炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　科創(chuàng)風(fēng)格年初至今跑贏市場(chǎng)，“9.24”以來(lái)表現(xiàn)更優(yōu)。年初以來(lái)科創(chuàng)50指數(shù)等科創(chuàng)類(lèi)風(fēng)格漲幅近20%，好于市場(chǎng)整體（上證指數(shù)/滬深300同期上漲15%/16%）；“9.24”政策加碼后表現(xiàn)尤為明顯，科創(chuàng)50指數(shù)底部至今上漲超50%。高關(guān)注度同時(shí)，如何理解我國(guó)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的配置價(jià)值、估值體系，對(duì)選擇優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)公司及把握投資時(shí)機(jī)十分重要。本篇文章中，我們系統(tǒng)性探討“科特估”內(nèi)涵、理論基礎(chǔ)、政策環(huán)境、市場(chǎng)建設(shè)，并嘗試構(gòu)建“科特估”分析框架，供投資者參考。

　　Abstract

　　摘要

　　問(wèn)一：如何理解“科特估”？

　　我們認(rèn)為“科特估”從理解我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值出發(fā)，結(jié)合我國(guó)發(fā)展階段、宏觀與產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)微觀特征，探討我國(guó)科技創(chuàng)新相關(guān)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的估值體系。我們認(rèn)為“科特估”在資本市場(chǎng)層面的認(rèn)知體現(xiàn)為三個(gè)層面：一是注重產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新屬性，應(yīng)用新技術(shù)發(fā)展壯大的新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，具有創(chuàng)新活躍、技術(shù)密集、發(fā)展前景廣闊等特征。二是注重我國(guó)當(dāng)前科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的特殊性與重要性。“百年未有之大變局”背景下，我國(guó)發(fā)展面臨的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生深刻變化，科技創(chuàng)新的重要性進(jìn)一步提升。三是探索我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)的合理估值方法。科技創(chuàng)新型企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造、資本市場(chǎng)配置理念上與傳統(tǒng)企業(yè)存在較多不同，這意味著對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的估值思路與傳統(tǒng)企業(yè)存在差別，為科技創(chuàng)新型企業(yè)選擇合理的估值方法有助于更好判斷其投資價(jià)值。

　　問(wèn)二：“科特估”的理論基礎(chǔ)？

　　熊彼特（1912）在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中認(rèn)為“創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的唯一動(dòng)力”，并將創(chuàng)新分為五種類(lèi)型：引進(jìn)新產(chǎn)品、采用新生產(chǎn)方法、開(kāi)辟新市場(chǎng)、控制原材料的新供應(yīng)來(lái)源以及實(shí)現(xiàn)新組織。創(chuàng)新理論經(jīng)過(guò)百年演變，有兩個(gè)重要意義：一是創(chuàng)新在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要的內(nèi)生性作用；二是創(chuàng)新主體不僅僅是企業(yè)家，政府、企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)都是支撐創(chuàng)新的重要力量。企業(yè)生命周期理論由Haire（1959）最早提出，學(xué)界對(duì)于企業(yè)生命周期階段的劃分并未有統(tǒng)一結(jié)論，企業(yè)生命周期大致包含萌芽、擴(kuò)張、高成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期等幾個(gè)階段，參照《The dark side of valuation》將企業(yè)發(fā)展與估值相結(jié)合，科技創(chuàng)新型企業(yè)在不同的生命周期階段其行業(yè)前景與格局、價(jià)值來(lái)源、財(cái)務(wù)特征、所能獲取的資源不盡相同，不同階段適合選擇不同估值方法。

　　問(wèn)三：“科特估”具備哪些方面的政策紅利？

　　近年來(lái)我國(guó)政策層面對(duì)于科技創(chuàng)新領(lǐng)域高度重視。第一，科技創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)中的作用不斷提升，成為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、實(shí)現(xiàn)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。第二，近年來(lái)我國(guó)對(duì)“硬科技”的政策支持方式不斷完善，結(jié)合發(fā)改委的說(shuō)明，代表性領(lǐng)域包括光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術(shù)、信息技術(shù)、新材料、新能源、智能制造等。第三，我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化，“新國(guó)九條”背景下資本市場(chǎng)不斷加強(qiáng)對(duì)于科技創(chuàng)新與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的支持，“1+N”體系完善過(guò)程中證監(jiān)會(huì)及交易所先后出臺(tái)“科八條”等鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

　　問(wèn)四：“科特估”的底層建設(shè)，我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)如何？

　　我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈情況，將我國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)主要分為以下幾種發(fā)展階段：1）面向未來(lái)的產(chǎn)業(yè)；2）對(duì)提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性與安全水平較為重要，國(guó)產(chǎn)替代水平有待提升的產(chǎn)業(yè)；3）我國(guó)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、正在成長(zhǎng)壯大的產(chǎn)業(yè)；4）發(fā)展相對(duì)成熟、全球競(jìng)爭(zhēng)力突出的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。部分科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)當(dāng)前處于供應(yīng)鏈調(diào)整下的技術(shù)與供需新周期。長(zhǎng)周期視角看，AI、綠色能源轉(zhuǎn)型的技術(shù)趨勢(shì)以及去全球化背景下的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，給科創(chuàng)領(lǐng)域帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)也帶來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。技術(shù)趨勢(shì)上，我們認(rèn)為，生成式AI產(chǎn)業(yè)加快落地，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)積極探索商業(yè)閉環(huán)，同時(shí)AI也是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎，有望驅(qū)動(dòng)和引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)變革；全球綠色能源轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)有望在復(fù)雜環(huán)境下經(jīng)歷考驗(yàn)，逐步強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程。從產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)看，面對(duì)去全球化的時(shí)代挑戰(zhàn)，我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)也在積極探索應(yīng)對(duì)之道，動(dòng)態(tài)優(yōu)化發(fā)展路徑。短周期視角看，當(dāng)前科創(chuàng)領(lǐng)域各行業(yè)所處供需周期的位置存在分化，這也意味著從資本市場(chǎng)角度理解的配置邏輯存在差異。

　　問(wèn)五：“科特估”的市場(chǎng)條件，科創(chuàng)企業(yè)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

　　以科創(chuàng)板企業(yè)為代表觀察近年A股科創(chuàng)領(lǐng)域的表現(xiàn)，我們總結(jié)了基本面對(duì)應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)存在以下幾個(gè)方面的特征：1）科創(chuàng)領(lǐng)域中，同行業(yè)中盈利保持穩(wěn)定增長(zhǎng)或ROE居前的公司往往市場(chǎng)表現(xiàn)占優(yōu)。2）有意思的現(xiàn)象是當(dāng)下是否盈利也并非科創(chuàng)公司的強(qiáng)制減分項(xiàng)，市場(chǎng)并未針對(duì)性對(duì)此類(lèi)公司給予“折價(jià)”。3）不同科創(chuàng)行業(yè)所處的發(fā)展階段與生命周期不同，行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)表現(xiàn)與盈利關(guān)系存在差異。4）對(duì)于持續(xù)盈利的公司，盈利是股價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)力；對(duì)于曾經(jīng)出現(xiàn)虧損的公司，投資者相對(duì)偏好營(yíng)收規(guī)模較小但可能具備較大增長(zhǎng)潛力的公司。5）研發(fā)角度，對(duì)于凈利潤(rùn)始終為正的公司，投資者意愿給予高研發(fā)水平公司一定估值溢價(jià)；對(duì)于出現(xiàn)過(guò)虧損的公司，高研發(fā)水平公司股價(jià)也有相對(duì)表現(xiàn)。

