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　　新浪財經上市公司研究院 大眼樓管/夏蟲　

　　導語：從造一座房子到造一座城，華夏幸福以“排他經營權”撬動了土地變現權。在融資環境趨緊存量博弈時代，這種產城融合模式，也遇到一定瓶頸。站在千億規模基礎之上，華夏幸福的產城融合理念又將如何演繹。

　　華夏幸福成立于 1998 年，前身為廊坊市華夏房地產開發有限公司，初始注冊資本 200 萬元，其中王文學出資 160 萬元，廊坊市融通物資貿易有限公司出資 40 萬元，后經多次股權轉讓和增資，公司于 2007 年整體改制為股份制公司，2011 年完成借殼上市。

　　2016年，華夏幸福銷售額達1203.25億元，同比增長66.43%，成為唯一躋身千億俱樂部的產業新城運營商，在邁入千億門檻后，華夏幸福迎來了二十年創業史的巔峰時刻。

　　以固安為支點 從單點突破到多點復制

　　公司主要從事產業新城建設和房地產開發業務，其中產業新城建設業務包括產業發展服務、土地整理、基礎設施建設等，產業發展服務和房地產開發是公司收入和利潤主要來源。2018 年，公司實現營業收入 837.99 億元，其中，房地產開發和產業發展服務營業收入占比分別為 61.51%和28.51%。

　　華夏幸福選擇了一條與傳統地產商完全不同的發展道路，將企業定位為“產業新城運營商”。

　　產業園開發區別于傳統地產之處在于以產業為核心，地產為載體，根據城市規劃，有機整合自然、社會、經濟等資源，綜合開發、集約化經營的新興產業形態。華夏產業園區的業務，采用的是“政府主導、企業運作、合作共贏”的PPP市場化運行機制。華夏幸福會接受政府的委托，與其簽署長期的合作開發協議，為合作區域提供規劃設計與咨詢、土地整理、基礎設施建設、公共配套、產業發展服務以及城市運營服務，共六大類、全流程的綜合解決方案。

　　華夏幸福依靠產業新城模式，從環京地區起步。首先將河北農業縣固安作為試點，開啟產業新城開發的方式，通過十余年深耕，最終將一個北方典型的農業縣打造成為高科技創新發展示范區。此后，產業新城模式在香河、大廠、涿州等北京周邊擴展。2015年，華夏幸福加速了異地復制步伐，在全國鋪開，先后在長三角、珠三角、長江中游、成渝、中原城市群等區域布局，并兼顧海外園區拓展，向“全球產業新城的引領者”方向邁進。

　　以上說明公司在環京模式上取得成功突破后開始跨區域復制。區域業務收入數據的結構變化也間接驗證這種趨勢。從近幾年區域收入結構看，2015年環北京區域收入占比從2015年超九成下降至2018年的近七成左右，而非環京區收入占比從2015年不到一成上升到逾三成。

　　公司2018年財報顯示，報告期內，公司采取核心都市圈聚焦戰略，布局15個核心都市圈，形成“3+3+4”業態，即3個高能都市圈，京津冀、長三角、粵港澳；3個高潛都市圈，鄭州、武漢、成都；4個潛力都市圈，長沙、西安、貴陽、沈陽。

　　從大城市病看華夏產業園模式偶然中的必然

　　在克而瑞地產研究院發布的《2018 年中國房地產企業銷售額排行榜 TOP200》和《2019 年 1~5 月中國房地產企業銷售榜 TOP100》中，華夏幸福銷售金額分列第 13 位和第 21 位，其中2018年銷售額流量口徑為1680億元，權益口徑為1610億元。僅從銷售規?？矗A夏幸福從曾經一家小企業做成如今這種規模，似乎帶有某種運氣的偶然。錢鐘書曾說，天下就沒有偶然，那不過是化了妝的、戴了面具的必然。那華夏幸福這種環京模式能做成的必然性在哪呢？

　　從發達國家大城市發展過程中看，均會經歷各種“大城市”病的困擾，最后均采取周邊建立新城以此來緩解這種大城市病的壓力，這里似乎有歷史的必然性。

　　上世紀初期到中期的幾十年內，英國倫敦人口由400萬增加到800多萬。在這一過程中，急劇膨脹的人口使得城市住房短缺，貧民窟廣泛分布；公共設施嚴重不足，道路擁堵以及環境污染嚴重。倫敦提出了“控制市中心區、建立城市新區，分流城市人口”的規劃模式。

