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來源：中金點睛
中金研究
展望2024年，我們認為煤炭需求有望實現平穩增長，而供給彈性可能偏弱，煤炭安全生產面臨一定挑戰。在更好地平衡保供和安全生產中，供給階段性擾動可能仍存，不排除階段性供需趨緊再度發生，煤價可能在歷史相對偏高水平上波動。在經濟增長預期偏弱、財政政策有望加碼、貨幣環境相對寬松的情況下，高股息率為煤企提供吸引力，我們繼續看好煤炭板塊表現。
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Abstract
摘要
需求增長存韌性。短期來看，隨著電煤旺季來臨，動力煤消費量持續爬升，終端庫存已經開始去化。考慮到春節前發電取暖用煤可能存在剛需補庫，我們認為這將對煤價形成一定支撐。展望2024年，我們認為在經濟有韌性下，煤炭需求有望實現平穩增長，電煤需求仍有增量空間，非電用煤存在結構性增長，若水電恢復偏弱，煤炭需求仍有可能超預期增加。
供給彈性偏弱，結構性供應風險增加。“雙碳”背景下，我們認為煤企用于擴張產能的投資相對有限，新建煤礦核準可能也更加審慎，預計中長期新增項目帶來的供給整體平穩且有限。此外，供給結構性風險有所提升，隨著供給更加集中于少數產區，總供給或因安全隱患面臨更多波動。同時，疆煤增加、中東部產區供給趨勢性收縮，意味著供給對邊際成本的敏感性提升、成本曲線右側更加陡峭。
新興市場需求維持增長預期，我國進口增量空間可能收窄。我們認為海外煤價仍受歐洲高氣價支撐。2024年部分煤炭出口國供給有望增長，不過在印度等地進口需求有望穩步提升下，我國能獲得的增量供給或相對有限。
煉焦煤供需可能維持相對偏緊，主要是基建高增長為需求提供韌性，庫存低位導致下游具備剛性補庫需求，而國內供給存在不確定性擾動，同時進口增量比較有限，因此我們預計2024年煉焦煤價格仍有支撐，尤其是受供給擾動風險影響更大的優質主焦煤。
風險
需求不及預期；進口供給超預期。
Text
正文
煤炭行業復盤
煤價復盤
2023年，在需求恢復偏弱，而國內供給繼續釋放，同時進口大幅增長的背景下，國內煤價較去年的歷史高位下移。截至12月8日，秦皇島5500大卡動力煤現貨均價為973元/噸，較2022年的1，273元/噸下跌24%。雖然價格整體呈下行趨勢，但其中也有反復，非單邊下跌：
? 供需邊際改善的環境下，今年年初煤價趨弱，由1月3日的1，180元/噸逐步下行，直至2月中旬觸及995元/噸的低點。隨后，在內蒙古煤礦安全問題擾動下，供給側趨緊的預期增強，帶動煤價持續反彈，2月22日單日秦皇島5500大卡動力煤現貨價格漲40元至1，103元/噸，并保持漲勢至當月末。
? 雖然安全問題對部分地區的生產節奏及供給預期形成了擾動，但需求偏弱運行的局面并未改變。隨著對供給的擔憂情緒一定程度緩和，煤價再度走弱。秦皇島5500大卡動力煤現貨價格由2月末1，194元/噸的高點緩步下行，并在二季度工業需求進一步走弱的情況下跌幅擴大，至6月中旬左右觸及764元/噸的全年低點。而隨著迎峰度夏來臨，疊加水電尚未好轉，電煤需求逐步爬升，煤價開啟為期一個月左右的反彈，于7月下旬回升至880元/噸。不過進入8月，隨著水電持續改善，電煤需求支撐有所減弱，煤價進而回落。
? 8月中旬以后，煤價再度開始反彈，但日耗煤量并未明顯走強，反而整體弱于去年同期。究其原因，一是供給彈性不足之下煤炭產量增幅收窄，同時煤礦安全面臨的挑戰更加明顯，對供給預期的干擾進一步增加；二也與化工、冶金等非電用煤景氣回升、補庫需求增加有關。由于過去兩年長協煤覆蓋量增加，市場煤分配到的供給有限，導致化工、冶金這一類市場煤在邊際層面對現貨煤價的影響加大。在此背景下，煤價由8月18日的807元/噸逐步上行，最高漲至10月10日的1，040元/噸。