　　問(wèn)六：如何構(gòu)建“科特估”的研究框架體系？

　　結(jié)合理論基礎(chǔ)、現(xiàn)實(shí)情況和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，我們初步嘗試探索構(gòu)建“科特估”的研究框架，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、公司基本面、估值三個(gè)層面展開(kāi)。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，長(zhǎng)周期視角下，我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要考慮技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈變遷，一方面，我們認(rèn)為可以將產(chǎn)業(yè)的技術(shù)趨勢(shì)相關(guān)因素納入考量，如技術(shù)成熟度、技術(shù)壁壘等，可以以產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入、專(zhuān)利數(shù)量、Gartner技術(shù)成熟度曲線等作為參考。另一方面，討論產(chǎn)業(yè)基本面也需要考慮其面臨的外部限制、進(jìn)口依賴(lài)度、國(guó)產(chǎn)化程度、政府支持、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等因素。短周期視角下，需要考慮宏觀背景，結(jié)合行業(yè)特色的高頻指標(biāo)判斷行業(yè)景氣度，如當(dāng)前部分新能源產(chǎn)業(yè)面臨需求有限階段，可更注重供給側(cè)的變化。

　　公司基本面，科創(chuàng)企業(yè)在不同的生命周期階段，其行業(yè)前景與格局、價(jià)值來(lái)源、財(cái)務(wù)特征、所能獲取的資源都不盡相同。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，我們建議考慮衡量盈利能力的ROE、營(yíng)收增速、凈利潤(rùn)增速等指標(biāo)，衡量創(chuàng)新能力的研發(fā)投入占收比等指標(biāo)。非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，處于萌芽期、擴(kuò)張期的科創(chuàng)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚不穩(wěn)定，可以考慮根據(jù)行業(yè)景氣度與發(fā)展空間指標(biāo)，如用戶數(shù)、市場(chǎng)空間、市占率、流量、訂單量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司價(jià)值。

　　公司估值層面，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，科技企業(yè)在不同的生命周期階段可能適用不同的估值方法。擴(kuò)張期公司通常采用基于收入的估值方法（P/S）、基于研發(fā)的估值方法（P/R）等。快速成長(zhǎng)期公司建議采用市盈率（P/E）估值法，和基于盈利和增長(zhǎng)率的估值方法（PEG）。成熟期公司可以考慮采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）、SOTP方法等。

　　我們整理了一些從市研率、PEG等角度估值可能具備吸引力的標(biāo)的，供投資者參考。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化；2）政策落地不及預(yù)期；3）市場(chǎng)對(duì)科特估共識(shí)形成不及預(yù)期。

　　Text

　　正文

　　如何理解“科特估”？

　　我們認(rèn)為“科特估”從理解我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值出發(fā)，結(jié)合我國(guó)發(fā)展階段、宏觀與產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)微觀特征，探討我國(guó)科技創(chuàng)新相關(guān)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的估值體系。我們認(rèn)為“科特估”在資本市場(chǎng)層面的認(rèn)知體現(xiàn)為三個(gè)層面：

　　? 一是注重產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新屬性，2023年8月，工業(yè)和信息化部聯(lián)合科技部、國(guó)家能源局、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委印發(fā)了《新產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)航工程實(shí)施方案（2023—2035年）》[1]，明確新產(chǎn)業(yè)是指應(yīng)用新技術(shù)發(fā)展壯大的新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，具有創(chuàng)新活躍、技術(shù)密集、發(fā)展前景廣闊等特征，關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)全局。2021年12月，發(fā)改委明確“硬科技”企業(yè)定義[2]，指出硬科技是指基于科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明之上，需要長(zhǎng)期研發(fā)投入、持續(xù)積累形成的，具有較高技術(shù)門(mén)檻和明確應(yīng)用場(chǎng)景，難以被復(fù)制和模仿，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重大支撐作用的關(guān)鍵核心技術(shù)。硬科技處于全球價(jià)值鏈的高端環(huán)節(jié)，具有高知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘、高資本投入、高信息密集度、高產(chǎn)品附加值、高產(chǎn)業(yè)控制力等特點(diǎn)，是衡量一個(gè)國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)志，是核心技術(shù)和高技術(shù)的典型代表。2021年3月出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》[3]列示了新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車(chē)、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備等九類(lèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2024年1月工信部等七部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于推動(dòng)未來(lái)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》[4]列示了未來(lái)制造、未來(lái)信息、未來(lái)材料、未來(lái)能源、未來(lái)空間和未來(lái)健康等六大未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向。我們認(rèn)為考慮到科技創(chuàng)新型企業(yè)的高科技、高成長(zhǎng)、高前景屬性，相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)或?qū)萍紕?chuàng)新型企業(yè)賦予一定的價(jià)值衡量溢價(jià)。

　　? 二是注重我國(guó)當(dāng)前科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的特殊性與重要性。當(dāng)前全球由“大緩和”時(shí)代進(jìn)入“大分化”時(shí)代[5]，全球產(chǎn)業(yè)鏈的配置亦面臨從注重效率到與安全兼顧的轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，現(xiàn)階段以人工智能和新能源為代表的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在席卷全球，壯大新興產(chǎn)業(yè)、布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)是我國(guó)在新一輪變革中提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在。我們認(rèn)為“科特估”中的“特”主要在于我國(guó)發(fā)展面臨的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生深刻變化，使得科技創(chuàng)新的重要性進(jìn)一步提升，由政府、科研機(jī)構(gòu)、企業(yè)和資本市場(chǎng)所構(gòu)成的國(guó)家創(chuàng)新體系正在加快建設(shè)與完善。而在國(guó)家創(chuàng)新體系完善期，或者某一項(xiàng)技術(shù)、產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)攻堅(jiān)期，資本市場(chǎng)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)也或給予更高的期待與估值溢價(jià)。

　　? 三是為科技創(chuàng)新企業(yè)選擇合理多元的估值方法。科技創(chuàng)新型企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造因素、資本市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式上與傳統(tǒng)企業(yè)存在諸多不同，這就決定了科技創(chuàng)新型企業(yè)的估值方法與傳統(tǒng)企業(yè)存在差別，簡(jiǎn)單用市場(chǎng)相對(duì)估值方法或傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來(lái)評(píng)估科技創(chuàng)新型企業(yè)或難以準(zhǔn)確地反映其投資價(jià)值。即使在科技創(chuàng)新型企業(yè)內(nèi)部，處在不同生命周期階段的企業(yè)，其價(jià)值來(lái)源、財(cái)務(wù)特征亦不盡相同，為科技創(chuàng)新型企業(yè)選擇合理的估值方法有助于更好判斷其投資價(jià)值。

