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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/秦勉

　　全面注冊制下，最早試點注冊制的科創(chuàng)板正經(jīng)歷自我革新的時刻。

　　2023年2月，全面注冊制正式拉開帷幕；3月份，科創(chuàng)板時隔16個月再現(xiàn)被否企業(yè)；4月份，科創(chuàng)板沒有企業(yè)上會，5家撤回IPO申請，還有兩家已上市的企業(yè)因欺詐發(fā)行確定要退市；5月份，科創(chuàng)板第一家上會的IPO企業(yè)再被否。

　　從最近否決及撤回的IPO企業(yè)看，科創(chuàng)板不僅一如既往地堅守硬科技定位，同時更加關注持續(xù)經(jīng)營能力。如被否的太美科技，在上市委會議上被問詢報告期內(nèi)大額虧損對持續(xù)經(jīng)營能力的影響、影響盈利能力的因素變化情況；被否的思必馳，在上市委會議上被問詢報告期內(nèi)持續(xù)虧損、凈資產(chǎn)大幅下降的情況以及經(jīng)營能力的可持續(xù)性。

　　截至2023年5月23日，科創(chuàng)板共有109家在審IPO企業(yè)（以受理為標準，不包含已注冊生效及已終止企業(yè)）。109家企業(yè)中，有44家公司報告期內(nèi)曾發(fā)生過虧損，28家最新一期的財報處于虧損，25家公司報告期內(nèi)一直處于虧損。

　　在109家企業(yè)中，有10家擬IPO企業(yè)的營收為0或幾乎為0，報告期內(nèi)全部虧損。10家公司分別是軒竹生物、韜略生物、思哲睿、善康醫(yī)藥、鍵嘉醫(yī)療、恒潤達生、捍宇醫(yī)療、必貝特、愛科百發(fā)、艾柯醫(yī)療，皆與醫(yī)藥醫(yī)療相關。

　　10家零營收的IPO企業(yè)，能否實現(xiàn)主營產(chǎn)品商業(yè)化，是評價公司是否具備持續(xù)經(jīng)營能力的重要指標，也是其能否在科創(chuàng)板上市的關鍵。此外，這10家采用第五套上市標準的企業(yè)，也要滿足“明顯的技術優(yōu)勢”，這里的“明顯”是區(qū)分其他上市標準的核心標志之一。

　　鍵嘉醫(yī)療總資產(chǎn)不足5億元卻要募資15億  85%的資產(chǎn)是現(xiàn)金和理財

　　招股書顯示，鍵嘉醫(yī)療成立于2018年12月12日，至今成立僅四年多一點。公司主營業(yè)務是手術機器人及相關產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品ARTHROBOT髖關節(jié)置換手術機器人、ARTHROBOT膝關節(jié)置換手術機器人已獲得醫(yī)療器械注冊證。

　　目前，鍵嘉醫(yī)療還沒有實現(xiàn)創(chuàng)收，2019-2021年、2022年前三季度的主營業(yè)務收入皆為0，分別虧損0.32億元、0.5億元、0.99億元和2.77億元，2022年前三季度虧損劇增。

　　零營收的擬IPO企業(yè)，持續(xù)經(jīng)營能力是審核重點。而衡量零營收企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的一個標準是其主營產(chǎn)品是否實現(xiàn)了商業(yè)化。

　　鍵嘉醫(yī)療稱：公司持續(xù)虧損的主要原因系公司產(chǎn)品上市時間相對較短，已上市產(chǎn)品尚未實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，未形成明顯規(guī)模效應。但公司又稱商業(yè)化能力突出，已組建一支36人的銷售團隊，ARTHROBOT髖關節(jié)置換手術機器人已中標6家醫(yī)院的招標采購項目。

　　盡管鍵嘉醫(yī)療聲稱商業(yè)化能力突出，但招股書顯示，公司暫時還沒有重大的銷售合同。

　　由于目前主營業(yè)務零收入且連年虧損，鍵嘉醫(yī)療登陸科創(chuàng)板只能選擇第五套上市標準，因為其他四套上市標準對營收都有硬性要求，最少為1億元。