　　上世紀二十年代，美國紐約大城市病癥主要是工廠集中于市中心，導致人口擁擠、空氣污染、交通擁堵等問題極為嚴重。紐約采取從城市化向“城郊化”過渡策略。政府對郊區公共服務設施建設直接進行大量投資，而且給予政策吸引和鼓勵私人投資，在城市周邊形成的具備居住、購物、娛樂等城市功能的新城鎮。

　　上世紀六十七年代，日本東京大城市病主要是人口、勞動力的集中導致地價上漲、環境惡化、生活成本增加等。針對這種情況，東京采取都市圈布局戰略，通過調整產業結構，引導人口分流，建設城市副中心和新城等措施，逐步形成“中心區-副中心-周邊新城-鄰縣中心”的多中心多圈層的城市格局。

　　可以看出，倫敦、紐約和東京這種大城市均經歷過人口擁擠住房短缺等各種大城市病的問題。那隨著時間的發展，北京是否也存在這種大城市病呢？根據2015年的《京津冀協同發展規劃綱要》顯示，北京目前存在四大特征一是集聚過多的非首都功能；二是人口過度膨脹，交通日益擁堵，大氣污染嚴重；三是房價持續高漲，社會管理難度大；四是引發一系列經濟社會問題。這也說明北京也存在發達國家曾經經歷過的大城市病的問題。

　　對于這種大城市病，發達國家歷史經驗似乎都“殊途同歸”，最終的解決措施均是向大城市周邊擴建新城。而華夏幸福的產業園模式剛好契合這種趨勢。

　　PPP模式背后的“失”與“得”：現金流損耗與低成本土地獲取

　　華夏幸福采取的PPP 合作模式，政府角色像是產業園的“發包方”，而華夏幸福更像是產業園的“承包方”。華夏幸福提供產業新城項目規劃、設計、建設、 運營服務等獲取收益分成，同時也享有土地二次地產開發變現權，而當地政府僅對整個項目過程進行相關監督審批即可。

　　（一）華夏幸福PPP模式核心：排他性建設運營權與服務收益權

　　華夏幸福開發兩大步驟，第一大步驟產業新城建設，此時華夏幸福需要為產業園提供規劃設計咨詢服務、土地整理服務、基礎設施、公共設施建設服務和園區招商管理運營，這一步的關鍵是能盤活新城，核心是“以產興城”引入人口入園；人口入園后則配套住宅需求也隨之而來，這也是華夏幸福的第二大步驟即房地產開發。

　　在以上兩大步驟下延伸出公司兩大業務盈利變現模式，第一大為產業新城建設業務模式，收益主要來自G端（政府端）；第二大為房地產開發業務模式，收益主要來C端（個人客戶端）。

　　華夏幸福對于產業園全鏈條式的參與投入，也使得其獲得兩大權，第一大為服務收益權，第二大為排他性建設運營權。這兩大權益為基礎，公司將更有優勢獲取更低的地價。

　　2016年至2018年及2019年一季度，房地產業務收入占比分別為65.73%、48.51%、61.51%和30.09%；產業發展服務產業收入占比分別為20.39%、38.71%、28.51%和58.25%。以上數據可以看出，房地產開發相比產業新城建設較大，產業發展服務產業在新城建設大板塊中收入占比較大。

　　（二）PPP模式背后的“失”：“2G”生意對現金流存在一定損耗

　　萬科董事會主席郁亮曾表示，要賺有利潤的收入，也要賺有現金流的利潤。在PPP模式中，華夏幸福滿足第一點，但是對“有現金流的利潤”似乎存在一定挑戰。

　　2011年至2018年及2019年一季度報告期內，華夏幸福經營性凈現金流分別為2.41億元、2.18億元、-34.74億元、-49.54億元、74.5億元、77.63億元、-162.28億元、-74.28和-154.54億元，累計-318.66億元；對應報告期內，萬科經營性凈現金流分別為33.89億元、37.26億元、19.24億元、417.25億元、160.46億元、395.66億元、823.23億元、336.18億元和-267.13億元，累計1956.04億元。