? 由于非電用煤補庫需求回落，及今年多地入冬較常年偏晚，煤價支撐減弱，但回落幅度整體有限，主要是安全隱患對供給側的擾動仍存。同時，事故擾動區域的不同也造成不同品種之間的價格走勢出現一定分化。動力煤價格整體平穩，而需求具備韌性的煉焦煤價格強勢運行，主要是在安全隱患擾動下，煉焦煤供需格局進一步趨緊，柳林4號焦煤價格由11月初的2，230元/噸漲至12月初的2，480元/噸，柳林9號焦煤價格漲幅更甚，同時期由2，088元/噸漲至2，408元/噸。
總體而言，即便當前煤炭供需矛盾不如過去兩年突出，供給彈性偏弱，煤礦安全生產面臨一定挑戰導致供給擾動不減，階段性、結構性的需求增長導致煤價保持動能。
圖表1：2022年以來國內煤價變化情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
今年以來我國煤炭進口大幅增長，主要是海外煤價明顯回落，而這離不開印尼等主要出口國出口量的增長和海外多數地區煤炭需求的走弱。隨著供需邊際改善，海外天然氣價格由2022年的歷史絕對高位逐漸回落，天然氣使用成本傳導下，煤炭需求預期減弱，煤價也因此下移。
不過，海外煤價在下行之后仍處于相對高位，截至12月8日澳洲紐卡斯爾動力煤價格為144美元/噸，今年以來均價為178美元/噸，對比歷史年度來看仍僅次于2022年均價362美元/噸。究其原因，一是需求具備支撐，中國等亞太主要新興市場的需求仍有增量，同時澳洲天然氣工人罷工等事件凸顯了海外天然氣供給的脆弱性，也為煤炭需求向上的預期提供可能。二是，供給彈性問題并不局限于中國，投資不足、運輸條件約束、ESG等因素導致海外煤炭供給增長相對有限。
圖表2：2022年以來海外煤價變化情況
資料來源：Wind，Investing.com，中金公司研究部
圖表3：全球主要地區煤電發電增速
資料來源：Ember，中金公司研究部
圖表4：全球主要地區煤炭進口增速
資料來源：IHS McCloskey，中金公司研究部
圖表5：全球主要地區煤炭出口增速
資料來源：IHS McCloskey，中金公司研究部
煤炭板塊市場表現復盤
煤炭板塊跑贏，集中在三季度后開始發力。今年以來煤炭板塊整體延續了跑贏市場的表現，年初至12月15日，板塊累計漲幅約12.7%，位居市場前列，跑贏滬深300近24.0ppt。雖然上半年“中特估”等主題概念在部分個股中有所演繹，但市場預期行業整體盈利將隨煤價下行繼續回落，因此板塊表現相對平淡。板塊跑贏集中在8月中下旬之后體現，我們認為這一輪行情主要由預期差驅動。
? 需求層面，隨著日耗煤量越過旺季拐點進入下行軌道，疊加北上拉運積極性也比較有限，市場認為煤價支撐將逐步削弱，但實際上8月開始非電用煤需求持續走強，帶來煤炭淡季不淡。
? 供給層面，煤炭產量保持增長，市場預期供給壓力逐步緩和，但下半年安全生產面臨的挑戰更加明顯，導致供給趨緊的預期相比之前強化。在此背景下，煤價在進入傳統淡季的過程中止跌反彈，行業月度盈利環比回升，基本面好于預期驅動板塊上行。
圖表6：今年以來煤炭板塊累計漲幅排名靠前
注：截至2023年12月15日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：今年以來煤炭板塊整體跑贏滬深300
注：截至2023年12月15日
資料來源：Wind，中金公司研究部
需求增長存韌性
電煤需求平穩恢復，非電用煤迎結構性表現
