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轉(zhuǎn)自|中信證券研究
文|王兆宇 趙文榮 史周 楊淼杰 李可揚(yáng)
2024年以來，A股在政策呵護(hù)和外需的推動下，行業(yè)上有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，但基本面因子持續(xù)性仍較弱，顯示市場仍在等待基本面改善的確認(rèn)。企業(yè)經(jīng)營來看，自由現(xiàn)金流分化加劇，經(jīng)營壓力不容忽視，減少資本開支、贖回股權(quán)投資、借入更多債務(wù)的傾向較為明顯。這一環(huán)境下，選股應(yīng)重在經(jīng)營穩(wěn)健：一是篩選當(dāng)下自由現(xiàn)金流充裕的個(gè)股，但需辨別由經(jīng)營性收縮帶來的自由現(xiàn)金流短期改善；二是在保證自由現(xiàn)金流的同時(shí)，穩(wěn)健擴(kuò)大再生產(chǎn)組合；三是自由現(xiàn)金流調(diào)整的精選國企組合。紅利策略需要關(guān)注中美利差、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、成長風(fēng)格回歸三大因素對其波動的潛在影響。成長選股策略普遍仍較低迷，預(yù)期邊際改善類策略的超額凈利潤增速將觸底且變化趨勢向上，看好其未來持續(xù)性。
▍市場運(yùn)行：行業(yè)上有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，風(fēng)格上靜候基本面改善。
1）2024年春節(jié)后兩輪上漲，股價(jià)關(guān)聯(lián)度差異暗含驅(qū)動因素切換。
2）風(fēng)格層面：基本面因子持續(xù)性較弱，交易類因子占優(yōu)，反映市場仍在等待對基本面改善的確認(rèn)。4月下旬以來，成長、盈利、低估值總體跑輸基準(zhǔn)，僅低換手率、小市值等交易型因子戰(zhàn)勝基準(zhǔn)。
3）行業(yè)層面：制造類行業(yè)上行趨勢穩(wěn)健，消費(fèi)與醫(yī)藥類行業(yè)仍較低迷。
▍企業(yè)經(jīng)營：自由現(xiàn)金流分化加劇，經(jīng)營壓力不容忽視。
1）2024Q1 A股同比增長率的分布顯示大量企業(yè)面臨經(jīng)營壓力。核心指數(shù)成分股2024Q1總營收、凈利潤同比增長率均處于近年來單季度最低值區(qū)域，且分化度也為近年來最低值。
2）自由現(xiàn)金流近年來分化加劇，2024Q1增速普遍下行。中證全指成分股權(quán)益自由現(xiàn)金流分布區(qū)間擴(kuò)大，顯示企業(yè)間經(jīng)營穩(wěn)健性差距較大；2024Q1核心指數(shù)成分股自由現(xiàn)金流同比增長率中位數(shù)均為負(fù)，此前最近一次出現(xiàn)此種局面為2021年國內(nèi)企業(yè)普遍擴(kuò)產(chǎn)，當(dāng)下情境與其大不相同。
3）企業(yè)減少資本開支、贖回股權(quán)投資、借入更多債務(wù)的傾向更加明顯。2024Q1，中證全指成分股資本開支同比增長率中位數(shù)為-3.3%；合計(jì)股權(quán)凈投資同比增長率為-41%，且企業(yè)凈贖回金額大幅上漲；合計(jì)債務(wù)凈借入同比增長53%。
4）經(jīng)營性收縮難抵大量企業(yè)在手現(xiàn)金的下降。2024Q1，中證全指成分股合計(jì)現(xiàn)金及等價(jià)物同比增長僅為4%，為近年來單季度最低水平，同時(shí)變化金額的中位數(shù)為-0.24億元。
▍選股策略：基于自由現(xiàn)金流調(diào)整的穩(wěn)健精選組合。
1）選股策略的意義在于，從自下而上的角度，尋找能夠穿越牛熊和風(fēng)格周期的股價(jià)模式；從自上而下的角度，當(dāng)看好某一具體方向時(shí)精準(zhǔn)暴露目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)以獲得超越基準(zhǔn)的表現(xiàn)。對于基本面量化選股來說，一是順產(chǎn)業(yè)趨勢型選股，例如成長股策略、景氣趨勢策略等；二是非順產(chǎn)業(yè)趨勢型選股，重在產(chǎn)業(yè)周期之外，尋找市場的稀缺點(diǎn)，或者定價(jià)偏差等。
2）策略一：自由現(xiàn)金流調(diào)整精選組合。逆勢選擇在當(dāng)下自由現(xiàn)金流依然充裕、經(jīng)營穩(wěn)健的個(gè)股，同時(shí)剔除通過經(jīng)營性收縮大幅提升現(xiàn)金流的個(gè)股。2024Q1財(cái)報(bào)來看，當(dāng)前符合條件的前100只個(gè)股在各個(gè)市值空間的分布較為均勻，在機(jī)械、醫(yī)藥、電子、家電等行業(yè)個(gè)股數(shù)量相對較多，同時(shí)未出現(xiàn)行業(yè)過度集中的現(xiàn)象。