　　通過以上數據對比后發現， PPP模式背后或存在對現金流一定的損耗。

　　首先，從前期投入規模及周期看。產業園PPP模式前期投入規模較大，周期較長。傳統的房地產開發從土地獲取、在建工程到交房通常需要2到3年時間，而產業新城業務周期通常比普通房地產開發周期更長一些， 3年屬于正常經營情況，甚至更長周期。

　　其次，結算對象為當地政府，其結付受制于財政預算等流程，回款周期相對較慢。合同明確規定政府資金支付來源，將合作區域內新產生的財政收入的地方留成部分（即扣除上繳中央、省、市級部分后的收入）按國家規定納入地方財政后，按比例留存，并將剩余部分納入財政預算和中長期財政規劃，并按照法定程序統籌安排預算，支付華夏幸福相關服務費。

　　通過對比歷年營業收入增速與應收賬款增速也發現，應收賬款增速整體大幅大于營業收入增速。2011年至2018年，應收賬款分別為3.06億元、14.11億元、17.44億元、51.37億元、71.77億元、95.01億元、189.1億元和344.38億元；對應收賬款增速分別為993%、361%、24%、195%、40%、32%、99%和82%，其中復合增長率為96%。

　　值得一提的是，截止2018年報告期末，公司應收賬款賬面余額為 352.15 億元，其中2018 年末按照信用風險特征計提壞賬準備的應收賬款中，賬齡1 至 3 年占比 36.43%，即一年以上應收款超百億元。

　　（三）PPP模式背后的“得”：杠桿撬動低成本土地與現金流“反哺”

　　PPP模式兩大核心，即排他性建設運營權與服務收益權。與傳統拿地開發相比，華夏幸福通過與地方政府簽訂PPP合作協議來獲取產業園區排他性開發經營權。這種模式優勢體現以下三點：

　　第一，以經營權為支點撬動園區土地，從而可以減少土地資金巨額占用。一般傳統地產企業需要儲備大量土地貨值以備未來可持續開發經營，但是大量囤地將會使得公司資金使用效率大大降低。而華夏幸福通過產業園PPP模式，華夏幸福為主導者之一，對于園區需求相比外來競對手更具信息差優勢。因此，華夏幸福也將可能會根據園區具體情況控制其拿地節奏，從而避免資金被土儲過多占用。

　　第二，產業園模式或使得公司拿地成本享受“折扣”。

　　如果按照傳統拿到開發模式，開發成本將是“地價+開發建設”組成。但是，由于華夏幸福在PPP產業新城建設業務模式中，基礎建設收取地方政府相關基數的10%-15%費用；土整收取地方政府相關基數的10%-15%服務費用；產業發展服務以上一年新增投資額的45%收取地方政府服務費。這相當于開發建設費用中將會“返還”65%至75%的相關費用。值得一提的是，根據相關報道以固安工業園為例，其拿地成本比京、滬郊縣低1/3還多，這或間接說明其拿地成本相比較低。

　　第三，PPP模式中，新建產業新城將拖累現金流，但是地產開發變現或能“反哺”現金流。對于地產業務，拿地預售蓋樓，高周轉的情況下可以迅速回流現金流，這也將有效緩解產業園新城基建等帶來的現金流損耗。值得一提的是，2015年至2016年，公司經營性凈現金流大幅改善。而2015年經營情況簡報顯示，華夏幸福全年實現銷售額723.53億元，同比增長41.17%，增速在行業靠前；2016年經營情況簡報顯示，華夏幸福共實現銷售額1203.25億元，同比去年大幅上漲66%，增速也為行業前列。

　　千億之后陷入存量增量兩難困境：“以地產養園”受調控影響 擴張依賴債務驅動

　　華夏幸福產業新城本質是通過控制產業園排他經營權而間接撬動整個園區土儲變現開發。但由于園區前期基礎設施等投入較大，也因此對公司現金流要求極高。在政策等大環境出現變化時，這種模式卻出現“兩難”的境地。一方面，華夏幸福收入得益于環京區的成功模式但是又不得不擺脫環京區的依賴，試圖在行業低迷之際取得正增長；另一方面，在融資環境趨緊的情況下，大額負債跨區域、多點復制的擴張使得資金運行的安全邊際又面臨考驗。