今年以來電力總需求增長平穩。1-11月全社會用電量為83，678億千瓦時，同比+6.3%（vs． 11M22 YoY 3.5%）。其中第二、第三產業貢獻了今年以來全社會用電絕大部分增量。第二產業用電維持穩步增長，1-11月同比+6.1%至55，179億千瓦時。1-11月二產用電需求占我國用電總量的66%，與二產對社會用電增長的貢獻率相匹配。第三產業用電表現更加亮眼，1-11月同比+11.3%至15，120億千瓦時。1-11月三產用電需求僅占我國用電總量18%，但對社會用電增長的貢獻達到30%以上，新興服務業的快速發展繼續在邊際上為電力需求提供增長動能。
圖表8：全社會用電量及增量分結構，2023年1-11月
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：全社會用電量
資料來源：Wind，中金公司研究部
火電增長趨于平穩，水電出力邊際改善。1-11月全國發總量同比+4.8%至80，732億千瓦時，同期火力發電量同比+5.7%至56，178億千瓦時。8月以前火電保持較快增長動能，主要是受2022年夏季的極端高溫、干旱天氣影響，主要流域水位相對偏低，導致水電出力不足。不過隨著今年8月后水位的改善，水電逐漸向好，火電增速有所回落，1-11月火電累計增速較上半年累計增速收窄1.84ppt。
圖表10：發電量累計產量
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表11：火電累計產量
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：8月后三峽水電站出庫流量整體改善
注：數據截至2023年12月8日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：8月后溪洛渡水電站出庫流量整體改善
注：數據截至2023年12月8日
資料來源：Wind，中金公司研究部
非電用煤需求結構性增長。2023年以來地產行業仍然偏弱運行，導致傳統非電用煤需求整體繼續承壓，不過基建維持高增長也為需求提供一定韌性。同時，部分品種利潤的改善也帶來了非電用煤需求的邊際向好：
? 水泥偏弱運行，基建提供韌性。過去兩年由于地產景氣下行，水泥需求承壓。但受益于基建的逆周期調節，水泥需求整體呈現一定韌性。1-11月水泥產量同比-0.9%至18.7億噸，水泥發貨率低位偏穩運行。
? 鋼鐵出口高位運行，對需求形成支撐。雖然地產下行同樣對鋼鐵需求形成拖累，但鋼鐵需求韌性更強。1-11月鐵水產量同比+1.8%至81，031萬噸，日均鐵水產量維持相對高位。究其原因，除了基建逆周期調節外，外需較好也是關鍵。在海內外鋼材存在價差下，鋼材出口利潤較好。1-11月鋼材產量同比+2，729萬噸或+2.2%至12.5億噸，出口量同比+2，072萬噸或33.4%至8，266萬噸，產量增量大部分用于出口。
? 化工盈利改善，帶動需求邊際向好。隨著原油價格上行以及下游補庫，中國化工品價格指數在6月27日降至今年低點后迎來了一輪為期近三個月的反彈，化工行業盈利有所改善，甲醇、烯烴等主流化工品的開工率開始回升，化工用煤需求因此獲得提振。
圖表14：水泥平均發貨率低位運行
注：數據截至2023年12月8日
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
圖表15：日均鐵水產量體現韌性
注：數據截至2023年12月8日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：鋼材出口保持高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：主要化工品開工率高于往年同期
