有媒體報道，證監會正在加快制定CDR細則，有望一兩個月內出臺；多家保薦機構已在為阿里巴巴和京東準備材料，爭取今年6月發行CDR。

　　CDR被視為海外上市的互聯網巨頭“回A”的最便捷路徑之一，誰能分羹？存量還是增量發行？“回A”后該如何估值？小編梳理5大問題，推演BATJ回歸可能面臨的五大問題。

　　1

　　誰能分羹CDR？

　　CDR，即中國存托憑證，中國境外企業在境內發行的，用于代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。投資者購買存托憑證，相當于間接投資了境外公司股票，獲得了分享境外公司收益的機會。

　　目前官方尚未給出CDR交易機制指引，但交易所多年前探討的CDR的可行性報告，可當做藍本參考。

　　

　　不難看出，存券機構和托管機構作用最為關鍵，能夠擔此大任的機構之一是國內券商。

　　天風證券陸韻婷認為，只有龍頭券商可以勝任。原因是：

　　1、存券機構承擔的發行、證券注冊等職能，券商具有資質；2、為了交易的安全性、速度型和穩定性，一般托管機構是存券機構的境外分支機構；3、在境外購買基礎股票需要消耗一定的資本金，龍頭券商有實力。

　　中信證券3月12日在投資者互動平臺表示，公司對高科技公司以及“獨角獸”的融資機會已有布局，會跟進其IPO或發行CDR業務需求。

　　同樣有此能力的還有海外投行，BATJ赴海外上市及再融資時，其保代券商、財務顧問、承銷商大多為華爾街知名投行。

　　例如，阿里巴巴上市時的保代為瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利和花旗，財務顧問為羅斯柴爾德；京東上市時的保代為美林、皮爾斯、芬納史密斯和瑞銀，財務顧問為美林、巴萊克、華興資本。

　　京東在美再融資時，承銷商大多是上市時的“老面孔”，包括美林、皮爾斯、芬納史密斯、瑞銀、巴萊克等。

　　有投行人士認為，由于CDR涉及跨境交易，很有可能是曾經“輔佐”上市的外資投行和正在摩拳擦掌的國內券商“雨露均沾”。

　　2

　　增量還是存量發行？

　　BATJ巨大的體量，令時常擔憂資金分流的A股投資者在面對CDR時頗為揪心。不過，CDR究竟能分流多少資金，還需視其類型而定。

　　廣發策略戴康認為，按照上市公司是否可以融資，DR（存托憑證）分為融資型DR和非融資型DR。融資型DR是上市公司增發新股，以新股票為基礎發行存托憑證，因而具有融資功能，資金最終進入上市公司。而非融資型DR是基于存量股票發行存托憑證（比如存托機構直接在二級市場購買股票），資金沒有進入上市公司，因而不具有融資功能。

　　

　　根據目前中國資本市場現狀，其認為，CDR可能是融資型，且大概率不能與基礎股票自由兌換。換言之，A股市場與海外市場大概率是兩個分割的市場。

　　倘若如此，沒有海外股東將現有股份轉換成CDR的壓力，CDR對于當前A股市場的分流效應將低于目前共識的1000億元至3000億元水平。

　　3

　　高位接盤還是分享未來？

　　不可否認，這個問題很難回答。

　　從大環境來看，以BATJ為代表的新經濟公司大多來自互聯網。研究數據顯示，2017年中國移動互聯網月度活躍設備總數穩定在10億以上，從2017年1月的10.24億到12月的10.85億，增長非常緩慢；同比增長率也呈逐月遞減的趨勢，從而再次驗證人口紅利殆盡、移動互聯網用戶增長面臨巨大考驗的現狀。

　　

　　需要指出的是，移動互聯網人口紅利消退，并不意味著巨頭們業績下滑，反而由于格局逐漸清晰，在不被顛覆的情況下，還能保持持續增長。

　　如是金融研究院院長管清友表示，很多“獨角獸”已經過了快速成長期，且境外股市高漲時，這些“獨角獸”股價很高，投資者分享“獨角獸”成長紅利的可能性不大，不排除出現上市之日就是“中石油48塊錢”的情景。

