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導語：中信建投卷入恒大地產5期合計208億元欺詐發行案，盡調是否勤勉盡責備受質疑：恒大地產5600億元的財務造假有跡可循，但中信建投卻毫無察覺。在欺詐發行案背后，中信建投與恒大地產的業務關系日益緊密，最后9期450億元恒大債券幾乎全由中信建投獨家代理，這與公司之前的操作慣例不符，且被業內人士質疑結構化發行債券。
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再融資組/鄭權
中信建投一季度凈利潤降至行業第十，一個重要原因是投行業務收入大降近六成。前兩年，中信建投深陷紫晶存儲欺詐發行案，近期又卷入5期恒大債欺詐發行案、3次紅相股份欺詐發行案，公司投行業務的執業質量備受質疑。
在5筆合計208億元的恒大債欺詐發行案中，通過恒大合約銷售額、預收款項兩項基礎性數據就能發現的較為明細的問題，中信建投竟對5600多億元的財務造假毫無察覺。與碧桂園、萬科等公司的合同銷售額/預收款項進行對比，恒大的合同銷售額比預收款項高幾倍，這種基礎性行業數據異常理應得到中信建投的警惕。此外，中信建投應對國外評級機構對恒大的主體評級（發行債券時B1級，垃圾級）高度重視，并對中誠信國際給出最高評級（AAA級）保持合理懷疑。
Wind顯示，以恒大地產集團有限公司（下稱“恒大地產”）為名義債務主體發行的債券合計18期，中信建投參與的有13期，占比超7成。尤其是2019年5月后，恒大地產發行的9期合計450億元的債券都有中信建投的身影，且發行規模較大的債券都是中信建投獨自承銷，這與公司之前找幾家大券商聯合承銷的慣例不同。雙方關系日益緊密背后，被質疑是否存在結構化發行債券等問題。
對5600億元的財務造假毫無察覺 恒大合約銷售金額是預收款項的三四倍明顯異于同行
經查明，恒大地產通過提前確認收入方式財務造假，導致2019年恒大地產虛增收入2,139.89億元，占當期營業收入的50.14%，虛增利潤407.22億元，占當期利潤總額的63.31%；2020年恒大地產虛增收入3,501.57億元，占當期營業收入的78.54%，虛增利潤512.89億元，占當期利潤總額的86.88%。
恒大地產2年虛增營收5640億元，創下世界歷史紀錄，A股“造假之王”康美藥業三年近900億元的造假額還不及恒大地產的六分之一。
經查明，恒大地產在5期、共208億元債券發行文件中，分別引用了存在虛假記載的2019年、2020年年報相關數據，涉嫌欺詐發行。這五期債券分別是20恒大02、20恒大03、20恒大04、20恒大05、21恒大01。
值得一提的是，上述五期涉嫌欺詐發行的恒大債券的主承銷商都有中信建投，且債券簿記管理人也都是中信建投。
中信建投竟對5600億元的財務造假毫無察覺，并且在募集說明書中保證：“確認不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并對其真實性、準確性和完整性承擔相應的法律責任。”
資料顯示，恒大自2009以來一直由普華永道負責審計工作，普華永道每年給恒大出具的都是無保留意見審計報告。中信建投是否對審計機構的審計意見過于依賴，自身獨立盡職調查的本職工作沒有做好？
《公司債券主承銷商盡職調查指引》（下稱《盡調指引》）第十六條規定，主承銷商應當調查發行人的財務會計信息，充分揭示其償債能力及有無重大財務風險。主承銷商應結合發行人的行業屬性、經營風險、誠信情況等，查閱會計報表附注及管理層關于重要報表項目的說明，并分析判斷其合理性；對于存在合理懷疑的財務報表項目，應當進行審慎核查。
由于恒大地產2019年有一半收入是虛增的，2020年有近八成營收是虛增的，且采用的僅有一種造假方法——提前確認收入。試問，中信建投對收入這一重要的會計科目是否做了最基本的盡調？
根據房地產行業的商業常識及基本會計處理，恒大地產應該是通過預收賬款（合同負債）來提前確認收入。因為國內房地產商銷售采用預售制，地產公司在預售時先收到客戶的購房資金，待交房時預收款項才可以確認收入。資料顯示，恒大在2021年前采用的是以交付確認收入的會計政策（實際中以現房對外銷售的收入比例可以忽略不計）。
那恒大地產在2019年和2020年通過提前確認收入造假，在財報上難道就沒有一點痕跡？根據中國恒大（注：中國恒大地產板塊的收入與恒大地產接近，由于恒大地產沒有披露合約銷售數據，故采用中國恒大年報數據）年報披露的信息，恒大2017-2020年的合約銷售金額分別為5010億元、5513億元、6011億元和7232億元，預收款項（合同負債）金額分別為2676億元、1856億元、1297億元、1857億元，交付系數（=【合約銷售金額—預收款項】/預收款項）分別為0.87、1.97、3.63和2.89。
