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來源：中金點睛
中金研究
投資策略：1）我們看好板塊盈利企穩(wěn)帶動Beta修復(fù)，推薦議價較強(qiáng)的動力電池環(huán)節(jié)、盈利水平有望保持相對平穩(wěn)，以及價格跌幅較深、有望率先出現(xiàn)中小企業(yè)虧損而出清的電解液、負(fù)極環(huán)節(jié)；2）我們建議把握新技術(shù)和國產(chǎn)替代的阿爾法機(jī)遇。
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Abstract
摘要
新車周期+價格下沉，2024年終端需求仍有望保持較高增速。我們認(rèn)為在新車周期和價格中樞下移下，2024年全球新能源車銷量仍有望實現(xiàn)較高增速，我們預(yù)計銷量有望達(dá)到1700-1800萬輛，同比增長約30-35%；對應(yīng)到電池需求，考慮到單車帶電量提升以及海外純電占比提升，我們預(yù)計2024年全球動力電池出貨有望達(dá)到1.2TWh、同比增長接近35%。
拐點漸行漸近，2024年各環(huán)節(jié)盈利有望逐步企穩(wěn)。受產(chǎn)能周期影響，2023年鋰電板塊出現(xiàn)估值利潤同步下跌，當(dāng)前板塊估值已處于底部區(qū)間，電池及材料龍頭2024年估值普遍低于15倍市盈率，我們預(yù)計基本面在1Q24淡季+降價下有望加速筑底、中小企業(yè)或?qū)⒊銮澹欢S著2024年鋰價波動收窄，以及融資環(huán)境收緊、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，我們預(yù)期2H24產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格和盈利或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，供需關(guān)系亦有望迎來邊際改善。
看好新技術(shù)和細(xì)分領(lǐng)域國產(chǎn)替代機(jī)遇。新技術(shù)方面，我們認(rèn)為多項新技術(shù)有望在2024年迎來規(guī)模化放量：1）磷酸錳鐵鋰（LMFP）：產(chǎn)業(yè)化持續(xù)加速，我們預(yù)計頭部車企跟頭部電池廠有望于2023年底開始量產(chǎn)導(dǎo)入、2024年初正式上車發(fā)布；2）復(fù)合銅箔：代表材料龍頭開啟復(fù)合箔材擴(kuò)產(chǎn)潮，我們預(yù)計搭載復(fù)合集流體的高安全電池有望于2024年迎來規(guī)模商業(yè)化持續(xù)落地；3）高壓快充：800V產(chǎn)品周期+超充網(wǎng)絡(luò)建設(shè)提速有望驅(qū)動2024年高壓快充車型放量，帶動導(dǎo)電炭黑、負(fù)極包覆材料、液冷板、熔斷器、高壓直流繼電器等部件升級或需求增長；4）4680：伴隨下游新車周期+大圓柱產(chǎn)品良率提升，我們預(yù)計2024年大圓柱電池有望實現(xiàn)批量裝車，同時儲能亦帶來增量需求。國產(chǎn)替代方面：在國際環(huán)境、降本以及新應(yīng)用驅(qū)動下，我們看好導(dǎo)電碳黑和銅箔/隔膜設(shè)備國產(chǎn)化替代加速。
風(fēng)險
全球新能源車銷量不及預(yù)期，原材料價格大幅波動，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化落地不及預(yù)期。
Text
正文
需求：2024年全球新能源車銷量仍有望保持較高增速
2023年以來，隨著產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能釋放，供需關(guān)系逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑a(chǎn)業(yè)鏈基本面持續(xù)筑底。但我們認(rèn)為新能源車發(fā)展的大趨勢并未改變、仍然是未來增速較快的行業(yè)之一。展望2024年，我們認(rèn)為在新車周期和價格中樞下移驅(qū)動下，全球新能源車銷量仍有望實現(xiàn)較高增速，我們預(yù)計2024年全球新能源車銷量有望達(dá)到1700-1800萬輛，同比增長約30-35%；對應(yīng)到電池需求，考慮到單車帶電量提升以及海外純電占比提升，我們預(yù)計2024年全球動力電池出貨有望達(dá)到1.2TWh、同比增長接近35%。
圖表1：全球新能源車銷量及動力電池裝機(jī)量預(yù)測
資料來源：乘聯(lián)會，GGII，Marklines，中金公司研究部
中國：新車周期+價格下沉，看好2024年銷量增長韌性
