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來源：中金點睛
本文摘自中金公司研究部大宗商品組于2023年11月12日發(fā)布的研究報告《黑色金屬2024年展望：乍暖還寒》，報告全文與各品種平衡表請登錄中金點睛小程序查看
Abstract
摘要
在連續(xù)兩年下滑后，得益于外需的大幅放量與內(nèi)需的企穩(wěn)，我們預(yù)計今年中國的粗鋼產(chǎn)量或?qū)⑿》厣５蚤L周期視角而言，我們依然維持中國人均鋼材消費已基本見頂?shù)呐袛唷Ｗ?981年起中國粗鋼產(chǎn)量處于持續(xù)上升的趨勢之中（期間只有2015年粗鋼產(chǎn)量增速為負(fù)），主要驅(qū)動在于以地產(chǎn)和基建為基礎(chǔ)的城鎮(zhèn)化，以及投資和出口導(dǎo)向的工業(yè)化。但正如今年7月政治局會議所提出的，“房地產(chǎn)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生重大變化”[1]。我們認(rèn)為中國的住房需求大概率已觸頂并進(jìn)入下行周期，城鎮(zhèn)化進(jìn)入末期后傳統(tǒng)基建新增空間也較為有限，這可能意味著中國可能已經(jīng)邁過了鋼材需求S型曲線的第二個拐點，進(jìn)入了平臺區(qū)。
地產(chǎn)周期下行，但黑色金屬市場經(jīng)歷的調(diào)整卻相對溫和。站在更高的視角來看，鐵礦等價格的韌性可能反映了鐵元素在全球范圍內(nèi)的緊缺（鐵礦資本開支不足+廢鋼替代慢），以及鋼鐵產(chǎn)能地域分布不均（新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能缺口帶動中國出口），焦煤價格也體現(xiàn)了國內(nèi)外主焦煤的稀缺性。因此，國內(nèi)需求負(fù)反饋向上游原材料的傳導(dǎo)并不順暢，鐵礦與焦煤價格依然頗具韌性，歷史比較來看依然偏高，成本底支撐了黑色系的價格中樞。國內(nèi)下游需求在逆風(fēng)中也有結(jié)構(gòu)亮點，但在地產(chǎn)拖累下，需求上限依然制約了價格的上行空間。中游冶煉端的利潤則雙向承壓，主動去庫緩解了產(chǎn)需短期矛盾但產(chǎn)能端的長期壓力依然存在。在邁過需求拐點進(jìn)入平臺區(qū)后，三條新的產(chǎn)業(yè)主線邏輯也逐漸清晰，可能將成為主導(dǎo)今明兩年的主要驅(qū)動。
圖表：中國人均鋼材消費與人均GDP
資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表：各國家和地區(qū)鋼材消費強度與人均GDP的對比
資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，世界鋼協(xié)，中金公司研究部
邁過第二個拐點后，鋼材消費圍繞平臺期中樞上下波動或成為新常態(tài)
需求達(dá)峰的一個表現(xiàn)是鋼材消費相對于經(jīng)濟(jì)增長的彈性或?qū)⒔档汀?000-2022年期間鋼材消費彈性系數(shù)（鋼材消費量增速/GDP增速）的平均值為1.08，說明在經(jīng)濟(jì)增長的同時，國內(nèi)鋼材消費基本“亦步亦趨”。但國際經(jīng)驗表明，鋼材消費并非沒有上限，在跨過峰值后，我們預(yù)計鋼材消費彈性或?qū)②呌诨芈洹Ｗ韵露峡矗禺a(chǎn)對鋼材需求增長已基本進(jìn)入負(fù)貢獻(xiàn)區(qū)域。基建逆周期調(diào)節(jié)的性質(zhì)也決定了其持續(xù)性或比較有限。制造業(yè)需求點較為分散，難以形成集中帶動，增量難以完全對沖減量。（《鐵元素的需求穹頂》）
圖表：中國歷年鋼材消費彈性系數(shù)
資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部
