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專題：中金2024年展望

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　　來源：中金點睛　

　　中金研究

　　我們認為2023年中國REITs的二級市場定價經過了一個深度重構的過程，以更為貼切地反映風險溢價的水平，這也是市場發展的必經過程。經過這一結構性調整，我們認為REITs前期積累的估值壓力已經得到較為充分的釋放。展望2024，我們認為分子和分母端面對的總體環境波動有望收斂，投資視角可以繼續把握因分子端變動趨勢帶來的資產間估值分化。

　　Abstract

　　摘要

　　REITs市場的投資邏輯已經發生較為深刻的轉變。在告別了上市首兩年主要交易利率趨勢的階段后，REITs市場在2023下半年以來的運行和股債市場又有進一步的邊際脫敏，這可能表明新的邏輯關系尚在構建之中。展望未來的價格趨勢，我們認為有幾點值得關注：第一，是中國REITs的收益率或將在股債兩端的范圍內演繹出其自身的周期規律，市場估值的中樞有望越辯越明，并且我們認為當前的估值水平可能與這一潛在中樞已經較為接近；第二，基本面證據的逐步積累，或將帶動各類資產的利差水平繼續調整，并使資產估值呈現更為分化的狀態；第三，對于中短期維度交易而言，除非分母端發生較為劇烈的波動，否則分子端或將成為大部分時候的主要矛盾。總體而言，2024仍或將是一個價值發現繼續深化的時期。

　　風險

　　2024年資產經營基本面超預期下行；REITs市場擴容速度不及預期。

　　Text

　　正文

　　對整體市場的展望

　　市場的癥結在哪里？

　　關于2023年REITs市場深度調整的一些表觀原因，市場中已有諸多討論總結，我們不再展開羅列。更重要的事項，是我們希望進一步抽絲剝繭，判別出問題的類型，我們對當前境況的看法如下。

　　2023年的市場調整是結構性還是周期性的？我們認為時至今日仍主要是結構性的，這反映在REITs市場運行較股債市場邊際脫敏并主動調整其定價水平，如我們監測的產權類REITs平均向前股息率較十年期國債收益率的利差已擴張至200bps以上，為上市以來最高水平。總體而言我們認為2023年二季度以后，中國REITs市場真正開始發揮對實體資產的價值發現功能，目前的調整是一個必經過程。眼下，我們認為結構性調整或已近尾聲，未來的市場運行可能與股債市場重構其關聯方式，并再次開始演繹基本面周期邏輯，導向資產間表現的進一步分化。

　　中國的現象是典型現象還是特殊現象？盡管中國REITs在底層資產類型、會計計量規則、產品管理等方面確有自身國情特點，但總的來講，流動性欠佳、二級價格呈現折價趨勢、發行條件有波動性，這些都是國際REITs市場在發展初期的典型問題。典型問題的背后，是二級市場投資者對新興大類資產在初期較為陌生，并難以建立可靠投資邏輯的一種結果。而建立認知、建立信任、建立投資框架、并將REITs納入資產配置體系，并非一蹴而就的過程。因此，如果我們認為中國現階段呈現的癥狀主要是典型性的，而且理論上可以隨時間推移而得到改進，那么本質上毋須悲觀。但反過來，眼下對中國REITs更為重要的，或許是對其發展過程的管理，因此未來一段時間，制度設計和政策優化可能會成為影響REITs市場運行更關鍵的變量。

