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導語：在投資標的篩選過程，我們首先是解決“真假”，其次才是“好壞”。一位網友表示，“哪怕只有1%的幾率財務造假，我都肯定不碰，賺錢的機會總能找到，本金卻只有一份。”
近日，網絡大V天地俠影一篇《牧原會是驚雷嗎》引爆關于牧原財報真假話題的討論，其核心質疑點主要兩點，其一，牧原股份固定資產/銷售收入比遠高于同行；其二，去年三季報歸母凈資產收益率（47.88%）遠高于少數股東資產收益率（13.98%）。
牧原股份不僅固定資產/銷售收入比遠高于同行，其凈利率與毛利率也遠超同行。
盈利能力與競品對比，牧原股份可謂也可謂“豬中茅臺”。
首先，從公司綜合毛利率凈利率看，其數據表現均遠超競品。2020年三季報中，公司毛利率、凈利率為64.64%、58.99%；同期正邦科技對應數據分別為27.05%、16.90%；同期溫氏股份毛利率、凈利率分別為23.19%和14.96%。可以看出，牧原股份凈利率高出同行幾倍。
來源：wind其次，分業務看，公司生豬毛利率也遠超同行數據表現。公司上半年生豬毛利率超過60%，最高毛利率差額高出同行近二十八個百分點。
來源：wind400億固定資產之謎
2014年1月28日，牧原股份在深交所正式掛牌上市。自上市以來，公司固定資產出現暴漲。
具體財務數據，固定資產與在建工程期末值由2014年的21.17億元暴漲至2020年三季報末的545.48億元。截至2020年9月末，公司主要在建工程計劃總投資為603.06億元，尚需投入252.17億元，未來資本支出規模較大。
隨著資本性支出投入不斷加大，其產能也由2014年的275萬頭暴漲至2020年三季報末的 4520.12萬頭。
此次大V核心質疑點為固定資產與收入配比情況異于同行。然而需要指出的是，牧原股份采取自繁自養一體的模式，其則呈現出高固定資產特征；而采取“公司+農戶”模式則呈現出低固定資產特征。因此僅從同行對比似乎難以邏輯自洽。
這時，我們或需要結合公司產能和利用情況，從歷史趨勢視角窗口去尋找異動數據特征，這也是新浪財經鷹眼預警系統模型算法的底層邏輯之一。
我們回歸到牧原股份具體數據看，2014年至2019年及2020年三季報末，公司固定資產周轉率分別為1.87、1.35、1.18、1.17、1.11、1.25、1.32；同期對應產能利用率分別為82.76%、69.78%、68.35%、79.44%、78.09%、48.91%、61.07%。
來源：公告、wind整理從數據特征表現看，2014年至2016年，牧原股份固定資產周轉率與產能利用率數據趨勢一致，整體向下；而2016年后，則走出相悖趨勢。2016年至2018年固定資產周轉率進一步下降，但其對應產能利用率卻上揚， 2018年至2019年固定資產周轉率反彈向上，而產能利用率卻大幅下滑。
來源：公告、wind整理
來源：鷹眼預警以上數據特征似乎不能說明什么，但我們可以根據這種異動數據進一步追蹤其產能投入金額與固定資產賬面值配比關系。
公司產能由2014年的275萬頭上漲至2019年的2594萬頭。公司曾稱每頭產能的固定資產投資支出為1000元左右。根據最新募投項目及往年募投項目測算值，其每頭產能的固定資產投資支出平均約為1000元至1100元左右。
來源：募投項目公告根據粗略估算發現，公司產能產值估算值大于公司固定資產賬面原值，其中2018年及2019年粗略估算差異金額尤為突出。我們粗略估算其對應產值分別具體如下表：
注：2020Q3固定資產原值為根據賬面值+折舊粗略估算數對于牧原固定資產是否真假我們不得而知。業內人士表示，對于固定資產系統性造假如果沒有獲取詳實資料追蹤難度極高，但投資者可以警惕如下三方面，其一，通過資本性支出流出，后又以購買商品等經營活動流回，從而達到虛增利潤、改善現金流等目標；其二，通過虛假固定資產投資向關聯方輸送資金；其三，與關聯方配合以虛增公司所有者權益。