但我們同樣認(rèn)為下游需求的回落應(yīng)是逐階的，而非斷崖式下滑，鋼材消費圍繞一個中樞進(jìn)行上下波動或在中期維度內(nèi)成為新常態(tài)。該判斷是基于1）地產(chǎn)當(dāng)前存量項目規(guī)模依然較大，新開工超跌后可能反彈至長期中樞附近；2）水利、城中村改造等基建仍是穩(wěn)增長抓手，在以滿足城鎮(zhèn)化中后期的基建需求；3）中國制造業(yè)體量仍具規(guī)模。新需求亦不乏亮點，如風(fēng)光裝機、型鋼等。（《需求逆風(fēng)中的結(jié)構(gòu)亮點》）我們預(yù)計2023年和2024年鋼材實際消費將分別同比增長-1.8%和0.5%，具體分析請見正文的鋼材需求部分。
低庫存≠短缺，產(chǎn)能過剩壓力下，鋼廠難有超額利潤
下游需求的企穩(wěn)可能并不能推導(dǎo)出基本面正在好轉(zhuǎn)的結(jié)論，特別是今年需求的主要增量是“以價換量”而來的外需。盡管在鋼材庫存處于歷史低位的情況下，供應(yīng)壓力和供需矛盾看似有限，但這是鋼廠在低利潤下主動減產(chǎn)的結(jié)果。換言之，我們認(rèn)為過剩壓力并不來自于產(chǎn)量，而來自于產(chǎn)能與較低的生產(chǎn)自律性。鋼鐵產(chǎn)能利用率的彈性空間意味著超額利潤難以持續(xù)。相比于庫存，利潤是反映供需相對強弱（基本面）更有效的指標(biāo)，當(dāng)前高爐盈利比率僅有17%，顯示行業(yè)整體的過剩壓力依然存在。縱向比較看，鋼鐵行業(yè)的利潤率也遠(yuǎn)低于上游。
當(dāng)下的利潤困境并未導(dǎo)致產(chǎn)能出清，產(chǎn)能壓力可能有增無減，未來幾年或?qū)⑦M(jìn)入置換產(chǎn)能的投產(chǎn)高峰。據(jù)冶金信息規(guī)劃研究院，2023-2025年間還有1.9億噸煉鐵產(chǎn)量、2.2億噸煉鋼產(chǎn)能將投產(chǎn)[2]。若減量置換嚴(yán)格執(zhí)行，舊設(shè)備及時退出，對產(chǎn)能凈增量的影響可能較小，但新設(shè)備生產(chǎn)效率反而更高，電爐比例也更大。中游冶煉的產(chǎn)能較上游相對寬裕而集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風(fēng)險，因此我們認(rèn)為中游冶煉在利潤分配中可能相對弱勢，其利潤改善或?qū)⒂匈囉趪?yán)格的產(chǎn)量限制、產(chǎn)能淘汰或兼并重組。但短期內(nèi)大規(guī)模的新產(chǎn)能投產(chǎn)可能加大產(chǎn)能治理難度，因此外部性產(chǎn)量壓減或是一個可選項，長期來看我們認(rèn)為“碳達(dá)峰、碳中和”則將成為產(chǎn)能優(yōu)化的抓手。
原料價格韌性，一在于供給的低彈性，二在于下游的高產(chǎn)能
在本輪地產(chǎn)下行周期中，鐵礦與焦煤保持在歷史偏高價位，100美元/噸以上的鐵礦石已司空見慣，黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤分配明顯向上游傾斜。而在上一輪的地產(chǎn)下行周期（15-16年），鐵礦價格一度跌至40美元/噸以下，我們需要思考的是為何兩輪原料價格表現(xiàn)迥異？從需求端看，上一輪低成本“地條鋼”沖擊長流程鋼廠，高爐廠是邊際生產(chǎn)者，利潤普遍承壓。但當(dāng)前在廢鋼緊缺的情況下，高爐可以利用成本優(yōu)勢擠出電爐。作為邊際生產(chǎn)者的電爐開工率承壓，轉(zhuǎn)爐鋼的占比卻不降反升，鐵水產(chǎn)量維持了韌性。在供給側(cè)，2015年前后正處于四大礦山前期產(chǎn)能投入的快速釋放期，供應(yīng)寬裕。但近年來四大礦產(chǎn)量有明顯瓶頸，產(chǎn)量甚至低于2018年，焦煤供應(yīng)亦有諸多掣肘。在正文的鐵礦和焦煤供應(yīng)部分中我們將作詳細(xì)闡述。我們也在正文中搭建了全球鐵礦供需平衡表，以期更加充分地把握海外鐵礦石供應(yīng)情況。
鐵水高企疊加原料供給彈性較弱，原料價格在黑色系利潤分配中占據(jù)了“雙重優(yōu)勢”。在宏觀預(yù)期或下游需求改善的時候，即正反饋時期，鐵礦價格自然有利好。但在需求疲軟，鋼廠利潤承壓，負(fù)反饋壓力加劇的時候，鋼廠端的高產(chǎn)能與低集中度導(dǎo)致產(chǎn)量易增難減，意味著負(fù)反饋壓力的傳導(dǎo)在鋼廠這一環(huán)節(jié)有一定阻滯。因此原料既享受下游需求改善的紅利，也有可能壓縮鋼廠利潤。同樣，現(xiàn)階段原料的緊平衡也難以通過供給的大幅增長來扭轉(zhuǎn)。
