來(lái)源：中國(guó)新聞周刊

　　12月11日至12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。諸多政策新表述引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，例如，貨幣政策再度重提“適度寬松”，財(cái)政政策首次強(qiáng)調(diào)“更加積極”，對(duì)此應(yīng)如何解讀？二者應(yīng)如何配合？

　　“當(dāng)前的貨幣政策可以更多地配合財(cái)政政策，協(xié)助財(cái)政政策更好地發(fā)揮作用，為其維護(hù)一個(gè)寬松的金融環(huán)境。”中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在接受《中國(guó)新聞周刊》專訪時(shí)指出。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)。”談及外部風(fēng)險(xiǎn)，管濤表示，明年的經(jīng)濟(jì)工作明確把“防范化解外部沖擊”納入了考量，意味著政策在這一方面會(huì)做出積極主動(dòng)的應(yīng)對(duì)，甚至提前布局。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 管濤

　　“提高財(cái)政赤字率

　　這次不用再猜了”

　　《中國(guó)新聞周刊》：如何解讀明年“要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”？

　　管濤：財(cái)政政策是明年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)注重點(diǎn)和主要變化。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容中，直截了當(dāng)?shù)靥岢觥案臃e極的財(cái)政政策”這一表述，今年是首次。過(guò)去幾年均為“積極的財(cái)政政策”并帶有后綴。

　　盡管過(guò)去一直強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策”，大部分時(shí)間仍然面臨一條紅線，即不超過(guò)3%的赤字率。關(guān)于赤字率的信息，原本可能到明年3月份兩會(huì)期間才會(huì)揭曉，此次會(huì)議內(nèi)容開(kāi)宗明義地提出“提高財(cái)政赤字率”，可以算“破例”提前劇透了，不再需要猜測(cè)赤字率會(huì)否提高。

　　《中國(guó)新聞周刊》：貨幣政策重提14年前的“適度寬松”，你怎么看？

　　管濤：這一表述并未超出預(yù)期，不宜過(guò)度解讀。今年6月，潘功勝行長(zhǎng)曾公開(kāi)表示“中國(guó)貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的”，央行此后也多次重申“支持性貨幣政策”。

　　近年來(lái)，2020年提出“保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度”，2021年提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，2022年又提“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，2023年則是“精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策”。今年“支持性貨幣政策”的提法，基本上還是對(duì)前期貨幣政策操作的確認(rèn)和延續(xù)。

　　許多人把“適度寬松”的貨幣政策同14年前相比，需要提醒的是，當(dāng)前的貨幣政策，無(wú)論是存款準(zhǔn)備金率還是政策性利率，仍然屬于正常空間。不過(guò)，當(dāng)前的空間比10多年前少了很多，環(huán)境也更加復(fù)雜。因此，要提高貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控，提升政策效率。

　　《中國(guó)新聞周刊》：還有哪些貨幣政策工具值得期待？

　　管濤：會(huì)議內(nèi)容明確“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”。這意味著央行的貨幣政策既要考慮穩(wěn)增長(zhǎng)，也要考慮防風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年下半年，總量工具有一定創(chuàng)新，并在不斷豐富和完善。例如，央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，通過(guò)這一渠道在8-10月陸續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣；再如買斷式逆回購(gòu)，等等。

　　結(jié)構(gòu)性工具就是“缺什么補(bǔ)什么”。當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了積極作為，例如今年9月推出了針對(duì)資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

　　對(duì)于現(xiàn)有工具，如果市場(chǎng)有需要，根據(jù)前期實(shí)施情況，可能要對(duì)政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行梳理，變得更加激勵(lì)相容，調(diào)動(dòng)積極性；對(duì)于一些使用較好的階段性工具，該保留的就保留，該提高限額的就提高限額。

　　對(duì)于新的需要，則應(yīng)創(chuàng)設(shè)一些新工具。例如，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，今年10月央行也提出“研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行向有條件的企業(yè)發(fā)放貸款，收購(gòu)存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持”。房地產(chǎn)去庫(kù)存或是一個(gè)重要的方面，不排除會(huì)有新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具創(chuàng)新，從而能夠顯示出政策的針對(duì)性。