值得一提的是，牧原股份近年隨著規模擴大，其關聯交易也大幅上升。
關聯交易之謎：攀升超百億規模 關聯承包又轉包與超低凈利率
關聯交易一直是牧原股份備受爭議的話題。
先從關聯采購看，目前，關聯采購主要為牧原建筑、牧原農牧設備等。截止2020年三季報末，牧原股份向牧原農牧設備采購13.06億元，接受牧原建筑工程勞務金額為89.05億元，兩者合計超百億元。2020年年底關聯交易披露公告顯示，截止2020年11月底，公司與牧原建筑關聯交易超過120億元，預計2021年為150億元。
來源：公告（截止20200930）對于關聯方采購，監管一般關注關聯交易的公允性和必要性。
對于公允性，主要指定價是否與其他供應商同類產品采購價一致或差異不大。如果定價過高，則有向關聯方輸送利益嫌疑，侵害中小股東利益，如果定價過低，則存在為上市是輸送利潤嫌疑（采購價低，結轉成本低，上市是利潤高）；
對于必要性，上市公司是否可以直接采購，而無需通過關聯方進行采購，這點主要是防止利用關聯采購，向關聯方輸送利益。
從牧原建筑關聯交易占收入比看，說明牧原建筑收入高度依賴上市公司業務。收入占比具體如下表：
來源：公告整理關于牧原建筑是否公允，公司在可轉債反饋問詢時稱為公允，然而，在查詢牧原建筑歷年財務數據表現時，發現其凈利率奇低。牧原建筑收入由2017年的2.73億元上漲至2020年三季度的78.79億元，但公司凈利潤持續維持在百萬元。
來源：公告整理值得一提的是，關于牧原股份為何向牧原建筑采購時，牧原股份給出的理由之一為發揮集中采購優勢，集中采購建筑工程，有效降低建筑成本。換言之，牧原建筑發揮集中采購優勢，或也能提高公司利潤空間。然而牧原建筑只見規模增長，其凈利率不增反降，由2017年的0.5%下降至2020Q3的0.03%。
牧原建筑成立于2016年9月18日，其經營范圍主要在房屋建筑、市政道路工程建筑、土石方工程服務、建筑裝飾等。建筑業利潤率不高屬于行業現狀，但是一般建筑企業的凈利潤率在1%至3%之間。
牧原建筑收入大幅攀升近八十億量級，但凈利潤依然維持在百萬元水平為何如此之低實在令人費解，這商業邏輯合理性有待進一步解釋。
從必要性上看，牧原股份是否可以直接包攬建筑工程項目，而無需從關聯方采購呢？關于對于牧原建筑的選擇，牧原股份解釋稱在牧原建筑發展過程中，形成了一批長期合作的工程建筑商，關聯方能夠有效整合優質建設施工資源，統一建設標準，確保工程質量，提升供應速度，滿足公司大規模快速擴張的需求。
然而，牧原建筑多次將工程外包給無資質的自然人，且存在項目多次分包轉包情況。具體表現如下方面，一方面，從公司所為整合優質施工資源說法似乎存在出入；另一面，將項目分包及轉包給無資質的自然人是否合規有待考究。
根據《建筑業企業資質管理規定》（中華人民共和國住房和城鄉建設部令第22號2015年3月1日起施行）規定，企業應當按照其擁有的資產、主要人員、已完成的工程業績和技術裝備等條件申請建筑業企業資質，經審查合格，取得建筑業企業資質證書后，方可在資質許可的范圍內從事建筑施工活動。
《建筑法》（2011年修訂）規定，“禁止承包單位將其承包的全部建筑工程轉包給他人，禁止承包單位將其承包的全部建筑工程肢解以后以分包的名義分別轉包給他人”。
在《于井軍與孫鳳桐、谷娟等生命權、健康權、身體權糾紛一審民事裁定書》文書發現，牧原建筑將中標的13場三段標又轉包給沒有建筑資質的自然人孫鳳桐。