　　市場尤其擔憂流動性的問題，究竟怎么看這個問題？我們認為中國公募REITs不會長期朝向邊緣化的方向演繹，除非其主動停滯發展（這種可能性幾乎可以排除）。中國市場的單邊運行勢能較大，可能很大程度上是投資者類型不夠多元的一種結果。我們認為是一個歷史遺留問題，即從上市至今，對各類投資者的準入尚不充分健全，尤其權益投資者和個人投資者的占比應當還有提升的空間。理論上，如若各類投資者都可以較為自由的進出市場，價格周期的自循環可能會更容易實現。另外，我們也不建議投資者把流動性趨緊與市場發展勢能建立直接的邏輯關系。比如我們觀察到日本、新加坡REITs市場的換手率水平都僅有當地股票市場的5-6成，但這并沒有影響這些市場的長期持續擴容。事實上，國際市場REITs的流動性遜于權益市場是一個常態，這可能和該類產品中長期配置型資金的占比相對較高有關。從這個角度理解，海外市場流動性的水平也是投資者結構的一個函數，REITs市場有一個相對溫和的交易活躍度是可以接受的現象。因此，我們始終認為流動性是一個市場運行的“果”，而不是“因”，也不是中國REITs的估值決定因素。短期維度，流動性的收緊可能對部分資金參與交易構成一定難度，但市場不妨也可以改換思路，在長期配置和中短期交易之間重新做好權衡。

　　哪些是短期問題，哪些是長期問題？我們認為二級市場管理是一個中短期的核心議題，需要著手的側面不少，但我們從以上的討論中引申認為市場并非具備內在的負向循環機制，未來伴隨監管與市場各方的合力，我們相信市場有望否極泰來，我們也相信周期自身的力量。長期問題可能仍在于規模的擴容路徑，但這一話題我們不在本篇報告中展開。

　　對2024市場整體趨勢的看法

　　2024市場面臨的基準情形可能是什么？總體層面，我們認為分子和分母端的波動都可能較2023年有所收斂，但于任意一端出現顯著托舉的概率都不算高，因此我們不排除短期內利差水平的走闊仍可能呈現一些慣性，但空間已經不大。如果本輪價格調整可以較為充分的消化一些前期的結構性壓力，那么我們認為反而可能為后續的投資創造一個更為有利的環境。結構方面，我們認為資產類型間的走勢分化或將繼續演繹，穩定性好的板塊與個券在未來一段時間的市場環境中仍可能相對占優。

　　怎么看價格調整的合理限度？我們大致認為市場當前估值已經在長期合意中樞水平，這里我們從幾個維度來綜合做一些框定：

　　? 中國REITs的合理收益率中樞在什么位置？中國REITs的長周期收益率應介于股債之間，這一點我們相信市場有所共識。在當前周期環境下，我們認為長期收益率（以IRR來衡量）在6-7%之間是較為合理的水平，這實際上同2021年首批項目上市之初的發行水平相若，因此REITs作為大類資產的合意中樞水平并非發生明顯偏離。如果說我們今年以來面對的更多是需要在分子端做更保守假設以獲得安全邊際，那么我們（在較為保守的增長假設下）測算當前市場平均IRR可能已經在6.5%附近，并不存在顯著高估。

　　? 利差還可以走擴多少？市場曾經可能難以想象中國產權類項目的利差會走擴至200bps以上，但如果簡單參考海外的一般經驗（利差在300-400bps上下）來指征中國市場的潛在水平在邏輯上也可能存在偏誤。有兩點因素決定中國市場的合理利差應小于海外，包括不同的杠桿水平（海外產品自身帶有30-50%的財務杠桿很常見）以及中國資產在資產增值收益上或許體現的不充分（使得中國市場應可以避免像海外市場在房地產周期過熱和深度蕭條時期，因資產價格的大幅波動而造成的股息率波動）。簡而言之，我們測算認為中國市場產權類REITs的整體利差中樞在200-250bps之間或是大體合宜的（雖然這很難準確的將資產質量和資產類型結構的因素做精確考量），這意味著市場從整體看也在進入更為合意的估值區間。

　　? 較股債產品的性價比怎么看？如果我們將產權類項目的股息率作為一個參數，那么可以發現該收益率已經接近權益市場“中特估”股票的平均水平，也達到了一個相對關鍵的點位。當高息股與REITs在短期收益率的絕對水平和確定性相若時，我們認為逐步有空間可以和權益市場來更多討論配置REITs這一選項。對固收市場而言，產權類項目平均股息率較3A級信用債和ABS的息差已經達到160-190bps左右，配置價值也在進一步顯現。