　　《中國(guó)新聞周刊》：明年，“適度寬松的貨幣政策”“更加積極的財(cái)政政策”二者應(yīng)當(dāng)怎樣配合？

　　管濤：貨幣政策的一個(gè)重要目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定，當(dāng)前物價(jià)低位運(yùn)行，貨幣政策面對(duì)的壓力相比于財(cái)政政策并不是很大。所以，當(dāng)前的貨幣政策可以更多地配合財(cái)政政策，協(xié)助財(cái)政政策更好地發(fā)揮作用，為其維護(hù)一個(gè)寬松的金融環(huán)境。

　　需要切記的是，貨幣政策不能“為了寬松而寬松”。2020年，由于貨幣政策比較靈活，從年初開(kāi)始發(fā)力，而財(cái)政政策需要走必要的程序，在5月底的兩會(huì)后才全面發(fā)力，但貨幣政策已經(jīng)到期自然退出。由此導(dǎo)致財(cái)政和貨幣政策在下半年嚴(yán)重錯(cuò)位，在央行沒(méi)有提高存款準(zhǔn)備金率、政策性利率或市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的情況下，市場(chǎng)利率大幅走高。

　　當(dāng)財(cái)政政策沒(méi)有積極起來(lái)，貨幣政策先發(fā)力，很可能就會(huì)造成“子彈”被打掉的情況，等財(cái)政政策需要積極的時(shí)候，貨幣政策還需進(jìn)一步發(fā)力。

　　我們現(xiàn)在可以看到，貨幣政策自9月底以來(lái)已經(jīng)降準(zhǔn)降息。雖然一些貨幣信貸指標(biāo)有所改善，但市場(chǎng)有效融資、需求不足的矛盾仍然較為突出，人民幣信貸、政府債券發(fā)行的同比和環(huán)比數(shù)據(jù)均顯示出少增的趨勢(shì)。

　　“消費(fèi)是一個(gè)慢變量

　　但早做早受益”

　　中國(guó)新聞周刊：從此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容看，關(guān)于怎樣認(rèn)識(shí)消費(fèi)與投資的關(guān)系，共識(shí)達(dá)成了嗎？

　　管濤：我認(rèn)為共識(shí)已經(jīng)達(dá)成了——既要促進(jìn)投資，也要提振消費(fèi)。正如會(huì)議內(nèi)容在重點(diǎn)任務(wù)中指出的，“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。”

　　投資是集中決策，決策鏈條較短，效果也相對(duì)容易“立竿見(jiàn)影”。消費(fèi)是分散決策，效果可能在短期內(nèi)不是那么明顯，消費(fèi)可能是一個(gè)慢變量，“但市場(chǎng)不一定有感覺(jué)”。例如，民政部和財(cái)政部聯(lián)合確保在今年國(guó)慶前向困難群眾發(fā)放一次性生活補(bǔ)助；個(gè)人所得稅也提高多項(xiàng)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，等等。

　　然而，消費(fèi)非常重要，缺乏最終消費(fèi)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)無(wú)法有效循環(huán)。盡管這方面的辦法不多，并不意味著要止步不前，必須采取行動(dòng)，早做早受益。“慢變量“也得做，越早做，就能慢慢地從量變發(fā)展至質(zhì)變。

　　《中國(guó)新聞周刊》：接下來(lái)，“提振消費(fèi)”的財(cái)政政策還有哪些空間和辦法？

　　管濤：相比于投資，過(guò)去我們的政策對(duì)消費(fèi)的關(guān)注偏少一些。財(cái)政政策措施如何就“提振消費(fèi)”進(jìn)一步發(fā)力，也是此次會(huì)議內(nèi)容的亮點(diǎn)。

　　例如，今年國(guó)家發(fā)展改革委會(huì)同財(cái)政部向地方下達(dá)1500億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金以支持消費(fèi)品以舊換新，效果不錯(cuò)。在明年，是否會(huì)增加額度或擴(kuò)大以舊換新的商品范圍？

　　消費(fèi)當(dāng)前的問(wèn)題更加突出，亟需加大力度。黨的二十屆三中全會(huì)《決定》提出，在發(fā)展中保障和改善民生是中國(guó)式現(xiàn)代化的重大任務(wù)，以及“完善基本公共服務(wù)制度體系”“加強(qiáng)普惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)”等內(nèi)容。

　　除了擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容還提到“實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)”“適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)”等，也均屬于民生社會(huì)保障里的支出，大家可能也期待近期有一些改革措施出臺(tái)，但是否能達(dá)到發(fā)放消費(fèi)券一般的效果，也面臨一定挑戰(zhàn)。

