意見領袖 | 羅志恒、馬家進（羅志恒系中國首席經濟學家論壇理事，粵開證券首席經濟學家、研究院院長）

　　1-2月消費、投資、出口、生產等經濟數據表現亮眼，普遍高于市場預期。一季度“開門紅”是大概率，預計GDP同比在5.5~6%。這符合近幾年來經濟運行節奏的情況，得益于地方政府開年“新春第一會”積極落實中央經濟工作會議的部署，政策靠前發力，金融加大對實體經濟支持力度、去年增發國債在今年一季度使用等。

　　從經濟動能看，主要是服務業繼續恢復、基建投資發力、高端制造持續升級和出口超預期。需要關注經濟中兩個風險點：一是房地產對經濟的拖累依舊較為明顯。房地產投資、銷售、新開工都大幅負增長，房地產銷售金額同比降幅大于面積同比降幅，也反映出房地產價格仍在下行通道；房地產企業的經營現金流有待進一步改善，有必要進一步優化房地產政策，保供給、促需求和穩房價。二是化債背景下部分地方政府還本付息壓力，部分城投平臺的付息仍面臨一定壓力，轉型之路任重道遠。

　　當前經濟恢復基礎仍不牢固，受外部形勢復雜嚴峻、內部風險挑戰等因素影響，節奏上可能呈現“波浪式發展、曲折式前進”的特征。要防止因一季度經濟數據“開門紅”而出現政策轉向，保持政策的穩定性和連續性，不斷鞏固和增強經濟回升向好態勢，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

　　一、經濟數據“開門紅”的四大亮點

　　今年以來我國經濟總體延續回升向好態勢，消費、投資、出口、生產等領域均有亮眼表現。

　　其一，居民消費持續恢復，服務消費強于商品消費。1-2月社會消費品零售總額同比增長5.5%，其中餐飲收入和商品零售同比分別為12.5%和4.6%。服務消費強勁與旅游、物價等數據相印證，春節假期國內旅游人次和旅游收入按可比口徑較2019年同期分別增長19.0%和7.7%，1-2月CPI旅游分項累計同比達12.1%。商品消費仍有待提振，通訊器材、汽車等耐用消費品看似表現不錯，1-2月零售額同比分別增長16.2%和8.7%，但主要受低基數影響，兩年平均增速僅為3.3%和-0.8%，1-2月CPI通信工具和交通工具累計同比分別為-1.9%和-5.5%。

　　其二，基建和制造業投資保持高增，政策效果逐步顯現。1-2月廣義基建和制造業投資同比分別增長9.0%和9.4%，扣除房地產投資的全國固定資產投資同比增長8.9%。去年四季度增發的1萬億國債資金已分三批項目分配完畢，超八成資金預算已在2023年內下達，為今年年初的基建投資提供資金支持；1-2月財政性存款同比少增6580億元，財政資金下發加快。政策加大對先進制造業、重大戰略領域等的信貸支持，1-2月高技術產業投資同比增長9.4%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長10.0%和7.8%。

　　其三，出口增速明顯回升，對經濟的拖累減弱。1-2月出口同比增長7.1%，盡管存在低基數的影響，但5280億美元的出口值是歷史次高，僅略低于2022年同期的5381億美元。美國、日本經濟表現仍較強勁，美國零售商、批發商、制造商均進入補庫存周期，對我國出口形成支撐；“一帶一路”建設成果顯著，我國對非洲、俄羅斯、東盟等經濟體出口增速較高，成為重要增長點。

　　其四，工業生產加快，服務業增勢較好。1-2月規模以上工業增加值同比增長7.0%，比去年12月加快0.2個百分點，其中高技術制造業增加值增長7.5%，加快1.1個百分點。1-2月服務業生產指數同比增長5.8%，低于去年12月的8.5%，但實際上有所加快，去年12月的兩年平均增速僅為3.7%。分行業看，1-2月住宿餐飲、信息技術、金融、交運倉儲、批發零售業生產指數同比分別增長12.1%、10.4%、8.2%、7.1%、7.0%。

　　二、地產、金融、物價數據不佳背后的隱憂

　　經濟開年表現優異的同時也有隱憂，體現在地產、金融、物價數據仍較低迷，背后是宏觀總需求不足和微觀主體信心不振。

　　一是新房銷售低迷、房企資金緊張、投資信心不足等問題仍未完全扭轉。1-2月商品房銷售面積和銷售額同比分別下降20.5%和29.3%，房地產投資同比下降9.0%。房地產銷售低迷加劇房企資金緊張和債務壓力，1-2月TOP100房企銷售總額同比下降51.6%，萬科的債務問題引發市場廣泛關注。