　　他提出，針對“獨角獸”回歸和快速IPO，要進行投資者教育，既要提示投資機會，也要提示投資風險。

　　4

　　如何給CDR估值？

　　結合廣發策略戴康提出的“CDR可能是融資型、參與型、公募型的存托憑證”這一猜測，最終A股市場給予CDR的估值可能會很有A股特色。

　　以三六零為例，其作為國內互聯網安全龍頭公司，私有化之前的市值約為90億美元，而回歸A股市場后的估值已超過3200億元人民幣。巨大的估值差異以及上市后巨大的短期波動，均反映著A股估值邏輯的現狀。

　　三六零尚且如此，對于BATJ，A股投資者會給出什么樣的衡量標準呢？

　　國泰君安策略團隊認為，中概股回歸A股溢價較大，短期催化行業主題，長期折溢價情況可能類似AH溢價情況。

　　中概股以CDR方式回歸A股將以美股中概股為主，且將以“四新”行業中的優質企業為主。CDR無法順暢兌換海外中概股的概率大，長期折溢價情況可能類似AH溢價情況。海外優質中概股的回歸可能帶來定價錨效應，長期可能對部分股票有抽血效應。

　　5

　　已退市且未拆VIE的公司怎么辦？

　　證監會系統相關負責人在全國兩會期間答媒體問時的公開信息顯示，目前相關方面正在對改革發行上市制度接納“獨角獸”企業進行操作層面的研究，已在境外上市的新經濟公司或將以CDR方式回歸A股。海外上市新經濟“巨頭”的掌門人們也在近期紛紛表態，希望盡早回A。

　　從理論上來說，只要是境外公司，符合相關規則都可以以CDR形式回歸，這其中就包括已經在外私有化但尚未拆除VIE架構的公司。

　　至于利弊，研究報告已經對比的很清楚。

　　

　　有投資人士表示，選擇哪種，最終需要公司控制人來決定，如果對公司長期發展有信心，無短期巨額融資壓力，耗費兩到三年的時間成本換得干凈的股權關系、A股上市的“完整體驗”，并不是壞事，畢竟IPO也準備給新經濟公司打開“綠色通道”。

　　【延伸閱讀】

　　“獨角獸”項目成“香餑餑”

　　券商投行掀起爭奪戰

　　富士康的快速過會引發了整個資本市場的關注。3月20日，被譽為家用機器人領域“獨角獸”的科沃斯機器人股份有限公司（下稱“科沃斯”）成功過會，再次喚起市場對代表產業前沿的“獨角獸”擁抱A股的關注。

　　值得注意的是，富士康和科沃斯的保薦機構均為中金公司。在科沃斯招股說明書的更新稿中，公司著重強調了其“獨角獸”性質和戰略新興行業屬性，“人工智能”一詞出現了50余次。

　　“目前IPO生態正處于新一輪變局中，監管層明確表態支持國家戰略性新經濟企業，并且正從制度和資源方面予以傾斜。專業投行能快速領會監管層的思路，‘順勢’轉向，從新經濟企業的發展紅利中分得一杯羹。”上海一投行人士告訴記者。

　　據悉，近期監管部門鼓勵相關券商，積極上報有“獨角獸”或新經濟相關項目，尤其是生物科技、云計算、人工智能、高端制造四大行業中的獨角獸企業。對于這些企業，監管或放寬審批時間和盈利標準，以及“即報即審”的特殊通道。此外，監管層有關CDR的研究正在提速。3月15日，證監會副主席閻慶民表示，中國存托憑證（CDR）將很快推出。

　　政策春風喚起了機構的極大熱情，記者從多家券商了解到，各家投行正在積極籌劃培育“獨角獸”潛力項目，部分大投行已先行一步取得實質進展，中小投行亦不甘示弱加入優質“獨角獸”的爭奪戰。

　　3月12日，中信證券在上海證券交易所互動平臺上表示，公司對高科技公司以及獨角獸企業的融資機會已有布局，會跟進其IPO或發行CDR業務需求。華泰證券某投行人士則向記者透露，公司儲備有“新技術、新產業、新業態、新模式”的四新產業項目，正密切關注監管動態，積極爭取走快速通道。

　　除了挖掘已有的項目儲備，一家中型券商投行人士告訴記者，現在很多投行都在密集走訪、積極關注“獨角獸”潛力項目。該人士透露：“每個優質項目都同時有多家投行在競爭，大投行在經驗、能力方面更占優勢，但中小投行憑借在某個專業領域方面的優勢也在進行突破。”

責任編輯：高艷云