率指數從8月1日最高的104.45，下跌至8月5日最低的102.17。美元對日元，從7月30日最高的155.22（7月3日最高達161.95）下跌至8月5日最低的151.68。美元對人民幣離岸價（比在岸價更敏感），從7月30日最高的7.27下跌至8月5日最低的7.08。紐約黃金價格從8月2日最高的每盎司2522.5美元下跌至8月5日最低的2403.8美元。比特幣價格從7月29日最高的每枚7.01萬美元下跌至8月5日最低的4.9萬美元。

　　但到8月6日，全球主要市場又出乎意料地出現大幅反彈，似乎前一天的表現純屬恐慌過頭，“一夜過后世界就得救了”，美國等主要國家宏觀經濟形勢和央行貨幣政策似乎并沒有必要做出緊急調整。

　　對此到底應該怎么看？

　　實際上，美聯儲的利息政策調整是有據可循的。目前，美聯儲是否需要很快降息，仍需仔細觀察。

　　美聯儲調息主要依據

　　首先，回顧一下2022年3月以來美聯儲加息的歷程，見下表：

　　2022年3月以來美聯儲加息歷程

注：美聯儲每年議息會議安排在1、3、5、6、7、9、11、12月召開。

　　美聯儲在2022年連續加息7次，累計加息425BP，加息速度和幅度超出一般預期，這其中存在2021年美國通貨膨脹率（CPI同比增長率）在4月同比增長4.2%，5月開始同比增長超越5%之后，到底如何看待通貨膨脹高企態勢的問題（參見“2020年以來美國各月CPI增長率”）。當時，美聯儲認為，這一時期通脹高企的根源是全球新冠疫情大蔓延，造成供應鏈嚴重受損，使得很多貨物供應緊張造成的，在全球性產能過剩、需求不足大環境下，這種局面應該是暫時性的（“通脹暫時論”），只要疫情得到緩解，供應鏈得到恢復，通脹問題將很快緩解，面臨重大疫情沖擊，全球經濟下行壓力巨大，不易過早調整前期為應對疫情沖擊而采取的擴張性貨幣政策（零利率與量化寬松QE）。而5-9月美國CPI同比增長率均未高于5.4%，總體保持比較穩定，所以，美聯儲一直沒有調整貨幣政策。但CPI在2021年10月同比增長達到6.2%，之后快速提升，到2021年2月達到7.9%并繼續保持攀升態勢。這種態勢使美聯儲意識到，其通脹暫時性的判斷有誤，自2021年11月開始，壓縮前期實施的QE規模（啟動QT）。在2022年3月，宣告停止QE，并啟動加息25BP。之后，伴隨CPI增幅不斷擴大，美聯儲加息速度也不斷加快，5月即加息50BP，6月開始加息幅度擴大到75BP。盡管CPI在6月同比增長9.1%之后，增幅逐月回落，但增長率依然很高，特別是大幅高出2%的目標水平，美聯儲仍堅持大幅加息75BP的幅度，只是在11月CPI同比增長下降到7.1%之后，12月將加息幅度從75BP縮小至50BP。

　　2020年以來美國各月CPI增長率（%）

　　在2022年底政策目標利率達到4.25%-4.50%的較高水平后，很多人基于2022年下半年美國CPI同比增長率已經從6月的9.1%下降到12月的6.6%，在2022年上半年增幅不斷上升的基礎上，預計2023年上半年CPI同比增幅理應進一步明顯下降，如果不及時降息，有可能出現滯漲局面，所以，市場普遍預期美聯儲將自二季度開始降息。但實際上情況是，盡管2023年美聯儲降低加息幅度為25BP，并且6月停止加息一次，7月仍加息25BP，使政策目標利率達到5.25%-5.50%的水平并保持至今。

