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來(lái)源：中信證券研究
文|陳竹 韓世通 宋碩 曾令鵬 沈睦鈞 王凱（金麒麟分析師）旋
2024年上半年，醫(yī)藥行業(yè)繼續(xù)延續(xù)了近十年來(lái)最嚴(yán)厲的醫(yī)療反腐風(fēng)暴，從臨床端到產(chǎn)業(yè)端都受到了較大程度的影響，同時(shí)疊加近期國(guó)際地緣政治因素帶來(lái)的不確定性變化影響加深，以及在醫(yī)保和衛(wèi)健委新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子繼續(xù)強(qiáng)化集采擴(kuò)面和醫(yī)?？刭M(fèi)的進(jìn)一步行業(yè)改革壓力下，我們認(rèn)為醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)加速進(jìn)入大破大立的新周期，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰下的整合、集中度提升、創(chuàng)新破卷等一系列趨勢(shì)也開始加速確立，同時(shí)也拉開了產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的新篇章。建議從橫向維度上，下半年圍繞以下幾條主線進(jìn)行布局：一、甄選集采后時(shí)代的贏家，從洗牌加速下整合并購(gòu)的龍頭企業(yè)到部分集采受益的“光腳”企業(yè)；二、出海破局，強(qiáng)化走出國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的新增長(zhǎng)空間模式的破卷企業(yè)；三、行業(yè)去庫(kù)存周期結(jié)束，結(jié)合產(chǎn)品剛需性迎來(lái)價(jià)格拐點(diǎn)向上的上游原料等底部復(fù)蘇行業(yè)；四、依靠創(chuàng)新破卷，圍繞“創(chuàng)新爆款產(chǎn)品”取得突破，以及進(jìn)入回報(bào)期的真創(chuàng)新企業(yè)；五、國(guó)企改革等新政大潮下迎來(lái)積極變化的品牌企業(yè)；六、設(shè)備更新改造舉國(guó)體制新政下的板塊機(jī)遇。
▍板塊情緒和基金配置已在歷史底部，下半年拐點(diǎn)機(jī)遇明顯。
從2024Q1的公募基金持倉(cāng)來(lái)看，2023年下半年開始連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比均明顯下滑，整體醫(yī)藥的持倉(cāng)也到達(dá)了歷史的低位（包含醫(yī)藥基金約11.7%，扣除醫(yī)藥基金約6.5%），也體現(xiàn)出了二級(jí)市場(chǎng)對(duì)整體行業(yè)處于轉(zhuǎn)型和調(diào)整期的擔(dān)憂，情緒也處于明顯低位。從2024年一季度的板塊整體業(yè)績(jī)來(lái)看，雖然收入端同比增速仍然承壓（同比約+0.5%），但是歸母凈利潤(rùn)端增速已經(jīng)明顯回暖（同比約+1%），行業(yè)擺脫疫情慣性效應(yīng)以及各種相關(guān)政策影響的拐點(diǎn)已現(xiàn)，疊加行業(yè)的剛需性以及工程師紅利效應(yīng)，行業(yè)增長(zhǎng)的高確定性也將依然持續(xù)，因此我們認(rèn)為2024H2正是在底部布局醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀賽道和企業(yè)的最佳機(jī)會(huì)，建議從橫向維度上，下半年圍繞六條主線進(jìn)行布局。
▍藥品板塊：創(chuàng)新管線集中兌現(xiàn)，國(guó)際化取得新突破。
2021年7月以來(lái)，醫(yī)藥板塊估值出現(xiàn)明顯下跌，生物科技指數(shù)目前仍處于底部區(qū)間。展望2024H2，我們認(rèn)為板塊有望迎來(lái)貝塔行情：1）政策端：醫(yī)保簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，常態(tài)化集采下存量大品種影響大幅減小，國(guó)家醫(yī)保局探索新藥價(jià)格管理機(jī)制，北京、廣東等地紛紛出臺(tái)創(chuàng)新藥支持政策鼓勵(lì)高質(zhì)量創(chuàng)新；2）需求端：受大量未滿足臨床需求拉動(dòng)，創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)獲批進(jìn)入醫(yī)保后迅速放量，帶動(dòng)Pharma公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、部分biotech公司報(bào)表開始盈利，充分彰顯創(chuàng)新藥的市場(chǎng)商業(yè)價(jià)值；3）國(guó)際化：國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海新里程，有望通過(guò)多元化模式充分兌現(xiàn)市場(chǎng)潛力——多款創(chuàng)新藥/生物類似藥在海外獲批上市，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥license out授權(quán)交易規(guī)模和頻次再創(chuàng)新高，4家中國(guó)Biotech企業(yè)近期接連被海外藥企收購(gòu)，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)新的基金合作模式拓展了出海新思路；4）催化劑：2024 ASCO大會(huì)召開，國(guó)產(chǎn)新藥有望迎來(lái)重磅數(shù)據(jù)讀出，加上24H2眾多藥企和Biotech的多個(gè)潛在重磅催化。