　　《中國(guó)新聞周刊》：從今年情況看，投資領(lǐng)域面臨著怎樣的挑戰(zhàn)？

　　管濤：投資面臨的最大的挑戰(zhàn)在于，無(wú)論是特別國(guó)債還是地方政府專項(xiàng)債的投資，都要求有回報(bào)，即“有效益的投資”。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，也會(huì)影響政府投資、財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)效能的發(fā)揮。

　　短期來(lái)看，肯定還是要更好地發(fā)揮政府投資的作用。但怎樣提高效益，打通卡點(diǎn)和堵點(diǎn)，仍然是待解難題。

　　由此看來(lái)，此次政策轉(zhuǎn)向有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，更重要的是，為我們的結(jié)構(gòu)性調(diào)整爭(zhēng)取了時(shí)間。正如會(huì)議內(nèi)容提出，“發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用，推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措落地見(jiàn)效”。我們不能只是“放水”等著經(jīng)濟(jì)起來(lái)，這是等不來(lái)的。只有通過(guò)改革，疏通卡點(diǎn)堵點(diǎn)，才能夠更好地發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效應(yīng)。

　　《中國(guó)新聞周刊》：在“經(jīng)濟(jì)體制改革”的內(nèi)容中，你認(rèn)為當(dāng)前哪一點(diǎn)較為關(guān)鍵？

　　管濤：“統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅體制改革，增加地方自主財(cái)力”是一項(xiàng)重要的改革內(nèi)容，這方面的問(wèn)題可能更加突出。

　　舉一個(gè)例子，美國(guó)房地產(chǎn)出問(wèn)題后通過(guò)有毒資產(chǎn)影響金融體系，是金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)在調(diào)整過(guò)程中是通過(guò)土地財(cái)政影響地方財(cái)力，是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)不僅僅是房地產(chǎn)的問(wèn)題，更有土地財(cái)政的問(wèn)題。

　　在這種情況下，財(cái)政土地出讓金收入減少了，短期依靠中央轉(zhuǎn)移支付補(bǔ)充地方財(cái)力，長(zhǎng)期則需要依靠財(cái)稅體制改革，增強(qiáng)地方自主財(cái)力。改革過(guò)程中還需要理順中央和地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)等。對(duì)于“重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解”，需要統(tǒng)籌考慮。

　　“積極應(yīng)對(duì)外部沖擊

　　關(guān)鍵是要加快落實(shí)存量和增量政策”

　　《中國(guó)新聞周刊》：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，當(dāng)前面臨怎樣的挑戰(zhàn)？

　　管濤：實(shí)際上，此次是連續(xù)第三年在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的公報(bào)中提到匯率問(wèn)題，也是自2015年“811”匯改以來(lái)首次連續(xù)三年提到。這意味著，“內(nèi)外均衡”仍然是貨幣政策的重要考量之一。

　　人民幣匯率當(dāng)前面臨一個(gè)很大的不確定性，即特朗普再次上臺(tái)后對(duì)中國(guó)的貿(mào)易政策。一方面，將通過(guò)貿(mào)易和投資渠道影響國(guó)際收支平衡和外匯供求關(guān)系；另一方面，將通過(guò)金融和信心渠道影響市場(chǎng)預(yù)期，最終均會(huì)影響人民幣匯率走勢(shì)。

　　今年9月底，人民幣對(duì)美元中間價(jià)和境外交易價(jià)回升至7元附近，10月份以來(lái)，又受美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期降溫、特朗普交易回歸的影響快速回調(diào)。所以，我們要密切關(guān)注外匯市場(chǎng)變化，防止出現(xiàn)順周期的、單邊的羊群效應(yīng)，當(dāng)局對(duì)貨幣政策的操作勢(shì)必也會(huì)在某些階段發(fā)生變化。

　　中國(guó)的大國(guó)貨幣政策堅(jiān)持“對(duì)內(nèi)優(yōu)先”，優(yōu)先考慮國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)、就業(yè)，同時(shí)要考慮到外部環(huán)境變化、外部貨幣政策或資本流動(dòng)帶來(lái)的影響，這意味著政策要有所取舍。

