專題：聯(lián)綱光電IPO：中信證券和發(fā)行人被指“逼宮”交易所、“硬剛”證監(jiān)會？

　　來源：估值之家

　　耳機，我們經(jīng)常接觸和使用的電子產(chǎn)品。耳機接受來自媒體播放器或接收器所發(fā)出的電信號，利用貼近耳朵的揚聲器將電信號轉(zhuǎn)化成人類可以聽到的聲波信號，自1881年世界上首款耳機問世以來，發(fā)展歷史已近150年。2002年全球音頻領(lǐng)域巨頭德國森海塞爾公司，在國內(nèi)發(fā)售一款型號為MX500的耳塞式耳機產(chǎn)品，因性價比極高在國內(nèi)取得過人成績，這款耳機也是眾多國內(nèi)耳機玩家必備收藏品之一。

　　據(jù)行業(yè)公開信息顯示，森海塞爾這款熱門MX500耳機并非森海塞爾自己產(chǎn)品，其背后設(shè)計和制造為日本一家專攻揚聲器生產(chǎn)的企業(yè)：豐達（Forster）電機株式會社，同時森海塞爾也并未將此款耳機買斷，豐達公司以此款耳機為公模藍本，先后為多家知名消費類電子企業(yè)貼牌生產(chǎn)該款耳機，豐達公司因此作為全球知名耳機代工企業(yè)而被大眾廣泛知曉，與豐達公司類似提供耳機代工的業(yè)內(nèi)還有日本的阿滋丹（Azden）和韓國的可立新（Cresyn）等。

　　估值之家本次要討論的是一家國內(nèi)自稱可以“代工”耳機的企業(yè)：聯(lián)綱光電科技股份有限公司（本文簡稱：“聯(lián)綱光電”或“發(fā)行人”），聯(lián)綱光電的主業(yè)為以光電信號傳輸技術(shù)為核心，主要從事信號傳輸連接產(chǎn)品、電聲產(chǎn)品及3C配套產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　聯(lián)綱光電本次擬于創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行新股不超過3，872.0408萬股普通股，募資54，075.36萬元，主要用于智能制造中心建設(shè)項目，保薦人為中信證券，審計機構(gòu)為容誠會計師事務(wù)所。

　　估值之家結(jié)合耳機的發(fā)展史以及聯(lián)綱光電的企業(yè)發(fā)展史發(fā)現(xiàn)，聯(lián)綱光電在招股書中可能多次夸大其詞，其業(yè)績數(shù)據(jù)大量存疑，財務(wù)數(shù)據(jù)難經(jīng)得起推敲，其盈利能力也可能不容樂觀。

　　一、主營業(yè)務(wù)過于簡單，營業(yè)收入存疑

　　我們從上文的發(fā)行人主要業(yè)務(wù)描述：主要從事信號傳輸連接產(chǎn)品、電聲產(chǎn)品及3C配套產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)此定義我們并不能對發(fā)行人經(jīng)營什么產(chǎn)品形成直觀印象。

　　我們接著從發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成情況中尋找答案，發(fā)行人披露的主營業(yè)務(wù)收入情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表收入單項占比最高的耳機配件來看，也看不出到底是什么耳機配件，至于上表中其他名稱以“配件”和“產(chǎn)品”結(jié)尾的名稱來看，我們?nèi)匀豢床怀霭l(fā)行人到底在生產(chǎn)和銷售什么產(chǎn)品，發(fā)行人的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品給人的感覺相當(dāng)玄學(xué)，即便是認真研究招股書中發(fā)行人主要產(chǎn)品具體圖片展示也是看不出所以然。

　　縱觀招股書，發(fā)行人將玄學(xué)進行地相當(dāng)徹底，招股書中的業(yè)務(wù)和技術(shù)以及是否符合創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”定位等表述，同樣也是令人難以理解、玄之又玄，發(fā)行人似乎如此故弄玄虛，估值之家推斷可能是為了掩飾其產(chǎn)品低端和盈利困難的尷尬而不得已為之。

　　即使發(fā)行人如此語焉不詳，甚至可能故弄玄虛式過度包裝，估值之家也從招股書中甄別了關(guān)鍵信息并總結(jié)出發(fā)行人的業(yè)務(wù)實質(zhì)：即發(fā)行人只從事線材簡單加工業(yè)務(wù)，且主要產(chǎn)品僅耳機線和數(shù)據(jù)線。

　　此處需要特別指出的是，理解發(fā)行人業(yè)務(wù)實質(zhì)是本文關(guān)鍵出發(fā)點，也是分析發(fā)行人各種異常的基礎(chǔ)。

　　從某種意義上說發(fā)行人就是家純粹只做數(shù)據(jù)線的企業(yè)。據(jù)招股書中信息綜合分析，發(fā)行人可能經(jīng)歷了從做網(wǎng)線到做耳機線再到做數(shù)據(jù)線的三個主要發(fā)展歷程，報告期內(nèi)處于耳機線和數(shù)據(jù)線雙發(fā)階段。

