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來源：中金點睛
中金研究
聚焦被低估的鋼鐵制造業核心資產。當前時點，我們認為市場對鋼鐵行業預期仍悲觀，板塊仍處于低庫存/低盈利/低估值的“三低”格局，而我們看到國內制造業基欽周期筑底企穩，景氣有望改善。我們認為24年行業需求將延續分化，制造業強于建筑業，被低估的制造業龍頭鋼企有望迎來盈利與估值的逐步修復，超額收益可期。標的方面，建議關注三條主線：1）我們強調分化是未來行業趨勢：一是制造業與建筑業需求將出現分化，制造業用鋼空間仍廣闊。二是競爭力強、盈利能力優秀的制造業“核心資產”在行業逐步出清的過程中產能與競爭優勢進一步擴張。2）特鋼新材料龍頭企業，尤其是兼具受益制造業景氣復蘇及成長確定性的細分賽道龍頭。3）我們認為24年鐵礦石供需仍偏緊，疊加美聯儲降息，鐵礦石價格易漲難跌。
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Abstract
摘要
需求延續分化，制造業核心資產表現或超預期。根據《鋼鐵穩增長方案》，我們預期24年行業產量壓降力度或減弱，全年粗鋼供給小幅上升1%。流動性寬松下市場風險偏好仍未改善，貨幣乘數效應偏弱。在地產景氣的拖累下，我們預期24年國內鋼鐵需求小幅回升1.3%，其中建筑業需求同比-0.3%，制造業+2.6%，延續分化格局。同時，我們看到爐料鐵礦焦煤供需格局仍偏緊， 24年行業整體盈利周期的修復或偏緩。此外，我們觀察到制造業基欽周期筑底，預示著投資周期上行，我們認為以制造業用鋼為核心產品的板塊龍頭盈利有望迎來穩步修復，當下是核心資產布局良機。
行業或將經歷新一輪資本開支收縮周期，中期龍頭企業馬太（金麒麟分析師）效應或進一步凸顯。我們認為鋼鐵產能周期可以劃分為三個階段：1）需求放緩，行業經營指標明顯趨弱，行業資本開支增速大幅放緩；2）供給側改革取得成效，經營指標筑底，資本開支繼續下降；3）行業充分出清，供需趨緊，經營指標開始改善，資本開支伴隨供需改善逐步企穩轉正。我們認為目前鋼鐵行業仍處于產能周期第一階段。中期來看，我們認為伴隨行業供給的收縮及產能出清及整合，龍頭企業市占率進一步擴張，馬太效應有望凸顯。
風險
地產景氣修復不及預期，全球經濟加速下行。
Text
正文
1Q23 – 3Q23回顧：“三低”格局下的預期博弈
1Q23基本面兌現旺季行情，需求與預期共振帶動板塊估值修復。1Q23五大品種鋼材表觀消費量1.11億噸，同比+0.73%，同比過去五年均值+0.41%。截至3月底，五大品種鋼材庫存2067.11萬噸，同比-10.7%，同比過去五年均值-22.3%。需求與庫存周期的共振使鋼價上漲帶動行業利潤及估值修復，2023年3月螺紋鋼期/現貨均價4，217/4，297元/噸，環比+43/+57元/噸，我們測算的螺紋鋼/熱卷3月平均即時利潤分別為338/188元/噸，環比上月+16/+81元/噸，1Q23鋼鐵板塊頭龍頭寶鋼股份漲幅11.43%，同期滬深300漲幅4.19%。
2Q23受地產景氣影響，板塊重回“三低格局”。2Q23五大品種鋼材表觀消費量1.27億噸，同比-1.99%，同比過去五年均值-10.39%，鋼鐵需求跌至歷史低位。截至23年6月底，五大品種鋼材庫存1580.76萬噸，同比-26.5%，同比過去五年均值-16.1%，庫存去化放緩。歷史低位需求疊加庫存去化放緩，預期走弱，板塊開始回調，2Q23寶鋼股份漲幅-10.51%，同期滬深300漲幅-6.07%，我們認為，2Q23鋼鐵行業已重回“低庫存、低利潤、低估值”的三低格局。
3Q23至今行業景氣仍磨底，穩增長政策催化下市場預期有所修復。3Q23行業基本面仍處于磨底階段，五大品種鋼材表觀消費量1.21億噸，同比-4.57%，同比過去五年均值-9.16%。截至9月底，五大品種鋼材庫存1510.88萬噸，同比+0.3%，同比過去五年均值-12.1%，3Q23行業庫存周期仍處于歷史低位。7月下旬政治局會議定調穩增長，疊加供給側產量壓降等政策發布，市場預期開始修復，板塊開始反彈，3Q23寶鋼股份漲幅5.91%，同期滬深300漲幅-5.22%。3Q23鋼鐵板塊重倉占比環比持平，低配幅度環比走闊。Wind鋼鐵指數3Q23環比+0.9%，跑贏大盤（同期Wind全A指數環比-4.3%）。3Q23主動偏股基金鋼鐵板塊重倉占比為0.34%，環比2Q23降低0.02ppt，基本持平。3Q23鋼鐵板塊重倉占比較整體市值占比低0.71ppt，走闊0.11ppt。
