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　　來源：一凌策略研究

　　民生1月金股推薦

　　【本期金股】

　　行業選擇視角下的ETF

　　【本期ETF】

　　核心觀點

　　策略 牟一凌（金麒麟分析師）

　　S0100521120002

　　一月份配置觀點：變化前夜

　　1、交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈”進行時。2024年12月以來，“杠鈴策略”重新成為市場主流，紅利資產與科技主題成長表現相對占優。事實上，2023年下半年以來，杠鈴策略似乎成為了某種“肌肉記憶”，即在市場存在宏觀預期時博弈順周期與政策利好方向，而在政策落地后的基本面驗證期，便選擇“執兩端”等待下一個宏觀交易的時刻。然而當下市場選擇的“杠鈴策略”的兩端，無論是紅利資產，抑或是主題投資，所面臨的宏觀環境與產業趨勢交易預期與過去均已出現明顯不同。在當下制造業致力于克服“內卷”與降低庫存，生產積極性的回落使得實物消耗下降，這抑制了實物消耗類紅利的表現；而對于科技主題成長而言，當下市場博弈的AI應用側往往依賴于在人群中大規模滲透，業績兌現能力、擇股要求與景氣跟蹤難度均遠高于算力側，監管對于績差小微盤股的態度與自身估值水平也不可同日而語。我們也已經開始看到：本輪紅利資產的上漲已經縮圈至少數穩定紅利板塊的部分個股。隨著交易熱度的不斷下滑，主題投資強度明顯回落，而TMT板塊交易熱度反而升至近兩年高位，僅次于2023年4月與6月。

　　2、投資者基于貨幣寬松預期的流動性交易有可能存在“誤解”：一方面，更好衡量實體經濟融資成本的信貸利率（一般貸款加權平均利率）與市場利率（10Y國債收益率）差值在2023年便出現反彈，2010年以來歷次反彈階段均是市場利率向下而貸款利率往上，最終均以貸款利率繼續向下而重新收斂。即市場利率的下行往往帶有一定領先性，能夠指引并帶動未來實體融資成本的下行。然而2023年以來兩者均處于下降趨勢中，市場預期相較于實體部門的融資成本過于搶跑導致了該差值反彈，這一定程度體現了市場對降息的預期可能過于充分，同時也需要意識到央行在實際操作中，逐漸開始面臨著更多實體經濟的約束，如信用分層、產能出清、匯率與金融系統穩定性等。另一方面，市場利率快速下行中本身也包含了大量的結構性因素，也并非單純流動性寬松，如2024年4月以來嚴查手工補息、11月底規范非銀同業存款、央行流動性投放方式變化以及長久期債券的擴容等，均或多或少驅使著資金流入債券市場。當前作為存款類機構融資成本的銀行間融資成本，同時也是央行目標利率的DR007表現穩定，這或許表明資產端10Y國債收益率下行趨勢也將面臨阻力。未來流動性寬松空間與必要性似乎都不會像投資者所期待的那般充裕與理所當然，這樣的預期錯位也在為未來流動性交易見頂埋下伏筆，國內降息不及預期，債券發行加速等均可能成為觸發因素。

　　3、基本面也正在起變化，當下可能正處于庫存周期逆轉的前夜。從2024年11月的工業企業經營數據中，我們可以看到“兩新”政策的效果正在慢慢體現：通過補貼刺激內需的方式一定程度上幫助了中下游制造業穩價去庫，營收與利潤修復的同時，也能實現利潤率的邊際企穩。而隨著景氣度不斷自下而上傳導，新一輪補庫周期開啟似乎可以期待，尤其是如果看到營收增速持續向上，并高于庫存增速，即企業需求側的改善力度逐漸強于供給側的庫存增長，那么企業經營預期有望得以抬升，歷史經驗來看補庫周期的持續性也同樣相對較強。當然受產能周期下行壓制，生產的恢復可能會使得利潤率再度面臨下行壓力，此時實物消耗領域、以及部分供需格局相對占優的順周期制造業或將再度迎來順風。

　　4、等待變化。對未來中長期視角下政策的思路進行充分理解，圍繞“對內調結構，對外求發展”的配置視角可能更為重要。關注利率趨勢逆轉后，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益于利率反轉的資產仍將繼續前行。推薦：1、服務消費的機會（航空、OTA平臺、快遞）；2、庫存周期與供給市場化出清角度下的制造業龍頭：機械設備（工程機械，儀器儀表、激光設備等），基礎化工，普鋼，鋰電池等行業的龍頭。3、國企重估類資產（銀行、石油石化）值得關注，其中銀行由于低估值下的風險度下降是修復核心，兩桶油在油價底部出現后將受央國企重估驅動；而對于實物消耗相關的資源類紅利資產（煤炭，鋁、油、銅）而言，需求底也正在不斷夯實，供給約束將得到驗證，新一輪的布局機會可能即將到來。