　　理解了發(fā)行人的業(yè)務(wù)實質(zhì)，我們可以總結(jié)出：發(fā)行人僅憑銷售簡單加工線材半成品及成品，2020年-2022年分別錄得營收6.76億、8.34億、8.63億元以及3.62億元的營業(yè)收入。僅憑簡單加工連接線材（據(jù)招股書信息，發(fā)行人本身并不從事線材以及任何配件生產(chǎn)業(yè)務(wù)），2020年-2022年就實現(xiàn)凈利潤6，151.7萬元、5，231.09萬元、8，347.29萬元以及3224.31萬元。可以說，A股目前沒有任何一家僅憑數(shù)據(jù)線業(yè)務(wù)就能上市的企業(yè)，發(fā)行人可能在中信證券的大肆包裝操作之下，要挑戰(zhàn)資本市場從無到有零的突破。

　　招股書中發(fā)行人業(yè)務(wù)發(fā)展的進程有兩條線：一條線為發(fā)行人做耳機線這塊業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)衍生出耳機整機代工業(yè)務(wù)；另一條線為做數(shù)據(jù)線那塊業(yè)務(wù)“拓展”到了帶光電轉(zhuǎn)換功能的傳輸線，因此搭上了光電業(yè)務(wù)中的光業(yè)務(wù)，也只有這樣發(fā)行人才能和公司名稱的光電字樣中的“光”勉強沾邊。但這些衍生或拓展業(yè)務(wù)的真實性，和原本耳機線業(yè)務(wù)一樣可能存在真實性的問題。

　　1．耳機線材業(yè)務(wù)收入可能不實

　　1881年，世界上第一款耳機誕生，人類自此擺脫了大型聽音設(shè)備的體積與重量束縛，直到2000年之前，基本上都是有線耳機占主導(dǎo)地位，2000年開始隨著藍牙技術(shù)的發(fā)展，耳機逐漸開始向無線化方向發(fā)展，2012年，立體聲耳塞式藍牙耳機面世，自此，越來越多的耳機廠商都投入到無線藍牙耳機的研發(fā)之中。發(fā)行人成立于2008年3月，即便發(fā)行人甫一開始就不從事網(wǎng)線的加工而是從事耳機線材的加工業(yè)務(wù)，可能也并未趕上有線耳機的輝煌時期。

　　2017年，蘋果公司率先在iPhone7系列手機上取消耳機的DC3.5接口，此后更多智能手機廠商的旗艦機型也陸續(xù)取消了耳機DC3.5接口和配件贈送慣例，使得3C類電子產(chǎn)品的有線耳機需求大降，取而代之的是藍牙無線耳機的大行之道。

　　但從上表可見，發(fā)行人電聲配件及成品業(yè)務(wù)中耳機配件也即耳機線，報告期內(nèi)（下同）實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為：1.73億元、1.98億元、1.76億元以及0.76億元。發(fā)行人的耳機線業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)營收6.25億元，占全部主營業(yè)務(wù)收入平均比例約為22.87%，排上表分類產(chǎn)品收入中第二位，僅次于消費類電子配套產(chǎn)品也即數(shù)據(jù)線品類收入。

　　估值之家為何推斷發(fā)行人的電聲配件產(chǎn)品只是耳機線類產(chǎn)品？因為其報告期內(nèi)的平均單價分別僅為4.11元、4.10元、4.91元、4.56元，其主要原材料也僅有三種：線材，連接器，塑膠制品，而這三種原材料的平均采購單價區(qū)間為0.37-2.01元，所以所謂電聲配件產(chǎn)品是耳機線無疑。

　　雖然發(fā)行人在招股書中列舉了耳機市場的發(fā)展前景，但并未闡述其中有線耳機的未來發(fā)展情況，在近些年藍牙無線耳機逐步取代有線耳機的大趨勢下，發(fā)行人的耳機線材業(yè)務(wù)人能取得如此優(yōu)異業(yè)績，并在優(yōu)異業(yè)績基礎(chǔ)上并實現(xiàn)2021年度業(yè)績大幅增長，其業(yè)務(wù)真實性讓人懷疑。

　　此外據(jù)招股書披露與耳機發(fā)展的相關(guān)信息有些也與常識相悖，比如招股書中所載：“近年來，消費類耳機產(chǎn)品從傳統(tǒng)的后掛式耳機、耳塞式耳機向頭戴式耳機、耳掛式（非入耳式）耳機等更加時尚的品類發(fā)展，贏得了消費者的喜愛，也引領(lǐng)了電聲行業(yè)的發(fā)展潮流。”

