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2023年6月，主營凍干人用狂犬病疫苗的長春卓誼生物股份有限公司（以下簡稱“卓誼生物”）向深交所遞交招股書，擬于深交所主板上市。招股書顯示，卓誼生物擬發行3726萬股，占發行后總股本的25%，擬募集資金10億元，主要用于人用狂犬病疫苗智能化生產車間項目、疫苗研發項目以及補充流動資金。
12月31日，公司更新了2023年上半年財務數據。在對公司招股書進行梳理后發現，公司存在諸多隱憂。首先，公司產能利用率及產銷率并不理想，存貨出現明顯滯銷，在此背景下仍募資擴產合理性存疑。其次，公司實控人遞表前折價轉讓股權，而受讓方多為利益相關方，是否存在潛在利益安排值得關注。
存貨滯銷增長瓶頸顯現 募資擴產合理性存疑
招股書顯示，卓誼生物產品較為單一，主要的收入和毛利都來源于凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）。
2018年，人用狂犬疫苗頭部企業長春長生因狂犬病疫苗存在記錄造假，被責令收回GMP（生產質量管理規范）證書，導致供需出現短暫失衡，一度“一苗難求”，疊加狂犬疫苗需求存在剛性且毛利率極高，眾多廠商紛紛入局。據國投證券統計，截至2023年末，國內已有14家企業生產的人用狂犬疫苗獲批上市，具體名單如下。
資料顯示，根據基質細胞不同，人用狂犬疫苗可以劃分為一代（地鼠腎細胞等）、二代（Vero細胞）和三代（人二倍體細胞）。其中，三代狂犬疫苗被WHO稱為預防狂犬病的黃金標準疫苗，具有安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢，被認為是未來狂犬疫苗的主流。
而Vero細胞疫苗由于存在致癌風險等原因，雖憑借成本優勢處于市場主流地位，但已處于存量市場博弈狀態。過去數年，我國狂犬疫苗年均批簽發量維持在6000萬支-10000萬支，按100元均價算，國內市場天花板在100億元左右。
成大生物2022年年報顯示，“2022年，人用狂犬病疫苗國內市場供給充足，截至報告期末國內共有9家疫苗企業生產人用狂犬病疫苗，自2018年下半年以來市場供不應求的格局已經改變，競爭態勢明顯”。
時至今日，人用狂犬病疫苗生產企業已擴充至14家。此外，據康華生物2022年半年報披露，已有7家企業提交了人二倍體細胞狂犬病疫苗臨床試驗申請。在此背景下，產品單一，高度依賴于凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）的卓誼生物未來或將面臨日益激烈的紅海競爭。
從財務數據看，卓誼生物已經出現存貨滯銷，產能利用率及產銷率不足的問題。據招股書顯示，2020年度、2021年度以及2022年度，卓誼生物的營業收入分別為3.06億元、4.16億元以及5.30億元，而凈利潤分別為1.16億元、1.05億元以及8773.63萬元，呈現增收不增利，利潤持續承壓的態勢。
產能方面，2020年公司產能利用率達到99.9%，而同期產銷率為74.76%。2021年，公司進一步擴產，產能利用率下降至71.58%，產銷率則進一步下降至54.34%。這也導致其部分批次產品在2022年底離失效日期不足6個月，卓誼生物對其全額計提了跌價準備。
連續的銷售不及預期導致公司開始收縮產量，2022年公司產能利用率僅63.83%。在產量顯著收縮的背景下，卓誼生物的產銷率僅小幅上升至77.5%。2023年上半年，公司產能利用率提升，產銷率隨之下滑。
從上述數據不難看出，卓誼生物業務規模擴容或已面臨增長瓶頸。從存貨周轉率及應收賬款周轉率來看，兩指標在報告期內均持續下滑。招股書顯示，2020年-2022年以及2023年上半年，卓誼生物存貨周轉率分別為0.8次、0.49次、0.5次和0.3次。同期應收賬款周轉率為2.83次、1.77次、1.49次和0.63次。
在增長瓶頸顯現，營運指標持續惡化的情況下，卓誼生物仍擬募資用于擴產，其合理性有待考證。
控股股東遞表前折價套現 是否存在抽屜協議？
在卓誼生物遞表前夕，公司控股股東曾向多家機構及投資者轉讓股權。2023年2月，賽爾康寧（公司控股股東，由卓誼生物實控人馮幸福控制）將其所持卓誼生物部分股份分別轉讓給新增股東寬愉澤優、睿蓮投資、寧波健茂、尚融聚鑫、寧波卓甬、澤緯投資、楊剛、弘遠二號、盼瑞創投、蔡盧平以及原有股東尚融投資、馮幸福、金儉。
該次轉讓共涉及1204.75萬股股份，轉讓價款合計1.62億元，價格為13.42元/股。值得關注的是，2021年3月，卓誼生物實控人馮幸福曾以1000萬元的價格從股東處受讓公司42.9921萬股的股份，折算每股價格為23.26元/股。
從股權關系看，馮幸福持有賽爾康寧39.92%的股權，其妹馮幸君持有0.94%的股權、女兒占奕蓉持有0.47%的股權、表弟徐漢升和徐漢文共計持有0.82%的股權。
而股權受讓方之中，馮幸福受讓了卓誼生物0.57%的股權，共計63.26萬股；徐漢文、徐漢升持有寧波健茂9.72%的股權并間接受讓14.91萬股。同時，寧波健茂執行事務合伙人及有限合伙人史滬民、陳佳（金麒麟分析師）等人同時也是賽爾康寧的股東，共計持有賽爾康寧1.48%的股權。
此外，嚴國強持有賽爾康寧2.74%股權，而其配偶謝麗華為寧波卓甬的執行事務合伙人，持有寧波卓甬45%的股權。周險峰持有賽爾康寧2.63%的股權，同時持有寧波卓甬15%的股權。經計算后，既是轉讓方也是受讓方最終股權變動情況如下。
進一步梳理后發現，寧波健茂、寧波卓甬相關個體均為華東寧波醫藥有限公司（以下簡稱“華東寧波”）高管或股東。招股書顯示，華東寧波醫藥有限公司曾由馮幸福實控，后被華東醫藥收購，雙方曾存在糾紛。
2021年8月24日，華東醫藥在《關于公司及控股子公司收到民事起訴狀的公告》中提及：“初步發現馮幸福作為華東寧波實際經營管理負責人，明顯違反上市公司相關規定，近年來主導華東寧波和其個人投資的關聯公司之間發生大量關聯交易，并導致華東寧波形成大額應收賬款；華東寧波與健生醫藥、家和制藥等發生的大量關聯交易涉嫌損害華東寧波及華東醫藥利益。”
此外，受讓方尚融聚鑫、尚融投資的管理人尚融資本管理有限公司，其旗下基金曾是卓誼生物之前對賭協議的對手方。2020年6月，尚融資本對卓誼生物增資時雙方曾約定，需在2022年12月31日前上市，否則賽爾康寧、馮幸福需按10%的年化利率回購投資方持有的公司股權。2020年12月相關對賭協議已作廢。
遞表前夕，公司實控人折價減持手中股份，并受讓給眾多利益相關方，其背后是否存在桌下協議或潛在利益安排需重點關注。
責任編輯：公司觀察
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