圖表1：五大品種鋼材庫存自2020年3月以來行業進入漫長的去庫周期
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表2：五大品種表觀消費量回升緩慢
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表3：截至2023年11月螺紋鋼噸鋼毛利為16.51%分位，申萬鋼鐵P/B為7.34%分位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：鋼鐵板塊持倉整體持平，仍維持低配
資料來源：Wind，中金公司研究部
供給：行業或經歷新一輪資本開支收縮周期，但出清仍需時間
產能周期：從資本開支、庫存及經營周期看鋼鐵產能周期，鋼鐵供給側出清仍需時間
鋼鐵產能周期與資本開支/庫存及盈利周期具備較強相關性。我們對2008年-2021年鋼鐵產能周期進行復盤，以分析總結產能周期的波動中行業庫存、資本開支及盈利能力變化的規律，我們將產能周期總結分為三個階段：
階段一，資本開支收縮周期：2008年-2015年，鋼鐵行業從產能過剩到資本開支逐漸收縮。21世紀以來，我國鋼鐵行業飛速發展，2003年鋼鐵產量突破2億噸，2008年到達5億噸。08年美國次貸危機后，隨著固定資產投資和工業生產增速放緩，疊加行業產能的快速擴張，鋼鐵行業陷入產能過剩的局面，產能利用率跌至70%附近水平，資本開支增速轉負。我們看到行業資本支出/（固定資產+無形資產）持續下行至5%附近水平。在此期間，行業以消化過剩庫存為主，存貨增速走低。同時，鋼企盈利能力逐漸下滑，毛利觸底，ROE接近虧損狀態，各項經營指標全面走弱。
階段二，出清周期：2016年-2017年初，供給側逐步出清，盈利狀況觸底回暖。2015年底至2016年，隨著供給側結構性改革推進，鋼鐵行業進一步開展去產能，資本開支/折舊攤銷降至1左右，在建工程+固定資產規模下滑，供給側進一步從收縮到初步出清。2016年國內經濟逐步企穩，鋼價在供需改善下開始上漲，鋼鐵行業主要基本面指標均觸底反彈，存貨增速和存貨周轉率企穩，毛利率和ROE轉負為正。
階段三，擴張周期：2017年初-2021年6月，鋼鐵行業供需狀況改善，盈利能力持續提升，進入新一輪擴張周期。供給側改革后，鋼鐵產能大幅出清，同時下游需求改善，鋼鐵行業價格水平整體上升，上游原料價格和鋼材產品價格均上漲，各項經營指標持續走高。資本開支增速由負轉正，標志著產能周期進入擴張周期。但是在國內嚴禁新增產能[1]以及“雙碳”目標約束之下，鋼鐵資本開支增速回升，但幅度有限，行業資本開支/（固定資產+無形資產）仍處于較低水平，資本開支/折舊攤銷在1左右的水平維持較長時間，產能利用率和存貨周轉率維持相對較高。在2020年下半年-2021年，供需缺口導致板塊盈利彈性較大，自由現金流水平改善明顯。
目前行業處于新一輪產能周期的資本開支收縮階段，我們認為距離出清仍需時間。2021年以來，在碳達峰、碳中和背景下，工信部多次強調控制粗鋼產量，鋼鐵供給側再次進入資本開支收縮周期，資本開支增速和庫存增速迅速轉負，營業收入/（固定資產+在建工程）開始下滑。需求側，伴隨著經濟周期下行，內需減弱顯現，鋼材表觀消費量下降。原料端，受全球大宗商品上漲帶動，國際鋼鐵產能恢復帶動原料需求增長，鐵礦石焦炭等價格沖高，鋼企盈利能力進一步承壓，ROE和毛利率走低。在地產長周期的下滑疊加爐料強勢的供需背景下，我們認為這一輪鋼鐵盈利周期的修復較為緩慢，目前鋼鐵行業處于產能周期中資本開支收縮階段，存貨周轉率受營業成本增幅較大影響未能體現壓降，資本開支和毛利率等各項指標數值尚未探底，相較于歷史仍有下降空間，鋼鐵行業距離實現出清仍需時間。
圖表5：從資本開支、庫存及經營周期看鋼鐵產能周期
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表6：鋼鐵行業產能增速逐漸降低
資料來源：Wind，中金公司研究部
產量：預期24年產量壓降力度或減弱
2023年產量壓降低于預期。截至2023年10月底，生鐵/粗鋼產量累計同比+2.3/+1.4%；截至2023年11月底，日均鐵水產量235.27萬噸，位于歷史相對高位。2023年6月以來，高爐開工率居高不下，截至2023年11月底，全國高爐開工率80.9%。我們認為，產量壓降低于預期的主要原因有三點，一是鋼鐵本身較為剛性，尤其是長流程關停成本偏高；二是2024年板塊需求預期及行業盈利開始修復，鋼廠主動減產動力弱，三是生鐵成本相對低，在產量壓降背景下鋼廠會首先減少廢鋼添加量，導致生鐵口徑相對粗鋼高。