2023年新能源車國補(bǔ)全面退坡，疊加滲透率處于相對高位，新能源車銷量增速有所放緩，1-3Q23國內(nèi)新能源乘用車銷量（批發(fā)）同增36%。我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)新能源車市場已逐步進(jìn)入市場化驅(qū)動階段，產(chǎn)品力和性價比有望支撐后市增長；我們看好強(qiáng)產(chǎn)品力新車周期+價格下沉趨勢下，2024年國內(nèi)新能源車增長仍有望凸顯韌性，我們預(yù)計2024年國內(nèi)新能源車批發(fā)銷量有望達(dá)到1100-1200萬輛，同比增長20-25%：
? 產(chǎn)品力方面，我們觀察到2023年以來，供給端新車的智能化和補(bǔ)能體驗有望得到提升：1）智能化：以小鵬、華為為首的頭部新能源車企積極推進(jìn)“無圖/輕地圖”城市NOA方案，我們認(rèn)為智能駕駛的用戶體驗和實用性將得到大幅提升；2）補(bǔ)能效率：2H23以來，全域800V高壓快充車型密集發(fā)布，通過搭載4C+電池，我們預(yù)計充電10-80%時長有望壓縮至15分鐘以內(nèi)，用戶補(bǔ)能體驗有望大幅改善。
? 價格方面，從2H23上市搭載城市NOA和高壓快充的車型看，價格帶與同級別400V車型重疊度較高，并無過高溢價，我們認(rèn)為將有效提升消費者的接受度。
插混車型（含增程式）需求有望持續(xù)景氣，支撐新能源車滲透率持續(xù)向上。2023年以來，在比亞迪DMI以及理想等增程式車型等的暢銷下，1-3Q23國內(nèi)插混銷量（批發(fā)）同增83.9%，滲透率達(dá)到30%+、同比提升13.5ppt。插混車型具備較好的燃油經(jīng)濟(jì)性和補(bǔ)能便利性，同時，通過配備30-40kwh中型容量電池，亦可使用戶獲得純電的駕乘和智能化體驗，我們觀察到國內(nèi)傳統(tǒng)車企以及新勢力在加速插混車型、尤其是帶電量較大的增程式車型的正向開發(fā)，我們認(rèn)為2024年供給端新品持續(xù)釋放有望進(jìn)一步加速燃油車替代，支撐國內(nèi)新能源車滲透率進(jìn)一步向上。
圖表2：2023年以來中國新能源車銷量（批發(fā)）增速放緩
資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部
圖表3：中國新能源車月度滲透率及插混車型月度銷量占比
資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部
圖表4：2023年末-2024年上市新能源車不完全統(tǒng)計（截至2023年11月21日）
資料來源：各車企官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表5：部分800V車型及400V車型售價對比（截至2023年11月21日）
注：智界S7為預(yù)售價格
資料來源：各車企官網(wǎng)，中金公司研究部
歐洲：2024年銷量增速或放緩，但中長期電動化趨勢未改
2023年歐洲市場零部件供應(yīng)瓶頸有所緩解、車企積壓訂單快速釋放，1-3Q23歐洲新能源車銷量同比增長30%+、超出市場預(yù)期。但3Q23以來，受：1）部分國家補(bǔ)貼退坡?lián)屟b影響；2）高利率抬高制造業(yè)生產(chǎn)成本、抑制消費需等求影響，2023年9月歐洲新能源車銷量增速放緩致15%+。展望2024年，我們認(rèn)為歐洲汽車消費在較高利率下仍將承壓，疊加補(bǔ)貼退坡，新能源車增長或階段性放緩，我們預(yù)期2024年歐洲新能源車銷量約340+萬輛、同比增長約10-15%。但從中長期看，我們認(rèn)為歐洲減排、車企電動化戰(zhàn)略的大方向并未發(fā)生變化，電動化邏輯依然成立，且截至2023年9月歐洲整體滲透率約23%、仍有較大提升的空間；隨著降息周期漸行漸近以及歐洲車企下一代新車周期釋放，我們預(yù)期2025年歐洲新能源車有望重新步入上行周期。
圖表6：2023年歐洲新能源車銷量增速明顯領(lǐng)先于燃油車
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表7：9M23歐洲整體新能源車滲透率23%+，仍有較大提升空間
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表8：歐洲八國新能源車購車補(bǔ)貼情況統(tǒng)計（截至2023年11月21日）
資料來源：政府官網(wǎng)，中金公司研究部；注：紅框表示仍有購車補(bǔ)貼
美國：低基數(shù)+新車催化下仍有望保持較高增速
2023年以來，在IRA補(bǔ)貼、特斯拉德州工廠產(chǎn)能釋放以及傳統(tǒng)車企通用、福特新車催化下，美國市場1-9月新能源車銷量實現(xiàn)同比55.9%較高增長，9月新能源滲透率提升至10.5%；但當(dāng)前的高利率環(huán)境以及UAW罷工[1]（United Auto Workers，美國汽車工人聯(lián)合會罷工，簡稱UAW，下同）對供需有所壓制。展望2024年，我們認(rèn)為在IRA的持續(xù)補(bǔ)貼以及當(dāng)前較低的滲透率基數(shù)下，美國市場銷量仍然有望實現(xiàn)40-50%同比增長，特斯拉德州工廠產(chǎn)能持續(xù)提升+新車電動皮卡Cybertruck訂單釋放，以及福特等LFP車型量產(chǎn)帶來增量。
