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來源 | 中信建投證券研究
文|陳果 夏凡捷 何盛 鄭佳雯
最近雖然市場回調，但各項積極因素持續積累，居民消費有所增長，12月CPI環比轉正，房地產支持政策落地將改善房地產供需結構，中美關系繼續出現積極信號。鑒于此輪經濟周期已持續較長時間，若下周（240115-240121）降準降息落地，或推動市場反彈。行業關注：軍工、電力、建材、電子、煤炭、銀行等。
2023年12月，全國居民消費價格指數環比轉正，同比降幅收窄，通脹數據改善，居民消費有所增長。房地產企穩，政策刺激北京二手房銷售面積回升。千億住房租賃貸款支持計劃在試點城市落地，帶動長租企業盤活存量物業，擴張企業規模。政策有效盤活存量房屋，去化住宅現房庫存，優化房地產供需結構，助力房地產市場回歸穩健發展軌道。
央行工作會議召開疊加債市走強，降息降準預期持續升溫。復盤過往經驗，當熊市的持續時間越長，貨幣寬松政策對市場的提振作用將放大。
當前中證紅利指數交易擁擠度達近三年相對高位，絕對收益波動或加大，交易擁擠度及恐慌情緒指數是未來一階段高股息行情需密切關注的指標。若宏觀不確定性落地、后續政策穩預期信號能如期釋放，則可按三個維度篩選反彈主力軍方向：1）股價基本反饋悲觀預期，相應PE/PB估值處于2010年以來25%分位以下；2）22-23年市場下行期以來股價跌幅靠前、趨勢投資者籌碼出清較徹底；3）近期基本面邏輯邊際改善，盈利預期環比提升。申萬二級板塊中，符合條件的主要包括新能源（能源金屬、電池、光伏）、軍工（航空裝備、軍工電子）、半導體、基建鏈（股份行、水泥等）。
行業關注：軍工、電力、建材、電子、煤炭、銀行等。
風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產周期繼續下行。
一、本周市場回顧
高股息板塊走弱，成交額持續萎縮
板塊輪動，高股息板塊走弱。本周三大指數繼續下跌，上證指數、深證成指、創業板指本周分別跌1.61%、1.32%、0.81%。中證500、中證1000為代表的中小盤指數分別下跌1.43%和1.79%。本周北向資金凈流出24.39億。行業方面，31個申萬一級行業，其中美容護理（+5.08%）、電力設備（+2.77%）、商貿零售（+1.26%）、建筑材料（+1.10%）、交通運輸（+0.25%）、有色金屬（+0.20%）、紡織服飾（+0.15%）上漲，其余板塊不同幅度下跌，電子、計算機、通信跌幅居前。市場風格緯度，國證價值下跌1.01%，國證成長下跌1.12%。
成交額萎縮，融資余額持續下降。本周滬深兩市主板成交額有所降低，內外流動性有所收緊。本周兩市融資余額下降至最低16413.86億元。市場主題概念方面，光伏相關概念漲幅居前。1月11日，新華社受權發布《中共中央國務院關于全面推進美麗中國建設的意見》。《意見》提出，有計劃分步驟實施碳達峰行動，力爭2030年前實現碳達峰，為努力爭取2060年前實現碳中和奠定基礎。美麗中國文件發布帶動光伏板塊再度活躍，疊加前期光伏板塊產能有所去化，光伏相關概念本周普漲。
二、積極因素持續積累
各項數據顯示經濟仍然處于底部
當前我國各類經濟指標多仍處于筑底階段。貨幣信用類指標中，12月M2同比上升9.70%，金融機構人民幣貸款余額同比上升10.60%，二者邊際變化持續下行，社融存量同比上升9.50%，邊際變化已經轉頭上行；市場利率類指標中，2024年1月DR007均值為1.79，邊際下降0.19，國債10年期利率均值2.52，邊際下降0.17，二者持續下行，Shibor3M月均值2.41，邊際持續上行；領先經濟指標層面，制造業PMI、基建投資增速、地產銷售面積增速邊際變化均為負值，仍處于下行狀態，尚未觸底；主要同步經濟指標中，除房地產開發投資完成額外均已筑底，轉頭上行。滯后經濟指標層面，工業企業產成品存貨同比、PPI當月同比、CPI當月同比均處于下行狀態，分別邊際下降0.70%、0.20%、0.30%，處于筑底階段。