從細(xì)分領(lǐng)域角度：院內(nèi)制劑/仿制藥業(yè)績(jī)正迎來(lái)快速恢復(fù)，一方面剛需產(chǎn)品呈韌性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，另一方面創(chuàng)新轉(zhuǎn)型下有望迎來(lái)估值提升；胰島素新一輪集采接續(xù)政策下國(guó)產(chǎn)替代有望持續(xù)推進(jìn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)積極布局國(guó)際化市場(chǎng)帶來(lái)潛在增量空間；大輸液行業(yè)頭部公司則通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+降本增效，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
▍CXO：新分子和新常態(tài)催生新需求，結(jié)構(gòu)性高景氣細(xì)分/具備國(guó)際化能力的企業(yè)成長(zhǎng)性估值有望得到修復(fù)。
盡管2023年生物醫(yī)藥投融資由于多重因素出現(xiàn)下滑，帶來(lái)早期藥物研發(fā)需求的增長(zhǎng)略有放緩，但我們認(rèn)為臨床后期/商業(yè)化需求依然強(qiáng)勁，一體化的CXO龍頭業(yè)績(jī)韌性依舊。而生物醫(yī)藥行業(yè)新分子的爆發(fā)式增長(zhǎng)（多肽、ADC、小核酸等）以及行業(yè)新常態(tài)也催生出了更多新需求，多肽、ADC、仿制藥CRO、SMO景氣度有望持續(xù)；在海外投融資環(huán)境逐步回暖，國(guó)內(nèi)政策頻出支持真創(chuàng)新的背景下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)臨床/臨床前CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)力未來(lái)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)，復(fù)蘇可期；地緣政治的影響仍有待進(jìn)一步跟蹤觀察。
▍原料藥和中間體：去庫(kù)存結(jié)束有望進(jìn)入上行周期，專利斷崖和制劑一體化有望打開中長(zhǎng)期曲線。
國(guó)內(nèi)API行業(yè)目前處于周期性底部，量?jī)r(jià)齊低，向上反轉(zhuǎn)的空間廣闊。短期來(lái)看，24Q1行業(yè)去庫(kù)存接近尾聲/訂單邊際改善，疊加產(chǎn)能擴(kuò)張高潮退去，攤銷帶來(lái)的壓力減小，我們認(rèn)為2024年原料藥板塊業(yè)績(jī)和估值有望迎來(lái)雙復(fù)蘇；中期來(lái)看，2023年后將迎來(lái)創(chuàng)新藥專利到期的高峰，2023年至2028年，我們預(yù)計(jì)專利到期的藥品銷售風(fēng)險(xiǎn)總額高達(dá)3540億美元，特色原料藥市場(chǎng)擴(kuò)容明顯，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望憑借自身注冊(cè)和生產(chǎn)能力加速切入海外市場(chǎng)；長(zhǎng)期來(lái)看，在藥品質(zhì)量要求提升及招標(biāo)降價(jià)壓力下，API+制劑一體化企業(yè)憑借自身成本優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量控制，有望脫穎而出，下游延伸制劑能帶來(lái)潛在高價(jià)值增量，我們認(rèn)為API+制劑一體化有望幫助企業(yè)打開收入天花板。
▍科學(xué)服務(wù)和生物制藥上游供應(yīng)鏈：
短期雖然受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊2023/2024Q1業(yè)績(jī)有所承壓。但展望2024H2，一方面，我們認(rèn)為生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，而行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)有所緩和；另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場(chǎng)，國(guó)際化能力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，疊加下游部分客戶產(chǎn)品帶來(lái)的潛在國(guó)際化/商業(yè)化放量機(jī)會(huì)，2024H2行業(yè)有望迎來(lái)改善拐點(diǎn)。2024年年初以來(lái)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入并購(gòu)整合時(shí)期，也會(huì)帶來(lái)潛在的未來(lái)向上彈性。藥品上游產(chǎn)業(yè)鏈中，我們預(yù)計(jì)伴隨著下游客戶產(chǎn)品的快速放量，培養(yǎng)基、填料、藥用玻璃等細(xì)分領(lǐng)域有望在2024年迎來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
▍血制品：
