新浪財經訊 2018年11月28日，北京信威科技集團股份有限公司（以下簡稱“信威集團”）發布了《重大資產重組繼續停牌公告》，公司申請自首次停牌之日起19個月屆滿后繼續停牌，預計停牌時間不超過三個月。這則公告似乎與近期證監會發布的《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》（以下簡稱“指導意見”）的主旨存在著某些相悖。

　　新政面前“頂風前行” 復牌之路漫漫無期

　　“股票停復牌制度”最初的設計目的是解決公司和中小股東之間的信息不對稱問題，然而這一制度卻似乎被企業過度使用，隨意停牌、停牌時間過長等問題層出不窮。例如2015年 “股災”期間，A股市場大幅下挫，各公司為鎖定股價，紛紛以股價異常波動為由申請停牌。2015年7月10日，停牌數量更是達到了1378家，占當時上市公司總數的49.8%。這不僅降低了市場的流動性，還嚴重損害了投資者利益。

　　為了減少上市公司隨意停牌，長期停牌等情況，維護投資者正當的交易權利，證監會于2018年11月6日出臺了《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》，滬深交易所于2018年11月21日就《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》公開征求指導意見。

　　證監會明確上市公司應當審慎停牌，以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續性停牌為例外，不得隨意停牌或者無故拖延復牌時間。《停復牌指引》更是重點規范了重大資產重組的停復牌行為，其中強調縮短停牌時間。

　　政策出臺尚未滿月，信威集團就發布了《重大資產重組繼續停牌公告》，擬繼續停牌3個月。值得一提的是，此時距離信威集團2016年12月26日首次停牌已經23個月，回顧將近兩年的停牌之路，也令人嘖嘖稱奇。

　　一則負面報道引發停牌 以重組為由拒不復牌

　　2016年12月23日，有媒體曾刊登了“信威集團隱匿巨額債務，神秘人套現離場”，引起了市場廣泛關注，對此上交所發出了《問詢函》，要求企業披露核查情況。信威集團公告表示，鑒于《問詢函》中所提及報道之描述與公司實際情況嚴重不符，對公司造成了大的負面影響，于2016年12月26日全天停牌。

　　2016年12月27日，信威集團再度公告，為避免上述報道對公司股價造成影響，需要時間對報道涉及到的公司進行訪談、走訪、收集材料等程序，因此申請繼續停牌。

　　2017年4月27日至2018年8月28日期間，信威集團籌劃收購北京天驕航空產業投資有限公司，該事項可能構成重大資產重組，為避免造成公司股價異常波動，公司申請繼續停牌。因重組事項涉及多個機構的審批，相關工作相對復雜等理由，先后延期停牌9次。

　　2018年11月9日，信威集團第六屆董事會第八十四次會議審議通過《關于公司重大資產重組繼續停牌的議案》，公司申請公司股票自2018年11月28日起繼續停牌，預計停牌時間不超過三個月。

　　可以說信威集團復牌時間一拖再拖，可以說自2014年9月完成借殼上市，近一半時間都在停牌。在證監會收緊停牌標準之際，公司又再次延期停牌三個月，讓盼望復牌的投資者再一次失望。

　　停牌期間業績巨虧 復牌后恐迎來股價暴跌

　　從業績來看，2017年營業收入6.47億元，同比下降79%，2018年1-9月營業收入1.77億元，同比下降92%；2017年歸母凈利潤-17.69億元，同比下降216%，2018年1-9月歸母凈利潤-8.23億元，同比下降291%。2016年12月停牌以來，營業收入和凈利潤都直線下滑，其中凈利潤更是由盈利直接轉為虧損，并且2017年和2018年1-9月連續虧損，如果2018年最后一個季度不能扭虧，則會面臨“戴帽”風險。

　　從大盤來看，信威集團首次停牌日，上證綜指收盤3110.15點，截止到發稿日，上證綜指收盤2649.81點，下跌了460.34點。而信威集團停牌之日股價為14.6元/股，市值高達426.6億。