圖表9：2023年美國新能源車銷量持續(xù)高增
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表10：2023年美國新能源車滲透率持續(xù)走高
資料來源：Marklines，中金公司研究部
產(chǎn)業(yè)周期：拐點漸行漸近，2024年各環(huán)節(jié)盈利有望逐步企穩(wěn)
動力電池環(huán)節(jié)：產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，價格和盈利有望2H24企穩(wěn)
? 供需：2024年供需關(guān)系有望迎邊際改善。本輪鋰電池企業(yè)資本支出高峰在2021-2022年，考慮到產(chǎn)能建設(shè)+爬坡周期1.5-2年，供給端產(chǎn)能自2022年底開始逐步釋放，致2023年鋰電池供需關(guān)系轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覀儨y算1-3Q23樣本電池企業(yè)整體產(chǎn)能利用率50-60%，市場價格競爭有所加劇。在下游新能源車增速放緩及融資環(huán)境收緊背景下，2023年以來鋰電池企業(yè)資本支出顯著收縮，我們統(tǒng)計1-3Q23A核心鋰電池企業(yè)資本支出同比下滑31%，意味著2024-2025年供給端產(chǎn)能釋放有望放緩。基于我們測算，2023-2025年供給端/需求端邊際增量分別為630/378GWh、625/438GWh、698/598GWh，2024年末-2025年鋰電池供需關(guān)系有望迎邊際改善拐點。
圖表11：鋰電池供需有望自2024年迎邊際改善拐點
資料來源：GGII，乘聯(lián)會，公司公告，Wind，中金公司研究部
圖表12：鋰電池供需關(guān)系測算（截至2023年11月21日）
資料來源：GGII，乘聯(lián)會，公司公告，Wind，中金公司研究部
? 價格和盈利有望2H24逐步迎來企穩(wěn)。隨著調(diào)價訂單的滾動交付以及碳酸鋰價格的持續(xù)回落，疊加1Q24與下游整車廠新一輪價格談判，我們預(yù)計動力電池報表端價格自2H23-1H24仍有較大降幅，2H24后降幅逐步收窄；我們預(yù)計三元電池模組、鐵鋰電池模組致2024年末國內(nèi)客戶平均執(zhí)行價格或?qū)⑾陆抵?.6-0.7元/Wh、0.5-0.6元/Wh（均基于10-15萬元碳酸鋰價格測算），較3Q23執(zhí)行價仍有接近20%+降幅空間，而各家電池廠報表端價格降幅受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響有所不同，出貨結(jié)構(gòu)中電池包、海外客戶占比高的電池廠價格降幅相對較小。基于我們測算，受終端降價和開工率季節(jié)性偏低影響，我們預(yù)計1Q24電池廠業(yè)績?nèi)詫⒊袎海?Q24伴隨電池價格降幅逐步收窄以及開工率的回升，單位利潤有望迎企穩(wěn)或修復(fù)。
四大材料：2024年有望進(jìn)入出清階段，各環(huán)節(jié)基本面逐步迎觸底
? 正極：近期國內(nèi)鋰鹽價格逐步回落，我們認(rèn)為2024年鋰價將維持偏弱趨勢，正極材料價格以低位震蕩走勢為主。我們預(yù)計伴隨產(chǎn)能逐步出清，正極行業(yè)整體開工率回升，帶動單噸加工成本下降及單位盈利增厚，正極環(huán)節(jié)有望于2024年下半年迎來盈利能力企穩(wěn)回升。
圖表13：碳酸鋰價格走勢圖
資料來源：Wind，安泰科，中金公司研究部
圖表14：正極企業(yè)凈利率走勢圖
資料來源：Wind，各公司公告，中金公司研究部
? 負(fù)極：2024年負(fù)極行業(yè)面臨產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩和競爭加劇的風(fēng)險，我們預(yù)計負(fù)極材料價格整體呈低位持穩(wěn)運行，掌握規(guī)模降本、技術(shù)降本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，有望通過以量補(bǔ)價方式，維持單位盈利的相對穩(wěn)定，而中小負(fù)極企業(yè)或受到產(chǎn)能利用率、原材料采購成本高的影響逐步退出市場，我們認(rèn)為“低價競爭”的情形會持續(xù)至2024年下半年，伴隨產(chǎn)能逐步出清，負(fù)極行業(yè)單噸盈利水平有望企穩(wěn)修復(fù)。
圖表15：低硫焦價格走勢圖
資料來源：金聯(lián)創(chuàng)，中金公司研究部
圖表16：負(fù)極上市公司凈利率走勢
資料來源：各公司公告，中金公司研究部