來源：天眼查在《李廣中訴李振來、河南牧原建筑工程有限公司、第三人陳國棟勞務合同糾紛一案一審民事判決書》也發現，因拖欠民工工資牧原建筑上訴。牧原建筑將平原縣承建項目轉包給自然人陳國棟。陳國棟與河南牧原建筑工程有限公司于2019年7月1日簽訂《協議書》，協議規定答辯人承包平原牧原1場7標豬舍及附屬土建設施，承包方式為清包工。陳國棟隨即又將其轉包給李杰。
在《李濤與魏桂梅、河南牧原建筑工程有限公司建設工程施工合同糾紛一審民事判決書》發現，牧原建筑公司將其承建的開原一場三標土建工程分包給魏桂梅，魏桂梅于2020年6月18日又將開原一場三標土建工程的人工費發包給原告李濤。
根據天眼查統計，牧原建筑相關糾紛高達46起，其中勞務合同糾紛21起，建設工程施工合同5起等等。
來源：天眼查綜上可以看出，一邊是牧原建筑不斷承包上市公司工程項目，另一邊是公司卻又存在將其轉包給沒有工程資質自然人情況。對于公司工程管理似乎提出較大挑戰。
值得一提的是，公司對于工程管理，對外解釋稱：“公司設立有發展建設部門，主要負責豬舍建設的招投標、工程質量監理、施工過程把控、組織項目驗收使用等工作。發展建設部門制定有完善的業務操作流程標準和績效考核管理體系，公司會定期組織人員對于發展建設業務人員的工作情況進行動態現場檢查評審，每年都會評選標桿子公司發放獎勵。”
資金流向之謎：母子公司其他應收、預付款差異大
上市公司牧原股份年報披露的向牧原建筑采購金額存在遠超牧原建筑當期收入確認金額情況。
2017年牧原建筑收入僅為2.73億元，而牧原股份向其采購額高達13.32億元，差額為10.59億元；2020年三季報，牧原建筑收入為78.79億元，而牧原股份向其采購金額為89.05億元，差額為10.26億元。
來源：公告整理上市公司牧原股份向其采購的金額，一部分可能為上市公司向牧原建筑結算款，這部分確認為牧原建筑收入；另一部分可能為公司預付款，這部分牧原建筑還未確認收入。
2017年財報顯示，牧原股份其他非流動資產同比增加167.98%，由2016年年末的4.06億元上漲至2017年年末的10.88億元，其主要原因是預付預付工程設備款增加所致。需要指出的是，公司2017年半年報其預付工程設備款為4.81億元，2017年年末增至10.88億元。
此外，牧原集團的預付款與其他應收款金額與上市公司差異較大。
根據wind數據，2020年上半年，牧原實業集團預付款與其他收款分別為40.57億元、37.44億元，兩者合計為78.01億元；而上市公司同期預付款與其他應收款分別為9.77億元、0.8億元，兩者合計10.57億元。可以看出，預付款與其他應收款合計金額上市公司與集團層面差額相差近70億元。
牧原實業集團其他應收款由2015年期末的5.97億元上漲至2020年半年報期末的37.44億元。需要指出的是，2018年牧原實業集團將上市公司并入表內，其其他應收款也隨之進一步攀升加大。
來源：wind牧原實業集團值得關注的是，2017年年末，牧原實業集團對公司實控人之一秦英林其他應收款為4.41億元，2018年其款項進一步攀升為12.46億元，其中上一年的4.41億元款項仍未歸還牧原集團。
來源：牧原實業2017年財報
來源：牧原實業2018年財報需要指出的是，關于資金問題，鷹眼預警曾顯示，公司2019年財報呈現出“存貸雙高特征”。2019年，公司貨幣資金余額為 109.33 億元，有息負債余額為 71.63 億元，公司發生利息費用5.66 億元、利息收入 0.42 億元。對此，深交所也對其存貸雙高合理性發出質詢。
來源：wind消耗性生物資產減值計提之謎
自上市以來，牧原股份的存貨由2013年年末的10.21億元上升至今年三季報末140.38億元，對應期間的生產性生物資產由2億元攀升至60.87億元。截止三季報末，存貨與生產性生物資產之和與營業成本之比超過145%。