結構性改善跡象顯現
2023 年 12 月，全國居民消費價格指數同比下降 0.3%，降幅較上月收窄 0.2 個百分點，環比上升 0.1%，同比降幅收窄，環比轉正，核心 CPI 漲幅略高于往年季節性水平，說明消費需求有回暖的跡象。細分來看，受益于春節前夕居民食品消費活躍與 12 月豬價企穩，食品 CPI 降幅收窄，12 月同比下降 3.70%，環比上升 0.9%，對通脹數據改善貢獻較大。服務 CPI 同比上升 1.0%，與上月持平，環比上升 0.1%，元旦假期出行、娛樂需求上升，電影市場復蘇，帶動服務 CPI 回升。核心 CPI 同比維持在 0.6%，保持不變，環比上升 0.1%，較上個月的0.3%有所回升。
全國工業生產者出廠價格指數同比下降 2.7%，同比 11 月降幅收窄 0.3%。總體來看，OPEC+會議減產力度預期，國際油價繼續下行，帶動國內石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業價格分別下降 6.6%、3.0%，細分來看，除耐用消費品外其它行業 PPI 均同比下跌 0.1%至 1.1%不等。其中采掘行業同比跌幅較上月大幅擴大至 1.1%。原料行業 PPI 同比降幅收斂，較上月收斂 0.4%至-0.5%。其它行業較上月變化較小。耐用消費品 12月 PPI 同比變化為正，從 11 月的-0.2%反彈至 12 的+0.1%。
一線地產企穩，政策陸續落地
政策刺激北京二手房銷售面積回升。2023年四季度，地產政策持續出臺，12月14日，北京調整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例統一降至30%，二套房首付比例最低為40%，促進二手房市場率先回暖。北京12月二手房銷售面積達到126.68萬平方米，同比增長41.95%，同比增速持續走高。二手房價格仍處于下降狀態，11月北京二手房價格指數降至101.90，二手房交易價格尚未見底。伴隨著新政策持續落地，房地產市場有望進一步回暖。
住房租賃貸款支持計劃落地，推動房地產市場企穩回溫。2023年央行印發《關于開展租賃住房貸款支持計劃試點有關事宜的通知》，2024年1月5日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布《關于金融支持住房租賃市場發展的意見》，其中提出，穩步發展房地產投資信托基金，推進房地產投資信托基金試點工作，在把控風險前提下，募集資金用于住房租賃企業持有運營長期租賃住房。央行設立額度1000 億元“租賃住房貸款支持計劃”，“租賃住房貸款支持計劃”采取“先貸后借”的直達機制，按季度發放，用以批量收購存量住房，增加租賃住宅供給。金融機構按照自主決策、自擔風險的原則，發放租賃住房購房貸款，貸款利率原則上不超過3%，對于符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持，利率為1.75%。試點城市包括天津、成都、青島、重慶、福州、長春、鄭州和濟南。24年1月，國家開發銀行、工商銀行、農業銀行和中國銀行青島市分行成功發放首批試點貸款18.5億元，支持收購首批存量住房項目7個，涉及房屋總套數2319套，主要用于向新市民、青年人等群體提供保障性租賃住房，也是目前落地的一筆最大規模的租賃住房貸款支持計劃。