　　了解耳機的讀者就會知道，耳機從發(fā)展伊始就是頭戴式為主，后期以便于攜帶的耳塞式為主，從來都沒有后掛式耳機占主流，更不會導(dǎo)致近年來頭戴式耳機成為潮流。結(jié)合耳機的發(fā)展現(xiàn)狀判斷，發(fā)行人此處所指的頭戴式耳機，準(zhǔn)確來講是藍牙無線頭戴式耳機。

　　2．耳機整體代工業(yè)務(wù)存疑

　　據(jù)招股書信息，發(fā)行人于2020年實現(xiàn)聲學(xué)整機代工業(yè)務(wù)拓展，也即開始為客戶代工生產(chǎn)并向客戶銷售耳機整機，其具體表述為：“公司依托多年累積的電聲領(lǐng)域開發(fā)能力與制造經(jīng)驗，向供應(yīng)鏈下游拓展業(yè)態(tài)，從電聲核心配件的制造向提供聲學(xué)整機解決方案過渡……公司自此開拓了聲學(xué)整機成品代工業(yè)務(wù)。”

　　首先，有線耳機拆解開分成三大部分，揚聲器、外殼和線材，論耳機的核心部件應(yīng)該是揚聲器，而非發(fā)行人的線材，發(fā)行人就上述“從電聲核心配件的制造”表述上來看，發(fā)行人存在虛夸的表述，發(fā)行人所加工的耳機線材并非真正意義上的耳機核心配件，發(fā)行人如此表述明顯有夸大其詞成分，同時整個招股書中類似的情況也非常多。

　　其次，我們了解了耳機的核心部件為揚聲器，如本文開頭的豐達公司是做揚聲器起家進而涉足耳機代工業(yè)務(wù)就好理解了，發(fā)行人作為耳機線材的加工提供商，涉足耳機整機代工業(yè)務(wù)可行性非常低，其核心技術(shù)也即揚聲器的聲學(xué)技術(shù)儲備層面招股書中沒有看到任何優(yōu)勢，甚至也沒有任何涉及性的描述，進而導(dǎo)致其耳機整機代工業(yè)務(wù)的可行性并不高。

　　原因很簡單，衡量一款耳機最關(guān)鍵的指標(biāo)就是耳機聲音表現(xiàn)的高低，而決定耳機聲音指標(biāo)高低的幾乎只取決于耳機的發(fā)聲單元也即揚聲器的素質(zhì)，而非發(fā)行人的線材，甚至在藍牙耳機產(chǎn)品上，連發(fā)行人的線材可能都不存在了，發(fā)行人代工耳機整機業(yè)務(wù)也基本上屬于畫餅式營銷。

　　驗證的邏輯也很簡單：一個知名的音響或耳機品牌商，會找一個做耳機線材的供應(yīng)商還是找做喇叭的供應(yīng)商做耳機整機代工業(yè)務(wù)的答案顯而易見。因為一款素質(zhì)好的揚聲器，涉及材料學(xué)、聲學(xué)、空氣動力學(xué)等前沿技術(shù)學(xué)科，甚至最基本的聲學(xué)實驗室也是應(yīng)該要有的，而這些關(guān)鍵要素發(fā)行人短時期內(nèi)不具備、長時間內(nèi)也不大可能會具備，所以發(fā)行人的耳機整機代工業(yè)務(wù)真實性存疑，甚至更像個故事。即使發(fā)行人能夠代工耳機，其產(chǎn)品大概不會中高端，甚至低端，也不大可能會形成規(guī)模效應(yīng)，究其原因還是因為發(fā)行人不具備自產(chǎn)高素質(zhì)揚聲器的可能。至于招股書中僅憑所謂藍牙降噪技術(shù)就實現(xiàn)上表中2，800-3，600萬元藍牙耳機整機銷售收入的真實性也就順理成章地存疑。

　　3．光通訊產(chǎn)品收入同樣存疑

　　上表中光通訊產(chǎn)品分別實現(xiàn)營業(yè)收入：1.30億元、1.57億元、1.43億元以及0.62億元，共計實現(xiàn)營收4.91億元，占全部主營業(yè)務(wù)收入平均比例約為17.95%。

　　發(fā)行人所謂光通訊產(chǎn)品到底是什么，也是語焉不詳。據(jù)招股書信息，該產(chǎn)品主要是與三星電子定制開發(fā)并供給三星的OCM系列接口4K/8KAOC、定制化CWDM（Filter）AOC，當(dāng)然這個AOC專業(yè)術(shù)語在招股書通篇出現(xiàn)，也是發(fā)行人力圖擺脫低端的表現(xiàn)之一。

