短期來看，在經(jīng)歷“黑色星期一”的恐慌之后，周二美國股市出現(xiàn)反彈，三大股指全線收漲，道指漲0.76%，標(biāo)普500指數(shù)漲1.04%，納指漲1.03%。科技股、銀行股、熱門中概股均普遍上漲。中期來看，美聯(lián)儲降息對于美國股市也未必就構(gòu)成重大利空。

　　首先，從近30年的美聯(lián)儲降息周期來看，降息不必然會導(dǎo)致美國股市走向熊市。如2001~2003年、2007~2008年，美聯(lián)儲降息伴隨著美國股市下跌；而1984~1986年、1989~1992年、1995~1998年降息周期，美國股市反而出現(xiàn)大漲。由此可見，美國股市在降息后有漲有跌，二者之間沒有很強的因果關(guān)系。

　　其次，美聯(lián)儲降息背景下，跨境資本確實有可能流出美國，部分回流新興市場國家，但這主要是針對美國國債市場和存款市場而言。至于美國股市的表現(xiàn)好壞，很大程度上還是要看上市公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利前景。理論上講，降息有助于減輕美國上市公司的融資成本和財務(wù)負擔(dān)。因此，從美國國債市場和存款市場流出的資金，也可能流向美國股市，以獲取相對較高的投資收益。

　　最后，美聯(lián)儲降息有時會與美國股市下跌成對出現(xiàn)，是因為美聯(lián)儲降息的目的可能是為了應(yīng)對嚴重危機的沖擊，也就是所謂的紓困型降息。例如，2001年互聯(lián)網(wǎng)危機和2007~2008年次貸危機均伴隨著美聯(lián)儲降息周期。這些危機才是導(dǎo)致美國股市下跌的原因。

　　問題4：日元套利交易逆轉(zhuǎn)的影響要持續(xù)多久？

　　本次全球金融市場震蕩，很重要的一個導(dǎo)火索是日本央行7月末再次逆向加息導(dǎo)致日元升值，日元套利交易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大量機構(gòu)和投資者急于平倉日元空頭頭寸，甚至不惜拋售日本股票換回日元。

　　日元套利交易逆轉(zhuǎn)并非新鮮事，2007年、2016年都曾經(jīng)出現(xiàn)過。只不過由于近年來日本央行長期實行零利率貨幣政策，加上日元匯率前期也一直處于跌跌不休的狀態(tài)，一度跌破160大關(guān)，創(chuàng)下1986年以來最低紀錄，因而日元套利交易的規(guī)模可能遠超以往，投機性日元期貨空頭頭寸被認為達到了過去20年來的最高水平。

　　圖3：美元兌日元匯率在今年6月創(chuàng)下新高

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期強化和日本央行加息持續(xù)推進，早在一兩個月前，市場上已經(jīng)有不少“先知先覺”的投資者開始拋售日本股票，全球?qū)_基金也開始大規(guī)模撤回日元空頭頭寸。即便如此，由于本輪日元套利交易規(guī)模巨大，短期內(nèi)很難全部出清。美國商品期貨交易委員會（CFTC）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至7月末，全球?qū)_基金等機構(gòu)的日元空頭倉位為7.3萬手，在三周時間里已縮減了10.8萬手。摩根大通也預(yù)測，日元套利交易的平倉可能完成了50%~60%。換言之，剩下近40%~50%的日元空頭平倉未來仍有可能引發(fā)一定的余震。但鑒于日本央行已經(jīng)充分汲取了此次貿(mào)然加息的教訓(xùn)，強調(diào)必須維持寬松的政策立場，當(dāng)金融和資本市場不穩(wěn)定時，不會提高政策利率，后續(xù)日元套利交易平倉再引發(fā)全球性劇烈震蕩的可能性相對較小。日元空頭在美聯(lián)儲降息前的不到兩個月時間內(nèi)，仍有充足時間逐步撤出。