對商業銀行而言，該結構性貨幣政策在租賃住房的再貸款、PSL、發債等方面為商業銀行降低資金成本，此舉鼓勵商業銀行對租賃住房企業進行精準的投放，同時為商業銀行利潤端創造新的增長極。對長租企業而言，獲得商業銀行更低成本的長期資金支持，可以緩解長租企業資金鏈緊張的困境，帶動存量物業的盤活和企業規模的擴張。對房地產開發企業而言，政策有效盤活存量房屋，去化住宅現房庫存，優化房地產供需結構，助力房地產市場回歸穩健發展軌道。
中美關系繼續出現積極信號
據新華社等官方媒體報道，1月8日至13日，中共中央對外聯絡部部長劉建超率中共代表團訪問美國，分別同美國國務卿布林肯、總統國家安全事務首席副助理芬納、民主共和兩黨聯邦參眾議員、舊金山市市長布里德以及美金融、工商、智庫、媒體界人士等會見交流，出席中美1.5軌對話框架下專題座談，在美國對外關系委員會發表演講。劉建超表示，中國是現行國際秩序的創建者、受益者、維護者，不尋求改變現行國際秩序，更不會另起爐灶，再搞一套所謂新秩序。中美雙方表示，將繼續推進落實習近平主席和拜登總統達成的重要共識，采取具體行動，推動中美關系穩定、健康、可持續發展。我們認為這是近期中美關系企穩回升的又一重要積極信號，也有利于市場風險偏好提升。
后續貨幣寬松基調對市場底影響
12月27日，中國人民銀行工作會議召開，會議強調“穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優化信貸結構，確保社會融資規模全年可持續較快增長。價格上，兼顧內外均衡，持續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”
23年Q4中國人民銀行工作會議上提出“穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效”，這與中央經濟工作會議的要求相一致，較23年“穩健的貨幣政策精準有力”更強調貨幣政策的靈活性。價格工具方面，降息仍有空間。2023Q4貨幣政策例會延續了三季度例會中“完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央行政策利率引導作用……推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”的表述。從傳導機制來看，MLF利率影響LPR報價，進而影響貸款利率定價，而貸款利率調整通過凈息差向存款利率端傳導的路徑已較為明確。在存款利率市場化機制發揮作用的環境下，2023年各類商業銀行經歷了三輪存款利率調降，一定程度上緩解了凈息差壓力，為后續實體經濟降成本工具發力騰挪了更多的空間。2023年以來通脹持續回落環境下，實際利率上行至歷史相對高位。12月CPI環比小幅回升，預計2024年CPI仍然保持小幅回升態勢，但實際政策利率或仍然偏高，后續政策仍然存在下調空間，或在一季度、三季度存在降息可能。存款利率方面，在銀行凈息差壓縮至歷史低位、地方政府化債負擔的綜合影響下，預計銀行存款利率仍將延續下調趨勢。持續發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制的作用，保持融資成本持續下降。后續存款利率進一步調整將帶動貸款利率的下行。
降準降息預期支撐債市行情延續，十年期國債利率持續走低。1月9日，十年期國債到期收益率為2.485%，創四年來新低。2023年末以來，中國人民銀行進行了巨量資金投放，平穩了資金價格。步入新年以來，盡管央行在公開市場連續凈回籠，但資金面依然寬松，DR007降至1.8%之下。同時，去年末以來，越來越多的商業銀行下調存款利率，市場對資金面轉寬松的預期升溫，也為長債收益率下行打開了空間。
2020 年至今，我國各項經濟數據陸續見底，并持續處于磨底階段，此輪經濟周期回落持續時間較長，回顧歷史，2011 年-2014 年我國經濟同樣長期承壓。復盤 2011 年-2014 年陸續出臺的寬松貨幣政策在經濟下行周期不同階段的影響，對我們調整籌碼迎接新一輪降準降息具有啟示意義。