　　“科特估”具備哪些方面的政策紅利？

　　科技創(chuàng)新成為建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要抓手

　　創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位

　　科技創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)中的作用不斷提升。黨的十九大報(bào)告中提出[6]，“貫徹新發(fā)展理念，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，提高全要素生產(chǎn)率”。在推動(dòng)創(chuàng)新方面，提出“加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。黨的二十大報(bào)告中進(jìn)一步提出[7]，“以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興”，“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，提出“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。在推動(dòng)創(chuàng)新方面，二十大將創(chuàng)新的重要性提到新高度，指出“必須堅(jiān)持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動(dòng)力”，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。

　　現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)以創(chuàng)新為內(nèi)核，體現(xiàn)了以新供給引導(dǎo)新需求的發(fā)展思路。一方面，從要素協(xié)同的角度，創(chuàng)新的發(fā)展需要科技、人才、金融等要素的配合，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系作為“一個(gè)系統(tǒng)工程，需要多方面條件協(xié)同發(fā)力”[8]，體現(xiàn)了以要素協(xié)同推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展；另一方面，從發(fā)展目標(biāo)的角度，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐，以完整性、先進(jìn)性、安全性為要求，體現(xiàn)出通過(guò)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的持續(xù)升級(jí)提升新發(fā)展階段的全要素生產(chǎn)率。

　　科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素

　　2023年9月新質(zhì)生產(chǎn)力被首次提出后，成為重要會(huì)議不斷提及的發(fā)展方向。2023年9月，習(xí)近平總書(shū)記主持召開(kāi)新時(shí)代推動(dòng)?xùn)|北全面振興座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，要“積極培育新能源、新材料、先進(jìn)制造、電子信息等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，積極培育未來(lái)產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，增強(qiáng)發(fā)展新動(dòng)能”[9]，“新質(zhì)生產(chǎn)力”被首次提出。2024年1月31日在中共中央政治局就扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行第十一次集體學(xué)習(xí)中[10]，習(xí)總書(shū)記指出“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)，必須繼續(xù)做好創(chuàng)新這篇大文章，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展”，并對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的背景、內(nèi)涵、核心要素、發(fā)展路徑等做出了系統(tǒng)闡釋。

　　2024年政府工作報(bào)告將“大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”放在工作任務(wù)的首位[11]，并提出了三項(xiàng)具體舉措，包括推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)、積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)、深入推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展等。二十屆三中全會(huì)將健全新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制、構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機(jī)制放在重要位置。會(huì)議研究了“進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化問(wèn)題”，對(duì)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、推動(dòng)科技創(chuàng)新做出部署，包括“健全推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制，健全促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合制度等。構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機(jī)制，深入實(shí)施科教興國(guó)戰(zhàn)略、人才強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，健全新型舉國(guó)體制，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能等”。

　　總體而言，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力相輔相成、互為促進(jìn)。“新質(zhì)生產(chǎn)力以新技術(shù)新應(yīng)用為主要特征、以新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)為主要支撐，新質(zhì)生產(chǎn)力形成的過(guò)程，就是對(duì)產(chǎn)業(yè)體系進(jìn)行系統(tǒng)性重塑的過(guò)程”[12]，生產(chǎn)力變革的具體表現(xiàn)形式是產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)發(fā)展又通過(guò)激發(fā)要素活力，推動(dòng)生產(chǎn)力進(jìn)一步更新。同時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，人口總量紅利逐漸減弱，金融周期下行，創(chuàng)新提升全要素生產(chǎn)率的重要性上升。以創(chuàng)新拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力和建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的共同目標(biāo)。

　　產(chǎn)業(yè)政策不斷加強(qiáng)對(duì)“硬科技”相關(guān)行業(yè)的支持

　　近年來(lái)，我國(guó)對(duì)半導(dǎo)體、新能源車(chē)、新能源等“硬科技”領(lǐng)域的政策支持方式不斷完善，具體舉措包括各類(lèi)財(cái)稅金融政策，也包括人才評(píng)價(jià)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等人才政策；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等環(huán)境政策等。從政策支持模式上看，幾年來(lái)產(chǎn)業(yè)政策直接干預(yù)的色彩減少，而逐漸轉(zhuǎn)向以間接支持為主。

　　積極的產(chǎn)業(yè)政策為相關(guān)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了支持，取得較明顯的效果。第一，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)950萬(wàn)輛，較2011年8159輛的水平，增長(zhǎng)了1163倍，全球市占率達(dá)31.6%。第二，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)逐步發(fā)展成為全球最大的光伏裝機(jī)市場(chǎng)。截至2023年，我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)規(guī)模609.5GW，2023年光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)216.9吉瓦，同比增長(zhǎng)148.1%，占全球總裝機(jī)量的51%。第三，政策相關(guān)稅收與股權(quán)投資政策推動(dòng)了我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的整體進(jìn)步，但距離國(guó)際先進(jìn)水平仍有提升空間。

　　資本市場(chǎng)改革不斷深化推動(dòng)科技創(chuàng)新與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展

　　從全球資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不同國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展模式、資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度與特定的經(jīng)濟(jì)體制、發(fā)展階段、市場(chǎng)生態(tài)相適應(yīng)。2017年10月黨的十九大報(bào)告提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，而“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，成為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要環(huán)節(jié)[13]。2022年10月黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步指出“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”，“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”[14]。從十九大與二十大報(bào)告精神來(lái)看，在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)發(fā)揮著基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性支撐作用。而資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制，更加契合科技創(chuàng)新企業(yè)的“迭代快、風(fēng)險(xiǎn)高、輕資產(chǎn)”等特征，能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新資本形成，賦能科技成果轉(zhuǎn)化，在暢通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)等方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。

　　資本市場(chǎng)已成為推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)

　　結(jié)合2019年以來(lái)資本市場(chǎng)深化改革取得的進(jìn)展，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)在推動(dòng)科技創(chuàng)新層面發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在以下方面：

　　?  建立起錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的多層次資本市場(chǎng)體系，尤其是在服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的板塊建設(shè)上取得重要進(jìn)展。主要舉措包括：2021年11月北交所正式開(kāi)市后，資本市場(chǎng)已形成涵蓋滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在內(nèi)的多層次市場(chǎng)體系，各板塊堅(jiān)持突出特色、錯(cuò)位發(fā)展，資本市場(chǎng)整體的包容性、適應(yīng)性、覆蓋面大幅提升。其中，主板突出“大盤(pán)藍(lán)籌”特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。科創(chuàng)板突出“硬科技”屬性，優(yōu)先支持符合國(guó)家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場(chǎng)認(rèn)可度高，社會(huì)形象良好，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)。北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　?  資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不斷完善，尤其是提升了對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的覆蓋度與包容性。2019至2023年股票發(fā)行注冊(cè)制經(jīng)歷了由理念變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)、由落地到優(yōu)化、由增量到存量、由試點(diǎn)到全面的過(guò)程。在注冊(cè)制改革推進(jìn)背景下，首發(fā)上市審核、發(fā)行承銷(xiāo)、交易、再融資等基礎(chǔ)制度迎來(lái)諸多變革，逐步構(gòu)建起符合中國(guó)特色和發(fā)展階段的制度體系，尤其是提升了對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的包容度與支持力。