　　（一）銷售額下降 以“以地產養園”受調控影響

　　首先，以“地產養產業園”模式受區域限購限貸等政策影響。產業園模式能夠成功很大一部分得益于地產業務產生的經營性現金流能夠“反哺”到園區前期投入，使得公司整體資金水平處于相對合理并可持續運營的水平。

　　2019年上半年房地產銷售額有所下降。根據公司2019年7月12日經營快報顯示，公司2019年房地產開發簽約銷售額同比下滑26.65%。

　　公司大部分收入來自環京區域，但由于政策調控等影響使得其銷售價格下跌。2018 年，公司房地產開發業務完成合同銷售面積 1502.85 萬平方米，同比增長 58.00%；合同銷售金額為 1292.68 億元，同比增長 7.68%。從銷售價格來看，2018年公司房地產項目銷售均價 8601.57 元/平方米，同比下降 31.73%，主要是一方面因公司繼續推動異地復制、環京以外區域項目收入占比大幅提高；另一方面因以環京地區為主的限購、限貸等房地產調控政策趨嚴導致的部分項目銷售價格有所下跌。

　　（二）跨區域擴張依賴債務驅動

　　其次，在銷售額增速下滑的情況下向環京區以外擴張，公司舉債擴張，壓力較大。

　　公司現有產業園區仍然以環北京區域為主，同時加大了向經濟較為發達的其他區域的拓展，2018 年，公司新增簽署 PPP 項目合作協議 18 個，全部為環北京以外區域，主要位于環杭州、環鄭州、環合肥、環武漢、環廣州等都市圈內。

　　2018年及2019年一季度經營性凈現金流分別為-74.28億元和-154.54億元，這說明大舉擴張背后需要一定債務驅動。

　　截至 2019 年 3 月末，公司的資產負債率為 87.27%，較 2018 年末小幅增加；全部債務為 1709.27 億元，較 2018 年末增長 15.36%，其中短期有息負債為 546.80億元，長期有息債務為 1162.47 億元，長期債務資本化比率和全部債務資本化比率分別為 67.84%和 75.62%，較 2018 年末均有一定程度的提高。

　　2018年報告期內，公司全部有息債務合計 1481.68 億元，同比增長 24.48%，主要是公司為了擴大產業新城項目的異地開發，通過融資渠道來支持新城項目開發的前期資金投入；其中，長期有息債務和短期有息債務占比分別為75.75%和 24.25%。

　　從有息債務期限結構看，截至 2019 年 3 月末，公司 1 年內到期的有息債務546.80 億元，將于 1~2 年、2~3 年和 3~4 年內到期有息債務分別為 361.54 億元、402.87 億元和 175.53 億元，存在一定短期償付壓力。

　　值得一提的是，公司產業園區開發經營模式推廣門檻較高，園區開發業務周期較長，園區建設受國家及地方政府政策、地方投融資環境和地方政府支付能力的影響較為明顯。上月底政治局會議首提不將房地產作為短期刺激經濟的手段，同時，8月初信托64號文件指出，下半年去通道、控地產力度不減。在這種情況下，跨區域復制或存在一定的挑戰。此外，華夏幸福官網顯示，對于PPP模式中與地方政府結算部分，如果當年財政沒有增量，則不需要支付服務費用；如果財政增量到期仍支付不清的，按合同予以豁免。而此前網絡盛傳地方政府部分存在財政不寬裕等情況，這似乎又讓跨區域復制增添一層難度。

　　還需再強調的是，盡管2018年籌資凈現金流出現負數，但是平安入股后公司今年一季度籌資凈現金流為正，這或說明相關融資渠道也得到一定改善。

　　融資工具降低表內真實負債水平？少數股東權益與永續債的秘密

　　根據wind數據統計，將華夏幸福、萬科、碧桂園、融創中國和中國恒大的負債剔除預收款項（合同負債）后計算其資產負債率水平發現，整體相對較低為華夏幸福。值得一提的是，萬科負債水平控制一直為業內稱道。前文也分析過期經營性凈現金流整體相對較好，但是從近幾年資產負債水平數據表現看，華夏幸福與萬科相當甚至更低。

　　眾所周知，房地產屬于資金密集型行業，在融資環境趨緊的背景下，資金提供方對賬面負債極為敏感。因此，要獲得融資成功還需要考慮如何降低財務杠桿、優化合并報表等，而“明股實債”與“永續債”則是降低賬面負債水平“有效”的辦法。