來源：wind需要指出的是，公司自上市以來從未對消耗性生物資產做過減值或跌價計提。眾所周知，豬肉是周期性很明顯的一個商品品類，市場素有豬周期一說。對比同行，歷年數據顯示，天邦、溫氏股份和新希望等均有計提減值情況。
對此，牧原股份解釋溫氏股份和新希望消耗性生物資產中除生豬外稱消耗性生物資產中除生豬外，還包括雞、鴨等禽類， 2020 年上半年，雞、鴨等禽類價格大幅下降且持續低迷，故其計提的消耗性生物資產存貨跌價準備主要系禽類的存貨跌價準備。
來源：公告從存貨周轉率看，公司存貨周轉率明顯低于同行。對此，公司解釋稱公司存貨周轉率低于同行業可比公司的原因為主營業務及主要產品構成存在差異。牧原股份生豬占收入之比超九成，而天邦股份占比為七成左右。兩者產品結構較為接近，然而，牧原股份存貨周轉率依然低于天邦股份。
來源：公告2018年2月至2018年4月，春節后消費低迷加上養殖場的集中拋售，豬價急速下跌春節后消費低迷加上養殖場的集中拋售，豬價急速下3個月跌了30%。
同時，2018年二季度，豬肉價格最低跌落至10元/公斤左右。豬糧比價持續跌破 6，最低降至5.1，養殖利潤持續虧損5個月。2018 年 3~7 月，自繁自養及外購仔豬養殖戶均為虧損狀態，長達半年的盈利縮水使養殖戶普遍經營困難，加之疫情爆發導致的生豬禁運進一步降低了養殖戶的補欄積極性。
由于非洲豬瘟疫情擴散，生豬跨省調運受到較大限制，區域間供需出現不平衡現象，2018 年下半年生豬價格呈現分化態勢。2018 年末，隨著部分跨省生豬產品的調運限制取消，生豬調出區壓欄的生豬集中出欄，流向調入區，導致各區域生豬價格同步下跌，該趨勢一直持續到 2019 年初。
2018 年度第一季度，牧原股份商品豬銷售價格為 12.15 元/公斤，是全年按季度數據的第二高位；2018 年度第二季度，牧原股份商品豬銷售價格低至 10.41 元/公斤，是全年按季度數據的低位，直接導致二季度虧損 2.15 億元。
盡管牧原股份采取自繁自衍于一體養殖模式具備一定成本優勢，但是2018年也存在生豬售價跌破成本線情況。公司公告顯示，2018年1-9月，牧原股份商品豬單位成本為10.56元/公斤。
來源：公告然而，牧原股份2018年半年報消耗性生物資產減值準備依然“零計提”。
來源：2018年半年報此外，2014年、2015年、2018年均出現過豬糧比低于6的情況。眾所周知，在豬養殖行業中，當生豬價格出現下跌時，豬糧比指標是衡量豬養殖行業利潤關鍵指標，豬糧比低于6說明行業可能出于虧損狀態。
值得一提的是，康美藥業生物性資產人參也曾出現過持續多年未計提情況，公司解釋稱沒有對外銷售、未在評估中發現減值跡象。然而，通過查詢Wind數據發現，全國人參批發價格自2015年以來呈現下降趨勢，2018年10月以來每500g的價格已經自315元跌破300元。這與公司所稱的“沒有對外銷售、未在評估中發現減值跡象”相矛盾。
來源：同花順對于2017年至2019年消耗性生物資產，公司稱不存在減值情形，無需計提跌價準備。牧原股份進一步指出：“2020年9月末，我國生豬價格為33.74元/公斤，遠高于公司生豬的養殖成本。因此，公司判斷2020年9月末消耗性生物資產不存在減值情形，無需計提減值準備。”
低價土地租賃之謎：還有更多農地被占用？
2020年8月27日，中央廣播電視總臺中國之聲欄目對河南牧原集團在南陽市新野縣占用農田建養豬場一事進行了報道。報道指出，其以建設養豬場工程為由占用三個鄉鎮超過1600畝基本農田，突破了基本農田保護紅線。
根據此次央媒采訪發現，牧原租用農用地成本為800元/畝，而當地村民花生一年一畝地2000元，小麥一畝地一千斤（12月25日小麥單價1.42元/斤）。根據百度百科農作物季節特性，花生一般4月播種，9月、10月豐收；冬季小麥一般在9月、10月播種，次年4月、5月收購。假使村民秋收完花生再種冬麥，則一畝地一年收入或可超過3000元。