　　?  資本市場(chǎng)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展方面的積極作用已經(jīng)反映在A股IPO行業(yè)版圖的變化上。目前新經(jīng)濟(jì)尤其是科技創(chuàng)新領(lǐng)域企業(yè)已經(jīng)成為A股IPO主力軍。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從行業(yè)分布看，2019年至今（截至12月11日），A股IPO企業(yè)中機(jī)械設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物、化工、電力設(shè)備新能源、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)數(shù)量占比達(dá)69%，募資額占比達(dá)64%。從板塊分布來(lái)看，2019年至今，A股IPO企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、主板、北交所新股發(fā)行數(shù)量占比分別為33%、29%、25%、13%，吸納科技創(chuàng)新型、創(chuàng)新成長(zhǎng)型企業(yè)較多的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新股發(fā)行數(shù)量合計(jì)占比達(dá)75%；科創(chuàng)板、主板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新股募資額占比分別為40%、32%、26%、2%，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新股募資額合計(jì)占比達(dá)68%。其中定位“硬科技”屬性的科創(chuàng)板，行業(yè)結(jié)構(gòu)布局與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向高度契合，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造行業(yè)上市公司合計(jì)占比超過(guò)80%，成為持續(xù)打造培育新質(zhì)生產(chǎn)力的“主陣地”。

　　新“國(guó)九條”背景下資本市場(chǎng)強(qiáng)化對(duì)于科技創(chuàng)新與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的支持

　　2024年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》[15]（簡(jiǎn)稱(chēng)新“國(guó)九條”），《意見(jiàn)》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)、滬深北交易所先后發(fā)布多項(xiàng)配套制度規(guī)則，共同形成資本市場(chǎng)“1+N”政策體系。新“國(guó)九條”及“1+N”政策文件以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展為主線，推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)，服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化大局。其中政策層面尤其注重強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的支持，主要進(jìn)展包括：2024年4月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》[16]、6月19日在2024年陸家嘴論壇上，證監(jiān)會(huì)主席圍繞“金融高質(zhì)量發(fā)展”主題發(fā)表演講[17]、6月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》[18]。、9月24日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》[19]等。

　　圖表1：新質(zhì)生產(chǎn)力邏輯關(guān)系圖

　　資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

　　“科特估”的底層建設(shè)，我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)如何？

　　我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈情況，將我國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)主要分為以下幾種發(fā)展階段：

　　? 面向未來(lái)的產(chǎn)業(yè)：未來(lái)產(chǎn)業(yè)是由前沿技術(shù)驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前處于孕育萌發(fā)階段或產(chǎn)業(yè)化初期，具有顯著戰(zhàn)略性、引領(lǐng)性、顛覆性和不確定性的前瞻性新興產(chǎn)業(yè)，我國(guó)正重點(diǎn)推進(jìn)未來(lái)制造、未來(lái)信息、未來(lái)材料、未來(lái)能源、未來(lái)空間和未來(lái)健康六大方向產(chǎn)業(yè)發(fā)展。未來(lái)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)著科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)變革的方向，是形成新質(zhì)生產(chǎn)力的重要陣地。[20]

　　? 對(duì)提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性與安全水平較為重要，國(guó)產(chǎn)替代水平有待提升的產(chǎn)業(yè)：隨著各國(guó)重視安全與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)部分基礎(chǔ)能力相對(duì)薄弱的科技產(chǎn)業(yè)同時(shí)面臨較大的潛在市場(chǎng)空間和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，能夠保持高研發(fā)強(qiáng)度、受政策持續(xù)支持的領(lǐng)域更有可能取得突破，例如半導(dǎo)體及上游EDA軟件、高端醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

　　? 我國(guó)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、正在成長(zhǎng)壯大的產(chǎn)業(yè)：這類(lèi)產(chǎn)業(yè)一般具備標(biāo)準(zhǔn)化制造的特征，背靠中國(guó)大市場(chǎng)、“大長(zhǎng)全”的產(chǎn)業(yè)鏈、大基建、人才紅利等優(yōu)勢(shì)逐漸發(fā)展壯大，在產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品技術(shù)等方面具有優(yōu)勢(shì)，在全球具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力或競(jìng)爭(zhēng)力正在提升，如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等。

　　? 發(fā)展相對(duì)成熟、全球競(jìng)爭(zhēng)力突出的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)：部分科技產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)在全球范圍內(nèi)具有突出的競(jìng)爭(zhēng)力，但隨著產(chǎn)業(yè)邁入成熟期，面臨需求瓶頸，如部分消費(fèi)電子、通信設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)。這類(lèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展出路之一就是依托產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)走向品牌化、全球化，從而打開(kāi)海外市場(chǎng)空間，實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。

　　部分科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)當(dāng)前處于供應(yīng)鏈調(diào)整下的技術(shù)與供需新周期。長(zhǎng)周期視角看，AI、綠色能源轉(zhuǎn)型的技術(shù)趨勢(shì)以及去全球化背景下的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，給科創(chuàng)領(lǐng)域帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)也帶來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。技術(shù)趨勢(shì)上，我們認(rèn)為，生成式 AI 產(chǎn)業(yè)加快落地，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)積極探索商業(yè)閉環(huán)，同時(shí) AI 也是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎，有望驅(qū)動(dòng)和引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)變革；全球綠色能源轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)有望在復(fù)雜環(huán)境下經(jīng)歷考驗(yàn)，逐步強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程。從產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)看，面對(duì)去全球化的時(shí)代挑戰(zhàn)，我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)也在積極探索應(yīng)對(duì)之道，動(dòng)態(tài)優(yōu)化發(fā)展路徑。短周期視角看，當(dāng)前科創(chuàng)領(lǐng)域各行業(yè)所處供需周期的位置存在分化，這也意味著從資本市場(chǎng)角度理解的配置邏輯存在差異。

　　圖表2：從產(chǎn)業(yè)復(fù)雜度、技術(shù)含量程度、標(biāo)準(zhǔn)化程度看未來(lái)中國(guó)在全球具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)鏈

　　注：研發(fā)費(fèi)用率為 2021-2023年均值，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度由投入產(chǎn)出表計(jì)算

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表3：從橫向的全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力和縱向的產(chǎn)業(yè)生命周期位置看我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　技術(shù)趨勢(shì)：人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速，綠色能源轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效

　　AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速，廠商積極探索商業(yè)閉環(huán)。以GPT為代表的大模型將AI的能力提升到理解、推理的維度，成為行業(yè)的重要里程碑，并引起了全球范圍內(nèi)的AI熱潮。2024年以來(lái)，生成式AI產(chǎn)業(yè)加快落地，在模型、應(yīng)用、算力、終端等多個(gè)層面取得進(jìn)展。在模型層，行業(yè)焦點(diǎn)從追求大參數(shù)量逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注推理性能優(yōu)化、工程化改進(jìn)，以推動(dòng)大模型應(yīng)用落地和端側(cè)部署。在應(yīng)用層，當(dāng)前處于商業(yè)化早期階段，AI在B端/C端應(yīng)用廣闊。在算力層，作為模型訓(xùn)練和應(yīng)用推理的底層支撐，AI對(duì)算力的需求持續(xù)增長(zhǎng)，高昂的算力成本成為AI應(yīng)用商業(yè)化落地的重要挑戰(zhàn)。科技硬件廠商一方面持續(xù)加快產(chǎn)品迭代，助推單位算力成本下降；另一方面，出于降本與安全的考量，加快對(duì)端側(cè)AI部署的探索，助力AI產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。[21]