　　?配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10只個股與3只ETF。

　　?風險提示：國內庫存周期超預期波動、部分行業格局調整時間超預期、市場波動導致 ETF 凈值波動、個股自身經營風險等。

　　能源開采行業 周泰

　　S0100521110009

　　中國神華（601088.SH）

　　1、煤炭長協比例高，業績穩定性強。2、在建火電項目陸續投產，發電量有望持續增長。3、凈現金水平行業領先，高分紅凸顯股息配置價值。

　　有色金屬行業 邱祖學（金麒麟分析師）

　　S0100521120001

　　東方鉭業（000962.SZ）

　　1、公司為國企改革標桿，市場化激勵成效顯著，有望持續兌現改革紅利。2、公司為國內鉭鈮行業龍頭，下游電子、軍工、超導等高端應用領域需求旺盛。3、公司積極開展定增項目在產能端進行配套擴充，產能釋放在即業績未來可期。

　　汽車行業 崔琰（金麒麟分析師）

　　S0100523110002

　　吉利汽車（0175.HK）

　　1、組織變革助力集團內部資源整合集中。2、自主新能源汽車頭部公司，多品牌發力向上。3、主品牌新能源盈利拐點已現，燃油車出海增長貢獻盈利。

　　機械行業 李哲（金麒麟分析師）

　　S0100521110006

　　浙江鼎力（603338.SH）

　　1、公司產品海外競爭力突出，市場拓展效果顯著。2、對美雙反關稅下調，從容應對貿易摩擦。

　　通信行業 馬天詣（金麒麟分析師）

　　S0100521100003

　　中興通訊（000063.SZ）

　　1、字節AI端側初步發力，與公司合作手機業務，公司參與設計和制造，共同重新定義AI手機。本次合作重塑公司消費者業務想象空間。2、中興微電子是國內僅次于華為海思的半導體設計公司，芯片產品自用不斷拉高公司毛利率，近期已向互聯網大廠開始出貨CPU，我們預計ASIC芯片也有望突破；運營商側也有望起量。3、運營商5G基站資本開支下滑，但對5G-A、有線側的投資有望抵沖對公司的收入影響，海外市場高景氣；我們預計傳統主業收入降幅有限，服務器交換機等第二曲線有望保持較高增速。

　　計算機行業 呂偉（金麒麟分析師）

　　S0100521110003

　　夢網科技（002123.SZ）

　　公司5G消息持續放量有望帶動公司凈利潤持續復蘇，AI+消息有望打開第二增長曲線。

　　電子行業 方競

　　S0100521120004

　　中芯國際（688981.SH）

　　國內智能手機等消費電子需求持續復蘇，以及受益于主要客戶在地化生產需求。我們認為2025年中芯有望繼續實現超越中國臺灣同業的增長。同時，在內外部因素的催化下公司先進工藝產能有望加速擴張。

　　銀行行業 余金鑫

　　S0100521120003

　　寧波銀行（002142.SZ）

　　營收增速穩在同業前列，經濟復蘇下業績彈性可期：1、我們預計凈利息收入將維持較高增速，浙江省營商環境活躍、出海氛圍濃厚，信貸擴張動能強勁，寧銀消金全國性展業助力消費貸擴張。2、拳頭產品“五管二寶”發力綜合金融服務，代客交易、財富管理等輕資本業務客戶基礎扎實，中收企穩可期；債市浮盈尚未兌現，相比同業其他非息收入基數效應更小。

　　非銀金融行業 張凱烽

　　S0100524070006

　　中國太保（601601.SH）

　　公司持續推進長航行動“二期工程”，由外向內縱深推進，繼續鞏固和提升一期工程轉型成果，持續深化“芯個險”轉型，不斷提升隊伍專業能力，有望持續提升渠道負債質量和經營效率，產險業務堅持實現量與質的協調發展，NBV和COR表現有望繼續領先同業。短期關注開門紅和權益市場表現，公司堅持常態化經營，我們預計1月銷售較為平穩，同時公司分紅險銷售歷史基礎深厚，產品切換有望平穩。

　　醫藥行業 王班

　　S0100523050002

　　恒瑞醫藥（600276.SH）

　　1、研發進展不斷，國內創新藥進入收獲期。2、堅持出海戰略，自研與合作雙線推進。

　　風險提示：國內庫存周期超預期波動、部分行業格局調整時間超預期、市場波動導致ETF凈值波動、個股自身經營風險等。

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　　研究報告信息

　　證券研究報告：2025年1月金股推薦

　　對外發布時間：2024年12月31日 

　　報告撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 梅鍇（金麒麟分析師） SAC編號S0100522070001

　　分析師承諾

　　本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

　　投資者適當性說明

　　《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發布的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發布的完整報告為準。若您并非民生證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

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責任編輯：凌辰