圖表：四大礦山鐵礦業(yè)務(wù)資本開支現(xiàn)金流
注：BHP和FMG為財年非自然年資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
總結(jié)來看，2024年國內(nèi)需求依然面臨著地產(chǎn)存量收縮等不利因素，但財政加碼可能繼續(xù)托底鋼需。歐美、日韓等需求有回暖的預(yù)期，但海外產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)或使鋼材出口面臨競爭，量價或難兩全。國內(nèi)鋼廠利潤將面臨雙向壓力，產(chǎn)量或產(chǎn)能的調(diào)節(jié)或是可選項。我們預(yù)計2024年內(nèi)需小幅回升，粗鋼產(chǎn)量同比持平，生鐵產(chǎn)量小幅下滑。全球范圍內(nèi)，印度、東南亞或漸漸成為鐵礦石、焦煤需求的增量來源，主流礦山產(chǎn)量的增長預(yù)期和供應(yīng)不確定性并存，鐵礦平衡仍難言大幅寬松。焦煤也面臨著競爭進(jìn)口資源的問題，海運煤價或提供邊際支撐。從價格表現(xiàn)看，明年黑色系仍是上有頂下有低的狀態(tài)，我們預(yù)計螺紋、鐵礦、焦煤的均價分別為3813元/噸、100美元/噸和1900元/噸。
風(fēng)險提示：鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策、不利天氣等。
Text
正文
鋼鐵：成本支撐邏輯或?qū)⒗^續(xù)演繹
需求利好與壓力并存
我們預(yù)計2023年鋼材國內(nèi)實際消費同比下滑增長1.8%，較2022年的增速有一定收窄。我們認(rèn)為投資端發(fā)力仍是2023年鋼材內(nèi)需企穩(wěn)的主要因素，基建和制造業(yè)對沖了地產(chǎn)的下滑。穩(wěn)增長訴求下，能源、電力、交通運輸?shù)然ㄍ顿Y均錄得可觀的增長，制造業(yè)投資高增下的廠房建設(shè)需求與設(shè)備采購需求也支撐了鋼材消費。從建筑業(yè)（乙方）口徑統(tǒng)計的新開工面積和施工面積可以看出，基建、制造業(yè)廠房、公共設(shè)施（學(xué)校、醫(yī)院等）等非房建筑的增長托底了地產(chǎn)。另外，地產(chǎn)的存量施工面積的體量也不容忽視。
支撐鋼材產(chǎn)需超預(yù)期的最大助力依然在外部，我們預(yù)計今年鋼材出口可能達(dá)到9000萬噸，同比增速在34%。國內(nèi)鋼價趨弱與人民幣貶值等因素提升了鋼材出口性價比。另一方面，東南亞、中東等地區(qū)基建與制造業(yè)固投的增長帶動了偏上游加工品的需求，可能面臨階段性的鋼材產(chǎn)能缺口。因此今年美歐等經(jīng)濟(jì)體大幅加息的同時，往中東、拉美、東南亞等帶路地區(qū)反而貢獻(xiàn)了鋼材出口的主要增量。
圖表：中國鋼材出口增量與增幅
注：總計為各國加總，與直接公布的總出口數(shù)據(jù)有一定出入
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
展望2024年，需求利好與壓力并存，利好在于投資端可能仍將有韌性，壓力則在于地產(chǎn)和鋼材出口。我們預(yù)計財政加碼或?qū)⒗^續(xù)托底鋼需。近來預(yù)算增加一萬億元國債，彰顯了政府加大逆周期調(diào)控的決心，中金宏觀組預(yù)計明年財政和準(zhǔn)財政將繼續(xù)發(fā)力，固定資產(chǎn)投資名義同比從2023年的3.5%上升到2024年的6.0%，基建投資的名義增速或從8%提升到10%（中國宏觀2024年展望：從內(nèi)生探底到外生復(fù)蘇）。地方一攬子化債工具落地也將改善地方融資條件，項目資金端的掣肘可能有一定緩解。制造業(yè)投資增速亦將受益于政策加碼對經(jīng)濟(jì)動能的推動，或?qū)⒕S持在高位，支撐廠房建設(shè)與設(shè)備類需求。
我們預(yù)計資本形成強度的提升或?qū)⒅魏谏饘傧M，這是因為鋼材、鐵礦等黑色品種的終端需求中投資屬性較高，歷史上看鋼材消費彈性與資本形成在GDP中的貢獻(xiàn)率也有較強的相關(guān)性。分行業(yè)看，水利、能源、重大交通運輸項目可能是較為受益的領(lǐng)域。
