雪濤宏觀筆記

戰略上提高重視但不走老路，戰術上保持靈活但靠前儲備。

　　文：天風宏觀宋雪濤（金麒麟分析師）/聯系人張偉（金麒麟分析師）

　　整體來看，本次中央經濟工作會議釋放的政策取向與1209政治局會議基本一致，但不同之處【1】是在通稿中刪去了政治局會議中的“加強超常規逆周期調節”。通稿發布時間也較晚，這在以往的會議中比較罕見【2】，說明本次會議的通稿可能經過了反復斟酌，保留了一定的政策空間和靈活性，以“持久戰”的思路應對明年外部沖擊的不確定性。

　　本次會議的另一個不同之處【3】，是對“困難”估計的比以往更充分。去年中央經濟工作會議認定的困難是“有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多”，而今年是“國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多”，相較去年明確提到了企業和居民的經營收入壓力。通稿開篇和結尾多次提到當前的困難，強調要“正視困難、堅定信心、保持清醒、迎難而上”。

　　對困難更加重視，帶來了內容上的兩個變化：

　　一是行文結構出現變化【4】，更加明確短期目標。本次通稿在總體基調和總體要求之間增加了一個專門描述具體目標的段落，即“穩增長、穩就業、穩物價、穩國際收支、促居民收入”，單獨成段也說明了政策對短期目標更加重視。

　　二是政策突破原有立場【5】，與金融危機時期保持一致。財政要求更加積極，明確了“提高赤字率、增加超長期特別國債和專項債”，相當于廣義赤字的每一個分項都要加碼。貨幣政策更是罕見地重新回到了“適度寬松”的立場，與全球金融危機背景下的2009、2010年保持一致。

　　從通稿內容來看，我們認為明年政策的抓手主要是兩方面：短期靠消費，長期靠改革。

　　消費毫無疑問是明年穩增長的重點。一是加強對居民收入的兜底，比如中低收入群體增收減負、提高養老金和醫保等。二是“兩新”政策加力擴圍，更加關注服務消費；相比于去年提到了新能源汽車、電子產品等商品消費，本次會議提到的消費品類主要為服務消費，比如創新消費場景、促進文旅、首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟；預計明年消費補貼的范圍可能會進一步拓寬到服務消費領域。

　　改革的重點是統一大市場建設和財稅體制改革，也是明年兩會后的重要政策看點。本次會議提出5個統籌（有效市場+有為政府，總供給+總需求，培育新動能+更新舊動能，做優增量+盤活存量，提升質量+做大總量），平衡短期壓力和長期轉型，短期穩增長的目的還是長期促改革，不會“走老路、強刺激”。

　　與去年一樣，本次中央經濟工作會議也強調政策的一致性，要求增強政策合力。但不同之處在于【6】，本次會議突出強調的領域中少了科技，多了貿易、監管和改革開放，其中協調監管與穩增長的一致性，說明明年監管環境可能還會邊際放松。

　　如何評估明年的政策節奏？會議強調“各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度”。參考2017-2018年中美貿易摩擦，在關稅政策正式落地前貿易企業可能“搶出口”，對明年前期經濟有支撐但對后期經濟有透支，所以穩增長的壓力可能前低后高（詳見《加關稅與搶出口》，2024.8.9）。“能早則早、保證力度”意味著政策要早儲備、早發債、早化債，做好充分的準備和比較壞的打算，而實際行動和外部壓力的變化息息相關。

　　由于沒有再提“超常規逆周期調節”，因此我們認為明年全國兩會設置的政府舉債規模會有明顯突破，但不會大幅超出。預計明年赤字率目標預計可能在3.5-4%，較今年高0.5-1個百分點；超長期特別國債可能在1.5-2萬億元之間，較今年多0.5-1萬億元；新增專項債可能在4.5萬億元左右，較今年增加0.6萬億元。

　　貨幣政策將“保持流動性合理充裕”改成了“保持流動性充?！保⒚鞔_提出了“適時降準降息”，符合貨幣政策立場由“穩健”向“適度寬松”的轉變。財政政策需要經過全國人大的審批，貨幣政策較為靈活，可以做到“能早則早”，因此我們預計“適時降準降息”的窗口可能在今年底、明年初。

　　貨幣政策的另一個看點是“探索拓展央行金融穩定功能”，會議的要求是“創新金融工具，維護金融市場穩定”。目前央行已經在公開市場操作中開展了國債買賣操作，在調控流動性的同時也可以調節國債利率曲線，起到了穩定債市的功能。未來穩定股市也有望列入央行的金融穩定功能，對流動性創新工具保持期待。但不是QE。

　　相比去年，本次會議提到的具體科技行業較少，僅有“人工智能+”，但強調了“整治‘內卷式’競爭”，這也是改革轉型的一部分（詳見報告《人口財政與城鎮化下半場——地方政府新的錦標賽》，2024.12.10）。地產政策思路也未出現大的變化，仍然是盤活存量、嚴控增量、加力城中村和危舊房改造、釋放真實需求（剛需+改善），措辭上使用了“持續用力”、“加力”、“充分釋放”，基調更積極。

　　總的來說，從本次會議內容來看，政策對當前的困難評估充分、對明年目標設定明確，戰略上提高對短期目標的重視但以不走老路為底線，戰術上保持發力節奏的靈活性但靠前儲備資源。

　　風險提示

　　海外經濟金融環境可能存在超預期變化的可能性；特朗普對華政策存在不確定性，可能會影響國內政策節奏。

　　團隊介紹

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：凌辰