短期來(lái)看，我們認(rèn)為隨著2023年行業(yè)采漿逐步恢復(fù)到正常節(jié)奏，在行業(yè)終端需求高景氣度下（尤其是靜丙等產(chǎn)品常規(guī)需求我們預(yù)計(jì)仍將保持旺盛），供給端的恢復(fù)有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)2024年下半年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，血液制品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，我們認(rèn)為“十四五”期間國(guó)家有望加速國(guó)內(nèi)漿站建設(shè)，國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。
▍醫(yī)療器械：短期設(shè)備更新受益，遠(yuǎn)期看大空間。
反腐走向常態(tài)化，設(shè)備更新改造逐步落地，集采成熟化。醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)入政策加速變革期，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)這一大周期下，包含著政策變革等因素帶來(lái)的邊際變化小周期。建議兩個(gè)角度挖掘機(jī)會(huì)：1）短期看設(shè)備更新：一季度設(shè)備更新尚未完全落地，醫(yī)療機(jī)構(gòu)存在觀望情緒，二三季度政策有望落地實(shí)施，我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)前低后高，全年高景氣無(wú)憂；2）遠(yuǎn)期看大空間：關(guān)注具備持續(xù)創(chuàng)新能力，滲透率、市占率提升，逐步走向國(guó)際化的醫(yī)療器械企業(yè)，如CGM、ICL、電生理、神經(jīng)介入、骨科關(guān)節(jié)、角塑、種植牙、軟性內(nèi)窺鏡、大型影像設(shè)備、基因測(cè)序儀、低值耗材等細(xì)分行業(yè)。
▍疫苗：重磅單品將持續(xù)放量，國(guó)產(chǎn)疫苗出海起航。
從2021年6月以來(lái)，生物疫苗板塊是醫(yī)藥各個(gè)子板塊相對(duì)來(lái)說(shuō)跌幅最深的一個(gè)子板塊。目前來(lái)看壓制板塊估值的兩個(gè)因素有望出清：①隨著2023年全年業(yè)績(jī)的披露，受新冠影響較大的公司業(yè)績(jī)利空出清，同時(shí)13價(jià)肺炎、帶狀皰疹疫苗快速放量；②我們預(yù)計(jì)未來(lái)新生兒人數(shù)下滑趨勢(shì)不會(huì)進(jìn)一步加?。?024年龍年有望帶來(lái)短期的新生兒生育率反彈，利好疫苗接種?！捌贩N為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，單個(gè)爆款品種就可為公司貢獻(xiàn)絕大部分收入和利潤(rùn)；多款重磅疫苗國(guó)產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，疊加疫苗出海揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。綜上，我們建議關(guān)注擁有重磅品種上市放量和布局疫苗出海增量市場(chǎng)的個(gè)股機(jī)會(huì)。
▍中藥大健康：全方位振興，國(guó)企改革中藥為首。
長(zhǎng)期而言，中醫(yī)藥具有消費(fèi)品和保健品屬性，在人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)下具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯；短期而言，2024年中藥板塊維持高景氣，國(guó)企改革、股權(quán)激勵(lì)、持續(xù)高分紅仍為行情演繹主線邏輯。受益于政策扶持和人口老齡化加速，整體中藥行業(yè)需求仍持續(xù)向好，中藥板塊行情具備可持續(xù)性，建議從三大方向選擇標(biāo)的：1）品牌深入人心，自我診療細(xì)分龍頭；2）中藥創(chuàng)新研發(fā)，新產(chǎn)品增量邏輯；3）中藥老字號(hào)品牌護(hù)城河，主營(yíng)產(chǎn)品具有定價(jià)權(quán)。
▍醫(yī)療服務(wù)：2024年有望邊際復(fù)蘇，新醫(yī)改下未來(lái)可期。
2024Q1醫(yī)療服務(wù)板塊營(yíng)收及扣非凈利潤(rùn)在高基數(shù)下小幅復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2024Q2起復(fù)蘇趨勢(shì)有望保持，全年有望維持邊際改善趨勢(shì)。2024年醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革有望逐步步入深水區(qū)、DRG/DIP相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)，優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有望凸顯，結(jié)合板塊估值，當(dāng)前位置下醫(yī)療服務(wù)板塊中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)值得關(guān)注。考慮到細(xì)分賽道景氣度、行業(yè)壁壘、標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)等，重點(diǎn)建議關(guān)注具備管理、品牌、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)的細(xì)分賽道。
▍消費(fèi)醫(yī)療：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如日方升，板塊復(fù)蘇可期。