圖表：螺紋鋼消費與房屋新開工面積的比較
注：虛線為中金地產(chǎn)組預(yù)測 資料來源：Mysteel，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
地產(chǎn)方面，市場雖以低庫存與低產(chǎn)量等方式來回應(yīng)與消化地產(chǎn)的下行逆風(fēng)，但我們認(rèn)為地產(chǎn)對需求的拖累可能仍未結(jié)束。不可否認(rèn)的是，明年城中村改造、保障房積極推進(jìn)疊加住建政策進(jìn)一步優(yōu)化，投資端和新開工面積在下半年或迎來一定景氣提升。但過去兩年地產(chǎn)存量施工面積的體量延緩了鋼材消費的下滑，但今年竣工同比高增，以及更多存量項目逐步進(jìn)入竣工環(huán)節(jié)，明年地產(chǎn)鋼材需求的走勢可能仍將取決于存量需求收縮與增量釋放的相對快慢，地產(chǎn)在建項目收縮對需求的負(fù)面影響不容忽視。另外，供給側(cè)信用風(fēng)險仍有待妥善化解和處理，房企投資活動仍存在一定壓力，新開工可能也仍面臨一定風(fēng)險。
圖表：地產(chǎn)存量施工變化
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
圖表：中東、印度、東南亞粗鋼產(chǎn)能
資料來源：WoodMac，中金公司研究部
制造業(yè)方面，明年機械和設(shè)備類產(chǎn)量或?qū)⑹艿酵顿Y強度的支撐。汽車生產(chǎn)的高景氣或?qū)⒀永m(xù)，中金汽車組預(yù)計2024年汽車批發(fā)量同比+5.4%至2518萬輛。（汽車及零部件2024年展望：跨越式發(fā)展，創(chuàng)新式機遇）
外需方面，中金宏觀預(yù)計明年出口可能企穩(wěn)（中國宏觀2024年展望：從內(nèi)生探底到外生復(fù)蘇），可能利好鋼材間接出口。汽車出口或?qū)⒀永m(xù)高增，2024年可能突破450萬輛，同比增長21.6%。但歐美、日韓等地在需求回暖與制造業(yè)補庫的預(yù)期下，閑置鋼鐵產(chǎn)能或復(fù)產(chǎn)。印度、東南亞等地鋼鐵產(chǎn)能也將逐步投產(chǎn)，不過投產(chǎn)高峰或在2024年以后。長遠(yuǎn)來看，中國鋼材直接出口將面臨更激烈的競爭，量價或難兩全。我們預(yù)計2024年鋼材出口下滑11.1%。
鋼廠以銷定產(chǎn)，補庫仍難開啟
得益于外需增量與內(nèi)需企穩(wěn)，我們預(yù)計2023年粗鋼產(chǎn)量或?qū)⑼然厣?.2%至10.45億噸，廢鋼緊缺的情況下，作為邊際生產(chǎn)者的電弧爐廠利潤面臨壓力，開工率受到壓制，因此長流程鋼廠仍是主要的產(chǎn)量增長來源。
我們預(yù)計明年鋼廠在利潤壓力下可能將更多采取以銷定產(chǎn)的策略，粗鋼產(chǎn)量或與內(nèi)需和鋼材出口水平相吻合，我們預(yù)計2024年粗鋼產(chǎn)量或同比下滑1%至10.35億噸。從庫存周期來講，鋼鐵行業(yè)依然在磨底，今年原料與鋼材庫存沒有進(jìn)一步去化。但如果利潤或需求預(yù)期沒有出現(xiàn)顯著修復(fù)，鋼廠與貿(mào)易環(huán)節(jié)可能并不會積極主動補庫，我們預(yù)計明年行業(yè)仍或?qū)⒁云蛶齑孢\行。
鐵礦：緊平衡尚難大幅逆轉(zhuǎn)
鐵礦需求此消彼長
2023年廢鋼供應(yīng)的修復(fù)偏慢，高爐鐵水高位運行，我們預(yù)計全年生鐵產(chǎn)量同比增長3%，對應(yīng)鐵礦石消費約14.41億噸，與2020年基本持平，為歷史最高。隨著鐵礦石消費的增長，進(jìn)口也水漲船高，我們預(yù)計今年凈進(jìn)口約11.45億噸，是2020年以來新高。但鐵礦進(jìn)口高增也并不能完全滿足消費，因此我們看到了港口與鋼廠庫存出現(xiàn)了明顯的去化。
展望明年，我們預(yù)計生鐵產(chǎn)量或?qū)㈦S粗鋼產(chǎn)量及廢鋼產(chǎn)出的邊際修復(fù)下滑約1.8%，對應(yīng)鐵礦石消費約14.15億噸。明年廢鋼產(chǎn)量或隨折舊廢鋼溢出有一定提升，但廢鋼產(chǎn)出的釋放仍有賴于更高的廢鋼價格，因此鋼價或是一個掣肘。考慮到鐵礦石的低庫存水平，鋼廠仍需通過進(jìn)口以維持當(dāng)前的庫存水平，因此我們預(yù)計明年鐵礦石凈進(jìn)口同比或小幅下滑0.5%。