這低價租賃背后則是公司較低的長期待攤費用。截止2020年三季報末，公司長期待攤費用租賃費用為3.03億元。需要強調的是，公司稱其土地儲備對應產能達到8000萬頭。
有投資者曾在互動易詢問公司董秘占用耕地項目真實規模大小。對此，公司解釋相關項目為新開工和規劃項目，尚未形成產能，對公司生產經營沒有重大影響。然而，通過公開資料發現，公司項目占用農地情況或不止步于南陽地區。
來源：互動易公司在潁泉牧原生豬養殖項目上，曾因違規占用農地，被當地農民通過人民網留言形式向省長投訴。值得一提的是，被占用農地還處于規劃變更中，公司在未獲得相關報備就提前在農地開工違規建設。
根據人民網給省長留言板顯示，安徽省阜陽市穎泉區聞集鎮滑寨村村民反饋到，養殖廠占用農田八百多畝，且在養殖廠建設六層宿舍樓。
來源：人民網隨后，該留言被市政府領導高度重視，責成潁泉區政府調查處理。最終調查發現，村民提到的養殖廠為安徽潁泉牧原農牧有限公司（以下簡稱“安徽潁泉牧原”），其存在尚未獲得備案的情況下提前實施等情形。
安徽潁泉牧原投資興建的規模化養豬場，其中養豬一場占用滑寨村土地19.3351公頃，均為農用地（其中耕地18.9110公頃），2017年11月份開始進場實施，因設施農用地尚未備案，阜陽市國土資源局潁泉分局聞集國土資源中心所對其下達了《責令停止違法行為通知書》，現處于停工狀態。養豬四場擬占用滑寨村土地24.3287公頃，均為農用地（其中耕地23.4311公頃），現未實施。兩規模化養豬場擬占用地塊，在《潁泉區聞集鎮土地利用總體規劃（2010-2020年）（調整完善》中規劃為一般農田，不涉及基本農田，目前正在辦理設施農用地備案。
需要指出的是，關于成立潁泉區土地利用總體規劃（2006-2020年）評估和修改工作領導小組于2017年5月才成立并下發通知。此時該地是否還屬于農用基本田我尚且不得而知，然而牧原卻在未獲得備案的前提下，隨即2017年11月便進入施工現場。
值得一提的是，公司今年2020年對關聯方河南牧原農牧設備關聯采購大幅攀升，由上一年的346.1萬元上升為三季報的13.06億元。河南牧原農牧設備成立于2018年12月底。在上市公司對河南牧原農牧設備大幅采購之際，其股權也發生變化。公司股權結構由此前牧原實業集團100%控股下降為90.9091%，其新增股東為“河南農綜農業發展產業基金合伙企業（有限合伙）”，該基金相關股東穿透有當地政府背景。
來源：公告此外，根據百度地圖隨機搜索幾塊其他地區豬場用地情況發現，商水牧原8場、連云港灌南牧原、安徽界首牧原等的衛星圖像與安徽潁泉牧原的衛星圖像頗有幾分相像。然而，需要進一步強調的是，安徽潁泉牧原豬場是建設在農田之上。
注：安徽潁泉牧原
注：商水牧原8場
注：連云港灌南牧原
注：安徽界首牧原證監會在《牧原食品股份有限公司公開發行可轉債申請文件反饋意見》中要求牧原股份說明，是否存在占用基本農田等違法違規行為。回復顯示，截至反饋意見回復出具之日，此次生豬養殖項目的用地均已落實，并履行了用地所需的決策或審批程序，符合土地用途，不存在違法違規占用基本農田等行為。公司通過承包或租賃的方式取得集體所有或國有的土地使用權，用于生豬養殖項目。
牧原的故事：高杠桿下大規模資本性支出的可持續性是否存偽
當前，我國養豬行業主要存在以溫氏為代表的“公司+農戶”的養殖模式與以牧原為代表的全程一體化自繁自養模式，或兩者兼有之。
“公司+農戶”的養殖的商業模式將后端育肥環節外包農戶，其本質將較大的資本性投入轉嫁給農戶，養殖企業本質是提供養殖服務企業，在這種模式下財務體現為低固定資產、低盈利等；而一體化自繁自養模式則維持較大的資本性投入，通過持續擴大產能獲得規模成本優勢，其財務最終呈現出高固定資產、高盈利、高杠桿等特征。