從壓降到供需動態平衡，預期24年行業產能產量雙控將延續，但力度減弱。2023年8月21日七部委聯合發布《鋼鐵行業穩增長工作方案》[2]，該方案強調鋼鐵需求與供給維持動態平衡水平，穩增長方案背景下，我們預期鋼鐵供給下降難以達到全年平控幅度。考慮到2024年需求端在政策調控下將進一步復蘇，供需動態平衡之下，我們預期24年行業產能產量雙控將延續，但整體力度減弱，預期全年粗鋼產量增速為1.0%。
需求：24年有望迎來弱復蘇，制造業強于建筑業
流動性：國內流動性持續寬松，但乘數效應偏弱
穩健的貨幣政策精準投放，國內流動性持續寬松。貨幣政策方面，今年以來，人民銀行綜合運用降準、再貸款再貼現等多種方式精準有力投放流動性，為推動實體經濟高質量發展提供了適宜的流動性環境。央行繼2023年3月首次降準落地后于9月15日發布第二次降準，年內兩次降準共降低金融機構存款準備金率0.5個百分點、釋放中長期流動性超萬億元。目前國內流動性水平整體寬松，截至10月，我國銀行間同業拆借加權平均利率為1.92%，處于歷史較低水平，銀行資金相對寬裕。
貨幣乘數效應偏弱，實體資金需求復蘇緩慢。截至2023年10月底，M1/M2累計同比+1.9/+10.3%，社融規模/新增人民幣貸款累計同比+9%/+9%，市場資金需求復蘇力度仍然較弱。從市場信貸結構來看，本年新增中長期人民幣貸款中居民戶累計同比-7.8%，企（事）業單位累計同比34.6%（22年低基數），體現出市場信心修復緩慢，基礎貨幣乘數效應偏弱，對實體需求的刺激尚未顯現。
圖表7：中長期貸款未見到明顯改善，體現市場風險偏好改善緩慢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：銀行同業拆借利率整體處于低位，銀行間資金較為寬裕
資料來源：Wind，中金公司研究部
2023逆周期財政政策偏謹慎，預計2024或將加碼。政府在今年 7 月份政治局會議之后加大了地方隱性債務化解力度，10月24日新華社報道，中央財政將在今年四季度增發國債一萬億元[3]，集中用于支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，目前國家發展改革委已下達第一批增發國債項目清單。展望2024，根據中金宏觀組[4]，目前需求的實際增長距離潛在增長還有一定差距，為加速經濟結構改善，預期2024年財政和準財政或將加碼，我們認為這將對鋼鐵24年需求形成支撐。
2023年流動性寬松下粗鋼需求仍未見起色，2024年關鍵在于市場信心能否修復并帶來實體需求的復蘇。信貸脈沖傳導至鋼鐵行業仍需時間，截至今年10月，國內粗鋼表觀消費量累計增長-1.09%，復蘇緩慢，我們認為主要原因有兩點，一是流動性傳導至需求仍需時間，基礎貨幣投放未形成乘數；二是新增人民幣貸款結構仍不理想，其中中長期居民貸款的復蘇尤為乏力，進一步導致流動性傳導至實體需求偏緩，而鋼鐵作為投資端開工端的品種，需求的改善滯后于實體間資金需求的改善。
圖表9：信貸脈沖傳導至鋼鐵行業仍需時間
資料來源：Wind，中金公司研究部
地產：地產政策傳導仍需時間，24年地產用鋼需求難見明顯復蘇
地產政策逐步優化，向開工端傳導仍需時間。2023年7月下旬，政治局會議定調穩增長，強調地產政策具備優化空間。2023年8月以來，“首套房貸款利率下降”“認房不認貸”等地產需求端利好政策持續出臺，為地產景氣修復提供強有力的政策支撐。此外，超大/特大城市城中村改造正積極穩步推進，我們認為將直接和間接拉動房地產及相關產業鏈投資，對提振內需具有重要意義。但市場風險偏好的提升仍然緩慢，截至2023年10月，商品房銷售面積累計同比-7.8%，地產政策傳導至地產開工端并提振鋼鐵需求仍需時間。
房企資金承壓，2024年地產用鋼需求難復蘇。隨著城中村改造和其他地產政策推進逐步加強，2024年地產需求有望實現正增長。中金地產組測算[5]預計2024年商品房銷售面積和銷售金額均有望止跌企穩，實現同比持平微增（銷售面積+0.4%、銷售金額+1.9%），我們認為，地產行業用鋼需求在2024年年中有望實現逐步修復。但由于目前房企普遍現金流承壓大，我們認為，24年房地產開發投資降速將收窄至-7.6%（VS 23年-9.5%），預期全年新開工面積降幅5.4%，對應地產用鋼需求-0.8%。