　　如是，2024年影響市場走勢的主要因素可能是什么？我們認為首要的還是多元化資金的進一步準入，否則即便價格已經運行至更具安全邊際的水平，也可能因為存量投資者的同質化行為而難以扭轉市場軌跡，這也是短期內的一項主要矛盾。其次是REITs在大類資產中的相對性價比變化，我們建議關注細分板塊可能會呈現的利差周期調整，以及其先后關系。第三，我們認為分子較分母端對估值的影響仍是更為主要的，未來除非宏觀利率環境出現較大波動，我們認為REITs收益率對宏觀利率在短期維度的運行脫敏應是一種常態，這和上市首兩年的范式有根本不同，但市場不會倒流。

　　綜合來看，我們認為2024風險與機遇并存，但基準情形下可能還是一個“結構市”。下文我們將進一步對細分板塊的趨勢做一個探討。

　　如何看待原始權益人增持和戰配解禁對市場的潛在影響？

　　原始權益人增持對公募REITs二級市場短期量價有一定支撐作用。成交量方面短期有一定提振，我們統計共計24次原始權益人增持相關公告，其中14次公告后短期（1/5/20個交易日維度）日均成交量高于該項目增持公告前20個交易日日均成交量。公告后絕對收益較弱，但相對指數短期有一定超額收益，公告后1/5/20個交易日的平均漲跌幅分別為+0.53%、-0.1%、-1.5%，勝率分別為63%、39%、38%；相對同期中證REITs全收益指數的超額收益分別為0.3%、0.10%、0.76%，勝率為58%、52%、57%。

　　圖表1：原始權益人增持情況匯總

　　注：1）數據截至2023年12月8日；2）標黃為高于公告前20日均值的成交量，標紅為大于0的前復權漲跌幅．

　　資料來源：Wind，REITs原始權益人增持公告，中金公司研究部

　　解禁對市場走勢的影響需結合整體市場環境判斷。市場整體上行階段，如2022年6月至9月和2023年7月，市場在情緒高漲的環境下有效承接了解禁份額，大多數解禁的項目在解禁日后60個交易日仍舊獲得了正收益，解禁為市場提供的額外可交易籌碼反而可能間接助漲了市場走勢。相反在市場整體盤整和下行階段，戰配解禁后的止盈盤和負債端驅動的止損盤對市場走勢則呈現負面沖擊。我們認為后續投資交易中仍需關注解禁節奏及增量資金承接情況，按12月8日收盤價計算，2023年12月及2024年1-4季度的解禁規模分別為31.4、37.9、43.3、3.7、11.6億元，其中2023年12月、2024年3月和6月的解禁規模均超過30億元。

　　圖表2：解禁前后漲跌幅

　　注：數據截至2023年12月8日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表3：2023年12月及2024年限售份額解禁情況

　　注：數據截至2023年12月8日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　對各板塊的展望與擇券思路

　　產業園區

　　產業園項目經營分化，估值消納至低位。2023年以來產業園板塊整體經營在不同區位能級和產品類型間呈現分化走勢：一線城市研發辦公園區面臨需求偏弱以及新增供給入市共同影響，部分項目空置率和租金水平持續承壓，同時大租戶集中退租導致空置，亦影響項目經營表現；二線城市研發辦公園區由于租金水平基數較低，原始權益人支持力度較高，租戶粘性相對較高，運營端展現出一定韌性；標準廠房項目由于租約剩余期限較長，租戶穩定性高，整體經營保持穩健態勢。從估值端來看，截至11月30日，我們統計一線城市研發辦公園區P/NAV均值為0.87，二線城市研發辦公園區P/NAV均值為0.85，標準廠房項目P/NAV均值則在1.15，體現出市場對于標準廠房項目的配置偏好。我們認為當前估值水平或已計入對于研發辦公類產業園未來收入增長的悲觀預期。由于產業園經營本身具有周期性，我們以當前經營困境時點經營數據為原點，線性外推所測算的項目估值或已偏離不動產長期價值中樞。