　　但應(yīng)當(dāng)相信的是，出臺(tái)的政策既包括更加積極有為的宏觀政策，也包括必要的結(jié)構(gòu)性改革措施。如果大家認(rèn)為這些措施有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景，外部政策的加碼對(duì)人民幣匯率的負(fù)面影響可能就沒(méi)有想象中那么大。

　　今年四季度以來(lái)，人民幣匯率由于外部環(huán)境的變化又出現(xiàn)了一些調(diào)整。但有意思的一個(gè)情況是，在這一波調(diào)整過(guò)程中，外部環(huán)境對(duì)人民幣匯率是偏空的，但在境內(nèi)的銀行間市場(chǎng)，人民幣的交易價(jià)相對(duì)于中間價(jià)的偏離程度并沒(méi)有像上半年一樣大。上半年甚至在個(gè)別交易日，交易價(jià)處于跌停板的位置，但四季度大部分時(shí)間的偏離程度在1%以內(nèi)。

　　我也多次強(qiáng)調(diào)，特朗普2.0的貿(mào)易政策對(duì)人民幣匯率帶來(lái)的影響，不能簡(jiǎn)單地照搬他上一個(gè)任期的經(jīng)驗(yàn)。上一次是一個(gè)黑天鵝事件，市場(chǎng)對(duì)于中美貿(mào)易沖突缺乏心理上的準(zhǔn)備，突然的轉(zhuǎn)變讓大家始料未及，市場(chǎng)的重新定價(jià)存在超調(diào)，這是在所難免的。

　　彼時(shí)，我們還經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間的人民幣匯率“保7”，現(xiàn)在，人民幣匯率已經(jīng)打開(kāi)了雙向浮動(dòng)的區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)于匯率波動(dòng)的容忍度、適應(yīng)性提高。上述種種意味著，隨著實(shí)際匯率彈性的增加，有助于釋放升貶值的壓力，避免單邊預(yù)期的積累。

　　《中國(guó)新聞周刊》：除了匯率，如何應(yīng)對(duì)特朗普2.0帶來(lái)的全面挑戰(zhàn)？

　　管濤：此次大選過(guò)程中，特朗普曾威脅將從四方面升級(jí)對(duì)華貿(mào)易制裁：一是取消中國(guó)永久正常貿(mào)易關(guān)系（PNTR，即最惠國(guó)待遇）；二是對(duì)中國(guó)對(duì)美所有出口商品征收60%或以上關(guān)稅；三是四年內(nèi)停止對(duì)中國(guó)生產(chǎn)的必需品的進(jìn)口；四是嚴(yán)厲打擊中國(guó)商品通過(guò)第三國(guó)出口到美國(guó)。

　　綜上，中國(guó)既要做好中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系變好之前變得更壞的準(zhǔn)備，也要避免自亂陣腳、未戰(zhàn)先怯，而要沉著冷靜、見(jiàn)招拆招。即便從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中美貿(mào)易關(guān)系有可能會(huì)發(fā)展成為今天日美的狀況，中國(guó)也要積極創(chuàng)造條件，盡可能將這個(gè)時(shí)間拉長(zhǎng)一些，以減輕短期劇烈調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。

　　積極應(yīng)對(duì)外部沖擊，關(guān)鍵是要加快落實(shí)存量和增量政策，進(jìn)一步全面深化改革開(kāi)放，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心。這將增強(qiáng)中國(guó)在對(duì)外經(jīng)貿(mào)磋商中的底牌和底氣。同時(shí)，要在沙盤(pán)推演、情景分析的基礎(chǔ)上，適時(shí)跟進(jìn)、動(dòng)態(tài)評(píng)估特朗普對(duì)華貿(mào)易政策進(jìn)展，主動(dòng)作為、提前布局，趨利避害、危中尋機(jī)，從最壞處打算爭(zhēng)取最好的結(jié)果。

　　相比于特朗普1.0時(shí)期，當(dāng)前另一個(gè)很大的不同在于，我們的政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向。明年的經(jīng)濟(jì)工作明確把“防范化解外部沖擊”納入了考量，意味著政策在這一方面會(huì)做出積極主動(dòng)的應(yīng)對(duì)，甚至提前布局。

　　會(huì)議內(nèi)容還指出要“提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性”，也正是因?yàn)橹醒雽?duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難和挑戰(zhàn)，對(duì)其嚴(yán)峻性、復(fù)雜性有著深刻的認(rèn)識(shí)。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)