　　通過進一步查詢招股書相關(guān)信息可知，上述所謂AOC真正名稱為有源光纜產(chǎn)品，估值之家歸納其實質(zhì)仍然是數(shù)據(jù)線，只不過傳輸介質(zhì)為光。其主要是為滿足戶外大屏對超高清畫質(zhì)、高保真音質(zhì)、長距離傳輸?shù)淖非螅胀ㄣ~纜長距離傳輸容易產(chǎn)生信號衰減和干擾，光纖傳輸則可以減少信號衰減和干擾，但其劣勢也非常明顯，最大的劣勢為要額外光電信號轉(zhuǎn)換器而導(dǎo)致成本大額上升，既然涉及到轉(zhuǎn)碼就避免不了存在誤碼率的問題。

　　發(fā)行人上述有源光纜相比傳統(tǒng)的普通銅芯數(shù)據(jù)線而言，有源光纜只是遠距離傳輸時信號衰減小，比普通數(shù)據(jù)線有優(yōu)勢，但在近距離傳輸場景上有源光纜相對于普通數(shù)據(jù)線并無具體優(yōu)勢可言。

　　由于長距離傳輸視頻信號的應(yīng)用場景罕見，我們基本可以推斷出，發(fā)行人的光通訊產(chǎn)品應(yīng)用場景非常狹窄，其市場前景也并不容樂觀，甚至業(yè)務(wù)成長性可持續(xù)也可能存在問題。與此相佐證的是，據(jù)發(fā)行人披露，在該光通訊產(chǎn)品領(lǐng)域暫無同行業(yè)直接可比上市公司，也即同行業(yè)中沒有直接從事該產(chǎn)品并單獨披露的上市公司，因此發(fā)行人所謂光通訊產(chǎn)品實現(xiàn)如此高的營業(yè)收入也大概率缺乏合理性支撐。

　　4．前五大供應(yīng)商過半實力弱小

　　發(fā)行人披露的前五大供應(yīng)商共涉及9家，其中有據(jù)可查的5家供應(yīng)商實力弱小。發(fā)行人向該五家供應(yīng)商采購額及占前全部五大供應(yīng)商采購總額比例情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　注：上表中的2022年繳納社保人數(shù)為天眼查平臺查詢數(shù)據(jù)。

　　從上表中的繳納社保人數(shù)可見，發(fā)行人前五大供應(yīng)商中，過半數(shù)的供應(yīng)商都為二三十人小廠，甚至上表中的深圳寶新電線電纜制造有限公司不但繳納社保人數(shù)為0，其實收資本也僅僅50萬元，而發(fā)行人向其合計采購了近0.5億元的原材料。上述這些小工廠供應(yīng)商給發(fā)行人累計供貨約2.43億元，占前五大供應(yīng)商供貨總額的比例也近一半，具體為上表中的43.16%，業(yè)務(wù)邏輯讓人很是疑惑。

　　此外還有家KangyinElectronic Technology CompanyLimited，由于無法直接查詢這家供應(yīng)商相關(guān)信息，但招股書披露發(fā)行人也向其關(guān)聯(lián)方采購的廣西羅城松聲電子科技有限公司，2022年度繳納社保人數(shù)也僅為11人。

　　在發(fā)行人年均銷售額7.85億元之下，實力弱小的供應(yīng)商如此之多，卻主要承擔(dān)起了發(fā)行人的主要原材料供給任務(wù)，超出一般人想象。此外發(fā)行人還存在進入前五大供應(yīng)商金額門檻低，發(fā)行人對前五大供應(yīng)商的采購額合計占發(fā)行人總采購額的比例過低問題。

　　以上也反映出發(fā)行人的供應(yīng)商分布離散度非常高，如果一家企業(yè)的物料非常多，供應(yīng)商的離散度高可以理解，但發(fā)行人以加工線材為主業(yè)，可以說主要原材料就三種：線材，連接器，塑膠制品，其供應(yīng)商非常分散與原材料種類少的缺乏匹配度。發(fā)行人如此分散的供應(yīng)商布局，可能直接對應(yīng)采購業(yè)務(wù)真實性問題，進而可能與主營業(yè)務(wù)收入真實性相關(guān)聯(lián)。

　　5．核心SMT工藝依賴外包

　　根據(jù)招股書信息，發(fā)行人上述產(chǎn)品中的藍牙耳機及AOC產(chǎn)品，涉及電子印刷線路板（即PCB）業(yè)務(wù)，而生產(chǎn)加工出成品的PCB是一家電子企業(yè)的核心技術(shù)體現(xiàn)以及利潤來源保障，因為這其中的技術(shù)含量并不低，涉及點膠-SMT-波峰焊-DIP-檢測等關(guān)鍵工序，一臺SMT貼片機的價格就可能不菲。

　　相較于發(fā)行人只是從事數(shù)據(jù)線業(yè)務(wù)，甚至只是簡單的線材加工來說，上述SMT生產(chǎn)工藝對發(fā)行人來說可能過于復(fù)雜了，發(fā)行人全部外協(xié)生產(chǎn)，甚至連AOC產(chǎn)品涉及的將激光芯片直接封裝到模組基板上的關(guān)鍵工序也一樣外協(xié)。