　　那么，到底應該如何看待美聯儲調息應有的把握？

　　盡管美聯儲堅持以充分就業、溫和通脹與金融穩定作為其貨幣政策主要目標，但長期看，其政策調整最主要的依據依然是通脹水平，包括CPI與核心CPI或PCE（Personal Consumption Expenditures）與核心PCE（The Core PCE Price Index）各月同比增長率，政策目標為2%。然而，由于2020年新冠疫情造成巨大沖擊，其后很多國家各月通脹同比水平都出現了大幅波動，單純以各月的同比增長率作為貨幣政策把握依據，就難免出現偏差。因此，正確的做法應該是以連續三年的各月同比增長率累計數作為依據，綜合判斷其變化情況，并以連續三年平均值保持2%作為理想水平。

　　從CPI三年累計增長率角度看，2021年1-4月均未超過6%（年均未超過2%），所以，盡管3月當月同比增幅達到2.6%，4月進一步擴大到4.2%，超過2%且快速提升，但似乎確實無需急于調整前期為應對疫情沖擊而采取的擴張性貨幣政策。然而，自5月開始，CPI三年累計增長率陡然從上月的5.7%躍升至6.9%，6月攀升至7.6%，7月達到8.2%，年均超出2%并快速擴大。按理，8月即應做出反應，適當調整貨幣政策，如收縮QE規模。到10月，CPI三年累計增長率攀升至9.2%，此時理應停止QE。在2021年11月至2022年1月，CPI三年累計增長率繼續大幅攀升的情況下，2022年1月即應啟動加息。由此看，美聯儲實際采取行動至少晚了3個月。這也迫使美聯儲自2022年3月之后加息幅度迅速加大。

　　2022年6月CPI當月同比增幅達到9.1%之后，出現逐月下降態勢，到12月下降至6.6%，到2023年5月下降至3.0%。單從這一角度看，似乎2022年11月即應該收縮加息幅度。2023年5月后應該停止加息。但從CPI三年累計增長率角度看，2022年6月至2023年1月，基本上維持在14.9%-15.3%之間小幅波動，2023年2月至5月又呈現明顯上升態勢，5月達到17.6%。所以，這一期間繼續保持加息態勢并無問題。6月下降為17.5%，盡管環比略有下降，但考慮到6月CPI同比僅增長3.0%，美聯儲隨之停止加息。7-9月盡管CPI當月同比增幅有所反彈，但三年累計增長率卻總體穩定在17.2%-17.3之間，比前期明顯下降，所以7月可以繼續停止加息，但美聯儲考慮到當月同比增速出現反彈，實際還是加息25BP；10月至2024年3月，CPI三年累計增長率維持在16.9%-17.1%之間，繼續保持穩中有降態勢。由此，盡管當月同比有一定的反彈，仍不存在加息的基礎。同時，CPI三年平均仍在5.6%以上，大大高于2%的政策目標，在就業狀況依然不錯情況下，要啟動降息也并不現實。

　　2024年4月，CPI三年累計增長率下降至16.6%，5月進一步下降至14.9%，6月略有反彈至15.1%，已經比上年7月加息時17.2%以上水平明顯下降，7月適當降息（25BP）是可以接受的，但美聯儲考慮此時年均增長率仍大幅高于2%，仍堅持不予降息。

　　考慮到7-12月前兩年CPI增長累計數在10%-12%之間，特別是7-9月仍在11.8%-12%之間，只要當月增長率不低于3%，三年累計增長率就不低于13%，7-9月將不低于13.9%-15%，美聯儲降息的空間似乎不大，特別是沒有必要在9月議息會議前實施大幅降息。但如果經濟出現明顯衰退，社會就業出現惡化，CPI同比增幅低于3%且呈現持續下行態勢，那么美聯儲就應及時啟動降息。而一旦啟動降息，其降息的速度就可能非常快。

　　當然，美國近期經濟和就業數據，乃至總統競選過程和國際環境變化，也反映出美國經濟社會運行面臨重大挑戰。8月5日主要市場突發劇烈震蕩，也反映出全球性市場相互緊密交際，信心嚴重不足，情緒非常脆弱，接下來市場出現大幅震蕩也并不奇怪，對可能出現的經濟金融風險仍需高度警惕，做好應對準備。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)