　　“人工智能+”行動(dòng)開(kāi)展，AI有望驅(qū)動(dòng)和引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)變革。AI技術(shù)帶來(lái)的增量并不僅局限于AI產(chǎn)業(yè)本身，2024年《政府工作報(bào)告》[22]中首次提出開(kāi)展“人工智能+”行動(dòng)，旨在推動(dòng)AI技術(shù)與各行業(yè)的深度融合。我們認(rèn)為AI有望成為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎，廣泛作用于各行業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)革命性升級(jí)與發(fā)展。

　　綠色能源轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，新能源產(chǎn)業(yè)向更高質(zhì)量發(fā)展。受益于政策支持和技術(shù)突破帶來(lái)的清潔能源的低價(jià)紅利，過(guò)去十多年全球綠色能源轉(zhuǎn)型已初見(jiàn)成效。依托規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)的新能源產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)已具備相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。然而，新能源產(chǎn)業(yè)目前面臨著競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)迭代速度快、外部環(huán)境復(fù)雜等多方面的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)的核心問(wèn)題仍在于產(chǎn)能端的優(yōu)化。[23]從長(zhǎng)期視角看，全球能源轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)仍將持續(xù)，我們認(rèn)為我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)也有望在復(fù)雜環(huán)境下經(jīng)歷考驗(yàn)，逐步強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程。

　　產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)：去全球化趨勢(shì)下，科創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)優(yōu)化發(fā)展路徑

　　去全球化時(shí)代，我國(guó)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)或面臨局部供需不平衡、貿(mào)易摩擦等挑戰(zhàn)。全球宏觀范式發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、分配問(wèn)題加劇，強(qiáng)調(diào)保護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、增強(qiáng)國(guó)家實(shí)力的經(jīng)濟(jì)國(guó)家主義思想重新在各國(guó)流行。[24]全球化的趨勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，原有的產(chǎn)業(yè)鏈分工體系不再穩(wěn)定，全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展從注重效率走向與安全相協(xié)調(diào)，面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局的調(diào)整。在此背景下，我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)或面臨兩類(lèi)主要挑戰(zhàn)：1）我國(guó)制造業(yè)大多依靠大市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)降低成本、迭代升級(jí)、提高競(jìng)爭(zhēng)力，在全球化分工體系下可以與需求國(guó)互利共贏。但在去全球化趨勢(shì)下，部分領(lǐng)域因需求端變化帶來(lái)產(chǎn)能壓力。2）國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)仍存，我國(guó)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展面臨不確定性。

　　面對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)積極探索解決之道，動(dòng)態(tài)優(yōu)化發(fā)展路徑：

　　? 供應(yīng)鏈本地化：近年來(lái)，無(wú)論是政府層面，還是科技企業(yè)自身均在積極扶持和推動(dòng)供應(yīng)鏈的本地化。以半導(dǎo)體領(lǐng)域?yàn)槔?024年5月24日，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期股份有限公司注冊(cè)成立[25]，注冊(cè)資本3440億元，高于前兩期大基金注冊(cè)資本之和，出資股東包括財(cái)政部等19個(gè)股東。相較于大基金一期側(cè)重半導(dǎo)體制造領(lǐng)域，二期側(cè)重半導(dǎo)體設(shè)備和材料領(lǐng)域，三期重點(diǎn)投向半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)助力國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體關(guān)鍵領(lǐng)域的創(chuàng)新。而科技領(lǐng)域的整機(jī)品牌龍頭也積極從供應(yīng)鏈全球化采購(gòu)向本土化遷移，從而為上游國(guó)內(nèi)從事基礎(chǔ)研究、關(guān)鍵裝備和材料、核心零部件供應(yīng)的廠商帶來(lái)增量發(fā)展空間。

　　? 企業(yè)出海：從長(zhǎng)周期視角看，我們認(rèn)為，新宏觀范式下，需求緊縮、風(fēng)險(xiǎn)加劇，全球產(chǎn)業(yè)鏈面臨重塑，我國(guó)企業(yè)出海步伐有望加快，而結(jié)構(gòu)性出海建產(chǎn)能有望增厚海外營(yíng)業(yè)收入，在內(nèi)需相對(duì)不足的背景下可能成為科技企業(yè)重要的新增長(zhǎng)點(diǎn)。以科創(chuàng)板樣本為例，我們觀察到如消費(fèi)電子、光伏設(shè)備等細(xì)分板塊的2021-2023年平均海外收入占比已超過(guò)30%，且海外毛利率高于國(guó)內(nèi)同期。

　　圖表4：國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金注冊(cè)資本

　　資料來(lái)源：國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，中金公司研究部

　　圖表5：價(jià)值鏈的“微笑曲線”

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表6：出口鏈行業(yè)海外毛利率變化及海外毛利率vs國(guó)內(nèi)毛利率

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表7：2021-2023年科創(chuàng)板重點(diǎn)行業(yè)平均海外收入占比

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　供需周期：部分行業(yè)已接近周期偏底部，并逐步受益于需求側(cè)復(fù)蘇

　　科技創(chuàng)新企業(yè)主要分布在新一代信息技術(shù)、新能源、新能源汽車(chē)、新材料、高端裝備制造、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。[26]我們認(rèn)為，當(dāng)前各行業(yè)供需格局存在分化，部分產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)謹(jǐn)慎、需求側(cè)呈現(xiàn)邊際改善的領(lǐng)域有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但部分產(chǎn)能壓力有待消化、需求邊際放緩的領(lǐng)域可能繼續(xù)承受階段性壓力，具體來(lái)看：

　　? 消費(fèi)電子行業(yè)：行業(yè)擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，需求企穩(wěn)改善，逐步進(jìn)入供給側(cè)出清右側(cè)階段。近幾年消費(fèi)電子行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，資本開(kāi)支和擴(kuò)產(chǎn)速度均放緩至較低水平，處于產(chǎn)能周期的低位，存貨增速也處于歷史偏低分位。在供給端保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，隨著需求端溫和復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從營(yíng)業(yè)收入/（固定資產(chǎn)+在建工程）來(lái)看，已有企穩(wěn)改善跡象，逐步進(jìn)入供給側(cè)出清右側(cè)階段。我們認(rèn)為未來(lái)仍需積極跟蹤需求側(cè)的改善進(jìn)展，尤其是端側(cè)AI需求的兌現(xiàn)。