圖表10：中金地產組預期2024新房銷售面積/新開工面積/開發投資額同比+0.4/-5.4/-7.6%
資料來源：Wind，中金公司研究部
基建：預期投資增速保持高位，2024基建用鋼有望對沖地產弱勢需求
2024基建用鋼有望對沖地產弱勢需求。2023年7月下旬開始，政治局會議定調穩增長，有望為基建項目提供充足的資金來源。中金宏觀組預期2024基建投資同比增速將達到 10.0%[6]。我們預期，基建實物工作量帶來的鋼鐵需求改善有望先于地產，對2024年鋼鐵總需求形成支撐。
圖表11：2023基建投資穩速增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
一萬億元國債發行有望托底鋼鐵基本面，2024年基建用鋼需求增速有望保持高位。歷史上共進行3輪特別國債發行，分別在1998年、2007年和2020年。我們復盤三次特別國債發行后粗鋼表觀消費量及產量情況得出結論：1）特別國債發行后，鋼鐵需求均有提振；2）直接轉移給地方用于擴大投資和消費、保就業、?；久裆?、保市場主體的特別國債對粗鋼消費量刺激作用較為顯著。2023年10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議明確政府將于4Q23發行國債一萬億元[7]，作為特別國債管理，將通過轉移支付方式全部轉移給地方，今年于明年各使用5000億元，重點用于災后重建、防洪治理等方面，目前國家發展改革委已下達第一批增發國債項目清單。我們預期，隨一萬億元國債發行落地，將利好基建用鋼需求。我們預期2024基建用鋼需求為1.68億噸，同比4.8%。
圖表12：1998年發布特別國債前后粗鋼表觀消費量及產量明顯提升[8]
注：1998年發布特別國債用于補充國有獨資商業銀行資本金，四大行中，農行/工行/建行/中行分別持有933/850/492/425億元，共計2700億元
資料來源：中國政府網，iFinD，中金公司研究部
圖表13：2007年發布特別國債前后粗鋼表觀消費量及產量明顯提升[9]
注：2007年發行特別國債1.55萬億元，用于購買外匯，由此作為成立中國投資有限公司的資本。其中1.35萬億元定向發行，2000億元在公開市場發行
資料來源：中國政府網，iFinD，中金公司研究部
圖表14：2020年發布特別國債前后粗鋼表觀消費量及產量明顯提升[10]
注：2020年1萬億元特別國債連同財政赤字全部轉移給地方，用于擴大投資和消費，保就業，?；久裆?，保市場主體
資料來源：中國政府網，iFinD，中金公司研究部
制造業：基欽周期筑底，制造業用鋼需求有望迎來復蘇
基欽周期筑底，制造業用鋼需求有望迎來復蘇。2023年我們觀察到工業企業整體處于去庫存階段，工業企業庫存增速已降至2%附近歷史低位，基欽周期進入筑底階段，從歷史經驗來看，基欽周期的觸底預示著投資周期的上行（1-2個月領先）。同時我們看到工業企業利潤總額累計同比降幅逐漸收窄，中國制造業PMI及新訂單指數呈現一定改善趨勢。往前看，我們認為2024制造業用鋼需求仍將保持穩健增長，將對整體鋼鐵需求端起重要的支撐作用。
圖表15：2023工業企業產成品存貨同比整體呈下跌趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：工業企業利潤總額累計同比下滑幅度收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 汽車：2023下半年汽車用鋼需求改善，2024或將保持增長態勢。受庫存周期影響，2023年初汽車產銷量累計值均低于去年同期，隨制造業PMI回升，下半年汽車產銷量累計同比增長，截至2023年10月汽車產量/銷量累計同比+4.9/+8.89%，汽車用鋼需求改善。展望2024，中金汽車組認為[11]行業內需逐步企穩，出口方面將延續增長態勢，新能源滲透率進一步增長，預計2024 年乘用車上牌/批發同比+2.8%/+5.4%，出口同比+21.6%，據此，我們認為汽車用鋼將保持增長態勢，我們測算得2024年汽車用鋼需求為0.67億噸，同比2023增加3.86%。