海外方面，在城市化和工業(yè)化的助力下，印度近來生鐵和粗鋼產(chǎn)量增量較快，我們預(yù)計今年印度粗鋼產(chǎn)量或?qū)⑼黄?.3億噸。以高爐-轉(zhuǎn)爐為基礎(chǔ)的長流程煉鋼或?qū)⒊蔀橛《蠕撹F產(chǎn)量增長的主要驅(qū)動，隨著高爐產(chǎn)能逐步釋放，轉(zhuǎn)爐鋼份額或穩(wěn)步提升，我們預(yù)計印度長流程鋼占比在今年或?qū)⑦_(dá)到50%，今明兩年生鐵產(chǎn)量將分別同比增長9.4%和6.6%。印度鐵礦石消費以自產(chǎn)為主，但生鐵產(chǎn)量增長生鐵產(chǎn)量的進(jìn)一步增長將擠壓鐵礦出口量。
圖表：中東、印度、東南亞生鐵產(chǎn)能
資料來源：WoodMac，中金公司研究部
圖表：全球鐵礦石消費
資料來源：CRU，中金公司研究部
東南亞、日韓、歐洲等主要海運鐵礦石進(jìn)口國2023年產(chǎn)量增長平平，主要是在2022年俄烏沖突與加息導(dǎo)致的低產(chǎn)量基數(shù)上的緩慢修復(fù)。不過隨著加息周期走向尾聲，制造業(yè)補庫周期開啟，財政與產(chǎn)業(yè)政策刺激投資，我們預(yù)計海外生鐵產(chǎn)量在2024年或?qū)⒂瓉砑铀傩迯?fù)，從而支撐鐵礦石進(jìn)口需求。
總體而言，我們預(yù)計2024年全球海運鐵礦石消費仍有一定韌性，或?qū)⒈３忠粋€溫和擴(kuò)張的態(tài)勢。一個值得關(guān)注的點是我們觀察到近年來海外廢鋼資源量的下滑趨勢，疊加國內(nèi)廢鋼產(chǎn)出瓶頸，雙碳目標(biāo)下全球范圍內(nèi)廢鋼對鐵礦的替代可能會低于預(yù)期，這也是一個可能間接支撐鐵礦石消費的因素。我們建議關(guān)注明年海外高爐復(fù)產(chǎn)的情況，或可能成為支撐鐵礦石需求的邊際因素。
供給有增量，但運營風(fēng)險與結(jié)構(gòu)矛盾值得關(guān)注
海運鐵礦石供給端的約束是近年來鐵礦石價格強勢的核心因素，是鐵礦表現(xiàn)有別于上一輪國內(nèi)地產(chǎn)下行周期的重要原因。鐵礦石供需緊平衡的扭轉(zhuǎn)不僅依賴于需求端的回落，也要看到供給端產(chǎn)量明顯的回升。在國內(nèi)需求進(jìn)入平臺期后，海外礦山的供給可能更值得我們的關(guān)注。我們在本次報告中搭建了全球鐵礦供需平衡表，以期更加充分地把握海外鐵礦石供應(yīng)情況。我們將全球海運鐵礦石的主要供應(yīng)來源分為3個部分，一是以西澳為主要產(chǎn)地的三大礦山，力拓、必和必拓、FMG以及澳洲其他的中型礦山，如Mineral Resources和Roy Hill；二是巴西的淡水河谷及CSN、J&F、安塞樂米塔爾巴西等中小型礦山，三是印度、加拿大、烏克蘭、俄羅斯、南非等澳巴之外的鐵礦石出口國。
西澳
西澳方面，今年前三季度三大礦山合計產(chǎn)量同比增長了1.8%，其中力拓增幅為4%、必和必拓為-1%、FMG為2.3%。我們預(yù)計2023年三家產(chǎn)量今年合計增量在1100萬噸左右，力拓貢獻(xiàn)了主要增量，BHP和FMG兩家產(chǎn)量相對平穩(wěn)。力拓和BHP兩家已基本完成了新產(chǎn)能對舊產(chǎn)能的接續(xù)，置換項目支撐起了當(dāng)前的產(chǎn)量。力拓的Gudai-darri礦已于今年2季度達(dá)到名義產(chǎn)能，接力Channar、Eastern Range等退出產(chǎn)能。BHP的South Flank也穩(wěn)步增長并逐步替代了Yandi礦，其可能在2024年達(dá)到滿產(chǎn)。因礦漿管運輸問題推遲投產(chǎn)的FMG Iron Bridge II項目已于今年8月正式投產(chǎn)，進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期。