　　? 半導(dǎo)體行業(yè)：終端需求復(fù)蘇疊加AI創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，行業(yè)周期逐步從底部回升。從需求端來(lái)說(shuō)，受益于下游消費(fèi)類(lèi)需求溫和復(fù)蘇，加上AI發(fā)展推動(dòng)算力、存力需求大幅提升，目前半導(dǎo)體行業(yè)基本面已釋放改善信號(hào)。據(jù)WSTS預(yù)測(cè)（June 4， 2024），2024年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)將在邏輯、存儲(chǔ)等細(xì)分賽道推動(dòng)下恢復(fù)增長(zhǎng)（同比+16.0%）。從供給端看，在逆全球化趨勢(shì)下，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈安全重要性進(jìn)一步上升，可能帶動(dòng)行業(yè)資本開(kāi)支仍在相對(duì)高位水平。

　　? 新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：供給側(cè)擴(kuò)張放緩，具備左側(cè)布局機(jī)會(huì)。2023年以來(lái)，隨著全球新能源車(chē)增速放緩及產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能逐步釋放，供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)業(yè)步入下行周期。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈基本面已行至周期底部，擴(kuò)張高峰已過(guò)，盡管部分環(huán)節(jié)仍有新增產(chǎn)能釋放，但整體規(guī)模有限，且中游材料價(jià)格、盈利水平均處于低位，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步降價(jià)的空間不大。展望2025 年，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈供給放緩，同時(shí)伴隨尾部出清，全球新能源車(chē)需求在新品周期刺激下或?qū)⒒嘏┬桕P(guān)系有望改善。[27]以中游鋰電為例，資本開(kāi)支連續(xù)兩年大幅壓縮，產(chǎn)能擴(kuò)建明顯放緩，結(jié)合中長(zhǎng)期需求前景較好，以及實(shí)際上有大量二三線廠商因?yàn)榧夹g(shù)落后而無(wú)法形成真實(shí)供給，龍頭公司的產(chǎn)能利用率明顯高于行業(yè)數(shù)據(jù)，疊加前期估值大幅壓縮后已具備左側(cè)布局機(jī)會(huì)。

　　? 新能源行業(yè)：供需再平衡持續(xù)推進(jìn)。過(guò)去幾年新能源行業(yè)面臨著供需失衡與產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的大幅下跌，整體盈利承壓。以光伏為例，階段性供需錯(cuò)配的問(wèn)題進(jìn)入2024年更為嚴(yán)重，經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)、企業(yè)虧損后，目前整體新增產(chǎn)能投放已大幅放緩，但短期內(nèi)價(jià)格或仍在底部徘徊，產(chǎn)能出清的現(xiàn)象會(huì)愈發(fā)明顯。[28]整體而言，隨著政策層面對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張和局部惡性競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題的關(guān)注與規(guī)范，新能源行業(yè)的供給出清情況有待持續(xù)觀察。

　　圖表8：部分科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)擴(kuò)張與出清情況

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　“科特估”的市場(chǎng)條件，科創(chuàng)企業(yè)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

　　市場(chǎng)喜歡什么類(lèi)型的科創(chuàng)公司？

　　從整體來(lái)看，傳統(tǒng)的基本面指標(biāo)（如ROE、凈利潤(rùn)增速）難以很好地刻畫(huà)科創(chuàng)板公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)公司在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)并不敏感，并且二者之間也并非簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)喜歡什么類(lèi)型的科創(chuàng)類(lèi)公司？我們可以從以下幾個(gè)方面找到線索：

　　第一，盡管從凈利潤(rùn)增速的角度來(lái)看，我們難以直接觀察到凈利潤(rùn)增速與股票漲幅之間的顯著關(guān)系，但市場(chǎng)仍然偏好那些盈利保持穩(wěn)定增長(zhǎng)或ROE居前的公司。我們根據(jù)凈利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)的區(qū)間數(shù)量占比將科創(chuàng)公司分為四組，分別計(jì)算其自2019年8月以來(lái)的市值加權(quán)漲跌幅。結(jié)果顯示，在市場(chǎng)上行期間，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，凈利潤(rùn)較弱的公司也曾一度取得一定漲幅。然而，拉長(zhǎng)時(shí)間看，可以發(fā)現(xiàn)那些能夠保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)的公司最終獲得相對(duì)優(yōu)異的表現(xiàn)，跑贏其他組別公司。相比之下，凈利潤(rùn)表現(xiàn)靠后的兩組公司股價(jià)表現(xiàn)則較為平淡。盡管短期內(nèi)市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好可能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，使得公司股價(jià)階段性脫離盈利，但從長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)仍然是公司股價(jià)表現(xiàn)的重要驅(qū)動(dòng)力。此外，基于ROE的分組表明，ROE居前半的科創(chuàng)公司持續(xù)跑贏ROE靠后的公司。

　　第二，科創(chuàng)企業(yè)的政策導(dǎo)向和戰(zhàn)略定位影響市場(chǎng)的估值邏輯，使得市場(chǎng)可能更重視公司的“前景”溢價(jià)。部分科創(chuàng)公司具備當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)上稀缺且優(yōu)質(zhì)的投資前景，從而吸引了資金的關(guān)注。例如，受益于國(guó)產(chǎn)替代邏輯以及有望獲得政策支持的半導(dǎo)體公司就是典型案例。同時(shí)，位于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的公司多處于技術(shù)研發(fā)或業(yè)務(wù)開(kāi)拓期，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)難以全面反映它們的成長(zhǎng)潛力。相較之下，投資者更關(guān)注的是公司的創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘以及市場(chǎng)前景等難以量化的因素。這些因素不僅決定了公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ渤蔀榱耸袌?chǎng)評(píng)判這些公司價(jià)值的關(guān)鍵依據(jù)。

　　為了更好地刻畫(huà)股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司的特征，我們對(duì)漲幅居前的上市公司進(jìn)行分析。首先我們?nèi)砸钥苿?chuàng)板為例，選取了其上市至今漲幅居前的公司，然后分別計(jì)算其近三年的ROE均值、近三年的平均凈利潤(rùn)增速以及近三年的平均研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入。結(jié)果顯示，高漲幅公司主要集中在電子（特別是半導(dǎo)體）、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等符合國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的領(lǐng)域，這背后反映的是市場(chǎng)更青睞那些有前景的領(lǐng)域。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，較難以找到普適性的規(guī)律，雖然部分公司展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利能力和高增長(zhǎng)性，但也有一些公司目前處于虧損或增長(zhǎng)停滯狀態(tài)。

　　圖表9：盈利增速靠前的公司有相對(duì)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：ROE靠前的公司股價(jià)有相對(duì)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　市場(chǎng)如何看待未盈利的科創(chuàng)板公司？

　　作為資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制，其中最為創(chuàng)新性的舉措在于設(shè)立更加多元包容的上市條件，允許未盈利公司上市。那么市場(chǎng)如何看待未盈利的科創(chuàng)板公司呢？我們對(duì)科創(chuàng)板尚未實(shí)現(xiàn)盈利（帶“U”標(biāo)識(shí)）與已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利（不帶“U”標(biāo)識(shí)）的上市公司股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)論顯示，2021-2023年，尚未實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司股價(jià)表現(xiàn)時(shí)而弱于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司股價(jià)表現(xiàn)，而2024年以來(lái)，尚未盈利的上市公司股價(jià)表現(xiàn)反而好于盈利的上市公司。整體上，當(dāng)下是否盈利并非科創(chuàng)板公司的強(qiáng)制減分項(xiàng)，市場(chǎng)并未針對(duì)未盈利上市公司給予“折價(jià)”。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于未盈利的科創(chuàng)板公司的態(tài)度一方面受公司所處產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景影響，市場(chǎng)對(duì)高景氣的行業(yè)中的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能有較高容忍度；另一方面，也受到市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，有清晰產(chǎn)業(yè)邏輯與發(fā)展前景的未盈利上市公司也可能受到市場(chǎng)青睞。