不難看出，中國恒大（地產板塊）自2018年開始，對客戶的預收款項（合同負債）大幅減少，但合約銷售金額卻越來越高，交付系數在2018年和2019年兩年增長了近3倍，合約銷售金額遠超預收款項。難道是恒大地產在一年內就能完成預售、施工、竣工、驗收、交付等兩年左右時間完成的流程？這恐與地產行業的規律不符。
與有“高周轉”之稱的碧桂園相比，恒大地產的交付系數顯得畸高。碧桂園2018年-2020年末的預收款項都比當年的合同銷售金額高（有合理性，因為實際銷售額以預收客戶的款項為基礎），這與恒大的狀況截然不同。萬科的情況與碧桂園相似，2018-2020年的銷售金額與預收客戶的款項相差不多。
對于這種基于地產行業常識及基本財務知識就能看出來的異常，中信建投及普華永道卻沒有發現？尤其是中信建投，應該對普華永道的審計報告持合理信賴態度，當發行人及證券服務機構專業意見存在重大異常、重大矛盾明顯異常等情況，承銷機構應當進一步調查、復核。
最后9期450億債券近乎獨家代理 是否涉及結構化發行受質疑
Wind顯示，以恒大地產為名義債務主體發行的債券合計18期，其中13期都有中信建投承銷的身影，占比72.22%。
來源：wind尤其是恒大地產2019年5月以來發行的9期債券，都由中信建投承銷（1期聯合承銷），且中信建投都是簿記管理人和受托管理人。
中信建投參與的最近9期恒大地產債，合計承銷453億元。由于發行資料沒有披露發行費用，假設按照1%的收費率計算，中信建投從承銷的9筆恒大地產債項目中能夠獲得約4.26億元的傭金（按平均比例減去聯合承銷券商的傭金）。
加上2015年和2016年合計承銷的400億元恒大地產債（都是三家券商聯合承銷，每家按照133.33億元份額計算，且假設按照1%的費用率收費），中信建投從13期恒大地產債項目中合計獲得傭金約5.6億元。
恒大地產在2015年和2016年發行金額規模較大的債券，還選擇國泰君安、廣發證券、招商證券、中信建投等頭部券商聯合承銷，畢竟涉及金額較大。如15恒大03債，國泰君安、中信建投、招商證券三家券商合計承銷82億元。
而到了2019年以后，恒大地產除了一筆40億元的債券由中信建投、海通證券、中山證券聯合承銷，其他413億元都由中信建投一家券商單獨承銷。如19恒大01債，中信建投獨自承銷150億元金額；再如此次涉嫌欺詐發行的21恒大01債，中信建投獨自承銷82億元。
為何2019年5月后，恒大地產合計453億元的債券，幾乎全部由中信建投承銷？中信建投是否有能力單獨承銷規模如此龐大的債券？是否存在結構化發債情形？中信建投與恒大地產在業務層面日益緊密的背后是否另有玄機？這些問題都有待回答。
來源：wind參考wind資料，中信建投承銷的20恒大05債于2020年10月28日上市，上市首日的估價凈價跌破90元/張，比賬面價格折價十元以上。又如20恒大04債在2020年9月30日上市，上市首日的估價凈價也跌破90元/張，這種情況在市場較為罕見。此外，中信建投承銷的21恒大01債、20恒大03債、20恒大02債都在上市首日出現估價凈價跌破賬面價格的情況，折價在3-8元區間不等。有業內人士認為，中信建投承銷的這幾期債券，可能存在非市場化發行或結構化發行等問題。
頗值一提的是，中信建投承銷的最后9期恒大地產債，有5期涉嫌欺詐發行，2期實質違約，承銷質量可見一斑。
恒大主體評級出現矛盾版本仍無動于衷？
資料顯示，中誠信國際作為受托資信評級機構，對恒大地產涉嫌欺詐發行的5期債券及發行主體，都給出了最高的AAA評級。
然而，在這幾期涉嫌欺詐發行的債券在發行前，穆迪對恒大地產的主體信譽評級是B1（垃圾級，7個級別中的第6級）。
來源：windWind顯示，21恒大01、20恒大05、20恒大04、20恒大03、20恒大02五期涉嫌欺詐發行債券的上市日期分別是2021年5月14日、2020年10月28日、2020年9月30日、2020年6月16日、2020年6月3日。而在2020年1月，穆迪對恒大地產的主體評級為B1級別。
當中誠信的評級和穆迪的評級出現嚴重差異，甚至出現矛盾評級的時候，主承銷商中信建投理應保持合理懷疑，但在募集說明書及發行公告中并未對穆迪的評級做出解釋和說明。
根據《盡調指引》第十八條之規定，主承銷商應當調查債券評級情況。發行人評級與可比同類主體評級存在明顯差異的，主承銷商應當關注其合理性。
責任編輯：公司觀察
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