西澳三大礦山中，我們認(rèn)為力拓與BHP的剩余產(chǎn)能空間可能相對有限，過去幾年相對有限的資本開支主要用于替代舊礦的接力產(chǎn)能，因此凈增產(chǎn)能并不算多。我們預(yù)計2024年力拓和BHP產(chǎn)量新增空間分別為800和400萬噸。FMG的Iron Bridge II項目投產(chǎn)爬坡后將帶來主要增量，該項目年產(chǎn)能可達(dá)2200萬噸，以球團(tuán)粉為主。我們預(yù)計FMG明年產(chǎn)量將新增近1500萬噸，年產(chǎn)量將突破2億噸。
中小礦山方面，我們預(yù)計2024年西澳非主流礦總產(chǎn)量增量約900萬噸，主要增量來自于Mineral Resources的低品礦項目，Mount Gibson和Roy Hill也將貢獻(xiàn)一些增量。
巴西
巴西方面，淡水河谷的增產(chǎn)之路依然漫漫。今年前三季度產(chǎn)量同比增長了2.1%，上半年產(chǎn)量有一定增長，但進(jìn)入下半年以后同比增幅又再次轉(zhuǎn)負(fù)。分礦區(qū)看，北部礦區(qū)有一定拖累，但南部礦區(qū)的低品礦有一定增長。我們預(yù)計2023年淡水河谷產(chǎn)量將依靠低品礦和球團(tuán)實現(xiàn)400萬噸的同比增長約至3.12億噸，低于2021年，與2018年的高峰仍有7000多萬噸的差距。自19年尾礦壩潰壩事故以來，淡水河谷的復(fù)產(chǎn)一直低于預(yù)期。一方面，巴西官方對尾礦壩許可（金麒麟分析師）證的收緊制約了其尾礦處理能力，從而限制了其南部礦區(qū)的低品位礦的選礦產(chǎn)能。因此淡水河谷近年來依賴低品礦和新投產(chǎn)項目彌補潰壩后造成的缺口。另一方面，前幾年拉尼娜氣候下暴雨頻繁，對礦區(qū)運營和運輸均造成了一定阻礙。隨著拉尼娜氣候結(jié)束，降雨帶來的負(fù)面影響可能減少。但巴西南部礦區(qū)對汽運的依賴可能仍對產(chǎn)量增長形成一定掣肘。我們預(yù)計2024年淡水河谷產(chǎn)量增長約500萬噸。
第三方
隨著低品礦及球團(tuán)的出口關(guān)稅取消，我們預(yù)計2023年印度鐵礦出口或?qū)⒒厣?000萬噸以上，其中有約900萬噸球團(tuán)。印度鐵礦資源以赤鐵礦為主，平均品位一般，出口以球團(tuán)和低品粉礦為主，若按照61.5%品位折算，疊加運費（CFR中國），出口的盈虧平衡點約為 80-90美元/噸。印度鐵礦分為商業(yè)礦（可出口）和鋼廠自有兩種，前者可以用于出口，而后者則一般是鋼廠自我消化。當(dāng)前商業(yè)礦占比較高。歷史上印度鐵礦生產(chǎn)和出口受法院的非法開采禁令、出口關(guān)稅等影響較大。近幾年鋼廠自有礦的開采權(quán)得以延長，商業(yè)礦礦權(quán)經(jīng)歷了重新拍賣，印度鐵礦產(chǎn)量隨粗鋼產(chǎn)量增長水漲船高，我們預(yù)計今年可能突破2億噸。長遠(yuǎn)來看，自有礦占比可能逐步提升，疊加印度生鐵產(chǎn)量，鐵礦出口量可能進(jìn)一步受到擠壓。2024年可供出口資源可能有一定下滑。
圖表：印度鐵礦出口
資料來源：CRU，中金公司研究部
國產(chǎn)鐵精粉方面，我們預(yù)計今年國產(chǎn)鐵精粉產(chǎn)量或有小幅回升。根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計，全國433家礦山企業(yè)鐵精粉產(chǎn)量前8月累計小幅增長了0.8%。上半年產(chǎn)量受到一定壓制，安監(jiān)或是產(chǎn)量增長的主要掣肘，下半年產(chǎn)量開始回升。我們預(yù)計明年鐵精粉產(chǎn)量可能小幅上升至3億噸。作為基石計劃的重要一環(huán)，長期來看我們預(yù)計自產(chǎn)礦份額將趨于上升，新項目的勘探與開發(fā)仍是產(chǎn)量擴(kuò)張的關(guān)鍵。國內(nèi)并不乏鐵礦石資源，但從儲量轉(zhuǎn)化為鐵礦石產(chǎn)量，仍需要持續(xù)數(shù)年且大量的投入。
總體而言，我們預(yù)計明年海運鐵礦石的供給增量在6300萬噸，其中四大礦山產(chǎn)量增量約3100萬噸，澳巴非主流礦增量約2100萬噸，非澳巴出口增量約1100萬噸。在需求端，我們預(yù)計2024年海運鐵礦石的消費增量約3900萬噸。
圖表：全球鐵礦石成本曲線（Value-in-use adjusted， CFR中國，2024年）