2011 年由于前期大量的信貸投放和長期順差導致的貨幣流動性過剩，通脹居高不下，因而治理高通脹是當年中央宏觀調控的首要任務，央行年內七次上調存款準備金，三次加息，對資本市場產生了巨大的影響。而國際環境方面也不甚樂觀，主權信用危機不斷升級，希臘、意大利、西班牙主權評級接連遭到下調，美國也失去了保持了近百年的 AAA 評級，引發全球對二次衰退的普遍擔憂。在艱難的國內外環境中，2011 年上證綜指全年累計跌幅達到了 21.7%，跌幅在 A 股歷史上僅次于 2008 年和 1994 年；全年呈現倒 V 型走勢：前 4 個月指數小幅上漲 7%，隨后在通脹高企、經濟增速下滑的滯漲憂慮中展開了連續三個季度的殺跌。2011 年的基本面也呈現持續緩慢下滑狀態，工業企業利潤累計同比由年初的 34.28%下滑至年末的 25.35%；不斷加大的通脹變為通脹下降，CPI 當月同比從年初 4.90%上升至 7 月底的 6.45%，8 月份及以后 CPI 當月同比快速下降至年底 4.09%；貨幣政策和宏觀流動性由收緊轉為放松，前三季度央行累計共 6 次上調存款準備金率，累計上調 3%，3 次上調存貸款基準利率，進入四季度，針對歐洲主權債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等形勢變化，貨幣政策從收緊轉為放松，央行暫停發行三年期央票，并且下調存款準備金率 0.5%；信貸整體持續惡化，金融機構各項貸款余額同比由年初 18.50%下滑至年末的 15.80%。復盤歷史可知，在經濟衰退初期寬松貨幣政策對社融作用有限，也并未顯著改善 A 股走勢。
板塊風格上看，所有申萬一級行業均下跌，消費、金融防御屬性顯現。全年來看，銀行和食品飲料板塊表現相對靠前，而前兩年漲幅居前的有色電子板塊則領跌所有行業。
2012 年國內股市呈 N 型走勢。1 月至 4 月大盤上揚，但在 3 月初和 5 月初實現雙頭后，市場從 5 月開始至 11 月底持續下跌，指數下跌幅度高達 20%，12 月初觸及 1949 點后迅速反彈，當月大漲 14.6%，并成功使上證綜指年線翻紅，全年上漲 3.17%。從結構上來說，2012 年藍籌股走出了明顯的超額收益，市場“炒小”“炒差”現象有所遏制。2012 年股市走出 N 型走勢的主要原因除了經濟增速的基本面變化之外，還有很重要的一點，2012 年是政府換屆之年，導致市場對政策不明朗，機構不愿做多。在年末中央經濟工作會議后，市場對新一屆的領導層有了希望，同時對來年的市場政策有了希望，市場在年末最后三周有一個翹尾行情，大盤快速上揚。2012 年基本面迅速下滑并長時期維持低位，工業企業利潤累計同比由年初的 25.35%兩個月內迅速下滑至 2 月末的5.20%，然后一直維持在-2.4%左右，10月末達0.49%，年末回升至5.27%；持續通縮，CPI當月同比從年初4.07%上升至 1 月底的 4.50%，然后整體持續下降至 10 月末 1.7%，然后小幅回升至 2.5%；貨幣政策和宏觀流動性放松，兩次降準、兩次降息，批復大量投資項目，基建投資增速快速拉升；信貸復蘇轉向惡化，金融機構各項貸款余額同比由年初 15%上升至 9 月份的 16.30%，9 月份后持續惡化，年底回到 15%。復盤歷史可知，在經濟衰退中期寬松貨幣政策對社融作用有限，也并未顯著改善 A 股走勢。
2012 年市場上行階段，傳媒、電子、計算機等成長行業領漲大盤，非銀金融行業領漲，在穩增長預期增強的背景下，房地產以及周期行業亦有回升。市場下跌階段，消費板塊相對抗跌，周期股則呈疲弱態勢，市場表現前五的行業分為別美容護理、醫藥生物、社會服務、食品飲料和非銀金融，消費行業占據四席。隨市場情緒修復，順周期屬性較強且估值處在低位的金融板塊回升彈性最大。