　　（一）曾一度突變的少數股東權益

　　對于華夏幸福是否存在明股實債也曾一度是市場熱議話題。

　　首先從交易環節看，“明股實債”交易過程一般包括認購、投資入股、退出三個環節。根據公告信息發現，公司存在通過全資子公司增資擴股引入金融機構作為股東，且在一年后退出情況。

　　大成創新資本管理有限公司，2015年11月26日投資2.8億元入股，2016年11月26日退出，年化收益率9.66%；

　　深圳平安大華匯通財富管理有限公司，2016年6月28日投資15億元，2017年6月27日退出，年化收益率7.11%；

　　大業信托有限責任公司，2017年5月23日投資25億元，2018年3月23日退出，年化收益率6.80%。

　　以上僅僅摘取部分交易案例。對于是否構成明股實債，上交所也曾發起問詢是否承擔強制回購、擔保、保底收益等義務，華夏幸福解釋稱不存此類義務。按照相關準則，如果存在強制回購、擔保、保底收益等義務，則將構成負債而不是權益。業內人士則表示，金融負債和權益工具認定存在一定主觀判斷，通過采用附屬或隱性合同等手段是可以規避相關負債認定標準。

　　其次，再從公司少數股東權益曾一度大幅變動看。明股實債在表內的有可能會以少數股東權益的形式表現。因此可以通過財報中少數股東權益變動趨勢去識別明股實債可能存在的痕跡。

　　2011年至2018年及2019年一季度，華夏幸福少數股東權益期末余額分別為12.22億元、6.43億元、33.05億元、76.03億元、121.03億元、126.71億元、339.38億元、109.39億元和88.83億元。數據可以看出，2011年至2017年，少數股東權益整體呈現上漲趨勢，2017年增長至最高。

　　值得一提的是，2018年華夏幸福少數股東權益為 109.39 億元，同比減少 67.77%。

　　一方面，受資管新規等的影響，華夏幸福新增與金融機構的合作項目減少。華夏幸福2014年曾近八成融資渠道來自信托及資管。實際上如果考慮理財資金投資明股實債的部分，以及其他金融機構投資非標的部分，那么華夏幸福非標融資下降的金額和幅度可能會更大。

　　另一方面，原有部分合作項目到期，合作方正常退出，公司回購少數股東股權所致。同時， 公司通過引進戰略股東拓寬資金渠道。2019 年1月，華夏控股、平安資管及王文學簽訂《股份轉讓協議》，約定華夏控股通過協議轉讓方式，向平安資管轉讓 1.71 億股公司股份。截止6月20日的評級報告出具日，平安人壽及平安資管合計持有公司 25.25%的股份。

　　盡管華夏幸福稱其并不存在“明股實債”的情況，但“明股實債”的融資模式存在也有其所謂的“優勢”。在行業上升期，“明股實債”在報表層面增厚了股東權益，隱藏了負債，能夠降低表內杠桿，能有“杠桿之上加杠桿”的空間，并能夠降低了當期財務費用（如果費用化），優化了損益表。在行業調整期，這種看上去的“優勢”則會加大借款人的財務漏洞的暴露，“抽屜協議”最終損害的是投資者的知情權和利益。

　　資管新規某種程度上堵死了看似為“明股實債”的融資入口，這讓華夏幸福在“千億之后”的融資環境中又少了一個選項，或許引平安入局正是填補這一缺口的無奈之舉。

　　（二）90億的永續債

　　2019年一季度報告期末，公司計入“其他權益-永續債”類別的可續期委托貸款金額為90億元，該永續債主要為2017年增加。

　　根據永續債特征，其不設還款期限，同時可不計入公司債務，這為房地產企業在進行高額融資的同時“躲避”了負債率被拉高的風險。但是永續債本質其實也是債，它只不過從技術層面規避了債務認定的標準。以2017年財報為例，報告期末公司資產負債率為81.1%，若考慮上述90億元永續債后，資產負債率為83.5%，上漲二點四個百分點。