資料來源：CRU，中金公司研究部
從全球鐵礦的供需平衡看2024年將趨于寬松，我們預(yù)計2024年鐵礦石價格中樞或?qū)⒒芈渲?00美元/噸。但平衡表里的供應(yīng)增量更接近于可用產(chǎn)能的概念，得益于供給的高集中度，鐵礦實際發(fā)運對需求變化的反應(yīng)是靈活且快速的。我們在此也需要提示鐵礦供給側(cè)的運營風(fēng)險。鐵礦開采、選礦、混礦及運輸系統(tǒng)較為復(fù)雜，且牽一發(fā)而動全身，使得鐵礦的供給系統(tǒng)抗風(fēng)險能力較低。以力拓的PB粉為例，與BHP和FMG一礦一個品牌不同的是，PB粉是多種礦粉的混合，其原料來源于各個礦區(qū)，這使得其供給彈性相對偏低。淡水河谷的生產(chǎn)系統(tǒng)甚至更為復(fù)雜，也更為脆弱。這些風(fēng)險使得主流礦山的產(chǎn)量經(jīng)常低于預(yù)期。根據(jù)CRU統(tǒng)計，過去7年內(nèi)主流礦山的實際產(chǎn)量與其產(chǎn)量指引基本都有或多或少的差距：淡水河谷的平均差距為7%，力拓和BHP分別為2%和1%，而FMG超出產(chǎn)量指導(dǎo)約2%。
除了量的風(fēng)險之外，我們看到主流礦的品位近來也有一定下滑。譬如雖然力拓的總發(fā)運量基本平穩(wěn)，但從結(jié)構(gòu)看其中高品PB粉的發(fā)運量自2021年以來便有比較明顯的下滑，取而代之的是偏低品的SP10粉的大幅增長。淡水河谷也依賴低品礦沖量，平均品位下滑比較明顯。另外非主流礦里Mineral resources等低品礦發(fā)運也在提升，我們預(yù)計明年低品礦的供給可能相對寬裕。因此在中長期維度里，另一個值得我們關(guān)注的潛在錯配在于鋼鐵低碳訴求下高品礦（造球）需求和大量低品燒結(jié)粉供應(yīng)之間的矛盾。
圖表：力拓鐵礦石發(fā)運量
資料來源：力拓官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：淡水河谷鐵礦石平均品位
資料來源：淡水河谷官網(wǎng)，中金公司研究部
焦煤：短缺收窄，但結(jié)構(gòu)矛盾和海運煤提供支撐
2023年國內(nèi)主焦煤價格中樞下了一個臺階，均價從2022年的2724元/噸下滑至2100元/噸。在需求側(cè)，焦煤消費受鐵水產(chǎn)量高企支撐，我們預(yù)計全年同比增幅在4.5%左右。供給側(cè)國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量雖幾無彈性，前三季度煉焦精煤產(chǎn)量同比僅增了0.2%，主焦煤產(chǎn)量甚至下滑了2.3%。但進(jìn)口大幅放量成為扭轉(zhuǎn)焦煤供需平衡的關(guān)鍵，我們預(yù)計全年進(jìn)口量增幅約52%。2023年全年焦煤價格呈V字型，上半年進(jìn)口大增帶動價格回落，下半年鐵水韌性支撐價格反彈。
內(nèi)煤產(chǎn)量彈性仍低
展望明年，正如前文所述，在全產(chǎn)業(yè)鏈焦煤低庫存的情況下，我們認(rèn)為焦煤供需緊平衡若要進(jìn)一步緩解，除了需求側(cè)的降溫，亦要看到供給側(cè)的明顯釋放。就前者而言，我們預(yù)計鐵水產(chǎn)量轉(zhuǎn)負(fù)或?qū)⑼侠蹏鴥?nèi)焦煤需求。但對后者來說我們預(yù)計國內(nèi)焦煤產(chǎn)量可能依然沒有太多增量空間，特別是主焦煤資源的稀缺。并且，隨著動力煤價格逐步回歸合理區(qū)間，政策對安監(jiān)的壓力或?qū)⒒厣@是國內(nèi)焦煤產(chǎn)量不容忽視的供給風(fēng)險。
因此對于明年，我們認(rèn)為焦煤進(jìn)口仍然是左右平衡的關(guān)鍵。分國別看，蒙煤產(chǎn)量或仍有提升的空間，但進(jìn)口量的進(jìn)一步釋放仍有賴于嘎順蘇海圖-甘其毛都跨境鐵路的通車。兩國已于2022年對跨境鐵路的建設(shè)達(dá)成共識[3]。據(jù)蒙古煤炭網(wǎng)，跨境鐵路或?qū)⒂?024年投入使用[4]。俄煤方面，連接其煤炭產(chǎn)地和遠(yuǎn)東港口的鐵路運力或成為出口量的瓶頸，進(jìn)一步提升的空間不大。煤炭出口關(guān)稅的落地和鐵路關(guān)稅的上調(diào)[5]或也將增加出口成本。俄羅斯宣布自2023年10月1日起到2024年年底，對包括煤炭在內(nèi)的多種商品實施彈性出口關(guān)稅[6]，關(guān)稅稅率與盧布匯率掛鉤，對于絕大多數(shù)種類商品出口關(guān)稅稅率為4%至7%[7]。