2013 年開始宏觀經濟緩慢下行，市場在弱復蘇預期中期待經濟數據驗證，但連續多月數據超預期下滑引發市場對于基本面惡化的一致預期。工業企業利潤累計同比由年初的5.27%上升至2月末的17.17%，然后維持在12.5%上下；持續通縮，CPI 當月同比年初 2.03%，然后在 2.6%上下小幅度震蕩，突出的極大值為 2 月底 3.22%和 10月底 3.21%，年末為 2.5%；春節過后央行貨幣政策由寬松轉為中性偏緊，在 5 月初開始連續進行央票發行和正回購的組合操作，直到 7 月 30 日央行重啟逆回購操作，市場情緒得以緩解；信貸穩定轉為惡化，金融機構各項貸款余額同比由年初 15%小幅上升至 15.4%之后直到 4 月份一直穩定在 14.9%，然后迅速下滑至 5 月份的14.2%，然后維持該水平至年末。2013 年 2 月開始市場對于 IPO 重啟開始有所預期，且海外美聯儲預期會進行QE 縮量，市場情緒開始惡化；2013 年 4 月證監會表示 IPO 開閘還沒有明確的時間表，美聯儲議息會議也表示不會快速退出 QE，市場情緒有所緩和；2013 年 6 初開始銀行流動性趨緊，美聯儲 QE 退出預期升溫，但央行“去杠桿”態度堅決未進行即刻救市，市場一度出現“錢荒”導致市場情緒觸底。6 月 26 日央行表示愿意提供流動性，伴隨 7 月份穩增長政策預期升溫，市場情緒逐步改善。
傳統科技產業周期上行與新需求共振構筑了成長型牛市的底層邏輯。2013 年全球半導體產業迎來了溫和復蘇，智能終端、電視與計算機等傳統的消費電子產品銷量回升，推動半導體營業收入的快速增長，“傳統”科技產業步入上行周期。科技創新得到空前重視，加成產業周期。2013 年成為移動互聯網元年、國產電影元年、手游元年。
2013 年“錢荒”之后，市場對流動性預期較低，同時基本面持續冷淡，CPI 和 PPI 數據無法支撐，市場投資謹慎。2014 年央行不斷向市場釋放寬松信號，直到 11 月首次降息之后市場情緒開始回暖。2014 年一季度中央全面深化改革領導小組主導國內多項重要改革，改革預期強烈，對剛性兌付的事件預期不定。三月國務院出臺一系列穩增長政策，兩會確定 GDP 增長目標為 7.5%，以此為契機，市場情緒好轉。7 月經濟基本面再次下滑，但是市場情緒總體穩定，歸因于政策邊際收窄，即財政支出增速下滑和市場流動性的邊際收緊。第三季度實際GDP 同比增長 7.3%，較前值下滑 0.2 個百分點，市場悲觀，期盼穩增長措施。8 月減稅、加大基建投入等一系列產業政策，穩增長壓力蓋過改革需求。第四季度總需求改善，國內地產調控開始全面放松，10 月下旬十八屆四中全會召開后開始反彈，在經濟長期底部徘徊后，即經濟下行周期尾部，2014 年 11 月 22 日全面降息后，大盤開始快速上漲，最有代表性的是券商板塊。
2014 年全年以主題行情為主，包括政策和主題改革以及互聯網。上半年交易主線集中在互聯網和國企改革相關的化工業，下半年則緊密圍繞建筑、房地產相關、非銀金融、電氣設備等主題。
復盤過往經驗，熊市持續狀態下，初期及中期階段降準降息對市場的提振作用非常有限，當熊市的持續時間越長，周期演進到后半段，貨幣寬松政策對市場的提振作用將放大。原因在于熊市演進到后半段，盡管供需平衡提供了一個支撐價格，但市場仍然恐慌性踩踏，跌破支撐價格。此時，寬松貨幣政策對市場信心的提升會放大價格反彈幅度，最終扭轉趨勢。
三、高股息行情的后續展望
高股息行情的兩個觀察指標
上周周報中我們提到，交易擁擠度及恐慌情緒指數是未來一階段高股息行情需密切關注的指標，并提示當前紅利指數的交易擁擠度已處于偏高水平，絕對收益波動或有加大，但超額收益趨勢的扭轉仍需穩情緒信號的進一步釋放。從本周最新的情況看我們維持以上觀點不變：