　　債券專家董云峰曾指出，房地產企業之所以對永續債表現出極大的熱情，是因為房地產屬于資金密集型行業，而近年由于市場調控導致開發商現金流偏緊，資金缺口巨大，如果通過傳統渠道融資，無疑會讓本來負債高企的房企在負債率數據上的表現更糟糕，而永續債則是一個兩全其美的選擇。

　　2018年底，華夏幸福的凈負債率達到161%，如若將永續債的認定從資產端改為負債端，公司的凈負債率將更高。盡管永續債可以降低杠桿率，但其是有財務成本的，今年6月，華夏控股擬用永續債權的方式向華夏幸福提供18億元資金，前三年年利率為6%，三年后，華夏幸福可以選擇歸還本金，或者繼續使用資金。如果繼續使用，第4-5年年利率為10%，5年之后年利率保持12%。

　　號稱永續債的融資方式，似乎經不起永續使用下去，因為成本實在太高，未來存量房時代，沒有了亮眼增速，償還永續債成為必須，否則高成本將影響公司盈利能力。

　　寫在最后：千億之后，華夏幸福的產城融合模式三個要點？

　　在“房住不炒、因城施策，融資環境趨緊”的背景下，作為千億規模之后的房企，華夏幸福產城融合模式將如何演繹呢？

　　首先，在城鎮化差距上，我國城鎮化率還有進一步提升空間，都市圈發展不平衡使得產城融合模式具備一定的宏觀前提條件。

　　2018 年末，我國城鎮化率為 59.58%，同比提升 1.06 個百分點，但較中等發達國家 80%的城鎮化率仍處于較低水平，具有較大提升空間。華夏幸福以產業為內核，合理引導人口流動，將會是緩解大城市病的一種有效的措施。華夏產城融合模式符合城鎮化方向。值得一提的是，郁亮曾提到都市圈問題時表示，都市圈城市間發展不平衡不充分的問題仍然存在，因此還有大量的空間可以挖掘。

　　其次，華夏幸福產城融合成功的另一個關鍵前提條件是現金流。

　　華夏幸福產業園本質是通過控制產業園排他經營權而間接撬動整個園區土儲開發變現，但是前期園區基建土整等導致公司現金流需求巨大。因此，這個模式具有可持續性發展的另一個前提條件是地產變現能夠覆蓋園區前期開發相關的債務，才能使得公司處于運營安全的邊際線以內。

　　一方面，2019年融資環境進一步趨緊，現金流或是房企的生命線。

　　8月8日，銀保監會下發 “64號文”，強調加強房地產信托合規管理和風險控制；7月31日，政治局會議精神指出不以房地產為短期經濟刺激工具；7月12日，國家發改委發布《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（下稱《通知》），明確要求房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，房企外債發行融資渠道被進一步收緊。不僅限于此，5月份以來，房地產信托、銀行、境內外發債、ABS等融資渠道紛紛受限。在以穩為準、防控金融風險主基調下，此輪調控直指房地產融資端，多維度收緊開發商“錢袋子”，避免過多資金流入房地產市場。

　　另一方面，地產呈現兩極分化現象，“活下來”的才有機會成為“王者”。

　　克而瑞研究中心數據顯示，2019年上半年，TOP100各梯隊房企之間規模分化持續，行業競爭加劇。其中，TOP3房企權益金額集中度達10.5%，同比提升0.8個百分點，TOP30房企權益金額集中度較去年也均有一定幅度的提升，市場份額穩中有升，規模房企競爭優勢進一步深化。TOP1-10、TOP11-20、TOP21-30各梯隊房企之間頭部進一步集中，而尾部企業出現破產清算，業績分化明顯。不少中小型房企受現金流及資金壓力等因素影響，業績下滑幅度較大。人民法院公告網顯示，截至7月23日，今年全國共有271家房地產企業宣告破產清算。除了大量不知名的中小型房企之外，位列全國500強第215位的上市房企銀億集團也赫然在列。

　　最后，存量博弈時代需要專業賦能。

　　在經濟處于上升周期下，通過左手土地右手融資模式，可以快速銷售回款變現，使得這種模式“有利可圖”。在華夏幸福的模式中，產業園能否成功最大的杠桿則來自“專業杠桿”，即產業園區的專業打造生態的管理能力。是否通過專業賦能激發產業園活力，帶來有效人口、產業等流入，使得園區形成正向循環。

責任編輯：公司觀察