注：數據截至2023年12月8日
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
圖表18：化工產品價格指數年中以后有所反彈
注：數據截至2023年12月14日
資料來源：Wind，中金公司研究部
往前看，需求有望保持平穩增長
短期來看，迎峰度冬期間，電煤需求高位運行。隨著電煤旺季來臨，動力煤消費量持續爬升，CCTD數據顯示12月上半月，全國二十五省動力煤平均日耗煤量較11月平均水平提升12%。過往經驗顯示12月全月平均日耗煤量環比11月提升15-20%，我們預計需求仍有進一步上行的空間。而在需求環比高增長下，終端庫存已經開始去化。考慮到春節前發電取暖用煤可能存在剛需補庫，我們認為這將對煤價形成一定支撐。
圖表19：二十五省終端用戶日耗煤量
注：數據截至2023年12月15日
資料來源：CCTD，中金公司研究部
圖表20：六大電廠日耗煤量
注：數據截至2023年12月15日
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
展望2024年，我們認為煤炭需求將保持平穩增長：
? 電煤需求有望保持剛性增長：伴隨今年四季度國家增發一萬億元國債[1]，我們認為2024年需求增長有望獲得一定托底，中金宏觀組認為一萬億元國債可能對明年GDP增速提振一個百分點左右，同時也預計明年財政政策有望繼續加碼以應對金融周期下行，貨幣政策也有望繼續保持寬松態勢，預計基準情形下的全年GDP同比增速在5.0%左右。電力需求角度看，考慮到一萬億元國債可能主要體現在提振基建投資，我們預計傳統高耗能行業電力需求有望保持穩定增長。同時，與新能源、汽車、計算機、信息技術以及電動汽車充換電等相關產業鏈的快速發展的新興制造業和服務業，也將繼續為電力需求增長提供動能。
? 非電需求保持韌性，存在結構性增長：基于內生動能和政策呵護，中金宏觀組及地產組預測2024年制造業、基建、房地產投資增速分別約為7.8%、10.1%、-7.6%。對應到非電用煤終端需求，我們認為，1）水泥方面，地產端需求可能繼續下滑，不過跌幅有望趨緩，而基建需求高增長仍有望對水泥總體需求形成一定支撐；2）鋼鐵需求也是類似，同時鋼材出口仍有一定韌性，主要是一方面，中金宏觀組預計2023年四季度美國可能進入新一輪補庫存，另一方面中東、東南亞等一帶一路地區的投資快速增長有望繼續對我國出口帶來提振；3）化工需求方面，中金大宗組預計基準情形下，2024年布倫特油價中樞或在90美元/桶，我們認為在油價可能高位運行下，煤化工需求有望保持增長動能。
煤電仍有增長空間，水電是不確定因素
電煤需求保持增長。基于上述GDP增速假設和需求增長結構，我們預計電力消費彈性系數可能與過去兩年水平相近，預計基準情形下2024年電力需求增速大約在5.8%左右。考慮到水電或較今年有所改善、非化石能源裝機增長繼續帶來發電增量替代，我們預計2024年煤電同比增速約為1.3%左右。
水電是不確定變量。8月以來水電逐漸改善，但2023年表現整體較弱。對于2024年煤電增速的預測，我們假設了水電利用小時恢復至過去兩年水平之間，而其存在一定不確定性。因此我們做了敏感性分析，在基準情形的電力需求增速下，若水電利用小時恢復至過去兩年平均水平，意味著水電利用小時可能同比增加6%左右，則煤電增速或為1.3%；若2024年水電利用小時與今年大致持平，煤電增速或為2.7%，此情景下煤炭總需求或額外增長約3，700萬噸。