圖表：中國煉焦煤進(jìn)口（截至2023年9月）
資料來源：Fenwei，中金公司研究部
海運煤提供邊際支撐
我們認(rèn)為海運煤或為國內(nèi)焦煤的提供定價的邊際支撐。今年下半年全球海運煤出口低于預(yù)期，使得海運煤價普遍上漲。澳煤產(chǎn)出受工作面遷移等因素影響，BMA（必和必拓-三菱）、英美資源等公司的焦煤產(chǎn)量距指引均有一定差距。我們預(yù)計主要煉焦煤生產(chǎn)商可能將在明年上半年增產(chǎn)以實現(xiàn)產(chǎn)量指引。潛在的并購重組可能也利好煉焦煤產(chǎn)出，如Whitehaven對BMA的Daunia和Blackwater的收購。
需求側(cè)，印度生鐵產(chǎn)量增加或?qū)⑦M(jìn)一步提升其進(jìn)口需求。自2021年起，印度已超越日本成為全球最大的海運煉焦煤進(jìn)口國，對海運煉焦煤市場定價有較大的影響力。印度煉焦煤資源較為貧乏，對澳大利亞等地的優(yōu)質(zhì)海運主焦煤的進(jìn)口依賴度較高，2022 年進(jìn)口依賴度約92%，其中澳煤占比約55%。日韓、歐洲等地高爐復(fù)產(chǎn)亦將提升海運煉焦煤的進(jìn)口需求，分流海運煤資源。因此，我們預(yù)計明年海運煤進(jìn)口可能面臨印度、東南亞、歐洲等地的競爭。我們預(yù)計明年海運煤價格中樞（澳洲PLV HCC）可能在250美元/噸以上。
就明年國內(nèi)量的平衡而言，我們預(yù)計明年供需短缺或?qū)⒂兴照蛶齑妗⑷踔鹘姑汗┙o彈性與焦?fàn)t大型化對主焦煤需求提升的矛盾，疊加海外邊際支撐的情況下，我們認(rèn)為煤價回落的幅度可能相對有限。國內(nèi)外主焦煤資源的稀缺性與高鐵水產(chǎn)量（新興經(jīng)濟(jì)體鐵水增產(chǎn)+廢鋼替代慢）之間的矛盾或?qū)r格形成支撐。
圖表：主要國家海運煉焦煤進(jìn)口量
資料來源：WoodMac，中金公司研究部
[1]http://finance.people.com.cn/n1/2023/0726/c1004-40043822.html
[2]https：//mp.weixin.qq.com/s/zyOL3UgVJpW2edD3XtMxOQ
[3]https：//www.ndrc.gov.cn/fzggw/jgsj/wzs/sjjdt/202208/t20220819_1333241.html
[4]http://www.moncoal.com/infoDetail/news/68605791763969
[5]https：//thecoalhub.com/rzd-tariffs-to-rise-by-more-than-10-in-2024.html
[6]https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1777839967730389420&wfr=spider&for
[7]若俄央行盧布匯率不高于1美元兌80盧布時，部分商品出口關(guān)稅將為零。根據(jù)俄政府頒布的文件，當(dāng)1美元兌盧布匯率居于80（含）至85之間時，清單上除化肥外的商品關(guān)稅稅率為4%；居于85（含）至90之間時，稅率為4.5%；居于90（含）至95之間時，稅率為5.5%，不低于95時，稅率為7%。
Source
文章來源
本文摘自：2023年11月13日已經(jīng)發(fā)布的《黑色金屬2024年展望：乍暖還寒》
分析員 王炙鹿 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080523030003
分析員 郭朝輝 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
責(zé)任編輯：楊賜
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