? 隔膜：目前隔膜行業(yè)各企業(yè)盈利能力尚可，3Q23龍頭企業(yè)毛利率維持35%+，但另一方面，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)釋放，供過于求下我們預(yù)計2024年行業(yè)價格存在進(jìn)一步下行空間，國內(nèi)二三線企業(yè)或面臨較大的利潤與現(xiàn)金流壓力。另一方面，國內(nèi)隔膜龍頭企業(yè)已全面切入海外客戶，我們預(yù)計24年下半年至25年后伴隨海外電池廠產(chǎn)能投放，龍頭隔膜廠海外出貨有望持續(xù)提升，盈利能力或?qū)㈦S之改善。從庫存水平看，經(jīng)過1H23行業(yè)去庫存，目前行業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已回落至低位水平。
圖表17：隔膜企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 電解液：我們認(rèn)為電解液及六氟磷酸鋰企業(yè)4Q23-2024年面臨產(chǎn)能大幅釋放，龍頭企業(yè)主動開啟價格戰(zhàn)引領(lǐng)行業(yè)價格下行，我們預(yù)計在價格進(jìn)一步下行趨勢下，或?qū)⒓铀傩袠I(yè)二三線企業(yè)出清。從企業(yè)盈利能力看，自2022年以來電解液及六氟企業(yè)盈利能力持續(xù)下滑，目前六氟企業(yè)盈利能力薄弱接近虧損，我們預(yù)計至2023年年底，六氟及電解液行業(yè)二三線企業(yè)或面臨虧損甚至虧現(xiàn)金流狀況，行業(yè)有望在2024年迎來落后產(chǎn)能的逐步出清，并帶動行業(yè)價格及龍頭企業(yè)單位盈利能力的穩(wěn)定。
圖表18：電解液及六氟企業(yè)單位盈利能力
資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
圖表19：電解液及六氟企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
新技術(shù)、國產(chǎn)替代加速落地，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈阿爾法機(jī)遇
新技術(shù)：多項技術(shù)有望在2024年進(jìn)入規(guī)模化量產(chǎn)階段
錳鐵鋰：技術(shù)路線尚未統(tǒng)一，龍頭企業(yè)商業(yè)化進(jìn)展提速
基礎(chǔ)性能：理論能量密度高，但倍率性能不佳、長循環(huán)有挑戰(zhàn)。1）安全性：磷酸錳鐵鋰（LMFP）穩(wěn)定性好、安全性高，可通過穿釘、撞擊等多項安全測試；2）能量密度：LMFP放電電壓較鐵鋰提升21%（4.1V vs． 3.4V），有潛力帶動電池能量密度提升10-20%，我們認(rèn)為有望接近三元5系水平；3）倍率性：LMFP電子電導(dǎo)率、離子遷移率較低，倍率性能不佳；4）循環(huán)性：LMFP電池可實現(xiàn)2，000圈穩(wěn)定循環(huán)，距離磷酸鐵鋰最優(yōu)水平仍有不小差距；5）經(jīng)濟(jì)性：錳鐵鋰瓦時成本與磷酸鐵鋰基本持平或略低、并大幅低于三元電池水平。
改性路線：如何兼顧能量密度與經(jīng)濟(jì)性是進(jìn)一步發(fā)展方向。理論上通過納米化、碳包覆、與三元材料復(fù)合以及金屬離子摻雜等能夠改善LMFP倍率性能；通過合理調(diào)整錳鐵比例、或核殼結(jié)構(gòu)改性等來減少錳元素溶出，提高循環(huán)壽命。然而某些改性技術(shù)（如納米化和碳包覆）會降低壓實密度，弱化LMFP高電壓平臺帶來的能量密度提升優(yōu)勢，例如納米化和碳包覆等導(dǎo)致LMFP的孔隙率增加、本征密度下降，導(dǎo)致LMFP壓實密度偏低，需要通過燒結(jié)工藝的優(yōu)化提升壓實密度，但二次燒結(jié)等工藝則會帶來成本的增加、降低經(jīng)濟(jì)效益。因此，在滿足經(jīng)濟(jì)性的條件下實現(xiàn)性能指標(biāo)的平衡，是LMFP工藝進(jìn)一步改進(jìn)的方向。
合成工藝：固相法技術(shù)成熟，液相法產(chǎn)品一致性好。錳鐵鋰與鐵鋰合成工藝高度相似，固相反應(yīng)法技術(shù)成熟，工藝設(shè)備簡單、適合工業(yè)化生產(chǎn)，但產(chǎn)品一致性較液相法稍差。液相法工藝較為復(fù)雜，投資較高，但具有產(chǎn)品一致性、循環(huán)性較好的優(yōu)點，此外長期來看，我們認(rèn)為液相法或?qū)υ牧系娜萑潭缺容^高，具備一定成本優(yōu)勢。
磷酸錳鐵鋰（LMFP）產(chǎn)業(yè)化持續(xù)加速，我們預(yù)計頭部車企跟頭部電池廠有望于2023年底開始量產(chǎn)導(dǎo)入、2024年初正式上車發(fā)布。我們持續(xù)跟蹤并建議關(guān)注在LMFP改性技術(shù)、合成工藝、以及其他輔助材料等方面技術(shù)儲備豐富的頭部企業(yè)。
圖表20：LMFP改性方法及具體原理
資料來源：《鋰離子電池磷酸鹽正極材料的制備、表征及性能研究》（胡成林，2011），中金公司研究部