　　供需端壓力猶存，關注結構性配置機會。2024年我們認為以穩健經營為主要擇券的思路或仍可行。根據REITs季報披露信息，我們預計一線城市研發辦公物業供給仍然較大，疊加企業租賃需求偏弱和存量租戶逐漸進行降本增效汰換的背景下，相關項目依舊面臨一定的市場壓力，更考驗基金管理人和發行人主動運營管理人能力；二線城市研發辦公料維持穩定運行態勢，若運營數據再一次印證相關項目的經營韌性，我們認為目前的估值或已具備配置價值。

　　圖表4：產業園REITs經營數據

　　注：博時蛇口產園REIT擴募資產光明加速期二期項目于2Q23的運營期間為6月6日至6月30日，華安張江產業園REIT擴募資產張潤大廈項目于2Q23的運營期間為6月7日至6月30日，因擴募前后數據無法簡單比較，其環比同比變化為n.m．

　　資料來源：REITs季報，中金公司研究部

　　圖表5：產業園REITs經營數據（續）

　　注：1）博時蛇口產園REIT擴募資產光明加速期二期項目于2Q23的運營期間為6月6日至6月30日，華安張江產業園REIT擴募資產張潤大廈項目于2Q23的運營期間為6月7日至6月30日，因擴募前后數據無法簡單比較，其同比變化為n.m．；2）據披露，建信中關村REIT4Q22、東吳蘇園REIT、國泰君安東久新經濟REIT及國泰君安臨港創新產業園REIT出租率為平均出租率，其余均為期末出租率；3）基于數據可得性，東吳蘇園REIT、國泰君安臨港創新產業園REIT2Q23-3Q23、華夏和達高科REIT整體出租率根據已披露各項目出租率及總可出租面積自行測算；4）據披露，華夏合肥高新REIT租金為截至報告期末的項目租金標準；國泰君安東久新經濟REIT及國泰君安臨港創新產業園REIT1Q23-3Q23租金為平均合同租金（不含稅）；華安張江產業園REIT租金為平均合同租金；5）博時蛇口產園REIT及華安張江產業園REIT擴募資產4Q22、中金湖北科投光谷REIT4Q22數據取自招募書

　　資料來源：REITs季報，REITs招募書，中金公司研究部

　　圖表6：產業園REITs估值與二級市場表現

　　注：數據截至2023年11月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　倉儲物流

　　倉儲物流項目經營維持韌性表現。2023年倉儲物流市場在宏觀經濟弱復蘇的背景下，同樣呈現出租賃需求趨弱趨勢，且伴隨新項目入市，全國空置率呈現邊際上升態勢。根據仲量聯行三季度中國物流地產市場報告顯示，截至三季度，我國主要城市群長三角、京津冀、大灣區和成渝空置率分別為22.0%、29.6%、7.9%和17.6%。目前已上市三單物流倉儲項目經營則仍維持韌性，截至三季度末，普洛斯REIT、鹽田港REIT和京東REIT出租率分別為87.6%、99.2%和100%，維持高位運行；其中鹽田港REIT和京東REIT運營韌性主要得益于其整租模式，普洛斯REIT則得益于其領先市場的主動管理能力和分散化資產布局。

　　展望2024年，物流項目經營穩定性或仍可期，關注估值超調后優質資產的配置機會。展望2024年倉儲物流市場，我們認為或仍有空置率上升的壓力，影響非核心區域資產運營復蘇，華北地區壓力或相對較大。在此大背景下，資產區位、運營方主動管理能力以及租賃模式對于我們判斷已上市倉儲物流項目未來的經營表現至關重要。