　　對此發(fā)行人美其名曰：“公司‘以銷定產(chǎn)’的智能化、柔性化生產(chǎn)制造模式，電子元器件的SMT、COB貼片等環(huán)節(jié)均交由外協(xié)代工廠進行生產(chǎn)。”發(fā)行人公司名稱以光電科技自稱，卻沒有能力進行電子行業(yè)關(guān)鍵SMT生產(chǎn)，缺少說服性理由。

　　發(fā)行人緣何沒有部署核心產(chǎn)品的該SMT（COB）關(guān)鍵制程？一是相關(guān)產(chǎn)品的銷量不夠，發(fā)行人沒必要部署，而這可能直接對應(yīng)發(fā)行人相關(guān)產(chǎn)品收入真實性問題，尤其是AOC產(chǎn)品的收入；另外就是可能對應(yīng)的發(fā)行人的盈利能力甚至盈利的真實性問題。

　　估值之家的上述分析僅為發(fā)行人業(yè)務(wù)實質(zhì)及營業(yè)收入可能存在問題，但發(fā)行人的問題表現(xiàn)遠不止上述那些，我們接著往下看。

　　二、財務(wù)數(shù)據(jù)存在多處異常

　　財務(wù)數(shù)據(jù)是招股書的核心，發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)也同樣存在不在少存疑之處，估值之家選取比較有代表性的部分進行分析討論。

　　1．毛利率真實性存疑問

　　發(fā)行人披露的綜合毛利率與可比公司的比較情況，如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人2020年-2021年的毛利率分別為22.29%、17.76%，低于對應(yīng)年度行業(yè)平均值23.13%、19.21%一個點左右。從發(fā)行人實質(zhì)從事線材簡單加工的業(yè)務(wù)實質(zhì)分析，我們能理解發(fā)行人的毛利率低于行業(yè)平均水平，因為可比上市公司中并沒有和發(fā)行人一樣以單一線材為主業(yè)而完全匹配的可比公司存在。

　　但2022年-2023年上半年發(fā)行人的毛利率值分別為22.91%、23.20%、24.80%，又高于行業(yè)平均值20.89%、21.26%、22.50%兩個點左右，發(fā)行人毛利率先低后高的不穩(wěn)定走勢并不符合一般商業(yè)邏輯。尤其是2022年度，從上表可見發(fā)行人毛利率絕對值同比提高了5.15%，而行業(yè)平均值同比只增加了1.68%，發(fā)行人毛利率增長3倍于行業(yè)平均值，在發(fā)行人幾乎僅從事線材簡單加工的關(guān)鍵工序下，發(fā)行人在2022年度如此大幅度提高綜合毛利率水平，也可能存在缺少可信度問題。

　　如果我們考慮到發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)是線材簡單加工，最核心的生產(chǎn)工序僅一道，即在線材和連接器連接處包上塑膠外殼，而該工序所需要的核心設(shè)備也僅為單臺價值3萬元人民幣的所謂注塑機，則發(fā)行人的上述高毛利率或許根本就很難成立。

　　發(fā)行人綜合毛利率異常，具體還表現(xiàn)在產(chǎn)品線毛利率的異常上，發(fā)行人披露的分產(chǎn)品線毛利率情況，如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人技術(shù)含量最低的電聲配件及成品（也即耳機線，構(gòu)成部件僅兩根一米左右0.1-0.3平方的雙芯頻蔽線、一個簡單連接器，一個線材和連接器焊接處的塑膠包裹皮）的平均毛利率高達29.39%，但上表中帶光模轉(zhuǎn)換器的最能提現(xiàn)發(fā)行人技術(shù)含量的光通訊產(chǎn)品（也即有源光纜，構(gòu)成部件至少包括一根光纖線、兩個復(fù)雜連接器、兩個光電轉(zhuǎn)換器、兩端兩個塑膠封皮或盒子）的平均毛利率卻為21.03%，低于耳機線材品類毛利率8.36個百分點。

　　也即發(fā)行人最簡單的品類毛利率最高，最復(fù)雜的涉光品類毛利率卻幾乎最低（當(dāng)然高于上表中的消費類電子配套產(chǎn)品{也即數(shù)據(jù)線業(yè)務(wù)}8.59%），兩相比較之下，發(fā)行人的耳機線材毛利率尤顯異常，進而導(dǎo)致發(fā)行人綜合毛利率異常。

　　2．凈利率遠超行業(yè)平均值

　　發(fā)行人披露的2022年度營業(yè)收入、凈利潤與可比公司的比較以及經(jīng)計算的凈利率情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人2022年度凈利率高達9.56%，是行業(yè)平均值4.99%的近兩倍，發(fā)行人作為一家正在IPO的非上市公司，錄得如此凈利率可謂不簡單，幾乎也是行業(yè)龍頭立訊精密的2倍。