圖表21：不同廠商采取的LMFP改性方法
資料來源：智慧芽，中金公司研究部
圖表22：LMFP不同工藝路徑的優(yōu)缺點
資料來源：智慧芽，中金公司研究部
圖表23：LMFP不同工藝的具體流程
資料來源：《鋰離子電池正極材料：原理、性能與生產(chǎn)工藝》（胡國榮等，2017），中金公司研究部
復(fù)合銅箔：材料、工藝協(xié)同創(chuàng)新，商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)
材料分成PET、PP、PI等路線，我們預(yù)計PET與PP路線長期并存：
? PET膜優(yōu)點在于成本便宜、耐高溫性好、工藝難度小，但缺點在于斷裂伸長率低，其酯基多導(dǎo)致耐酸堿腐蝕性差，高溫循環(huán)容易出現(xiàn)跳水問題，或可用于部分循環(huán)要求較低、安全性要求較高的消費電池場景。
? PP膜優(yōu)勢在于斷裂伸長率高，2微米厚膜已經(jīng)大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用，體積能量密度高，同時非極性結(jié)構(gòu)耐酸堿腐蝕性強(qiáng)，對電解液添加劑友好，不易出現(xiàn)高溫循環(huán)跳水；缺點在于粘接力較差，工藝難度更大。
? PI膜成本較為昂貴，產(chǎn)業(yè)化前景目前尚不明朗。
不同工藝路線協(xié)同創(chuàng)新，致力于推動產(chǎn)業(yè)化。目前復(fù)合箔材工藝路線分成至少三種，不同工藝路線各有優(yōu)劣勢，但目前面臨共同產(chǎn)業(yè)化痛點在于1）經(jīng)濟(jì)性尚無法與傳統(tǒng)銅箔實現(xiàn)平價，2）快充性能較差，高倍率下的放電效率較傳統(tǒng)銅箔更低，3）循環(huán)壽命較差，目前實測循環(huán)壽命在2000次左右，不適用于儲能等長循環(huán)壽命場景。
圖表24：不同工藝路線部分理想?yún)?shù)對比
資料來源：GGII，各公司官網(wǎng)，中金公司研究部
頭部材料廠開啟擴(kuò)產(chǎn)潮，下游動力領(lǐng)域進(jìn)入商業(yè)化元年。代表材料龍頭開啟復(fù)合箔材擴(kuò)產(chǎn)潮，我們預(yù)計搭載復(fù)合集流體的高安全電池有望于2024年迎來規(guī)模商業(yè)化持續(xù)落地。
圖表25：復(fù)合集流體代表材料企業(yè)最新進(jìn)展
資料來源：公司公告，中金公司研究部
超級快充：800V新車周期釋放，2024年有望迎1-10放量
2024年800V新車周期加速釋放，價格吸引力較高，銷量或超預(yù)期。從技術(shù)發(fā)展階段看，我們認(rèn)為2023年是高壓快充車型量產(chǎn)元年，小鵬G6、埃安昊鉑GT、上汽智己LS6等800V車型實現(xiàn)量產(chǎn)交付，我們測算10M23 800V車型在國內(nèi)新能源車整體銷量占比不足2%、滲透率處于較低水平，有較大提升空間。展望2024年，理想MEGA、華為系（問界M9、智界S7、阿維塔12）、小米等800V重磅車型計劃量產(chǎn)交付、供給端車型增多，同時價格中樞持續(xù)下沉，從部分已公布售價的800V車型看，價格帶與400V車型重疊，我們認(rèn)為800V車型有望憑借在補(bǔ)能效率、動力輸出、智能化體驗上的優(yōu)勢，以及較高的性價比，加速滲透，2024年有望迎來1-10放量，樂觀預(yù)期下，我們預(yù)計銷量有望達(dá)到50-100萬輛水平。
超充樁建設(shè)提速、加速構(gòu)建800V用戶服務(wù)閉環(huán)：
? 政策端：2023年以來，政策端持續(xù)強(qiáng)調(diào)“大功率充電樁”建設(shè)。11月工信部等八部門正式印發(fā)《關(guān)于啟動第一批公共領(lǐng)域車輛全面電動化先行區(qū)試點的通知》[2]，明確將北京、深圳、重慶、成都等15個城市作為首批試點城市，目標(biāo)2023-2025年建成超過70萬臺充電樁和0.78萬座換電站，同時將“大功率充電”納入新技術(shù)范疇強(qiáng)調(diào)進(jìn)行推廣；我們認(rèn)為在政策推動下，大功率快充樁的占比將加速提升。
? 建設(shè)端：車企是當(dāng)前引領(lǐng)超充樁建設(shè)的主力、主要為用戶提供服務(wù)閉環(huán)：截至2023年11月，理想已有119座5C超充站投入使用，并計劃2023年底擴(kuò)充至300座、至2025年達(dá)到3000座（每座超充站含1個5C超充+3個2C快充）；小鵬建成超過200座具備S4超充服務(wù)能力的充電站（每個站含4根S4超充樁）、并計劃在2025年將超快充站數(shù)量提升至3000座；特斯拉在華布局1800+座超級充電站、其中含11000+超級快充樁。第三運營商則以柔性化充電堆產(chǎn)品（分體式充電樁）來提供大功率充電服務(wù)，以向下兼容普通快充車型、提高充電站利用率水平，2023年以來，我們觀察到市場上成熟的充電堆產(chǎn)品功率已提升到960kw水平，同時在出貨結(jié)構(gòu)中充電堆產(chǎn)品占比亦快速提升，在政府、能源集團(tuán)招標(biāo)中占據(jù)主導(dǎo)。