圖表21：發電量預測
資料來源：Wind，中電聯，中金公司研究部
圖表22：2024年不同發電增速和水電利用小時變化情景下的煤電增速敏感性分析
資料來源：Wind，中電聯，中金公司研究部
圖表23：2024年不同發電增速和水電利用小時變化情景下的煤炭總需求變化敏感性分析
資料來源：Wind，中電聯，中金公司研究部
產量增長放緩，結構性供應風險增加
產量增速收窄，增產潛力有限
煤炭保供延續，但產量增長持續放緩。今年以來原煤產量繼續保持高位，國家統計局數據顯示11月原煤日均產量為1，380萬噸，1-11月原煤累計產量達42.4億噸，同比增長2.9%。產量增幅整體呈收窄態勢，一方面反映出過去兩年產能快速釋放后，供給彈性已然有限，另一方面也反映煤礦安全隱患對供給形成了階段性擾動。從運輸角度來看，煤炭鐵路發運量占國內煤炭供給的6成左右。今年以來鐵路發運量保持增長，但增幅也有所收窄。其中，電煤發運量占煤炭總發運量的比重進一步提升，顯示電煤運力保障繼續增強，電煤長協覆蓋提升，但這也側面反映出，煤炭供給增量多用于保障長協，非電供給增量可能相對有限。
圖表24：原煤累計產量
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表25：煤炭鐵路累計運量
資料來源：煤炭運銷協會，中金公司研究部
圖表26：電煤發運量占煤炭鐵路運量的比重
資料來源：煤炭運銷協會，中金公司研究部
往前看，內生供給增長有限。1）從投資情況來看，1-10月煤炭開采和洗選業固定資產投資同比+9.0%，其中民間固定資產投資同比+3.3%，整體較2022年水平收窄。考慮到固定資產投資中包括企業維護性資本開支和轉型升級投資，在中長期需求增長放緩并受限的預期下，我們認為煤企用于擴張產能的投資相對有限。2）從項目核準情況來看，2020年“雙碳”提出以來，新建煤礦核準更加審慎。2022年至今核準項目雖然有所增加，但整體來看增量仍然有限。考慮到3-5年甚至可能更長的煤礦投產周期，我們預計未來5年新增項目帶來的供給整體平穩且有限。
圖表27：煤炭開采與洗選業固定資產投資
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表28：發改委、能源局煤炭核準項目（不完全統計）
注：1）2023年截至11月22日；1）2019年核準項目涉及產能較多，主要是部分項目集中核準的原因
資料來源：煤炭資源網，能源局，發改委，中金公司研究部
供給區域性集中度較高，結構性供應風險相應提升
主要產區繼續保供，供給集中度保持高位。1-10月山西、內蒙古、陜西、新疆產量分別為11.28、9.99、6.31、3.49億噸，合計占國內原煤總產量的81%，同比分別增產5，926、1，427、2，929、2，177萬噸，合計占國內新增總量的87%。
往前看，考慮到未來新增供給主要在這些地區，我們認為供給區域集中度仍將保持高位，而這可能導致供給側擾動風險相應增加，同時提升供給對邊際成本的敏感性：
? 安全隱患對主產區的擾動不可忽視。今年部分產區披露了2023全年煤炭生產計劃，其中山西、內蒙古、陜西計劃全年生產原煤約13.65億噸、12.5億噸、7.5億噸左右[2]，從前十一月的實際產量情況來看，我們預計山西、陜西有望超額完成年度目標，但內蒙古產量可能難以達標。疊加近期山西地區煤礦安全面臨一定挑戰，我們認為隨著供給更加集中于少數產區，總體供給或因安全隱患面臨更多的波動，主要是其不僅影響單一煤礦，同時也可能對周邊甚至所在省市的煤礦生產運營節奏帶來擾動。