　　圖表11：未盈利公司在股價(jià)表現(xiàn)方面并未受到顯著影響

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　科創(chuàng)板公司的估值變化和業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性

　　從理論上講，公司擁有較高的盈利增速與盈利能力，往往能獲得較高的市場(chǎng)認(rèn)可度，從而提升公司估值水平與股價(jià)，迎來(lái)所謂的“戴維斯雙擊”，但實(shí)際情況可能不盡相同。為了更好地刻畫(huà)科創(chuàng)板公司盈利與估值的關(guān)系，我們引入科創(chuàng)板公司股價(jià)表現(xiàn)這一變量，觀察股價(jià)、估值、盈利三者之間的變動(dòng)關(guān)系，在估值指標(biāo)的選擇上，我們選取了P/E、P/S兩種估值指標(biāo)。

　　? P/E指標(biāo)觀察：對(duì)于持續(xù)盈利的公司來(lái)說(shuō)，盈利是股價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)力，估值有時(shí)并未同步提升。我們將科創(chuàng)板曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)年度利潤(rùn)虧損的公司剔除，僅保留每年實(shí)現(xiàn)正利潤(rùn)的公司，根據(jù)ROE水平進(jìn)行高低分組，并運(yùn)用市值加權(quán)的方法，分別計(jì)算每組公司股價(jià)與盈利水平、PE估值與盈利水平的關(guān)系。結(jié)果顯示，從漲跌幅來(lái)看，ROE水平對(duì)公司漲跌幅的影響十分明顯，組別之間層次分明，ROE較高的公司，通常在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)較為突出，領(lǐng)跑整個(gè)市場(chǎng)。從估值角度看，ROE水平較低的公司盡管股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)落后，但其估值卻相對(duì)領(lǐng)先。這表明，盈利能力較高公司的股價(jià)表現(xiàn)更多由盈利能力驅(qū)動(dòng)。

　　? P/S指標(biāo)觀察：對(duì)于曾經(jīng)出現(xiàn)盈利為負(fù)的公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)更偏好那些營(yíng)收規(guī)模較小但可能具備較大增長(zhǎng)潛力的公司。我們根據(jù)營(yíng)收規(guī)模將科創(chuàng)板公司分為大小四組，并運(yùn)用市值加權(quán)的方法，分別計(jì)算每組公司股價(jià)與營(yíng)收規(guī)模、P/S估值與營(yíng)收規(guī)模的關(guān)系。結(jié)果顯示，營(yíng)收規(guī)模處于中等水平的公司，股價(jià)有相對(duì)表現(xiàn)，并且營(yíng)收規(guī)模較小的公司P/S估值相對(duì)較高。這說(shuō)明，市場(chǎng)更偏好那些營(yíng)收規(guī)模較小且具備較大增長(zhǎng)潛力的公司，而對(duì)規(guī)模較大的公司則持觀望態(tài)度。這種差異化的市場(chǎng)態(tài)度背后是投資者對(duì)公司成長(zhǎng)性的不同預(yù)期。

　　圖表12：ROE較高的持續(xù)正利潤(rùn)公司有相對(duì)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表13：市場(chǎng)并未給予ROE較高的持續(xù)正利潤(rùn)公司更明顯溢價(jià)，意味著表現(xiàn)貢獻(xiàn)多來(lái)自基本面（圖為市盈率）

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：營(yíng)收規(guī)模中處于中等的曾經(jīng)虧損公司有相對(duì)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表15：市場(chǎng)對(duì)營(yíng)收規(guī)模較小的曾虧損公司給予了更高市銷(xiāo)率

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　科創(chuàng)板公司的研發(fā)水平對(duì)盈利和估值有何影響？

　　? 對(duì)于凈利潤(rùn)始終為正的公司而言，市場(chǎng)可能會(huì)給予高研發(fā)水平公司一定估值溢價(jià)，但超額收益仍取決于研發(fā)能否帶來(lái)盈利的提升

　　我們將科創(chuàng)板曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)年度利潤(rùn)虧損的公司剔除，僅保留每年實(shí)現(xiàn)正利潤(rùn)的公司，根據(jù)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例進(jìn)行高低分組，并運(yùn)用市值加權(quán)的方法，分別計(jì)算每組公司研發(fā)水平與股價(jià)、盈利能力、估值水平的關(guān)系。結(jié)果顯示，研發(fā)支出較高的組別在股價(jià)表現(xiàn)上并未表現(xiàn)出明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但研發(fā)支出較高的組別估值（市盈率）卻相對(duì)較高。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，研發(fā)支出較高的組別在盈利增速方面并未有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其ROE水平相對(duì)落后，其凈利率也顯示出較高的波動(dòng)性。這或在一定程度上說(shuō)明，雖然高研發(fā)支出可能帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的創(chuàng)新收益，但短期內(nèi)卻可能不會(huì)對(duì)公司的盈利指標(biāo)產(chǎn)生正向影響。因此，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)研發(fā)支出較高的持續(xù)盈利公司給予一定的估值溢價(jià)，但幅度也相對(duì)有限，公司能否有超額收益仍然取決于研發(fā)能否最終帶來(lái)盈利的提升。

　　? 對(duì)于那些出現(xiàn)過(guò)盈利為負(fù)的公司而言，高研發(fā)水平公司股價(jià)有相對(duì)表現(xiàn)，可能獲得更高的估值溢價(jià)

　　同樣地，我們選取那些出現(xiàn)過(guò)盈利為負(fù)的公司，根據(jù)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例進(jìn)行高低分組，并運(yùn)用市值加權(quán)的方法，分別計(jì)算每組公司研發(fā)水平與股價(jià)、營(yíng)收規(guī)模、盈利增速、估值水平的關(guān)系。結(jié)果顯示，研發(fā)支出較高的組別在股價(jià)表現(xiàn)上明顯好于其他組別，并且其估值水平（市銷(xiāo)率）明顯高于其他組別。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，研發(fā)支出較高的組別在營(yíng)收規(guī)模上有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但其盈利增速呈現(xiàn)較大波動(dòng)。這或在一定程度上說(shuō)明，市場(chǎng)更看重高研發(fā)投入公司的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Γ瑢?duì)于其當(dāng)下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有較高的容忍度，給予這類(lèi)公司更高的“前景”溢價(jià)。

　　總結(jié)而言，對(duì)于已經(jīng)具備一定利潤(rùn)的科創(chuàng)企業(yè)，股價(jià)表現(xiàn)與盈利表現(xiàn)更為相關(guān)；對(duì)于尚未盈利的科創(chuàng)企業(yè)，總體而言盈利情況未必影響其市場(chǎng)表現(xiàn)，其股價(jià)和估值與研發(fā)水平和戰(zhàn)略前景關(guān)聯(lián)度更高。

