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　　中金點睛 文/中金大類資產研究：李昭，楊曉卿，屈博韜

　　中金研究

　　迎接科技賦能的新紀元，中金大類資產團隊重磅推出AI策略系列，以前沿科技為基石，打造全新投資方法論，探索智能化投資的無限可能。AI策略第一篇報告，聚焦中央經濟工作會議，從AI視角解讀年度政策思路的重磅風向標。

　　AI方法論：從政策文本到數字信號

　　人類分析師的常規政策解讀方法為圈定政策文本中的關鍵詞句，與上一年關鍵詞句對比，判斷政策方向與強度。AI則可以從當期與歷史上政策文件中的所有文本中全面提取信息，遵循一致的評判原則，打破人類記憶極限與主觀判斷局限性。更為重要的是，AI解讀可以把政策表述具象化，把文本信息轉化為可追溯的數字時間序列，易于追蹤理解，提供量化信號。

　　舉例來講，我們讓AI從會議文件中提取與“穩增長”相關的文本，轉化為數字信號，顯示“穩增長”政策過去幾年積極發力。政策信號更積極時，股市上漲空間更大，利率下行更少。

　　圖表1：歷年中央經濟工作會議“穩增長”情緒指數

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部  *注：“穩增長”情緒指數的計算方式為：AI提取歷年中央經濟工作會議文本中著重于支持短期經濟增長的語句，并給予打分。以每句話的字數為權重對情緒打分加權求和，再除以該年文本中的總字數。為了限制超長句子對總體打分影響，統計時把字數超過100字的句子長度都按100字統計。

　　圖表2：一般而言，“穩增長”情緒指數越高，會議后3個月內股市表現更好，十年期國債利率下行幅度越小

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部  *注：統計區間為2011至2024年

　　理解政策文本，需要AI與人類配合協作，我們做了以下工作：使用AI大語言模型首先分析會議通稿的文本結構，識別出2011-2024年文本中各個段落的中心主題。

　　圖表3：中央經濟會議分主題詞匯云圖

　　*注：為了凸顯各主題差異，我們在詞匯云圖中去除了在大部分主題中都頻繁出現的詞匯，如“政策”“經濟”“會議”“發展”等；統計區間為2011至2023年

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　讓 AI精讀每個主題的每一句話，對句子含義的情緒進行統一打分。為了讓AI能夠理解政策的微妙變化，我們對每類主題提供了大量例子進行微調。例如當判斷宏觀政策的積極程度時，我們對AI進行如下提示：

　　（1）如果政策整體方向偏積極，且語義暗含政策要加力，如“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”、“要保證財政支出強度，加快支出進度”等，那么對應打分為3分；

　　（2）如果政策整體方向偏積極，但沒有明顯強調政策力度，而是強調政策要“適度”、“精準”、“提效”，那么對應打分為2分；

　　（3）如果政策方向偏緊縮，語義暗含要緊縮財政，或收緊貨幣，如“管好貨幣總閘門”等，那么對應打分為1分。

　　對于會議文本中列舉的具體任務（如“科技創新”、“擴大內需”等），如果該任務所在的文本位置越靠前，表明政策重視度越高，我們進行相應加分。

　　最后，把每個句子的情緒打分按照篇幅加權，得到各個主題對應的綜合情緒指數。

　　AI主題分析：政策主題應時而變，與時俱進

　　會議文本按主題分為“宏觀政策”、“對外開放”、“防范風險”等14個主題，主題篇幅變動與中國經濟形勢變化與政策指引密切相連。2015-2016期間“供給側改革”成為全國經濟的工作重點，“結構性改革”篇幅明顯擴張。2020年以來全球迎來“百年未有之大變局”，經濟運行出現一些新特點新趨勢，文件在大方向上的指導更多，“總體理念”主題的篇幅增加。“宏觀政策”的討論篇幅近年來逐年增加，且情緒上更積極，反映為了應對內外挑戰，“穩增長”政策持續發力，更加給力。