3）策略二：穩(wěn)健擴(kuò)大再生產(chǎn)策略組合。在大部分企業(yè)面臨經(jīng)營壓力的情況下，選擇在自由現(xiàn)金流穩(wěn)健的前提下擴(kuò)大生產(chǎn)性投資、擴(kuò)大股權(quán)投資、擴(kuò)大債務(wù)融資的個(gè)股。以2024Q1財(cái)報(bào)來看，當(dāng)前全市場入選數(shù)量僅53只，中小盤個(gè)股較多，有色金屬、醫(yī)藥、機(jī)械、電力設(shè)備與新能源行業(yè)入選數(shù)量在5只及以上。
4）策略三：國企+自由現(xiàn)金流精選組合。上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，國企的現(xiàn)金流充裕程度顯著高于民企并有分紅增加的預(yù)期。估值看，國企總體上具備更高股息率和更低估值，盈利角度來看，當(dāng)前國企在盈利能力和盈利穩(wěn)定性上依然具備優(yōu)勢。
▍紅利策略：核心關(guān)注三大驅(qū)動因素——中美利差、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、成長風(fēng)格回歸。
1）中美宏觀基本面差異影響紅利策略的相對強(qiáng)弱。中美十年期國債收益率利差與中證紅利/中證全指的路徑展現(xiàn)出高度相關(guān)性，其解釋力高達(dá)32.54%；國內(nèi)PMI與SHIBOR同樣對中證紅利指數(shù)展現(xiàn)出顯著影響。
2）紅利策略近年來主要回撤。一是2018年1月至2018年12月，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下避險(xiǎn)需求促使紅利抗跌；二是2019年至2020年，高成長結(jié)構(gòu)性行情下紅利策略相對走弱。
3）當(dāng)前紅利策略需關(guān)注三大影響因素：中美利差、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、成長風(fēng)格回歸。2021年后中美十年期國債利差再次成為左右中證紅利指數(shù)相對表現(xiàn)的關(guān)鍵力量；2023年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)調(diào)整引發(fā)了市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)下降，進(jìn)而使得紅利策略的防御屬性備受資金青睞；此外，在紅利策略漲幅達(dá)到極致的環(huán)境下，成長風(fēng)格回歸在一定程度上也會壓制紅利策略的表現(xiàn)。
▍成長選股：超額凈利增速觸底且變化趨勢向上，關(guān)注預(yù)期改善類策略。
1）成長類選股策略普遍較低迷，預(yù)期邊際改善類策略2024年以來表現(xiàn)突出。
2）三類成長選股策略歷史業(yè)績歸因顯示，預(yù)期邊際改善和新能源產(chǎn)業(yè)鏈精選策略歷史超額以盈利貢獻(xiàn)為主，科技板塊選股策略歷史超額以估值貢獻(xiàn)為主。其中，預(yù)期邊際改善類策略當(dāng)前盈利驅(qū)動較強(qiáng)，但估值貢獻(xiàn)仍為負(fù)；科技板塊選股策略目前盈利與估值雙殺；新能源產(chǎn)業(yè)鏈精選組合的盈利貢獻(xiàn)與估值貢獻(xiàn)向上趨勢仍待進(jìn)一步確認(rèn)。
3）預(yù)期邊際改善類策略超額凈利增速觸底且增速變化趨勢向上，看好此類策略的收益持續(xù)性。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
模型失效風(fēng)險(xiǎn)；市場預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策重大變化；個(gè)股業(yè)績兌現(xiàn)不及一致預(yù)期。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年6月1日發(fā)布的《2024年下半年量化選股策略—穩(wěn)健先行，業(yè)績求證 》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。
責(zé)任編輯：楊賜
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