　　如何構(gòu)建“科特估”的研究框架體系？

　　結(jié)合理論基礎(chǔ)、現(xiàn)實(shí)情況和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，我們嘗試探索構(gòu)建“科特估”的研究框架，或可從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、公司基本面、估值三個(gè)層面展開(kāi)：

　　? 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：從實(shí)踐意義上來(lái)說(shuō)，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是一種趨勢(shì)的兩種表達(dá)，我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大時(shí)代，不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成熟度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模和自主程度存在較大差異。長(zhǎng)周期視角下，我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要考慮技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈變遷；短周期視角下，我們認(rèn)為需要考慮宏觀背景，結(jié)合行業(yè)特色的高頻指標(biāo)判斷行業(yè)景氣度，如當(dāng)前部分新能源產(chǎn)業(yè)面臨需求有限階段，可更注重供給側(cè)的變化。

　　?  技術(shù)趨勢(shì)：創(chuàng)新在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要的內(nèi)生性作用，我國(guó)的科創(chuàng)企業(yè)很多處于生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)難以全面反映其發(fā)展?jié)摿Γ枰獙a(chǎn)業(yè)的技術(shù)趨勢(shì)相關(guān)因素納入考量，如技術(shù)成熟度、技術(shù)壁壘等。這些因素相對(duì)難以量化，但我們可以以產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入、專(zhuān)利數(shù)量、Gartner技術(shù)成熟度曲線等作為參考。專(zhuān)利權(quán)是科技產(chǎn)業(yè)構(gòu)筑技術(shù)壁壘的主要體現(xiàn)之一，專(zhuān)利護(hù)城河的維護(hù)需要持續(xù)的研發(fā)投入。

　　?  戰(zhàn)略定位：我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展同時(shí)面臨著國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)角度看，提升產(chǎn)業(yè)鏈安全度的關(guān)鍵在于提高本國(guó)在產(chǎn)業(yè)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)力，通常而言，競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)的環(huán)節(jié)，定價(jià)能力往往越強(qiáng)。從國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)角度看，政策導(dǎo)向影響市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的估值邏輯。因此我們認(rèn)為，討論產(chǎn)業(yè)基本面也需要考慮其面臨的外部限制、進(jìn)口依賴(lài)度、國(guó)產(chǎn)化程度、政府支持、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等因素。

　　?  供需格局：在《從供給側(cè)出清視角看行業(yè)投資機(jī)會(huì)》中，我們將行業(yè)供給出清分為去產(chǎn)能、出清加速待需求企穩(wěn)和充分出清后的右側(cè)布局三個(gè)階段。我們重點(diǎn)采取資本開(kāi)支增速、資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)和固定資產(chǎn)+在建工程增速等指標(biāo)刻畫(huà)行業(yè)的產(chǎn)能周期位置，其中資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)的是否低于1.5甚至接近1是重要的參考指標(biāo)，以及資本開(kāi)支近幾年是否明顯壓降，也參考固定資產(chǎn)+在建工程等滯后指標(biāo)是否也已明顯回落。而需求側(cè)的景氣度判斷則需要結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)特色的高頻指標(biāo)，如半導(dǎo)體銷(xiāo)售額、新能源汽車(chē)銷(xiāo)量、光伏裝機(jī)量等。

　　? 公司基本面：根據(jù)企業(yè)生命周期理論，科技企業(yè)在不同的生命周期階段，其行業(yè)前景與格局、價(jià)值來(lái)源、財(cái)務(wù)特征、所能獲取的資源都不盡相同。

　　?  財(cái)務(wù)指標(biāo)：包括衡量盈利能力的ROE、營(yíng)收增速、凈利潤(rùn)增速等指標(biāo)，衡量創(chuàng)新能力的研發(fā)投入占收比等指標(biāo)。根據(jù)前文以科創(chuàng)板企業(yè)為代表所做的分析來(lái)看，在科創(chuàng)領(lǐng)域，同行業(yè)中盈利保持穩(wěn)定增長(zhǎng)或ROE居前的公司往往市場(chǎng)表現(xiàn)占優(yōu)；考慮到科創(chuàng)行業(yè)的特性，當(dāng)下是否盈利并非科創(chuàng)公司的強(qiáng)制減分項(xiàng)；不同發(fā)展階段的公司市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利的關(guān)系存在差異；對(duì)于持續(xù)盈利的公司，盈利是股價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)于曾經(jīng)出現(xiàn)盈利為負(fù)的公司，投資者相對(duì)偏好營(yíng)收規(guī)模較小但可能具備較大增長(zhǎng)潛力的公司；對(duì)于高研發(fā)水平的公司，市場(chǎng)往往會(huì)在估值層面表現(xiàn)為容忍度提升。

　　?  非財(cái)務(wù)指標(biāo)：處于萌芽期、擴(kuò)張期的科創(chuàng)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚不穩(wěn)定，可以考慮根據(jù)行業(yè)景氣度與發(fā)展空間指標(biāo)，如用戶數(shù)、市場(chǎng)空間、市占率、流量、訂單量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司價(jià)值。

　　? 公司估值：根據(jù)企業(yè)生命周期理論，科技企業(yè)在不同的生命周期階段適用不同的估值方法。

　　?  擴(kuò)張期公司估值方法：擴(kuò)張期的科創(chuàng)公司往往需要大量研發(fā)投入，業(yè)績(jī)波動(dòng)頻繁甚至處于虧損狀態(tài)，尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，投資者難以基于盈利指標(biāo)進(jìn)行估值。前文的實(shí)證研究可見(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)虧損具有包容度，更多依據(jù)其研發(fā)水平、戰(zhàn)略前景等進(jìn)行估值。因此，對(duì)于尚未盈利的擴(kuò)張期企業(yè)，建議采用基于收入的估值方法（P/S）、基于研發(fā)的估值方法（P/R，即市研率，為總市值與研發(fā)支出的比值）。

　　?  快速成長(zhǎng)期公司估值方法：處于成長(zhǎng)期的科創(chuàng)公司，研發(fā)的產(chǎn)品或技術(shù)逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)可，盈利模式逐漸清晰，業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)并扭虧為盈，投資者能夠獲得相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的盈利指標(biāo)進(jìn)行估值，建議采用市盈率（P/E）估值法，和基于盈利和增長(zhǎng)率的估值方法（PEG）。

　　?  成熟期公司估值方法：當(dāng)科創(chuàng)公司進(jìn)入成熟期，公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、盈利能力和經(jīng)營(yíng)狀況構(gòu)成了估值體系的核心。成熟期科創(chuàng)公司的營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流和利潤(rùn)趨于穩(wěn)定，已有穩(wěn)定指標(biāo)可與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）也同樣適用于成熟期的科創(chuàng)公司；而對(duì)于多種業(yè)務(wù)模式疊加的科創(chuàng)公司，采用SOTP方法對(duì)不同業(yè)務(wù)板塊分別估值并加總得到公司整體估值。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：凌辰