我們看好高壓快充車型的放量帶動導(dǎo)電炭黑、負(fù)極包覆材料、液冷板、熔斷器、高壓直流繼電器等部件升級或需求增長：
? 高壓快充驅(qū)動電池材料、結(jié)構(gòu)及零部件迭代升級，單車配套價值量顯著提升：1）電池材料：在800V高壓快充趨勢下，電池的充放電倍率從當(dāng)前1-2C提升至3-6C，涉及負(fù)極和電解液材料體系的改進(jìn)。2）結(jié)構(gòu)件：800V高壓快充也帶來電芯級的散熱需求的提升，液冷板、導(dǎo)熱膠和隔熱材料等電池?zé)峁芾碛瓉碇厮埽瑹o模組化的結(jié)構(gòu)設(shè)計也驅(qū)動電池母排呈大尺寸、集成化趨勢發(fā)展。3）零部件：800V高壓快充對功率器件、高壓直流繼電器、熔斷器的耐壓需求大幅提升，帶動相關(guān)零部件產(chǎn)品升級。
? 高壓快充帶來超充樁建設(shè)需求，驅(qū)動充電設(shè)備向分體式、配儲、液冷、高功率趨勢發(fā)展：1）充電堆：考慮到充電樁功率向下兼容的問題，具備柔性調(diào)配能力的分體式充電樁或?qū)⒊蔀橹髁鳌?font cms-style="strong-Bold">2）配儲：高壓快充在短時間內(nèi)會增大充電站乃至電網(wǎng)的負(fù)荷，增配儲能有望解決擴(kuò)容壓力，驅(qū)動高壓快充加速落地。3）液冷模塊及充電槍：高壓快充也驅(qū)動充電模塊向大功率、液冷趨勢升級，散熱需求的提升也帶動液冷充電線需求的提升。
圖表26：車企800V車型不完全統(tǒng)計（截至2023年11月21日）
資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部
4680：2024年有望迎大批量交付裝車
2024年大圓柱電池有望進(jìn)入大批量裝車階段。2023年各家電池廠大圓柱產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，由于全極耳焊接環(huán)節(jié)影響產(chǎn)品良率、產(chǎn)能爬坡較為緩慢。向前看，隨著焊接環(huán)節(jié)工藝提升、帶動產(chǎn)品良率升高，我們預(yù)計4680大圓柱電池有望在2024年實現(xiàn)批量交付裝車。
我們認(rèn)為，隨各家電池廠改進(jìn)工藝、提升良率，以及配套車型逐步上市交付，4680大圓柱電池有望在2024年實現(xiàn)大批量裝車，疊加儲能端應(yīng)用拓展，我們預(yù)計2024年4680大圓柱電池裝機(jī)量或達(dá)27GWh、同比增長超400%。大圓柱產(chǎn)業(yè)化加速推動中游新型材料需求放量，我們認(rèn)為大圓柱電池在能量密度方面的提升將帶動高鎳正極、硅碳負(fù)極、新型鋰鹽 LiFSI、補(bǔ)鋰劑、導(dǎo)電劑等加速放量。
圖表27：各家電池廠46系大圓柱電池情況統(tǒng)計（截至2023年11月21日）
資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：標(biāo)紅為相比23年9月統(tǒng)計版本更新內(nèi)容
圖表28：4680電池需求測算更新
資料來源：特斯拉官網(wǎng)，Marklines，中金公司研究部
國產(chǎn)替代：關(guān)注導(dǎo)電碳黑、銅箔/隔膜設(shè)備領(lǐng)域的國產(chǎn)替代機(jī)會
導(dǎo)電炭黑：快充帶來景氣度提升，國產(chǎn)替代加速進(jìn)行
導(dǎo)電炭黑為鋰電池主流導(dǎo)電劑。鋰電池導(dǎo)電劑分為導(dǎo)電炭黑（乙炔黑、Super P、科琴黑）、導(dǎo)電石墨等顆粒狀導(dǎo)電劑，以及碳納米管、納米碳纖維等纖維狀導(dǎo)電劑和石墨烯面狀導(dǎo)電劑。其中導(dǎo)電炭黑憑借良好的綜合性能與經(jīng)濟(jì)性、成為目前廣泛使用的鋰電池導(dǎo)電劑，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)導(dǎo)電劑出貨量3.7萬噸，其中導(dǎo)電炭黑出貨量占比為65%。
圖表29：不同類型導(dǎo)電劑性能對比
資料來源：天奈科技招股書，中金公司研究部
圖表30：導(dǎo)電炭黑為國內(nèi)鋰電池主流導(dǎo)電劑（2022年）
資料來源：GGII，中金公司研究部
鋰電級導(dǎo)電炭黑性能要求更高，此前主要依賴進(jìn)口。導(dǎo)電炭黑對產(chǎn)品的性能要求比普通炭黑更高，具體包括以下三個性能指標(biāo)：1）吸油值：吸油值越高，越容易形成難以破壞的導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)通道，導(dǎo)電性越好；但是吸油值高的導(dǎo)電炭黑對聚合物粘結(jié)劑和電解質(zhì)的吸附能力較強(qiáng)，分散性較差。2）比表面積：比表面積越大，單位體積與活性顆粒的接觸面積越大，導(dǎo)電性越好。3）磁性雜質(zhì)含量：含量過高會造成電池內(nèi)短路而出現(xiàn)自放電現(xiàn)象，降低安全性。由于國內(nèi)炭黑企業(yè)布局較晚、技術(shù)積累不足，導(dǎo)致過去較長一段時間內(nèi)導(dǎo)電炭黑主要依賴海外進(jìn)口。