　　圖表7：倉儲物流REITs經營數據

　　注：1）以上均為基金層面數據；2）中金普洛斯REIT擴募資產普洛斯青島前灣港國際物流園、普洛斯江門鶴山物流園、普洛斯（重慶）城市配送物流中心于2Q23的運營期間為6月7日至6月30日，紅土鹽田港REIT擴募資產世紀物流園于2Q23的運營期間為6月8日至6月30日，因擴募前后數據無法簡單比較，其環比或同比變化為n.m．；3）嘉實京東倉儲物流REIT1Q23運營期間為2023年1月11日至2023年3月31日；4）中金普洛斯REIT出租率為期末平均出租率，其中擴募的青島、江門及重慶項目4Q22出租率取自招募書；5）中金普洛斯REIT4Q22-2Q23租金為占比超過10%的租戶江蘇京迅遞供應鏈管理有限公司的期末有效租金單價，3Q23租金為期末合同租金及物業管理服務費（不含稅）有效平均租金單價；紅土鹽田港REIT4Q22-1Q23租金為根據每季度披露租金收入、出租率及可租賃面積自行測算

　　資料來源：REITs季報，REITs招募書，中金公司研究部

　　圖表8：倉儲物流REITs估值與二級市場表現

　　注：數據截至2023年11月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　保障性租賃住房

　　保租房項目強抗周期屬性獲市場認可。得益于政策支持及租金價格優勢，已上市四單保租房項目近一年運營表現穩健，截至三季度末，廈門安居REIT、深圳安居REIT保持接近滿租狀態，京保REIT和華潤有巢REIT出租率分別為97%和93%，亦維持高位運行。我們認為保租房項目所展現出的強抗周期屬性和低運營波動性已獲得市場認可：雖受到市場整體情緒和流動性影響，四單保租房估值出現調整，但調整后估值仍遠高于市場均值（上述四單項目P/NAV估值分別為1.04、1.02、1.11和1.02 vs 產權類平均P/NAV 0.93），且年初至今平均調整幅度僅為6.53%（產權類平均調整幅度為28.06%）。

　　未來經營確定性高，或仍是主線配置品種。受政策驅動以及租金價格優勢，2024年我們認為保租房項目或仍有望維持穩健表現，兌現穩定分紅收益，這一特性對于追求穩定收益的投資人而言是一類理想的配置品種。總體上，2024年我們仍然看好保租房板塊配置投資價值。

　　圖表9：保租房REITs經營數據

　　注：1）以上均為基金層面數據；2）以上出租率均為期末出租率；3）基于數據可得性，華夏基金華潤有巢REIT整體出租率根據已披露的全部出租房間數量自行測算

　　資料來源：REITs季報，中金公司研究部

　　圖表10：保租房REITs經營數據（續）

　　注：1）以上均為基金層面數據；2）中金廈門安居REIT租金為期末平均租金，華夏北京保障房REIT租金為租金定價；3）基于數據可得性，紅土創新深圳安居REIT個人租戶占比根據已披露的單個項目個人租戶占比、出租率及可租賃面積測算

　　資料來源：REITs季報，中金公司研究部

　　圖表11：保租房REITs估值與二級市場表現

　　注：數據截至2023年11月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　高速公路

　　基本面普遍有所回暖，估值存在明顯分化。從項目經營表現來看，受益于疫情政策優化，今年以來高速公路車流量呈現回暖態勢，根據高速REITs月度經營數據公告，除中金安徽交控REIT外，2023年1-10月已上市的高速REITs項目車流量累計同比均實現雙位數增長，但考慮到今年客車流量修復好于貨車，在通行費收入端，不同客貨結構的路產項目收入增速存在差異，2023年1-10月華泰江蘇交控、浙商滬杭甬、華夏越秀、平安廣州廣河、國金中國鐵建、華夏中國交建REIT通行費收入累計同比增長31.1%、21.8%、17.9%、15.5%、14.1%、6.0%，由于高速公路項目成本端相對固定，因此收入的增長較大程度的影響項目可供分配收入的完成情況，從而最終影響二級市場表現。此外，短期的不及預期引發了投資者對于項目發行定價時的長期假設最終能否完成的擔憂，對于一些預測相對樂觀但實際完成度較低的項目在二級市場上給予了更多的折價，例如華夏中國交建和平安廣州廣河今年以來收益率為-34.0%、-22.6%。但我們認為，部分高速REITs項目當前估值或已將發行時的估值假設消化至合理偏謹慎的區間，當前位置來看下行空間已相對有限。