　　值得關注的是，科創(chuàng)板第五套上市標準的要求之一是，預計市值不低于人民幣40億元。那么，鍵嘉醫(yī)療的0營收能夠撐得起40億元的估值？

　　招股書顯示，鍵嘉醫(yī)療擬公開發(fā)行新股不超過2000萬股，占發(fā)行后總股數(shù)的比例不低于25%，擬募資15.01億元，用于手術集群技術研發(fā)項目、補充流動資金（4億元）等。簡單推算，鍵嘉醫(yī)療IPO的預估值約為60億元。

　　但在報告期末，鍵嘉醫(yī)療的總資產(chǎn)才4.97億元，不足5億元，可公司的計劃募資額卻高達15億元。

　　值得一提的是，在鍵嘉醫(yī)療近5億元的總資產(chǎn)中，公司的債權投資為3.28億元，占總資產(chǎn)的比例為66%。招股書顯示，鍵嘉醫(yī)療債權投資主要為公司購買的農(nóng)業(yè)銀行大額存單。

　　報告期期末，鍵嘉醫(yī)療的貨幣資金為1.01億元，與債權投資合計4.29億元，占總資產(chǎn)的86%。公司賬面上超過85%的資產(chǎn)是貨幣資金和理財產(chǎn)品，而總負債才0.73億元，資產(chǎn)負債率僅14.59%，可以說公司現(xiàn)金流比較充裕，也沒有流動性壓力，可公司仍計劃通過IPO募資4億元補充流動資金。

　　商業(yè)化任重道遠

　　上文提到，鍵嘉醫(yī)療IPO的預估值約為60億元，那么公司0營收的業(yè)績能否支撐得起60億元或者說超過40億元的估值？

　　目前，A股有一家手術機器人上市公司——天智航。天智航登陸的也是科創(chuàng)板，于2020年7月上市，公司主核心產(chǎn)品骨科手術導航定位機器人。

　　值得關注的是，天智航在上市時已經(jīng)開始創(chuàng)收，2017-2019年的營收分別為0.73億元、1.27億元、2.3億元，持續(xù)經(jīng)營能力得到了初步驗證。在這種情況下，天智航選取的仍是科創(chuàng)板第二套上市標準：預計市值不低于人民幣15億元。

　　而還沒有實現(xiàn)營收、成立僅4年時間的鍵嘉醫(yī)療，選擇了估值超過40億元的上市標準。

　　資料顯示，天智航從2017年到2022年，即上市前和上市后也未實現(xiàn)盈利，營收基本上在1、2億元左右，多年來沒有突破。公司市值從上市初的最高635億元降至目前的70億元，縮水近九成。

　　值得關注是，天智航的主營產(chǎn)品是骨科手術機器人，而鍵嘉醫(yī)療的核心產(chǎn)品也屬于骨科手術機器人。

　　一名業(yè)內(nèi)人士稱：骨科手術機器人提供的臨床價值并不如腔鏡手術機器人，后者操作靈活術式應用廣泛，更符合醫(yī)生的操作直覺，予以醫(yī)生很大的助力。骨科手術機器人還的先天特點意味著它沒辦法介入骨科手術的全流程，也不能像腹腔鏡機器人一樣，進入手術室，布置好機位就能全程進行手術操作。

　　另一名業(yè)內(nèi)人士稱：手術機器人行業(yè)的外部環(huán)境來看，已經(jīng)給了很多的優(yōu)惠政策，而在商業(yè)化發(fā)展的過程中，還有很多產(chǎn)品和內(nèi)部的問題沒有解決。就產(chǎn)品本身而言，所研發(fā)的手術機器人，如果連最終目標到底是為什么樣的醫(yī)生在什么場景的手術下解決什么問題都回答不了，推向臨床、商業(yè)化就比較困難。產(chǎn)品賣不出去，可能是產(chǎn)品研發(fā)之初就缺乏商業(yè)化的思考。