行業(yè)高景氣度與技術(shù)升級背景下，導(dǎo)電炭黑國產(chǎn)替代加速推進(jìn)。2020年以前傳統(tǒng)石墨以及炭黑導(dǎo)電劑市場幾乎被產(chǎn)能規(guī)模大、具有先發(fā)優(yōu)勢的法國益瑞石、美國卡博特壟斷，國內(nèi)企業(yè)布局較慢，核心反應(yīng)爐研發(fā)技術(shù)不足。2021年新能源車下游市場需求大爆發(fā)，全球?qū)щ娞亢诠┬杈o張，為國內(nèi)企業(yè)提供國產(chǎn)替代的黃金機(jī)遇期，代表的國內(nèi)企業(yè)逐步實現(xiàn)技術(shù)突破，并憑借成本優(yōu)勢，帶來導(dǎo)電炭黑國產(chǎn)化率不斷提升。
? 產(chǎn)品性能比肩海外廠商：針對導(dǎo)電炭黑，例如黑貓股份2021年開始研發(fā)對標(biāo)SP的產(chǎn)品，目前產(chǎn)品性能基本和海外廠商相差不大，此外公司也自研更高端的導(dǎo)電炭黑產(chǎn)品。
? 國產(chǎn)替代帶來降本空間：從導(dǎo)電炭黑成本結(jié)構(gòu)來看，原材料和電費合計約占成本的~90%；另外海外產(chǎn)品的運費也占據(jù)一定成本比例，同時國內(nèi)原材料端成本低于海外，若導(dǎo)電炭黑能實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，存在較大的降本空間。
圖表31：黑貓股份導(dǎo)電炭黑產(chǎn)品性能
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表32：2022年國內(nèi)導(dǎo)電炭黑成本結(jié)構(gòu)
資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中金公司研究部
銅箔與隔膜設(shè)備：國產(chǎn)設(shè)備迎來突破，成本優(yōu)勢助力國產(chǎn)化率提升
銅箔：設(shè)備國產(chǎn)化各個擊破，看好進(jìn)口替代前景。2021年之前國內(nèi)銅箔企業(yè)較為依賴日本進(jìn)口陰極輥設(shè)備，但隨著中航7414所、西安泰金、洪田科技相繼突破陰極輥核心know-how，目前國內(nèi)銅箔企業(yè)已開始大規(guī)模使用國產(chǎn)陰極輥取代進(jìn)口，比如中一科技-西安泰金、諾德股份-洪田科技、華創(chuàng)銅箔-7414所均已達(dá)成深度合作。我們統(tǒng)計銅箔國產(chǎn)化后單位投資額較日本進(jìn)口設(shè)備可下降30-50%，且可解決進(jìn)口供應(yīng)鏈產(chǎn)能瓶頸問題，看好銅箔設(shè)備國產(chǎn)替代趨勢。
圖表33：部分銅箔新建產(chǎn)能項目單位投資（截至2023年11月21日）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
隔膜：2024年有望迎來設(shè)備國產(chǎn)化發(fā)展新紀(jì)元。
設(shè)備存量從四大設(shè)備商進(jìn)口為主，國產(chǎn)替代亟待突破。目前全球鋰電隔膜設(shè)備份額主要集中在制鋼所、布魯克納、東芝、ESSOP四家設(shè)備廠，且產(chǎn)能基本為恩捷股份、星源材質(zhì)、中材科技等頭部隔膜企業(yè)鎖定，在隔膜需求快速增長的背景下，海外設(shè)備供應(yīng)商短期難以滿足隔膜行業(yè)尤其是二三線隔膜企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需求，隔膜設(shè)備國產(chǎn)化需求旺盛。
圖表34：全球隔膜設(shè)備供應(yīng)商概況
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2024年有望迎來設(shè)備國產(chǎn)化加速放量。代表的國內(nèi)設(shè)備廠早在2011年即投入到隔膜設(shè)備自研之中。當(dāng)前國產(chǎn)隔膜設(shè)備競爭格局較優(yōu)，領(lǐng)先企業(yè)有望持續(xù)受益。
圖表35：國產(chǎn)隔膜設(shè)備供應(yīng)商概況
資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部
投資策略