　　由此可以推測，業績和市場的雙重壓力必然會在復牌時反映在股價上，屆時被動持有兩年多的投資者將會面臨怎樣的慘痛損失。。

　　買方信貸業務模式存風險 海外應收賬款壞賬計提存疑

　　信威集團所處的電信行業具有一次性投資大的特點，同時主要目標客戶具有寬帶和互聯網滲透率不高的特點，普遍資金比較薄弱，因此公司采用了買房信貸業務模式。

　　買方信貸模式基本流程如下：

　　什么是買方信貸模式呢？簡單來說，就是出口國銀行向境外采購商提供貸款，用于支付出口企業的貨款，采購商收到銀行貸款后，向出口企業支付采購款，同時采購商按照和銀行的約定分期還款。通常出口企業會為這筆貸款提供擔保。

　　信威集團在買方信貸模式下解決了境外采購方資金短缺的問題，同時也加快了應收賬款的回款，但是卻使公司暴露在了風險之中。

　　從應收賬款中可以看出一些跡象，2016年、2017年和2018年1-6月，在應收賬款余額相對穩定的同時，壞賬準備卻急劇上升，壞賬準備余額分別為5.54億元、11.09億元和14.19億元，分別占同期應收賬款余額的9.92%、20.89%和26.39%。可以看出，買方信貸模式的弊端逐漸顯現，由于買方信貸模式下的回款嚴重依賴出口企業的擔保能力，所以隨著信威集團擔保能力的減弱，應收賬款壞賬準備逐年增加。

　　隨著信威集團擔保能力的減弱，應收賬款無法收回的風險也隨之增加，對于一些應收賬款金額達到2000萬元以上的客戶需要根據會計政策單獨進行減值測試，然而公司未對該等單項金額重大的款項單獨進行減值測試。由于無法判斷公司是否對海外資產作出了合理的會計估計，會計師對2017年年報出具了保留意見審計報告。

　　進一步分析，隨著信威集團擔保能力的減弱，海外客戶無法獲得銀行貸款，也就無法支付公司采購款，應收賬款的收回就寄托在了海外項目的的盈利能力上，一旦海外項目經營出現問題，信威集團不但收不回貨款，還要承擔連帶擔保責任，進而降低公司流動性，甚至導致資金鏈斷裂。

　　流動性危機 如何面對即將到期的負債

　　由于公司仍處于通過買方信貸拓展海外業務的初級階段，目前對于海外客戶的購買設備貸款，銀行需要由公司以較高比例現金質押的方式進行擔保，造成對公司可自由支配現金被大量占用。

　　截止2018年6月30日，信威集團因買方信貸擔保而提供質押的金額高達103.69億元，全部以存單和保證金的形式進行質押，占貨幣資金余額的94.99%，因此使用不受限資金僅剩5.47億元。然而短期借款、一年內到期的長期借款和一年內到期的債券合計38億元，覆蓋率較低。與此同時，企業長期停牌，外部市場化融資較為困難，如果信威集團內外部環境不能按照預期得以有效改善，未來公司將不能有效降低現金質押擔保的比例，或者一旦出現買方信貸客戶違約情況，公司可能面臨擔保代償風險及資金壓力上升，從而加劇公司流動性的問題。

　　在停牌政策逐漸收緊的大趨勢下，信威集團的停牌之路也必然不會走的太遠，如何解決現有經營模式帶來的風險成為了公司的一大難題。建立嚴格的買方信貸擔保審批機制，持續跟進采用買方信貸業務模式的海外公網項目，增加信用擔保額度的同時降低現金質押比例，尋求第三方擔保降低自身擔保風險等途徑將會成為信威集團的主要方向。那么信威集團能否采取合適方式改善現階段的流動性，進而能對未來復牌后的股價帶來正面影響，還需關注公司接下來一系列的動作。（公司觀察/小飛鼠 文）

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