? 疆煤供應增加，意味著供給對邊際成本的敏感性相應提升。近年來新疆逐漸成為我國煤炭主要產區，2012至2022年新疆原煤產量CAGR達11.4%。根據發改委和能源局，我們統計2021年以來新疆核準新建項目涉及產能約4，000萬噸，占同期全國核準項目涉及產能的3成左右。往前看，我們認為疆煤供給重要性將進一步凸顯，但是疆煤外運面臨的運輸問題也可能抬升行業供給對邊際成本的敏感度。我們大致測算疆煤發運至北方港口成本在650-700元/噸左右（雖然疆煤主要輻射西北、西南、華中等地，但港口與坑口價存在聯動性，因此以港口價測算具備一定參考意義），考慮到煤炭生產銷售成本（例如2022年國家能源集團新疆公司煤炭銷售成本約100元/噸左右），港口現貨價格可能需要保持750元/噸以上才能保證發運利潤。由于運輸成本具有剛性，若煤價大幅下跌，我們認為疆煤發運積極性將削弱，從而制約行業供給釋放。
圖表29：晉陜蒙新地區原煤產量
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表30：新增產量主要來自晉陜蒙新四大主產區
注：截至2023年10月
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 中東部地區產量因資源枯竭而趨勢性收縮，或意味著成本曲線右側更加陡峭。目前煤炭新建擬建項目集中在晉陜蒙新等地，而中東部傳統產區幾乎沒有新增項目。此外，這些地區的存量供給也趨于收縮。2012年至2022年，魯蘇皖地區原煤產量由31，637萬噸降至20，894萬噸，東北地區由19，381萬噸下降至11，058萬噸，東南沿海地區20，830萬噸下降至13，071萬噸。這些地區的減量反映當地資源逐漸枯竭，煤層開采深度可能一定程度增加，也意味著成本曲線右側可能更加陡峭。
圖表31：中東部和西南地區煤炭產量呈下滑態勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
進口面臨瓶頸，增長空間有限
今年以來煤炭進口大幅增長，預計2024年煤炭進口增長空間有限
進口量遠超歷史同期，增量由印尼、澳大利亞、俄羅斯和蒙古貢獻。1-11月我國煤炭累計進口42，714萬噸，同比增長62.8%。11月煤炭進口量為4，351萬噸，同比增長34.8%。進口增量主要來自印尼、澳大利亞、俄羅斯、和蒙古，根據海關總署，1-11月我國從這些國家進口煤炭19，910、4，575、9，452、6，194萬噸，同比分別增長30%、1502%、55%、137%，合計增量占我國煤炭總進口增量的96%。進口大幅增長除了與我國需求回升有關，也與海外煤價回落、性價比提升，以及出口國供給增加有關。
往前看，新興市場需求持續增長，瓜分煤炭出口國增量，中國進口增量空間可能收窄。總體來說，我們認為海外煤價仍受到歐洲高氣價的支撐。雖然2024年部分煤炭出口國出口供給有望恢復和增長，不過在印度等新興市場進口需求有望穩步提升下，中國能夠獲得的增量供給或相對有限。因此，我們預計2024年中國煤炭進口增長空間可能收窄。
圖表32：煤炭進口量大幅高于去年
資料來源：Wind，海關總署，中金公司研究部
圖表33：煤炭進口分來源國
資料來源：煤炭資源網，海關總署，中金公司研究部
歐洲天然氣供給問題仍存，氣價偏高運行支撐海外煤價
歐洲天然氣供給風險有待進一步緩解。今年以來歐洲天然氣價格較去年歷史高位回落，荷蘭TTF天然氣期貨價格由年初約23.9美元/百萬英熱跌至12月15日的10.6美元/百萬英熱，相比2022年8月近100美元/百萬英熱的價格明顯回落。我們認為氣價的回落更多是由于需求減量而非供給修復。根據Bruegel，今年前三季度歐盟27國天然氣平均月度消費量較2019-21年平均水平下滑了約18%，其中電力部門用氣下滑15%，工業用氣下滑19%，居民用氣下滑17%。除了主動節約用量，經濟下滑需求不足也導致歐洲天然氣消費減少。而從供給側來看，俄羅斯供氣保持低位下，歐洲主要依賴進口LNG補充庫存，從挪威、北非等地的進口的PNG處于過去歷史正常范圍內，反映出供給渠道單一且存在一定彈性問題。