1）紅利指數交易擁擠度環比回落，但仍相對偏高：中證紅利指數成交額占比周環比下行約0.2pct，但仍高于近1 年均值正一倍標準差；中證紅利指數相對全 A 的換手率整體合理，本周回落到近 1 年均值附近。
2）中信建投-投資者情緒指數處于恐慌區，存量博弈下仍將催化資金流向避險板塊，后續觀察降息降準等可能的政策穩預期信號進一步釋放：本周情緒指數處于恐慌區，經濟生產淡季、基本面變化不明顯的背景下政策信號是關鍵，下周重點觀察 1 月 15 日 MLF 操作和 1 月 20 日 LPR 利率的調整。目前市場對于經濟預期處于極低水平，本周滬深 300 再創年內新低，當前估值接近 18 年市場底部，進一步穩預期信號的出現就極有可能扭轉當前情緒。
后續反彈可能的主力軍方向
后續政策穩預期信號若能進一步落地，哪些板塊將代替高股息成為市場的主力軍？我們認為經濟生產淡季基本面波動不明顯、市場更多以情緒和預期主導的當前背景下，情緒反轉催化下的高彈性方向可按以下三個維度篩選：
1）股價基本反饋悲觀預期，相應 PE/PB 估值處于 2010 年以來 25%分位以下；
2）22-23 年市場下行期以來股價跌幅靠前、趨勢投資者籌碼出清較徹底；
3）近期基本面邏輯邊際改善，盈利預期環比提升；
申萬二級板塊中，符合條件的主要包括新能源（能源金屬、電池、光伏）、軍工（航空裝備、軍工電子）、半導體、基建鏈（股份行、水泥等）；
1）新能源：因需求淡季影響，多數環節在 2024 年一季度進入最過剩階段，盈利拐點有望出現。近期澳洲鋰礦生產商 Core Lithium 公告將暫停旗下 Finniss 鋰項目的采礦作業以應對持續下行的鋰礦價格、智利碳酸鋰受罷工影響運輸受阻，短期供給邊際收緊擾動下鋰價反彈，后續減產序幕有望拉開，鋰價處于震蕩見底進程中。據中信建投電新團隊，需求和價格等悲觀預期已經在股價中充分演繹，目前中游材料加工費見底落地，后續淡季庫存見底采購啟動將扭轉需求悲觀預期，板塊預期底基本形成。光伏方面，近兩周在中游減產支撐下產業鏈價格已出現止跌，市場預期需求低點或于 2 月出現，隨著 3 月起組件排產環比開始提升，供需關系有望實現改善，盈利拐點漸現，悲觀預期有望修復。
2）軍工：前期估值壓制因素已見到邊際改善信號： 1）人事調整基本結束；2）十四五中期調整有望加速落地，后續觀察訂單確認信號。預計本輪換裝周期將持續至 2027 年，目前仍處于中期爬坡階段。
3）半導體：新品催化，去庫尾聲，關注華為鏈+MR。申萬二級消費電子、半導體板塊存貨同比已分別回落至2009 年以來 5.0%、26.6%分位，24 年隨下游需求弱復蘇有望轉為補庫周期。展望后期，華為新品，聯想/三星/華碩等發布 AI PC 產品，蘋果 Vision Pro 上市在即，均將催化需求繼續溫和回升，24 年華為鏈+MR 業績增量確定。
4）基建鏈：政策在投資端仍在發力，12 月建筑業新訂單 PMI 重回榮枯線上。1）三大工程推進支撐地產投資降幅縮窄：據 Wind 一致預期，24 年地產投資有望實現-6%的同比增速，較 23 年收窄 3~4pct；2）萬億國債增發，基建投資預計持續高增。
風險分析
（1）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬松不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。
（3）國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。
責任編輯：楊賜
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