　　圖表4：會議文本中分主題篇幅變化

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　對于每個主題的具體內容，我們讓AI把2024年與前一年的會議文本對比，發現2024年政策在總體理念上更重視實操和短期目標，新增對樓市股市穩定的關注，并明確為“十五五”打基礎；在宏觀政策上的表述較2023年更為積極和具體，財政政策強調“更加積極”和“提高財政赤字率”，并新增“增加發行超長期特別國債”等措施，貨幣政策轉向“適度寬松”；重點任務中，“擴大內需”任務從去年的第二位提升至第一位，更強調提振消費和投資效益，新增中低收入群體增收減負、多元化消費場景、城市更新、房地產市場止跌回穩等措施；會議對“資本市場”主題的著墨篇幅也有提升，強調多層次金融服務體系建設和吸引社會資本，深化投融資改革，增強制度包容性和適應性。

　　圖表5：AI比較2023 vs 2024年中央經濟工作會議不同主題

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部

　　AI情緒分析：政策定調實事求是，精準前瞻

　　不同主題的篇幅占比更多反映政策對某一領域的關切程度，提供的信息并不全面。例如，有些政策任務雖然著墨不多，但表述非常積極，重要程度不亞于篇幅較長的政策主題。因此，我們用每個主題的篇幅占比與主題平均情緒指數相乘，對每個主題得到一個綜合情緒指數，衡量政策定調的積極程度更為準確。

　　圖表6：部分主題的綜合情緒指數

　　注：對于重點任務類主題（如“宏觀政策”、“綠色生態”等），情緒指數越高，意味著政策定調越積極；對于形勢判定類主題（如“明年形勢判斷”），情緒指數越高，意味著經濟面臨挑戰越多，政策發力的必要性越高。

　　資料來源：中國政府網，中金公司研究部  

　　對于部分主題，主題篇幅與綜合情緒指數的信號基本一致。例如近年來科技創新支持力度明顯加強，2015-2016期間對結構性改革高度重視。對于另外一些主題，考慮到情緒變化后也有一些新的發現，例如盡管“擴大內需”過去幾年的篇幅變化并不大，但綜合情緒指數顯示政策定調更為重視。

　　我們發現政策定調的積極程度與經濟運行情況密切相關。當經濟增長放緩時，會議會更多強調穩增長，表現為GDP增速越低，“擴大內需”情緒指數越積極。

　　圖表7：經濟增速與“擴大內需”情緒指數負相關

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部  

　　圖表8：經濟增速與“民生保障”情緒指數正相關

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　當外需下降時，會議也會更多強調“對外開放”，來穩定出口。

　　圖表9：出口增速與“對外開放”情緒指數負相關

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　在會議文本討論具體工作部署之前，會對明年形勢提供預判。我們發現會議對“明年經濟形勢”的預判和實際經濟走勢往往高度相關，意味著會議對未來經濟形勢判斷具有較好前瞻性。

　　圖表10：“明年形勢判斷”情緒指數與下一年經濟增長負相關

　　注：明年形勢判斷情緒指數越高，意味著政策發力必要性更高。

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　資產啟示

　　在會議召開之前，股市往往提前計入會議的樂觀預期。我們復盤了2010年以來歷次中央經濟工作會議前后大類資產的表現，發現在會議前兩周，市場情緒相對更加積極，滬深300走勢中位數窄幅震蕩、十年期國債利率走高、商品上漲、人民幣走強。

　　圖表11：2010年以來中央經濟工作會議前后資產走勢

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　會議召開后，股市的表現會受到會議通稿內容表述情緒的影響：總體來看，利率市場對會議政策通稿的表述反應更快。會議政策表述整體越積極，會議后1周利率下行幅度越大，而股市的表現和會議政策情緒的正相關性在會后3個月內維度更穩定。

　　圖表12：會議全文本綜合情緒越積極，會后1個月內利率下行空間越大

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　圖表13：會議全文本綜合情緒越積極，會后3個月內股市上漲空間越大

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　風格上，政策總體表述越積極，股市大盤、成長風格的表現相對占優。分主題來看，會議越強調科技創新，科技股表現越好；會議越強調擴大內需，消費股表現越好。

　　圖表14：“科技創新”主題與科技股表現正相關

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　圖表15：“擴大內需”主題與消費股表現正相關

　　*注：統計區間為2011至2024年

　　資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

　　風險提示：大語言模型的判斷受訓練數據和算法限制，在特定條件下（如數據稀缺、語境復雜）對文本的判斷可能不準確，其分析結果僅作為參考，無法替代專業投資分析，投資者在使用時應結合實際情況進行判斷。

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2024年12月15日已經發布的《AI策略（一）：用AI解讀中央經濟工作會議》

　　李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

　　楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

　　屈博韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080123080031

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責任編輯：凌辰