天然氣價格可能繼續偏高運行，對海外煤價形成一定程度支撐。基于上述，我們認為歐洲天然氣供給核心問題仍有待進一步解決。中金大宗組認為歐洲今冬將增加對LNG現貨的進口，并依靠一定現貨溢價獲取貨源，預計荷蘭TTF氣價中樞4Q23-1Q24上移至18-20美元/百萬英熱，2-3Q24價格中樞為8-10美元/百萬英熱，總體保持在歷史正常區間的偏高水平，顯示天然氣供需仍將處于相對偏緊狀態。因此，考慮到成本需求側傳導形成的氣煤等價關系，我們認為海外煤價有望獲得一定支撐。
圖表34：歐盟27國天然氣進口量保持低位
資料來源：Brugel，中金公司研究部
圖表35：歐洲氣煤價格比值回歸正常區間，不過天然氣價格仍處于相對高位
資料來源：IHS McCloskey，Investing.com，中金公司研究部
新興市場國家和地區煤炭進口需求仍有增長
印度、越南等新興市場國家進口需求有望增長。在全球煤炭貿易市場中，雖然歐日韓等發達國家和地區對煤炭進口存有剛性，但增長有限。煤炭需求仍有增長的地區主要集中在亞太及南亞部分新興市場國家。除了中國以外，我們認為印度、越南等地在煤炭進口需求上存在增長空間。
? 印度煤炭地域錯配支撐進口需求。今年前三季度印度煤炭進口基本與去年同期持平，主要是該國自給能力提高，1-9月煤炭產量同比+11%至7.04億噸。往前看，我們預計印度煤炭供需兩側將保持增長，但地域錯配可能導致印度出現階段性的煤炭供需偏緊，從而導致進口煤炭需求增加；
? 全球供應鏈調整拉動供應鏈輸入國煤炭消費。今年前三季度越南煤電同比+22%，煤炭進口同比+96%。除了今年越南水電因干旱出力不足以外，煤炭需求的走強也反映出，全球供應鏈調整對供應鏈輸入地區能源需求的拉動。往前看，隨著供應鏈調整繼續進行，我們認為諸如越南等類似國家和地區的煤炭需求或保持增長。
圖表36：印度煤炭需求有望保持穩步增長
注：印度財年（4月1日至次年3月31日）
資料來源：印度煤炭部，Wind，世界銀行，IEA，中金公司研究部
圖表37：印度煤炭進口量
資料來源：IHS McCloskey，中金公司研究部
而海外供給相對有限
印尼煤炭供給增量可能多用于滿足國內需求，出口增量有限。印尼是全球最大的動力煤出口國，根據當地能源與礦產資源部[3]，該國今年計劃目標為生產煤炭約6.95億噸（vs． 2022年實際產量6.869億噸），其中約5.18億噸將用于出口（vs． 2022年實際出口4.59億噸）。實際情況來看我們預計產量可能超出年初目標，1-10月印尼累計產煤同比+12%至6.46億噸，累計出口同比+10%至4.25億噸，分別實現全年目標產量、出口量的93%、81%。往前看，我們認為印尼供給雖然仍有一定增量，但是在該國經濟自然增長、礦業冶煉高耗能產業輸入以及遷都拉動基建的背景下，更多的增量或優先滿足內需，因此出口增量可能有限。
澳大利亞供給能力有望逐步恢復。隨著今年以來天氣改善，受積水等問題影響露天礦生產逐漸恢復正常，1-10月澳大利亞煤炭出口同比+2.4%至2.88億噸。往前看，澳大利亞政府部門預計2023年煤炭出口總量將達到3.59億噸（其中動力煤1.96億噸、煉焦煤1.63億噸），較2022年低位水平恢復兩千萬噸左右，預計2024年出口煤炭3.74億噸（其中動力煤2.02億噸、煉焦煤1.72億噸）。