? 家電：歐美去庫存周期結束，家電總需求企穩回升。2023 年中期，歐美家電行業去庫存周期結束，24年我國家電出口訂單有望恢復性增長，家電出口或超預期。據海關總署數據，2023 年 1-10 月國內家用電器出口額（美元）同比增長 2.0%。國內需求方面，截至2023年10月空調/家用電冰箱/家用洗衣機/家用彩電當月產量累計同比+12.4/+14.1/+20.7/-0.1%，增速較高主要是出口較為強勢，內需方面仍然受地產市場低迷而回升緩慢。中金家電組預計[12]，在2024年地產基本面整體有望緩慢復蘇和減所得稅的背景下，國內家電需求將企穩回升，同時伴隨海外家電去庫周期結束，出口或對家電用鋼將起支撐作用，我們測算得2024年家電用鋼需求為0.22億噸，同比2023增加3.0%。
? 機械：機械用鋼需求有望于2024年逐步回升。2023年上半年受地產景氣影響，終端工程量需求不足，機械用鋼需求不振。截至2023年10月，工程機械銷量逐漸修復，同比微幅增長。出口方面，根據工程機械協會統計，2021/2022 年挖機出口同比增速分別達 97.0%/59.8%，呈高速增長態勢，2023年出口進入下行周期，增速明顯放緩。我們預計，伴隨新能源等行業的快速發展，新型機械用鋼需求將持續改善，疊加工程機械用鋼降幅收窄，24年機械用鋼需求有望改善，我們測算得2024年機械用鋼需求為1.84億噸，同比2023增加1.61%。
出口：我國鋼材價格優勢明顯，2024年鋼材出口將保持較高水平
2023年我國鋼材價格優勢明顯，出口保持較高水平。2023年鋼材凈出口累計同比增長明顯，截至2023年10月，鋼材凈出口累計同比+44.68%，在地產景氣不佳的情況下，出口強勢是鋼材消費量出現正增長的重要因素。我們認為，凈出口大幅增長的主要原因是海外鋼材價格增長明顯，國內鋼材出口更具價格優勢，截至2023年11月底，中國/韓國/歐盟/土耳其熱軋板卷價格分別為560/730/755/1050美元/噸，國內外鋼材價差及出口額外利潤仍可觀。
全球制造業PMI與鋼鐵出口存在較強正相關性，價格優勢有望支撐2024年鋼材出口保持韌性。2023年，全球制造業PMI持續處于收縮區間，顯示出全球制造業仍偏弱。我們觀察到全球制造業PMI與國內鋼鐵出口數量存在較強正相關性，全球PMI的下滑將導致24年國內鋼材 出口需求存在壓力，但考慮到我國鋼材價格優勢明顯，我們預期2024鋼鐵出口呈現韌性，全年實現凈出口8200萬噸，同比-10%。
圖表17：截至23年11月鋼材凈出口累計同比增長明顯
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：2023年國外鋼材價格增長，我國出口價格仍有明顯優勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：全球PMI領先鋼鐵出口變化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表20：出口下滑背景下，我們測算2024年國內外用鋼總需求同比+0.4%至10.44億噸
資料來源：Wind，中金公司研究部
供需平衡：2024行業供需邊際改善，制造業強于建筑業
2024行業供需有望邊際改善，制造業強于建筑業。展望2024，供給側，根據鋼鐵穩增長方案，預期24年產量壓降力度減弱，鋼鐵供給小幅上升；需求側，在地產拖累下，鋼鐵整體需求復蘇緩慢，但我們認為隨著制造業庫存周期的觸底，我們看好制造業需求復蘇，或超市場預期。我們測算2024粗鋼產量為10.35億噸，同比2023年增加1.0%；粗鋼總消費量/凈出口分別為9.62/0.82億噸，同比分別為+1.3/-10%，2024年鋼鐵行業供需有望邊際改善，制造業強于建筑業。
圖表21：2024年鋼鐵供需邊際改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
爐料：供需格局偏緊，低庫存下爐料仍將侵蝕鋼鐵利潤
鋼鐵產量壓降低預期，低庫存下爐料仍將侵蝕鋼鐵利潤。1）低庫存支撐價格。2023年爐料庫存整體仍處于歷史低位水平，爐料港口/鋼廠庫存延續去化，低庫存背景下爐料價格易漲難跌。2）鋼鐵產量下行低預期，爐料需求或保持高位。2023年以來鐵水產量持續高位，同比基本全年實現正增長，鐵礦石日均疏港量高位振蕩，體現鐵礦供給剛性。截至2023年11月，日均鐵水產量235.27萬噸，同比上升5.6%，鐵礦石日均疏港量301.6萬噸。供需動態平衡政策背景下，我們認為鋼鐵產量壓降力度減弱，高位需求將支撐爐料價格保持高位。
圖表22：2023年日均鐵水產量持續高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表23：2023年鐵礦石港口庫存持續去化