　　我們再以本文開頭的專業(yè)耳機代工企業(yè)豐達公司為例，根據(jù)天查眼平臺數(shù)據(jù)顯示，豐達公司在國內(nèi)的主要耳機代工工廠-廣州市番禺區(qū)舊水坑豐達電機廠，2022年度主營業(yè)務(wù)收入為24，324.56萬元，凈利潤為126.18萬元，凈利率只有1%不到。而豐達電機以生產(chǎn)揚聲器起家有揚聲器技術(shù)傍身，相比之下發(fā)行人2022年度凈利率近10%更顯異常。

　　3．管理費用率優(yōu)于行業(yè)平均值

　　發(fā)行人披露的管理費用率與可比公司比較情況，如下表所示：

　　從上表經(jīng)計算可知，發(fā)行人的平均管理費用率為3.80%，遠低于行業(yè)平均值再平均值6.09%，發(fā)行人的管理費用率綜合只有行業(yè)平均水平一半左右，僅次于行業(yè)龍頭立訊精密，比其他可比公司都要優(yōu)秀不少。

　　發(fā)行人作為一家非上市企業(yè)，管理費用率低于行業(yè)平均水平很多而優(yōu)于大部分可比上市公司水平，說明其管理水平高，但通觀招股書卻很難發(fā)現(xiàn)發(fā)行人管理運營效益優(yōu)秀的獨到之處。

　　4．償債指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)平均值

　　發(fā)行人披露的償債指標(biāo)與可比公司比較情況，如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人的流、速動比率以及資產(chǎn)負債率指標(biāo)幾乎都高于行業(yè)平均值，首先發(fā)行人的流、速動比率高于行業(yè)平均值可能與發(fā)行人的弱主業(yè)及弱資產(chǎn)營運能力不符。

　　其次就發(fā)行人的資產(chǎn)負債率水平2022年低于行業(yè)平均值而言，上表中的可比上市已公開發(fā)行經(jīng)歷過大規(guī)模的股權(quán)融資而稀釋了資產(chǎn)負債率，發(fā)行人作為一家尚未上市企業(yè)，尚未進行大規(guī)模股權(quán)融資，其資產(chǎn)負債率并未經(jīng)過公開發(fā)行而稀釋，卻低于同行上市公司的可比平均水平，與其真實盈利能力可能不匹配。

　　再次，上表中還顯示，發(fā)行人前兩年的資產(chǎn)負債率是差于行業(yè)平均水平，而在報告期的最后一年也即2022年度資產(chǎn)負債率實現(xiàn)反超、優(yōu)于行業(yè)平均水平，變化趨勢與上文的其綜合毛利率率在2022年度反超行業(yè)平均值一樣，真實性存疑。

　　5．資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)低于行業(yè)平均值

　　發(fā)行人披露的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)與可比公司比較情況，如下表所示：

　　從上表可見，發(fā)行人的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)平均水平，存貨周轉(zhuǎn)率也幾乎都低于行業(yè)平均水平，明顯與上文中的后兩期毛利率、凈利率均高于行業(yè)平均水平不符。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不相符的原因可能在于發(fā)行人平均應(yīng)收賬款余額相對較高，而存貨周轉(zhuǎn)率不相符的原因可能在于發(fā)行人的期末存貨余額過高，關(guān)于前者可能與收入真實性有關(guān)，關(guān)于后者可能與發(fā)行人的存貨管理水平甚至資產(chǎn)負債表的真實性有關(guān)。

　　6.2020年盈余公積計提與未分配利潤可能不匹配

　　發(fā)行人披露的凈利潤及盈余公積、未分配利潤數(shù)據(jù)情況，如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人2020年度實現(xiàn)凈利潤6，151.70萬元，當(dāng)年計提盈余公積685.03萬元，如果法定盈余公積按稅后凈利潤的10%計提，發(fā)行人的上述盈余公積計提數(shù)與當(dāng)年凈利潤似乎不能匹配。

　　但發(fā)行人的股改基準(zhǔn)日為2020年7月31日，也即發(fā)行人的盈余公積數(shù)在2020年7月31日清零，上表中的685.03萬元的盈余公積數(shù)，理論上是2020年度8-12月實現(xiàn)的凈利潤計提產(chǎn)生，以此推算，發(fā)行人2020年8-12月實現(xiàn)的凈利潤約為685.03/10%=6，850.30萬元。

　　首先是這個數(shù)與上表中的當(dāng)年凈利潤數(shù)6，151.70萬元相差698.60萬元而不符，其次發(fā)行人在該年后5個月內(nèi)實現(xiàn)全年的凈利潤還多，也并不符合邏輯。據(jù)此推斷發(fā)行人可能存在2020年盈余公積計提數(shù)685.03萬元準(zhǔn)確性存在問題，或當(dāng)年實現(xiàn)的凈利潤數(shù)6，151.70萬元存在問題。