　　二是微觀主體融資需求偏弱，政府債券發行節奏較慢。在加大金融服務實體經濟力度的背景下，1-2月社融和信貸規模同比分別少增10991億元和3400億元，微觀主體融資需求不足。居民購房意愿仍較低迷，1-2月居民中長期貸款同比多增2140億元，主要受個體工商戶的經營貸款而非居民房貸拉動，2月居民中長期經營貸和消費貸余額同比增速分別為19.7%和1.6%。企業投資意愿不強，1-2月企業中長期貸款同比少增100億元，民間投資（扣除房地產投資）同比增長7.6%，低于總體固定資產投資（扣除房地產投資）的8.9%。化債背景下城投平臺融資受到一定約束，1-2月城投債凈融資額同比少增2431億元。

　　三是物價水平低位運行，尤其是PPI同比已連續17個月負增長，導致企業利潤下降、債務負擔加重、投資意愿降低、財政收入放緩。盡管2月CPI同比因春節錯位回升至0.7%，但1-2月累計同比僅為0%。物價持續低迷將拖累經濟的名義增速，對企業利潤、居民收入、就業等造成不利沖擊，加劇微觀感受與宏觀數據之間的背離。無論是出于其本身所反映出的有效需求不足、部分行業產能過剩等問題，還是針對其對微觀主體處境和預期的負面影響，物價持續低迷的問題均亟待解決。

　　三、展望未來，經濟恢復基礎仍不牢固，有必要保持政策的穩定性和連續性

　　總的來看，中國經濟回升向好的勢頭不會改變，但受外部形勢復雜嚴峻、內部風險挑戰等因素影響，經濟恢復基礎仍不牢固，節奏上可能呈現“波浪式發展、曲折式前進”的特征。要防止因一季度經濟數據“開門紅”而出現政策轉向，保持政策的穩定性和連續性，不斷鞏固和增強經濟回升向好態勢，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

　　當前經濟面臨的最大不確定性仍集中在房地產、出口領域，同時要高度關注房地產低迷以及化債對地方政府行為和財政的后續影響。

　　一是房地產銷售和投資仍未觸底企穩，轉型調整期面臨陣痛，影響投資、消費和地方財政。當前新房與二手房市場出現分化，二手房以價換量，一線城市表現最為明顯；而新房面臨房企前期拿地成本較高、降價銷售容易引發已購房人群不滿等限制，疊加居民對期房交付風險的擔憂、對政策進一步放松的觀望，成交量難以有效提升。1-2月30大中城市商品房成交面積同比下降38.6%，3月1-17日同比下降58.8%。房地產市場低迷影響房企銷售回款，部分房企的債務風險較高導致銀行惜貸慎貸，同時房企又面臨債務到期和保交樓的支出壓力，流動性缺口持續存在。一旦房企流動性風險深化蔓延，將對金融穩定、房地產銷售和投資、居民就業和消費等產生沖擊。

　　二是出口或受全球經濟增速放緩、地緣政治沖突等因素沖擊。市場普遍預期今年美國經濟增速放緩、美聯儲貨幣政策轉向，制約全球貿易總量增長。今年是全球大選年，尤其是美國大選進入白熱化，美國兩黨大打“中國牌”以爭奪選票，近期美國針對中國生物醫藥、汽車、人工智能、互聯網等領域和公司的限制性政策明顯增多，將對中國出口、產業鏈供應鏈安全、資本市場等造成不利影響。紅海緊張局勢等其他地緣政治沖突也會擾亂我國企業的正常出口。3月出口同比或受基數偏高影響而出現回落。

　　穩增長政策要持續發力，充分挖掘需求潛力。

　　第一，加快政府債券發行和使用，盡快形成實物工作量，同時要及時根據形勢變化做出是否追加預算的調整并在當年使用，提振信心和預期。今年赤字規模和地方政府專項債比去年分別增加1800億和1000億，中央發行1萬億超長期特別國債，去年的1萬億增發國債主要在今年使用，今年的可用財力明顯增加，但要盡快發行。

　　二是推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，提振制造業投資和居民消費，堅持“市場為主、政府引導”，避免一刀切的行為。發改委指出：“設備更新初步估算將是一個年規模5萬億以上的巨大市場，汽車、家電更新換代也能創造萬億規模的市場空間”。

　　三是貨幣政策加強總量和結構雙重調節，考慮匯率、中小商業銀行風險，適時降準并啟動存貸對稱式降息，更好支持實體經濟發展。央行表示“銀行業的存款準備金率平均是7%，后續仍然有降準空間”，疊加結構性貨幣政策工具，將降低實體經濟融資成本，刺激消費和投資。

　　四是房地產政策在構建新發展模式的基礎上，繼續優化政策，保供給、促需求和穩房價。其一，供給端保交樓，避免爛尾樓對信心的打擊，保供給就是保需求。落實金融機構對房企支持的“三個不低于”和房地產項目“白名單”，解決部分優質房企的流動性風險，推動行業內并購重組。其二，進一步釋放需求。一線城市有待進一步優化調控政策，放松乃至研究取消商品房購買的限制性措施，根據社保繳納年限等增加部分購房資格指標；各地政府推出優質地塊建設高品質住房，滿足對美好生活的需要，高能級城市加快開發建設保障房等。

　　風險提示：外部沖擊超預期、穩增長政策超預期

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)