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表24：2023年煉焦煤港口庫存整體偏低
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
鐵礦：低成本供給增量有限，2024年鐵礦價格易漲難跌。
低成本鐵礦供給增量有限，下游生鐵需求處高位。根據全球四大礦山24年產量指引，我們測算2024年四大礦山供給增量仍有限，預期全年增量為2200萬噸，占全球鐵礦1%附近水平，保持低位。需求側，我們觀察到全球生鐵產量和全球GDP增速存在較強正相關性，按照IMF預測，2024年全球GDP增速2.9%（VS 23年3%），我們預期24年全球鐵礦需求增長1.5%附近水平（VS 23年10月1.46%），預期全年鐵礦供需缺口為3500萬噸，鐵礦供需仍偏緊，預期2024年鐵礦價格中樞為130美元/噸。
圖表25：2024全球鐵礦產量增長有限
資料來源：公司公告，Mysteel，中金公司研究部
圖表26：2023年全球生鐵/直接還原鐵產量處于高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表27：全球生鐵產量和GDP增速存在較強正相關性
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表28：2024鐵礦供需仍偏緊
注：供需缺口 = 全球鐵礦產量 – 全球鐵礦需求
資料來源：公司公告，Mysteel，Wind，中金公司研究部
焦煤：進口補足部分供需缺口，剛性供給疊加高位需求下2024年價格大幅下跌可能性低
焦煤進口補足部分供需缺口，高位需求2024年價格大幅下跌可能性低。2023年以來，國內從俄羅斯/蒙古進口煤炭數量增長明顯，截至2023年10月底，分別從俄羅斯/蒙古進口煤炭762.9/474.9萬噸，處歷史高位，2023年澳洲煉焦煤進口數量逐步回升，但價格倒掛下，幅度有限。我們預測，2024年鋼鐵用煤需求5.95億噸，同比增加1.3%?？紤]到24年國內鋼鐵產量壓降力度減弱，且2023年以來焦煤庫存一直處低位，疊加國內焦煤供給彈性較弱，我們認為2024年焦煤價格大幅下跌可能性較低，預期全年價格中樞處于2000-2100元/噸水平。
圖表29：我們預測，2024年鋼鐵行業焦煤需求同比+1.3%至5.95億噸
資料來源：Wind，中金公司研究部
焦炭：焦炭價格整體趨弱，但下行空間有限
2024年焦炭價格整體趨弱，但下行空間有限。2024焦煤進口增量有望持續，供需缺口彌補背景下，焦炭原料端整體供需緊張有望得到緩解。2023下半年進入產暖季，鋼鐵企業產量存在一定幅度下滑，焦炭需求復蘇或偏弱。考慮到焦炭成本對價格的支撐作用及焦炭利潤持續低迷，我們預計2024年焦炭價格整體趨弱，但成本支撐下下行空間有限，預期全年均價為2300-2400元/噸附近水平。
盈利預測：2024鋼鐵行業盈利周期改善緩慢
2024鋼鐵行業盈利難有大幅改善。1）供給端產量壓降低預期。2023年前3個季度產量未見明顯下滑，平控減產壓力較大，在鋼鐵供需動態平衡政策背景下，我們預期2024以行業主動減產為主。2）房建需求筑底，制造業需求弱復蘇。從2023年前三季度數據來看，商品房銷售與成交面積持續下滑，土地購置與新開工面積持續萎靡，我們認為地產政策傳導至鋼鐵行業仍需時間，預期2024年地產開工修復仍偏緩。隨2023年下半年制造業板塊進入主動補庫階段，工業企業利潤總額累計同比降幅逐漸收窄，中國制造業PMI及新訂單指數進入擴張區間，我們預期2024制造業用鋼需求有望迎來復蘇。3）原料端侵蝕利潤，鋼鐵整體盈利修復偏弱。據我們測算，2024鐵礦供需仍偏緊，且競爭格局良好，產量壓降低預期，高位需求下鐵礦價格易漲難跌。2024年焦煤供需或有緩解，但低庫存疊加高位需求下焦煤價格大幅下跌可能性低。考慮到焦炭成本對價格的支撐作用及焦炭利潤持續低迷，我們預計2024年焦炭價格整體趨弱，但下行空間有限。偏高的原料端價格將侵蝕鋼鐵企業利潤，我們預期2024年鋼鐵整體盈利難有大幅改善，我們測算24年螺紋鋼噸毛利均值持平，冷軋噸毛利均值為564元/噸。
圖表30：黑色產業鏈利潤分配格局
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表31：我們預測2024年螺紋鋼噸毛利均值持平，冷軋噸毛利均值為564元/噸