我們梳理了眼科產(chǎn)業(yè)鏈及醫(yī)美兩大板塊：
①眼科產(chǎn)業(yè)鏈：眼科耗材國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)已顯，眼科服務(wù)全年有望持續(xù)邊際改善。眼科耗材板塊，我們認(rèn)為行業(yè)遠(yuǎn)期空間廣闊，且內(nèi)資企業(yè)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，隨著宏觀消費(fèi)環(huán)境逐漸復(fù)蘇以及企業(yè)在隱形眼鏡等新產(chǎn)品的布局，我們判斷板塊全年恢復(fù)快速增長(zhǎng)值得期待。眼科服務(wù)板塊，眼科醫(yī)療服務(wù)賽道超千億元規(guī)模，政策春風(fēng)利好民營(yíng)醫(yī)院。我們判斷隨著消費(fèi)環(huán)境逐漸復(fù)蘇，全年眼科服務(wù)板塊有望維持邊際改善趨勢(shì)。
②醫(yī)美：中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)，即使在消費(fèi)較為疲軟的背景下，中高年齡層、高端客戶醫(yī)美消費(fèi)意愿仍較為堅(jiān)挺，相關(guān)市場(chǎng)滲透率提升仍具備較大潛力。同時(shí)隨著材料技術(shù)迭代升級(jí)，膠原蛋白、再生針劑及肉毒素等賽道全年具備較高增長(zhǎng)引擎。
▍醫(yī)藥商業(yè)：商業(yè)趨向整合創(chuàng)新，龍頭藥店穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。
醫(yī)藥分銷方面：反腐、集采、降息共振，分銷業(yè)務(wù)柳暗花明，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，政策助力行業(yè)集中度提升。產(chǎn)業(yè)鏈延伸催生第二成長(zhǎng)曲線：1）SPD：院端供應(yīng)鏈一體化管理平臺(tái)，助力醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)透明化、高效化。2）CSO：更合規(guī)的營(yíng)銷服務(wù)模式，強(qiáng)勢(shì)賦能制藥企業(yè)。
醫(yī)藥零售方面：基數(shù)消化+統(tǒng)籌推進(jìn)，龍頭藥店穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。2024將是門診統(tǒng)籌政策落地關(guān)鍵之年，龍頭藥店享有重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。上市公司門店快速擴(kuò)張，處方外流擴(kuò)大發(fā)展空間。業(yè)績(jī)影響因素逐步消除，中長(zhǎng)期受益行業(yè)景氣度提升。從當(dāng)前位置來(lái)看，幾家重點(diǎn)連鎖零售公司估值處于2020年以來(lái)的偏低水平，我們預(yù)計(jì)2024年行業(yè)內(nèi)生增速恢復(fù)疊加外延擴(kuò)張、處方外流快速落地，板塊業(yè)績(jī)及估值有望迎來(lái)雙重修復(fù)。
專業(yè)醫(yī)生平臺(tái)方面：醫(yī)療反腐持續(xù)進(jìn)行，行業(yè)龍頭在手訂單增加有望體現(xiàn)在更高的收入和利潤(rùn)增速。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
地緣政治摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；帶量采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；一級(jí)市場(chǎng)生物制藥企業(yè)融資熱度下降風(fēng)險(xiǎn)；高值耗材降價(jià)力度和集采進(jìn)度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保政策風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資策略。
建議從橫向維度上，下半年圍繞以下幾條主線進(jìn)行布局：一、甄選集采后時(shí)代的贏家，從洗牌加速下整合并購(gòu)的龍頭企業(yè)到部分集采受益的“光腳”企業(yè)；二、出海破局，強(qiáng)化走出國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的新增長(zhǎng)空間模式的破卷企業(yè)；三、行業(yè)去庫(kù)存周期結(jié)束，結(jié)合產(chǎn)品剛需性迎來(lái)價(jià)格拐點(diǎn)向上的上游原料等底部復(fù)蘇行業(yè)；四、依靠創(chuàng)新破卷，圍繞“創(chuàng)新爆款產(chǎn)品”取得突破，以及進(jìn)入回報(bào)期的真創(chuàng)新企業(yè)；五、國(guó)企改革等新政大潮下迎來(lái)積極變化的品牌企業(yè)；六、設(shè)備更新改造舉國(guó)體制新政下的板塊機(jī)遇。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年5月31日發(fā)布的《醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)2024年下半年投資策略—尋找行業(yè)大破大立下的確定性，抓住底部拐點(diǎn)機(jī)遇》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。
責(zé)任編輯：楊賜
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