戴志鋒：本輪金融監管預計分三步走

2018年03月20日17:27 作者:戴志鋒 (0)+1

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家戴志鋒

　　第一步：通過產業的供給側改革，排除實業的“雷”，為金融監管創造前提條件。第二步：降低金融風險、讓金融風險充分暴露。在隱形擔保、剛兌未打破前，會采取行政手段，所謂金融強監管。第三步：允許某些金融機構重組、投資者承擔損失。

　　投資要點

　　金融監管周期的可能步驟“前瞻”。我們預計有三步，第一步：通過產業的供給側改革，排除實業的“雷”，為金融監管創造前提條件。第二步：降低金融風險、讓金融風險充分暴露。第三步：允許某些金融機構重組、投資者承擔損失。最終目的：打破政府對金融機構的隱形兜底、打破金融機構的剛性兌付。目前處于第二階段。

　　為什么最終目標是打破“兜底”、“剛兌”。中國銀行業的運行機制：基于“兜底”、“剛兌”持續加杠桿。金融監管思路：避免“灰犀牛”、“明斯基時刻”。雙方博弈結果：金融監管和供給側改革底層思路一致。

　　我們判斷今年處于監管的第二階段：降低金融風險，暴露金融風險。通過行政手段控制資產端增速和結構，資產端“量”上的相機抉擇和結構性降杠桿。金融監管的影響：1、今年經濟無向上彈性，有底線思維，經濟持續性增強；2、融資平臺和房地產融資明顯受控；3、流動性方面：銀行流動性壓力緩解；信用風險加大；整體波動加大。

　　金融監管的尾聲：預計某些金融機構重組。重組時，政府認為風險已可控，市場預期較充分。這時，是本輪金融監管的尾聲；這預計要到明后年才會看到，目前處于金融監管周期中期。

　　風險提示事件：經濟下滑超預期。

　　本輪金融監管周期的步驟：三步走　　

　　三步走的程序。我們判斷最終目的：打破政府對金融機構的隱形兜底、打破金融機構的剛性兌付。第一步：通過產業的供給側改革，排除實業的“雷”，為金融監管創造前提條件。第二步：降低金融風險、讓金融風險充分暴露。在隱形擔保、剛兌未打破前，會采取行政手段，所謂金融強監管。第三步：允許某些金融機構重組、投資者承擔損失。

　　步驟必須循序漸進：不排除產業的“雷”，就不可能排除銀行的“雷”。風險看不清背景下，貿然打破“兜底”、“剛兌”，由于金融是具有傳染性的，會導致新的金融風險。

　　為什么目標是打破“兜底”、“剛兌”　　

　　中國銀行業的運行機制：基于“兜底”、“剛兌”持續加杠桿。1、負債端如何加杠桿。金融機構的無信用風險（基于地方政府和牌照的隱形兜底），負債端通過同業派生，加大貨幣乘數。2、資產端如何加杠桿。資金最終流向集中在三個領域：房地產、國有企業和融資平臺；這幾個領域，政府都有隱形背書。金融機構在這幾個領域持續加杠桿，套取無風險收益。3、資管產品大規模擴張，很重要原因是銀行和非銀機構都默認交易對手無風險。所以，我國銀行業在金融監管加強前，不管經濟好壞，每年資產增速在15%左右，表外更快。

　　金融監管思路：避免“灰犀牛”、“明斯基時刻”。金融機構的運行的底牌：政府擔保的金融模式使得金融機構加杠桿動力強，金融機構套利同時，國家的系統性風險不斷累積。金融監管底層思路是和供給側改革底層思路一致：1、金融機構套利具有負面“外部性”；2、相關機制未理順前，采取行政手段控制。

　　今年處于監管的第二階段：　

　　降低金融風險，暴露金融風險

　　降低金融風險，通過行政手段控制資產端增速和結構。今年監管的重點是在銀行資產端（表內+表外）的降杠桿，手段是行政控制方式，目的是壓縮“影子銀行”，會體現在社融的增速明顯下降。不同于負債端傳導機制（通過成本間接傳導），資產端監管對經濟和流動性的傳導更為直接和顯著。

　　資產端“量”上的相機抉擇和結構性降杠桿。1、“影子銀行”到期能否繼續做，相關文件沒有明確表態，監管是具有相機抉擇的空間。預計經濟越好，監管越嚴，存量壓縮；反之，則相對較松，維持現狀。 2、行政手段結構性降杠桿：融資平臺和地產。今年政策目標既要降低金融的杠桿（尤其是資產端），又要為實體經濟（制造業等）保障融資需求，同時滿足這兩個目標，金融政策的選擇是較唯一的：通過行政手段控制融資平臺、房地產領域的融資需求和供給。

　　鼓勵金融風險的暴露。從銀行撥備要求的下降到銀行資本補充方式的拓寬，都表明政府今年會鼓勵風險的暴露。潮退之后，才能看清誰在裸泳，風險到底有多高；才能向監管的第三階段推進。

　　資產端金融監管對經濟的影響。1、今年經濟無向上彈性，有底線思維，經濟持續性增強；2、融資平臺和房地產融資明顯受控。我們測算的非標金額在22萬億以上（表內貸款120萬億），金融資產端的監管對經濟影響比較明顯。

　　資產監管對銀行流動性影響。1、銀行流動性壓力減少（資產配置壓力減少）；信用風險加大，是沖擊流動性的潛在風險。 2、資產結構的變化。資產端監管打擊的就是監管套利的資產，這類資產會明顯下降，社會資金需要重新配置，部分社會資金會流入股市追求穩健收益3、波動性加大。大的背景是金融去杠桿，對整體流動性是負面的。金融監管，一方面總體流動性不利，同時結構性變化對股市又是有利的；一正一負的邏輯，市場會不斷選擇。

　　什么時候是本輪監管周期的尾聲？　

　　監管的尾聲：預計某些金融機構重組。我們管理層會按照步驟分三步降低金融風險，預計最終會允許一些金融機構重組，以打破“兜底”和“剛兌”。金融機構重組也會按照一定步驟：從非銀到農商行、城商行；不同于歐美國家模式：08年次貸危機時，雷曼倒閉時，風險處于高風險地段。我們會是“水到渠成”：我們金融機構重組時，政府認為風險已可控，市場預期較充分。這時，是本輪金融監管的尾聲。這預計要到明后年才會看到，目前處于金融監管周期的中間階段。