受產(chǎn)能周期影響，2023年鋰電板塊出現(xiàn)估值和利潤同步下跌，當(dāng)前板塊估值已處于底部區(qū)間，電池及材料環(huán)節(jié)龍頭2024年估值普遍低于15倍市盈率，基本面在1Q24淡季+降價下有望加速筑底、中小企業(yè)或?qū)⒊銮澹欢S著2024年碳酸鋰價格波動收窄，以及融資環(huán)境收緊、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，我們預(yù)期2H24產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格和盈利或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，供需關(guān)系亦有望迎來邊際改善。投資策略：
? 主線一：看好板塊盈利企穩(wěn)帶動Beta修復(fù)，優(yōu)先推薦：1）議價較強(qiáng)的動力電池環(huán)節(jié)、盈利水平有望保持相對平穩(wěn)；2）價格跌幅較深、有望率先出現(xiàn)中小企業(yè)虧損而出清的電解液、負(fù)極環(huán)節(jié)。同時，推薦受益3C復(fù)蘇beta的消費鋰電細(xì)分環(huán)節(jié)。
? 主線二：把握新技術(shù)和國產(chǎn)替代的阿爾法機(jī)遇：
? 新技術(shù)：我們重點看好2024年錳鐵鋰、復(fù)合銅箔、高壓快充等進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)化量產(chǎn)，帶動產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入1-10放量階段。
? 國產(chǎn)替代：在國際環(huán)境、降本以及新應(yīng)用驅(qū)動下，我們看好導(dǎo)電碳黑和銅箔/隔膜設(shè)備國產(chǎn)化替代加速。
風(fēng)險提示
全球新能源車銷量不達(dá)預(yù)期。2023年國內(nèi)新能源車補(bǔ)貼終止、海外宏觀經(jīng)濟(jì)下行，全球新能源車銷量存在不達(dá)預(yù)期風(fēng)險，將會對產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)造成影響，部分環(huán)節(jié)或存在競爭加劇導(dǎo)致利潤不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。
原材料價格大幅波動風(fēng)險。當(dāng)前鋰電上游包括金屬資源、化工原料等價格處于較高分位，若上游價格大幅波動，而鋰電池及材料不能及時將成本波動傳導(dǎo)出去，將會對業(yè)績造成不利影響。
新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不達(dá)預(yù)期。當(dāng)前眾多鋰電新技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前夕階段，若相關(guān)的測試認(rèn)證進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，或?qū)ζ髽I(yè)新技術(shù)對應(yīng)業(yè)務(wù)需求造成不利影響，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績。
[1]https：//www.reuters.com/business/autos-transportation/uaw-launches-bid-organize-tesla-entire-non-union-auto-sector-2023-11-29/
[2]https：//www.miit.gov.cn/jgsj/zbys/qcgy/art/2023/art_50ae294ba8da4a4d811f9926fa2ec6d2.html
Source
文章來源
本文摘自：2023年11月30日已經(jīng)發(fā)布的《新能源車中游2024年展望：拐點漸行漸近，關(guān)注新技術(shù)和國產(chǎn)替代機(jī)遇》
曾韜 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196
劉爍 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521040001
王穎東 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522090002
季楓 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523060017
于寒 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070011 SFC CE Ref：BSZ993
杜懿臻 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080122070112
責(zé)任編輯：楊賜
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