　　此外上表中，2020年未分配利潤期末金額2，973.91萬元，考慮到招股書中披露的“公司2020年度現(xiàn)金分紅2，000.00萬元”的含混表述，情形一：假設(shè)該分紅減少2020年7月之后的未分配利潤數(shù)，則發(fā)行人2020年末未分配利潤期末還原數(shù)約為2，973.91+2，000.00=4，973.91萬元。與上述問題類似，由于股改發(fā)行人未分配利潤數(shù)在該年7月31日也進行了清零，同樣是在該年的后5個月內(nèi)實現(xiàn)了全年凈利潤數(shù)6，151.70萬元中的80.85%不符合邏輯。當(dāng)然與從盈余公積計提口徑計算的實現(xiàn)6，850.30萬元凈利潤更是相差了近2，000萬元，發(fā)行人2020年末的未分配利潤數(shù)也可能同樣存在問題。

　　情形二：如果發(fā)行人的2，000萬元分紅減少的是2020年7月底之前未分配利潤，則發(fā)行人在該年的后5個月內(nèi)實現(xiàn)了全年凈利潤數(shù)2，973.91萬元（包含計提的685.03萬元盈余公積則為3，658.94萬元）與上述從盈余公積口徑計算的實現(xiàn)6，850.30萬元凈利潤差額則更大，發(fā)行人2020年末的未分配利潤數(shù)還是可能存在問題。

　　從上述推演我們可知，發(fā)行人2020年度的凈利潤、盈余公積、未分配利潤缺少邏輯上的一致性，是發(fā)行人的會計核算欠缺，還是利潤相關(guān)數(shù)真實性問題，或其他原因，我們不得而知。

　　7．部分財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)不規(guī)則規(guī)律變化

　　招股書中披露的部分財務(wù)數(shù)據(jù)呈不規(guī)則規(guī)律性變化，具體如下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人的關(guān)鍵管理人員薪酬后兩年（下同）整百萬位呈每年一百萬元增加，管理費用中折舊與攤銷費用，則呈更嚴(yán)格的每年增加100萬元規(guī)律，而其他應(yīng)付款中的預(yù)提費用則百萬位每年呈一百萬元不嚴(yán)格規(guī)律減少。

　　上述三個財務(wù)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，主要體現(xiàn)在利潤表項目上，可能說明發(fā)行人存在人為干預(yù)財務(wù)數(shù)據(jù)的一定可能性，當(dāng)然其他應(yīng)付款為資產(chǎn)負債表科目，但該其他應(yīng)付款實際反映的是預(yù)提費用，也和損益直接相關(guān)，也可能說明發(fā)行人損益表數(shù)據(jù)可能不實。

　　三、關(guān)聯(lián)公司或披露不充分

　　據(jù)招股書披露，實控人徐耀志于2020年7月注銷了聯(lián)綱光電（香港）科技有限公司，同時其夫人鄭秋紅也注銷了LegendKing Limited公司，這兩家關(guān)聯(lián)公司因何注銷招股書中并無信息披露。

　　但估值之家通過檢索天眼查平臺信息，發(fā)行人可能還有家名為香港聯(lián)綱國際有限公司關(guān)聯(lián)公司或子公司，目前這家公司處于注銷階段尚未注銷完畢狀態(tài)。不知何故招股書中并未提及的這家公司，但這家香港公司卻有一定乾坤。

　　據(jù)中國裁判文書網(wǎng)顯示，該公司于2017年聯(lián)合發(fā)行人以及其他公司一同起訴樂視支付貨款3，499，647.65美元及232，953.79元人民幣，當(dāng)然樂視的情況大家都知道，錢是不大可能要回來的了，該案件的執(zhí)行結(jié)果為2019年11月樂視相關(guān)公司的負責(zé)人被執(zhí)行限制消費令。

　　令人頗為費解的是，發(fā)行人就這家公司不但沒有在招股書中披露為關(guān)聯(lián)方，甚至還存在未執(zhí)行債權(quán)的情況下，卻要將公司注銷了……

　　除了上述香港聯(lián)綱國際有限公司發(fā)行人可能遺漏披露為關(guān)聯(lián)方外，估值之家通過檢索實控人徐耀志、徐耀立兄弟的工作履歷發(fā)現(xiàn)，二人曾于2000年-2011年均就職于一家名為東莞長安錦廈聯(lián)綱電子廠的企業(yè)，該企業(yè)唯一經(jīng)營范圍為加工網(wǎng)絡(luò)配線，該企業(yè)目前雖然已注銷，但不知是巧合還是其他原因，天眼查平臺數(shù)據(jù)顯示該企業(yè)的唯一股東為：美國聯(lián)綱科技股份公司。由于估值之家無法進一步查詢該美國公司是否仍然存繼，從這家美國公司名稱與發(fā)行人名稱如此相同來看，如果這家公司還存在，發(fā)行人是否又遺漏了關(guān)聯(lián)方披露義務(wù)待考。至于上述兩家公司發(fā)行人為何可能遺漏披露，可能是有不得已的原因。