　　問題5：人民幣接下來還會進一步加速升值嗎？

　　在日元套利交易逆轉(zhuǎn)等短期因素的推動下，8月2日至8月5日，離、在岸人民幣匯率出現(xiàn)了爆發(fā)式升值，累計漲幅均超過1000個基點，一度逼近7.10。但隨著全球金融市場漸歸理性，8月6日起，離、在岸人民幣匯率又出現(xiàn)了回落。與此同時，銀行間外匯市場人民幣/美元匯率中間價也一直徘徊在7.13附近，并未出現(xiàn)明顯的升值。因此，相對于美聯(lián)儲降息預(yù)期，日元套利交易逆轉(zhuǎn)因素并非是人民幣升值的真正誘因。

　　從匯率的主要影響因素來看，經(jīng)濟基本面、國際收支順差、通脹水平差異等原本應(yīng)支持人民幣相對于美元升值，但2022年以來，在美聯(lián)儲強勢加息、中美利差倒掛擴大這種強力因素的沖擊下，人民幣不升反貶。現(xiàn)在上述這些因素依然存在，唯一變化的是美聯(lián)儲要降息了，中美利差倒掛可能逐步收窄。因此，人民幣升值可能成為大趨勢。

　　種種跡象表明，美聯(lián)儲降息可能已經(jīng)箭在弦上。新一輪的美聯(lián)儲降息周期很可能是預(yù)防式降息，年內(nèi)降息幅度可能為50個基點左右。整個降息過程可能從2024年三季度末開始，到2025年四季度結(jié)束。但總的來看，四個因素可能決定人民幣未來一年內(nèi)升值幅度相對有限：

　　第一，中美國債收益率缺口雖可能收窄，但短期內(nèi)恐怕難以完全消除。2022年3月美聯(lián)儲啟動加息后，中美10年期國債收益率逐步出現(xiàn)倒掛，利差缺口持續(xù)走闊，到2023年10月已擴大至226個基點。隨著美聯(lián)儲暫停加息，去年末中美利差一度收窄至122個基點。但今年以來，由于美聯(lián)儲降息預(yù)期一再延遲，加上全球地緣沖突升級導(dǎo)致避險情緒升溫，美元資產(chǎn)繼續(xù)受到追捧，中美國債收益率倒掛差距再次擴大，到今年4月下旬一度擴大至243個基點。截至今年7月末，中美10年期國債收益率依舊保持倒掛200個基點。理論上，美聯(lián)儲進入降息周期后，美債收益率將隨之回落，但由于美聯(lián)儲本輪降息累計幅度很可能僅為150~200個基點，中美國債收益率缺口雖會收窄但短期內(nèi)難以完全消除，人民幣連續(xù)大幅升值的直接誘因不足。

　　圖4：中美10年期國債收益率均呈走低趨勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

　　第二，前期人民幣相對堅挺已消耗了部分升值預(yù)期。2022年3月，美聯(lián)儲開啟加息周期，到2023年7月加息基本結(jié)束。受其影響，美元持續(xù)走強，而人民幣匯率從2022年4月的1：6.4280一路貶值至2023年8月的1：7.1839，累計貶值幅度達到11.76%。此后，由于美聯(lián)儲降息預(yù)期開始浮現(xiàn)，2023年9月開始，人民幣匯率實際已提前進入升值通道。這種較長時間的預(yù)期博弈和反復(fù)拉鋸部分透支了美元大幅貶值和人民幣等非美貨幣大幅升值的預(yù)期。從過往經(jīng)驗來看，美元指數(shù)大幅下滑和非美貨幣顯著走強往往都因超預(yù)期的降息政策或美國突發(fā)重大沖擊而引起。

　　第三，中國貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，這將抵消人民幣部分升值動能。從中國降息周期（如2012年、2014~2015年等）經(jīng)驗來看，在國內(nèi)降息背景下，人民幣匯率多處于相對平穩(wěn)甚至是貶值的狀態(tài)。剛剛結(jié)束的中央政治局會議強調(diào)，要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。預(yù)計今年下半年到明年二季度，中國貨幣當(dāng)局將抓住美聯(lián)儲降息的時間窗口，在政策空間允許范圍內(nèi)下調(diào)政策利率，并通過降準(zhǔn)、增發(fā)國債、公開市場操作、創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等多種手段推動實際利率走低。在這種背景下，美聯(lián)儲降息對人民幣升值的影響程度可能要打上一定的折扣。