資料來源：Mysteel，Wind，中金公司研究部
2024鋼鐵行業展望：聚焦被低估的制造業核心資產
周期復盤：預期與現實如何影響板塊超額收益？
預期與現實情況呈周期循環，弱預期弱現實時點后往往出現超額收益。我們對2008-2017年、2018-2023年鋼鐵板塊超額收益及預期現實情況進行復盤，得出以下結論：預期與現實情況呈現周期循環，預期與現實雙弱時點后，鋼鐵板塊往往實現盈利修復，最終帶來超額收益。當預期與現實同時跌入谷底，往往是布局良機，風險收益比達到最佳狀態。因此，當前弱現實弱預期時刻，我們對鋼鐵板塊應該更具信心。
圖表32：鋼鐵板塊的超額收益vs預期現實情況（2008-2017年）
注：紅色表示預期/現實強；黃色表示預期/現實一般；綠色表示預期/現實弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表33：鋼鐵板塊的超額收益vs預期現實情況（2018-2023年）
注：紅色表示預期/現實強；黃色表示預期/現實一般；綠色表示預期/現實弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
穩增長周期中，鋼鐵行業具有相似的規律。我們對歷史上08-09年、11-12年、15-16年、18-19年4輪穩增長周期進行復盤，以分析穩增長周期中鋼鐵板塊收益的表現條件。我們得出以下結論：（1）穩增長周期主要歷經“預熱-信號-發力-見效”四個階段（2）信號期（預期波）與見效期（實際需求改善）是鋼鐵板塊收益較明顯的階段。（3）本輪穩增長周期：供給彈性較弱，實現可持續超額收益的關鍵在于政策能否有效傳導至鋼材需求端。
圖表34：回顧歷史穩增長周期，鋼鐵下游需求復蘇并進一步推動鋼價及鋼企利潤擴張對于板塊行情至關重要
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表35：08-09年、11-12年、15-16年、18-19年4輪穩增長周期
資料來源：Wind，中金公司研究部
踩準政策預期與需求共振的節點，聚焦春季“預期波”行情。在目前行業的“三低”格局下，市場預期和基本面觸底，我們認為，對政策預期的博弈將是24年板塊Beta行情的主線。結合往年一季度申萬鋼鐵超額收益與鋼價漲幅變化關系，我們發現商品價格走高時，股價表現也相對強勢，因此我們認為可以去把握24年春季行情：中央政府釋放積極的穩增長信號，板塊或重新演繹22年10月至23年3月的“預期波”行情：從前期悲觀預期修復，需求數據難證偽復蘇預期，行業供需在旺季出現改善對“強預期”形成驗證，市場預期進一步強化，結合原料端強勢與低庫存將支撐鋼價上漲，我們認為春季鋼鐵板塊有望出現偏強走勢。而再往前看我們認為決定行情持續性與空間的核心在于需求復蘇的“成色”，其是否能匹配或支撐市場預期持續改善，或“相信”復蘇的到來。一旦預期與需求形成向上的共振，產業信心的提振將使黑色產業鏈庫存進入主動補庫周期，屆時需求的彈性有望超出市場預期，從而帶來板塊盈利及估值的雙擊。我們認為國內鋼鐵需求顯著復蘇的拐點核心仍在于地產景氣的修復，目前來看尚需時間。
圖表36：2008年至2017年穩增長周期超額收益具體發生時點復盤
注：圖中紅色區域為超額收益的發生時段，紅色文字為超額收益的發生原因
資料來源：Mysteel，Wind，中金公司研究部
圖表37：22年穩增長周期復盤
注：圖中紅色區域為超額收益的發生時段，紅色文字為超額收益的發生原因
資料來源：Mysteel，Wind，中金公司研究部
圖表38：鋼價上漲將支撐鋼鐵板塊收益
資料來源：Wind，中金公司研究部
行業加速變革：需求分化，行業核心資產馬太效應凸顯
制造業與建筑業需求分化
長板材需求分化，2024年供需有望改善。我們觀察到制造業及建筑業需求出現分化，地產新開工、挖機開工小時數以及代表下游真實需求的水泥產量累計同比均下滑，顯示出建筑業需求的弱勢；制造業需求略有回暖，汽車、家電等行業產銷量保持正增長。
