文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙博文

　　我們認為撥備率的下調只會提升銀行利潤，與銀行表內自營的“可用資金”無關。

“非標”入表真能利好債市嗎

　　近日，銀監會下發《關于調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》（7號文），以及五部委聯合發布《關于進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，都旨在緩解商業銀行撥備監管和補充銀行資本金。此舉被市場解讀為監管層鼓勵銀行將表外的“非標”資產轉回表內，以方便監測銀行資產真正的風險暴露。筆者對此沒有異議。但市場上部分機構進一步推論出“非標”入表之后，將有利于債券市場，筆者認為這一推論有待商榷。目前得出上述推論的邏輯主要有2條：

　　一是認為銀行撥備率下調后，表內會釋放出更多的“可用資金”，這些“可用資金”會被部分用于接收更多的“非標”資產回表，部分用于放貸款，但還有一部分會配置債券。這個邏輯看似有道理，但實際上，撥備率下調的是“資產減值準備”，是銀行利潤表營業支出中的一項，只是計算銀行利潤時的一個扣減項，并不是所謂的銀行“可用資金”。此前我們也曾多次強調，真正的銀行“可用資金”，是在銀行資產負債表的資產方的現金及超額存款準備金。比如央行在公開市場超額續做了MLF，才是真正補充了銀行的可用資金。另外，財政部、中央匯金等部門通過購買銀行發行的定向股票、二級資本債等操作，由于在銀行所有者權益方補充了銀行資本金，同時在銀行資產方增加了超額存款準備金，因此也增加了銀行的可用資金。

　　另一條邏輯是認為，銀行表外理財以及信托、券商等機構的“非標”資產，由銀行表內承接后，會大幅緩解這些機構的流動性壓力，從而利好債市。這個邏輯看上去更有道理，因為這些機構的“可用資金”確實是銀行存款，當“非標”被銀行接走后，這些機構的資產方會增加相應的存款，流動性壓力進而得到緩解。但這個邏輯成立的前提是銀行不會收縮理財規模，也不會收縮對非銀機構的信用。

　　實際情況是，對銀行理財來說，一般是先有一筆“非標”資產，或者有一筆表內資產想要轉出表外，銀行才會對應發一筆理財，而如果資產難尋，則理財規模也不會擴張（2017年理財規模較2016年幾乎沒有增長），而如果未來銀行理財實施凈值管理，且要求期限匹配，則理財規模將呈下降趨勢。對非銀機構來說，主要是承接了銀行的委外資金，銀行表內資產方生成“應收款項類投資”，負債方生成“非銀存款”，再伴隨非銀機構購買“非標”資產，非銀存款最終會變為企業存款。但如果銀行將非銀機構的“非標”承接下來，則銀行資產方首先生成信貸類資產，同時負債方生成非銀存款，而由于非銀機構為銀行承接“非標”的功能已經不再，加之銀行整體對非銀機構的信用處于收縮趨勢，因此，銀行會收回對非銀的投資，對應銀行縮表，即資產方的“應收款項類投資”，和負債方的“非銀存款”同時消失。因此，非銀機構最終依然沒有“可用資金”配置債券。

　　實際上，銀行對非銀機構信用派生的擴張和收縮，才是導致2014年以來債市牛熊的決定性因素。由于非銀機構接到銀行委外后會立刻將存款配置成其他資產（債券、“非標”等），因此我們考察非銀存款沒有太多意義，而是應該直接考察銀行對非銀的信用派生，即其他存款性公司對其他金融機構債權項。2014年-2017年該項同比增速與M2同比增速相關性高達0.89，而2014年之前二者相關性甚至為負，說明之前M2的增加更多依賴實體經濟的信用派生。2016年4季度以來，該項同比增速大幅下滑（從57%下降至3%），與之相伴的是M2增速的大幅回落，體現貨幣正在“脫虛”。而今年1-2月由于“非標”入表，導致M2增速出現反彈，而上述銀行對非銀債權同比增速依然繼續回落，說明貨幣已經出現“向實”跡象。

　　如果將上述債權項結合2月中債登和上清所債券托管量數據，則我們可以得出非銀機構廣義杠桿率的趨勢性指標，該指標每逢季末沖高，但從趨勢上看，從2014年開始上行，最高升至3倍以上，2017年開始顯著回落，到2018年2月已降1.12倍，為2014年以來最低水平。杠桿率的下降，活躍券成交量的萎縮，說明貨幣換手率下降，導致機構不再需要“太厚”的資金面作為支持，因此2月以來資金面絕大多數時候保持了寬松的行情。但另一方面，由于非銀機構獲得的資金量增速顯著降低，也導致債市目前很難出現趨勢性走強的行情。

　　綜上，我們認為撥備率的下調只會提升銀行利潤，與銀行表內自營的“可用資金”無關。理財、信托、券商等機構，如果給定資產規模不變，則其持有的“非標”入表后，確實會有部分資金轉而配置到債券市場，但在理財向凈值型產品轉化，非銀委外整體呈被收回的趨勢下，這些機構的資產規模很難保持不變。“非標”回歸銀行表內，貸款增速的上升會導致一般存款增速加快，但考慮銀行對非銀的信用收縮會導致非銀存款的下降，則M2增速未來可能僅會有小幅抬升。

　　(本文作者介紹：藍石資產管理有限公司研究總監。)