　　展望2024年，高速REITs基本面或持續穩健增長，關注低估值項目的配置機會。我們認為明年高速REITs車流量有望持續實現穩健增長，從客車角度來看，客車流量增長與汽車保有量增長具有相關性，截至2023年9月，中國汽車保有量較去年同期增長4.8%，為明年客車流量的持續增長提供支撐；從貨車角度來看，根據中金宏觀組預測，2024年中國實際GDP增速或為5%左右[1]，呈現逐步加快的態勢，因此我們認為貨車流量增長較今年或能有所改善。總結而言，我們認為高速作為弱周期板塊，基本面的穩健性較強，在考慮到當前估值已經消化一定悲觀預期的前提下，我們認為部分低估值高速REITs項目從長期來看已具備配置性價比。

　　圖表12：高速REITs經營數據

　　注：1）以上均為基金層面數據；2）平安廣州廣河REIT為混合車流量（拆分結算后收費車流量），浙商滬杭甬REIT為收費道口通行車輛總數，華夏越秀高速為清分車流量（收費車流量口徑，不含免費車流量），華夏中國交建REIT、中金安徽交控REIT及華泰江蘇交控REIT為自然車流量，國金中國鐵建REIT為斷面標準車流量

　　資料來源：REITs季報，中金公司研究部

　　圖表13：高速REITs估值與二級市場表現

　　注：數據截至2023年11月30日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　公用事業

　　2023年以來，新能源項目市場表現相對較好，環保項目回調承壓。能源方面，上市以來，中航京能光伏REIT/中信建投國家電投新能源REIT 2023年至今收益率分別為+8.4%/-1.5%，在國內公募REITs普遍回調的情況下表現相對較好，我們認為主要由于：1）上市初期作為國內首單風光REITs，資產優質且相對稀缺，對投資者吸引力較強；2）國補項目電價較高，配合保理業務增強現金流回收確定性；3）1-3Q23，中航京能光伏REIT可供分配收入完成率高達132%，中信建投國家電投新能源REIT受風資源波動拖累，可供分配收入完成率僅77%，但基本面扎實，由江蘇電網按0.85元/千瓦時的電價收購，長期經營質量保障性強。鵬華深圳能源REIT年初至今下跌25.2%，4月以來回調明顯，我們認為主要系電力需求整體偏弱、電價下降，匯率波動導致單位燃料成本上行，點火價差收窄，且年末投資者對于電價的擔憂加劇。

　　環保方面，項目經營相對穩健，但財政壓力偏高下應收賬款承壓。年初至今，富國首創水務REIT/中航首鋼綠能REIT分別下跌33.3%/23.3%。環保行業以toG業務為主，近年政府財政壓力偏大，環保企業應收賬款增加、賬期拉長，經營性現金流存在一定壓力。從估值端來看，我們統計能源與環保項目P/NAV在0.97x~1.18x，處于較低水平，或已經反映投資人對于環保項目現金流與能源項目電價的擔憂。

　　建議關注投資回報較高、基本面穩健的新能源項目。展望2024年，我們認為新能源項目消納與電價相對穩定，補貼保理流入增厚可供分配金額。海風項目在國補期間由江蘇電網按補貼電價全額收購，不涉及市場化交易；電量消納條件好。京能光伏保障性小時數內電量按補貼電價計算，其余電量參與市場化交易幫助消納，陜西榆林光伏項目所處區域供需偏緊，對價格有一定支撐，市場電價降幅不大。我們根據招募書披露管理人預測2024年可供分配金額及當前市值（2023年11月30日）測算，中航京能光伏REIT、中信建投國家電投新能源REIT 2024年現金分派率分別為11.6%、9.4%，有望為投資者提供高分派收益。環保方面，我們預計項目處于底部改善階段，或隨財政壓力緩解面臨現金流拐點。

　　圖表14：能源REITs經營數據