具體到財務數據看，以2020年三季報財報數據進行杜邦分析，溫氏股份凈資產收益率（ROE）為17.94%，拆解成銷售凈利率、資產周轉率及權益乘數分別為14.86%、0.77、1.56；同期牧原股份凈資產收益率（ROE）為62.71%，拆解成銷售凈利率、資產周轉率及權益乘數分別為53.59%、0.50、2.34。
來源：wind
來源：wind以上數據也可以看出，牧原股份高凈資產收益率背后是高杠桿高杠桿，高杠桿背后是較大資本性支出投入。
具體財務數據表現，固定資產與在建工程期末值由2014年的21.17億元暴漲至2020年三季報末的545.48億元。截至2020年9月末，公司主要在建工程計劃總投資為603.06億元，尚需投入252.17億元，未來資本支出規模較大。
鷹眼預警提示，公司資本性支出持續高于經營性凈現金流流入，建議投資者關注是否存在投資決策失誤或盲目擴張等情形，是否引發資金鏈斷裂風險。2020年三季報顯示，公司前三季度經營活動凈現金流為191億元，而公司資本性支出超過300億元，兩者差額超百億元。換言之，公司經營性資金無法滿足公司擴張需求，公司大幅擴張背后需要外部再融資資金支持。
來源：鷹眼預警在公司持續高速擴張中，公司的資本結構卻呈現短債為主情況。截止2020年三季報末，公司短期債務、長期債務分別為224.48億元、99.21億元，長短債務比為2.26倍。可見，公司目前短期債務在總債務中的占比仍然偏高，仍面臨一定短期償債壓力。
在資金錯配風險下，公司或通過少數股東美化公司真實杠桿水平。少數股東收益不配比背后或還存在明股實債之嫌。
在《少數權益資金流入榜：牧原母公司百億其他應收成謎》一文中，鷹眼觀點曾指出，“在上市公司中，由于少數股東權益和少數股東損益科目不常見其風險往往容易被投資者忽視，但其卻潛藏著明股實債、盈利調節與利益輸送等三大風險。”
一般而言，股權與收益掛鉤，但明股實債大部分屬于固定收益，因此我們可以通過“少數股東損益/凈利潤”比值與“少數股東權益/所有者權益”比值差異判斷收益是否匹配。假如長期差別較大，說明少數股東損益并非對應股權對應收益即收益不與業績掛鉤，而可能存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。
值得一提的是，2020年三季報末，牧原股份“少數股東權益/所有者權益”值為30%，而“少數股東損益/凈利潤”則為9%。
從少數股東權益變動看，這兩年出現大幅上升，由2018年年末的14.18億元上升至2020年半年報期末的147.28億元。這或與公司與信托公司協議有關。根據《關于與華能貴誠信托有限公司簽訂戰略合作協議書》的公告，華能信托擬與牧原股份合資設立經營生豬養殖項目的標的公司。未來 1 年內，華能信托投資總規模預計不超過100億元，牧原股份投資總規模預計不超過110億元。這是否存在明股實債我們不得而知，但很多明股實債都以私募基金、信托形式進行包裝。
值得疑問的是，在豬周期回落下，公司高杠桿資本性投入是否可持續呢？
根據農業農村部監測，全國生豬價格已連續六周回落。紅塔證券研究所副所長、首席經濟學家李奇霖對外表示，“本月豬價下跌主要受到供給端的影響：生豬供應在穩步恢復，1月生豬存欄量同比增長了35.3%，能繁母豬存欄量同比增長了35%，環比增長1.1%，據農業農村部估計，生豬供應會繼續穩步上升；同時，中央在2月投放了8萬噸的凍豬肉，投放量大；此外，受豬瘟影響，養殖戶加快出欄，市場的豬肉供給充足。截至去年底，全國生豬存欄已恢復至常年的92%。”（鷹眼財報/阿甘）
責任編輯：公司觀察
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