　　至于鍵嘉醫(yī)療主營產(chǎn)品能否實現(xiàn)商業(yè)化，能否實現(xiàn)營收增長和盈利，這有待時間驗證。而鍵嘉醫(yī)療能否實現(xiàn)商業(yè)化，是其是否具備持續(xù)經(jīng)營能力的關鍵，也決定著其能否成功IPO。目前，比較直觀和穩(wěn)妥的方式是先看鍵嘉醫(yī)療能否實現(xiàn)營收增長，能否形成規(guī)模效應，再來判斷其是否具備持續(xù)經(jīng)營能力。

　　未披露明顯技術優(yōu)勢 0營收如何占據(jù)20%的市場份額？

　　根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，擬登陸科創(chuàng)板的IPO企業(yè)在核心技術層面應滿足的要求包括：具備核心技術、核心技術具有先進性、主要依靠核心技術開展經(jīng)營等。

　　而采用第五套上市標準的擬IPO企業(yè)，還應滿足“具備明顯的技術優(yōu)勢”，參見《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第7號——醫(yī)療器械企業(yè)適用第五套上市標準》的規(guī)定。明顯的技術優(yōu)勢，是區(qū)分于其他四項科創(chuàng)板上市標準的重要標志。

　　那鍵嘉醫(yī)療是否具備明顯的技術優(yōu)勢？招股書顯示，鍵嘉醫(yī)療在手術機器人領域形成了多項核心技術，涉及五大技術類別，包括手術規(guī)劃技術、手術導航定位技術、三維可視化技術、機械臂控制技術、手術機器人系統(tǒng)設計與集成技術。公司也簡單列示了五項技術的技術先進性，但沒有用具體的參數(shù)、指標等數(shù)據(jù)來證明比同行公司具備明顯的技術優(yōu)勢。

　　鍵嘉醫(yī)療稱，國內(nèi)手術機器人市場的主要外資廠商為史賽克、美敦力和捷邁邦美，主要國內(nèi)廠商包括天智航、微創(chuàng)機器人、和華瑞博、元化智能等公司。

　　其中公布相關數(shù)據(jù)的公司中，史賽克MAKO的RIO系列關節(jié)置換手術機器人全球裝機量已超過1000臺（注：一臺機器的價格從人民幣幾百萬元到幾千萬元不等），行業(yè)龍頭地位較為穩(wěn)固；美敦力Mazor脊柱外科手術機器人從2016年上市至2019年三季度也僅在全球范圍內(nèi)累計出售了約248臺；而天智航上市多年的營收一直沒有突破，骨科手術機器人銷量每年維持在20臺左右。

　　從以上數(shù)據(jù)可以得出，鍵嘉醫(yī)療作為一家成立僅4年的公司，目前尚未實現(xiàn)營收，而龍頭企業(yè)的市場地位已經(jīng)較為穩(wěn)固。鍵嘉醫(yī)療核心技術是否具備明顯的優(yōu)勢，是其能夠后發(fā)制人的關鍵因素之一，也是其在0營收下證明是否具備持續(xù)經(jīng)營能力的一個。

　　招股書顯示，鍵嘉醫(yī)療關節(jié)外科手術機器人存量市場競爭格局中2022年的市場份額為20%。但2022年前三季度，鍵嘉醫(yī)療營收為0，其市場份額如何達到20%？

來源：鍵嘉醫(yī)療招股書

　　招股書還顯示，在新增市場競爭格局中，鍵嘉醫(yī)療的市場份額竟高達41.67%，與行業(yè)巨頭史賽克并列第一。

　　鍵嘉醫(yī)療剛進入市場沒多久， 還沒實現(xiàn)營業(yè)收入，就能和細分行業(yè)龍頭平起平坐，這樣的數(shù)據(jù)是否客觀、研報是否為公司定制，信披是否帶有誤導性還有待商榷。

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責任編輯：公司觀察