　　第四，最關(guān)鍵的是中國經(jīng)濟基本面的優(yōu)勢尚未得到充分體現(xiàn)。過去幾輪人民幣相對于美元的大幅升值，往往伴隨著中國經(jīng)濟的高速或中高速增長。但疫情結(jié)束后，中國經(jīng)濟回升向好的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從GDP增速比較來看，中國經(jīng)濟從一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，后者低于市場預(yù)期的5.0%左右，制造業(yè)PMI、物價、信貸、社融等數(shù)據(jù)總體上不及去年同期，對國民經(jīng)濟多個產(chǎn)業(yè)影響較大的房地產(chǎn)市場也未能實現(xiàn)企穩(wěn)。與此同時，在消費者支出、私人庫存投資和非住宅固定資產(chǎn)投資等多因素發(fā)力推動下，美國二季度GDP同比增長2.8%，這一增長率看似不高，卻超過了市場預(yù)期的2.0%，也高于一季度的GDP增速1.4%。從短周期（庫存周期）比較來看，中美兩國目前均處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能都需要盤整較長一段時間。如果中國經(jīng)濟不能在基本面上展現(xiàn)相對于美國的顯著競爭優(yōu)勢，則很難吸引外資大規(guī)模流入中國，從而也就難以推動人民幣真正走強。

　　隨著國際政治經(jīng)濟形勢的變化，尤其是美國大選出現(xiàn)政黨更替后，美元指數(shù)自身也不排除再度階段性走強的可能。其潛在的驅(qū)動因素包括：一是美債收益率短時間內(nèi)上行。2016年特朗普勝選后，由于市場擔(dān)心其大規(guī)模減稅、放松金融監(jiān)管等政策將導(dǎo)致美國財政赤字大幅增加，美債收益率全線走高，進而推動美元指數(shù)階段性走強。二是中美關(guān)系可能出現(xiàn)新的變數(shù)。從歷史經(jīng)驗看，當(dāng)中美關(guān)系趨向緩和時，全球貿(mào)易環(huán)境得到改善，美元指數(shù)通常回落，人民幣相應(yīng)走強；當(dāng)中美關(guān)系緊張時，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈發(fā)生梗阻，世界經(jīng)濟的不確定性大大增加，美元指數(shù)將獲得支撐。特朗普明確表示，如其再次當(dāng)選，將對所有進口商品統(tǒng)一加征10%的關(guān)稅，尤其是對中國商品將征收60%~100%的關(guān)稅，中美關(guān)系趨于緊張的可能性相對較大。三是歐元也可能階段性走弱。就本質(zhì)來看，美元指數(shù)是一系列貨幣的匯率加權(quán)指數(shù)，其中歐元在美元指數(shù)中占比近六成，歐元與美元系負相關(guān)貨幣，歐元的漲跌通常對應(yīng)著美元的跌漲。與美國類似，近年來歐元區(qū)經(jīng)濟也徘徊于衰退邊緣，2024年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟同比僅增長0.6%，最大經(jīng)濟體德國更是表現(xiàn)乏力。歐洲央行與美聯(lián)儲一樣，也承受著較大的降息壓力。這些都可能導(dǎo)致歐元后續(xù)階段性走弱，美元指數(shù)就有可能獲得上行動力。四是地緣政治沖突等“黑天鵝”事件仍可能激發(fā)新的全球避險情緒。盡管未來俄烏沖突、巴以沖突等的熱度有可能下降，但隨著美國戰(zhàn)略重心重新轉(zhuǎn)向亞太，又將加劇地區(qū)緊張局勢，引發(fā)新的沖突和對抗。受避險情緒推動，美元指數(shù)可能再次走強。

　　綜上，在新一輪美聯(lián)儲降息周期背景下，人民幣雖有可能出現(xiàn)恢復(fù)性升值，但幅度相對有限，單邊大幅升值的情況恐難以出現(xiàn)。

　　（作者連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家，劉濤系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員）

　　本文首發(fā)于《第一財經(jīng)日報》

　　(本文作者介紹：廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)部名譽主任)