　　四、募投項目缺乏嚴(yán)謹性、可行性甚至疑為上市而拼湊

　　發(fā)行人披露的本次募投項目情況，具體見下表所示：

　　單位：萬元

　　從上表可見，發(fā)行人本次募投的最大項目是智能制造中心建設(shè)項目。首先，發(fā)行人的產(chǎn)品簡單，生產(chǎn)工藝簡單，項目名稱加以“智能制造”可能欠妥。

　　其次，我們可以通過拆解智能制造中心建設(shè)項目明細進行分析其異常，招股書中關(guān)于該智能制造中心項目中分產(chǎn)品的產(chǎn)能增加情況，具體如下表所示：

　　單位：萬件

　　從上表可見，上表中產(chǎn)能增加最大的是聲學(xué)整機業(yè)務(wù)，也即實質(zhì)上的耳機代工業(yè)務(wù)，但我們上文分析過發(fā)行人大規(guī)模代工耳機整機可能不具有技術(shù)上可行性，發(fā)行人該募投耳機整機代工項目的嚴(yán)謹性可能明顯不足。

　　上表中募投的AOC產(chǎn)品，我們上文也分析過其應(yīng)用場景過窄，本次募投的嚴(yán)謹性也同樣可能存在不足。

　　至于上表中的電聲配件項目、顯示器類配件項目，對應(yīng)的是耳機線產(chǎn)品和數(shù)據(jù)線業(yè)務(wù)，耳機線產(chǎn)品在藍牙耳機大行其道的今天和未來，大肆擴產(chǎn)耳機線業(yè)務(wù)或許也非明智之舉，甚至只存在壓塑膠殼的一道工序之下，如上表中的減產(chǎn)是非常符合實際的，不過話又說回來，耳機線業(yè)務(wù)毛利率最高，且為收入占比第二大業(yè)務(wù)，發(fā)行人在上表中為何還要削減產(chǎn)能，此也對應(yīng)上文中的耳機線業(yè)務(wù)真實性問題；至于顯示器數(shù)據(jù)線，發(fā)行人與樂視的前車之鑒或許可以參考一二。

　　通過估值之家上述分析可見，發(fā)行人本次募投的所謂智能制造項目，不但可能缺少嚴(yán)謹性、可行性，甚至疑為上市而拼湊。

　　五、結(jié)語

　　聯(lián)綱光電以簡單的網(wǎng)線、耳機線加工起家，并在招股書中拓展至耳機整機代工，但究其本質(zhì)仍然為一家以單一數(shù)據(jù)線業(yè)務(wù)支撐業(yè)績的數(shù)據(jù)線后端加工企業(yè)，從技術(shù)角度而言可能并不顯高端，甚至表現(xiàn)出一定的低端加工屬性，發(fā)行人的數(shù)據(jù)線主業(yè)實質(zhì)是否符合創(chuàng)業(yè)板的“三創(chuàng)四新”的定位嚴(yán)重存疑。

　　在報告期內(nèi)為三星一家客戶涉及光帶光電轉(zhuǎn)換的數(shù)據(jù)線AOC產(chǎn)品，補足公司名稱中的光字眼，但即便該業(yè)務(wù)真實也應(yīng)用場景也可謂有限，前景也并不樂觀，實現(xiàn)如此高的光數(shù)據(jù)線收入真實性也是存疑。至于從耳機線加工拓展至藍牙耳機代工，因其沒有聲學(xué)和揚聲器技術(shù)的儲備而不具備長期高端定制的可行性，發(fā)行人存在拼湊業(yè)務(wù)的可能性。

　　在有線耳機被藍牙耳機取代的大趨勢下，招股書中多處表述與常理不符而存在夸大宣傳可能，發(fā)行人可能為了掩飾主業(yè)的簡單，在招股書中多處說而不明和道而不清，故弄玄虛之勢較為明顯。

　　但發(fā)行人在中信證券的操刀之下，為了上市而可能拼湊業(yè)務(wù)，財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性也是多處存疑，營業(yè)收入真實性待考，募投項目缺乏嚴(yán)謹性、可行性甚至疑為上市而拼湊，關(guān)聯(lián)公司充分披露也可能欠缺，而拼湊招股書的背后的盈利能力也可能不容樂觀。而中信證券該項目組也可能因?qū)⒁跃€材簡單加工為主業(yè)的發(fā)行人成功包裝上市創(chuàng)業(yè)板，而一戰(zhàn)聞達于投行保薦業(yè)界……

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責(zé)任編輯：楊賜