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　　中信證券（維權）研究 文|楊帆  劉春彤  聯系人：陶然

　　“圍爐談策”系列報告以PEST框架（政治、經濟、社會、技術）為全球投資人展現中國政策全景圖。“輕裝再上陣”或是本輪經濟政策的核心思路，周期預計將持續18個月以上，通過化解風險、財政擴張、改革深化的“三步走”，推動中國經濟實現企穩回升和結構優化，并顯著改善社會預期。數據上，需要持續追蹤地產、消費等高頻數據，觀察其在春節前的持續環比改善；事件上，需要關注12月底的中央經濟工作會議對2025年宏觀政策的定調，以及1月美國總統正式換屆前后的相關外部擾動。我們認為，政策預期將保持韌性，宏觀敘事無法觀察驗證的時間窗口至少將持續到明年3月，在此期間，市場充沛的流動性將支持指數震蕩上行。

　　▍“輕裝上陣、砥礪前行”是新一輪政策的核心思路。

　　9月底以來，一系列政策組合拳明確了政策轉折點，其力度強勁、思路開放、態度堅決，旨在有效應對各類風險，推動經濟向上、結構向優，并扭轉社會的悲觀預期。我們認為，政策思路可以總結為“輕裝再上陣”。首先，打破債務-價格的負循環，避免風險進一步擴大，以達到“輕裝”狀態，這是目前政府推出政策的短期目標。其次，推行更有力的宏觀總量政策，中央政府提高杠桿率，并引導其他經濟部門在預期改善的基礎上，保持穩定的杠桿水平，這預計將成為2025年新一輪增量政策的主線方向。最后，基于二十屆三中全會的長期改革藍圖，以即將制定實施的“十五五”規劃為契機，在經濟穩定回升的基礎上，推進結構性改革，實現高質量發展，這將是2025年下半年后的政策重點。

　　▍具體來說，如何衡量政策規模是否足額，并不能簡單通過數額測算倒推，更重要的是要觀測全社會的杠桿撬動效果和循環改善情況，特別是能否重新實現價格水平的正向持續企穩。

　　部分投資者認為，應參照2008年4萬億刺激計劃的強度，即新增財政擴張應占GDP10%左右（13萬億），來進行效果和預期衡量。但在2008年之后，中國的財政工具日益豐富，除了預算內的財政工具外，政策性銀行以及城投等已成為重要部分，因此我們應更多考慮廣義財政口徑下的多重財政工具對宏觀經濟的影響。更為重要的是，當時4萬億計劃極強的預期扭轉效果值得借鑒。我們認為，2025年，在中央政府加杠桿的同時，伴隨著打擊資金空轉基本結束、化債下城投融資邊際改善、地產逐步企穩帶來居民財富效應修復、制造業產能過剩情況有望緩和，將促使地方政府、居民、企業的穩杠桿，甚至加杠桿的意愿出現改善，同向努力，從而實現經濟企穩。

　　▍政策預期將保持韌性，宏觀敘事無法觀察驗證的時間窗口至少將持續到明年3月，而本輪政策周期預計將持續18個月以上。在此期間，市場充沛的流動性將有效支撐指數震蕩上行。應關注市場流動性變化和經濟指標改善情況，并在一個月的短期政策真空期內，保持耐心和韌性，等待新一輪政策發令槍。

　　首先，從當前到12月重大會議前屬于政策驗證期和宏觀數據的觀察期。一方面，9月26日政治局會議提及的政策多數已得到落實，可能進一步落地的政策有化債持續推進、地產繼續放松以及專項債土儲的政策細節可能落地、貨幣政策降準25bps-50bps等，但這多數已經落在市場的預期之內。另一方面，需緊密觀察四季度經濟情況，特別是四季度內能否持續實現核心城市房價有所企穩，以及社零增速和PMI的持續環比回升；考慮到產能過剩情況仍然持續，PPI等價格因素轉正可能尚需時日。

　　其次，在中央經濟工作會議定調明年經濟安排后，從12月底到明年3月初通常屬于國內宏觀數據與政策的空窗期。一方面，我們預計中央經濟工作會議的政策定調不會低于預期，強力的財政擴張表態和更傾斜的民生消費支持，將進一步凝聚市場信心。這將是本輪政策的最強音。另一方面，從12月底到明年3月初，國內的宏觀數據與政策均處于空窗期。期間值得關注的政策重點是特朗普就職演講中作出的政策承諾，以及一系列政策可能以總統行政令的方式密集落地。屆時外部的國際關系形勢將愈加清晰明朗。

　　最后，考慮到政策敘事至少在明年3月之前都無法觀察驗證，我們預計在市場充沛的流動性的支撐下，指數將保持震蕩上行趨勢。預計主線仍將聚焦在業績有韌性、現金流充足、派息率偏高的優質大盤藍籌股中；考慮到更為有效的市場反饋機制和更大的分紅回購力度，港股優質藍籌或更受青睞。當前，A股日均成交量仍然在萬億以上但有所回落，活躍資金或從科創板創業板等彈性更大和ETF增量申購明顯的脈沖波動板塊，逐步輪動至波動率更小但估值更為安全的中字頭、質量、紅利、大盤板塊。此外，在新一輪資本市場改革周期中，建議不斷在持續增加的由產業資本主導的優質并購重組中尋找機會——這既是政策的明確支持方向，也是高水平產業整合的資產提質。

　　▍風險因素：

　　全球地緣沖突進一步升級；美聯儲降息節奏不及預期；國內宏觀經濟復蘇不及預期；國內穩增長政策出臺時點或力度不及預期。

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責任編輯：凌辰