我們預計長期建筑用鋼材需求量或進入下行通道，轉向制造用鋼。1）長板材人均產量：目前我國人均長材產量已達0.43噸/人，相比于發達國家如美/日的0.06/0.18噸/人，我國人均長材產量已經達到較高水平。同時，目前日/韓人均板材產量分別為0.48/0.93噸/人，而我國僅為0.24噸/人，提升空間較大。2）城市化率：復盤日韓的城市化率、25-44歲人口占比和建筑用鋼需求（使用長材產量代替）三者的變化關系，我們觀察到只有在城市化率增長且25-44歲人口占比提升的背景下，建筑用鋼需求才會增加。而我國城市化率年增速目前已有逐年下降趨勢、中長期或將進入增速放緩階段，同時作為首次置業+住房改善需求主要群體的25-44歲人口占比近年來也呈現逐漸下滑態勢。3）制造業利潤率：復盤日本/美國制造業利潤率與板材產量的關系，我們觀察到二者相關性較強；同時，伴隨我國制造業強國建設步伐加快，我們認為未來我國工業企業利潤率有望繼續提升，從而帶動我國板材產量繼續上升。
兼并整合持續加速，行業集中度進一步提升
兼并整合持續加速，行業集中度進一步提升。在嚴禁新增產能的背景下，兼并重組將是龍頭鋼企擴大規模，提升市占率及上下游議價權的主要手段。我們認為隨著鋼企盈利能力逐漸分化、行業優勝劣汰，具備優秀盈利能力及經營管理優勢的龍頭有望加速兼并整合，行業集中度將進一步提升。
圖表39：在兼并整合步伐加快下，近年來鋼鐵行業集中度持續提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
投資建議
聚焦被低估的鋼鐵制造業核心資產。當前時點，我們認為市場對鋼鐵行業預期仍悲觀，板塊仍處于低庫存/低盈利/低估值的“三低”格局，而我們看到國內制造業基欽周期筑底企穩，景氣有望改善。同時中央政府發行一萬億元國債展現24年穩增長的決心。我們認為24年行業需求將延續分化，制造業強于建筑業，整體供需邊際改善，被低估的制造業龍頭鋼企有望迎來盈利與估值的逐步修復，超額收益可期，當下是布局良機。標的方面，建議關注三條主線：1）我們強調分化是未來行業趨勢：一是制造業與建筑業需求將出現分化，制造業用鋼的行業空間仍廣闊。二是競爭力強、盈利能力優秀的制造業“核心資產”在行業逐步出清的過程中產能與競爭優勢進一步擴張，馬太效應顯現，這些公司在當下行業景氣底部被低估。2）特鋼新材料龍頭企業，尤其是同時兼具受益制造業景氣復蘇及成長確定性的細分賽道龍頭。3）我們認為24年鐵礦石供需仍偏緊，疊加美聯儲降息，鐵礦石價格易漲難跌。
風險提示
地產景氣修復不及預期。鋼鐵受下游地產需求影響較大，若未來地產銷售與開工修復不及預期，則可能導致鋼鐵需求端復蘇低于預期。
全球經濟加速下行。我們在當前時點對于鋼鐵及爐料供需基本面的分析均考慮了全球經濟下行風險，若全球經濟下行速度超預期，我們認為產業鏈將面臨更大的供需壓力。
[1]國務院關于印發 《空氣質量持續改善行動計劃》的通知
[2]七部門關于印發《鋼鐵行業穩增長工作方案》的通知
[3]新華社：我國將增發1萬億元國債支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力
[4]中國宏觀2024年展望：從內生探底到外生復蘇
[5]房地產2024年展望：變則通，通則久
[6]中國宏觀2024年展望：從內生探底到外生復蘇
[7]透視我國增發2023年國債1萬億元的深意_政策解讀_中國政府網 （www.gov.cn）
[8]https：//mp.weixin.qq.com/s/koKBKuQnVIzqM_oWgHkk0w
[9]全國人民代表大會常務委員會關于批準財政部發行特別國債購買外匯及調整2007 年末國債余額限額的決議__2007年第23號國務院公報_中國政府網 （www.gov.cn）
[10]1萬億元抗疫特別國債是如何籌集的？——專訪中央國債登記結算有限責任公司總監敖一帆_滾動新聞_中國政府網 （www.gov.cn）
[11]汽車及零部件2024年展望：跨越式發展，創新式機遇
[12]家電與智慧家居2024年展望：全球化發展趨勢疊加邊際改善
Source
文章來源
本文摘自：2023年12月14日已經發布的《鋼鐵2024展望：聚焦被低估的鋼鐵制造業核心資產》
分析員 張樹瑋 SAC 執業證書編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099
分析員 陳 彥，CFA SAC 執業證書編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
分析員 盧凌熙，CFA SAC 執業證書編號：S0080518070005 SFC CE Ref：BTL979
責任編輯：楊賜
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