蒙古煤炭出口效率有望優化，但新增產能有限。蒙古出口煤炭幾乎全部銷往中國，以煉焦煤為主。1-10月蒙古煤炭出口同比+135%至5，440萬噸，已超過該國政府此前計劃全年對華出口5，000萬噸的目標[4]。我們認為隨著蒙古運輸配套改善，其對華煤炭出口效率有望進一步優化。供給增量方面，根據IEA，Aspire Mining敖包特400萬噸/年項目于2022年末獲得監管部門批準，ETT塔本陶勒蓋煤礦計劃擴產1，000萬噸煉焦煤，但仍處于尋求投資過程中。因此整體來看，我們預計短期內蒙古新增產能可能有限。
俄羅斯供給增量可能相對有限。1-10月中國進口俄煤同比+61%，我們認為增長原因并非凈供給增長，整體來看俄羅斯供給總量增長相對有限，1-10月煤炭產量同比+0.7%至3.53億噸，出口同比+4.0%至1.81億噸。根據俄羅斯能源部預計，2023年該國煤炭產量將同比-0.7%至4.4億噸左右，出口同比+5.3%至2.2億噸左右。往前看，受到運力自然約束與俄烏沖突對運輸網絡的擾動，我們認為短期內俄羅斯煤炭出口增長可能有限。
需求平穩增加，供給擾動仍存
預計2024年供需整體平衡，關注供給側持續性擾動。展望2024年煤炭供需形勢，需求方面，我們認為在經濟有韌性下，煤炭需求有望實現剛性增長，電煤需求仍有增量空間，非電用煤存在結構性增長；供給方面，我們預計國內煤炭產量將實現小幅增長，供給彈性可能仍偏弱，主要是過去兩年先進產能應放盡放下，短期內供給能夠進一步釋放的空間有限。同時，煤炭安全生產仍面臨一定挑戰。在更好地平衡煤炭保供和安全生產過程中，我們認為供給側面臨的階段性擾動可能仍存，因此不排除階段性供需趨緊再度發生的可能性。庫存方面，雖然部分下游和港口煤炭庫存表顯偏高，但庫存使用天數卻仍處于歷史正常范圍內，一方面反映出需求整體抬升，另一方面也可能反映出存煤品質有所下滑。因此，我們認為不能高估目前庫存對煤價的壓力。結合供需情況和庫存水平，我們認為2024年煤價仍有支撐，秦皇島5500大卡動力煤價格中樞可能小幅下移，但仍將處于歷史較高水平范圍內波動。
圖表38：二十五省動力煤下游存煤天數處于正常范圍內
注：數據截至2023年12月15日
資料來源：CCTD，中金公司研究部
圖表39：六大電廠存煤天數相對偏低
注：數據截至2023年12月15日
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
圖表40：煤炭供需平衡表
資料來源：煤炭資源網，Wind，中金公司研究部
煉焦煤
供需相對偏緊，價格存在支撐
煉焦煤供需偏緊。今年以來在鋼鐵產量整體保持增長的情況下，煉焦煤消費量進一步增加，煤炭資源網數據顯示1-10月煉焦煤（精煤口徑）消費量同比+6.1%或約2，838萬噸至4.92億噸。而供給方面，國內精煤產量同比僅+0.2%或約75萬噸至4.12億噸，主要是供給增量相比動力煤更加有限，另外也與煤礦安全隱患帶來的擾動有關。在此背景下，我國進口煤需求較為旺盛，1-11月進口煉焦煤9，105萬噸，同比+59%。總體而言，今年以來煉焦煤供需整體保持偏緊，煉焦煤價格維持相對高位運行，年初至今（截至12月15日）柳林#4/#9焦煤均價分別約2，073元/噸、1，936元/噸，雖然同比-23%/-21%，但仍明顯高于2021年以前價格。往前看，我們認為煉焦煤供需可能維持相對偏緊，主要是基建高增長為需求提供韌性，庫存低位導致下游具備剛性補庫需求，而國內供給存在不確定性擾動，同時進口增量比較有限，預計2024年煉焦煤價格仍有支撐。
供給側擾動不容忽視，優質焦煤供給可能更加緊張。上文提到，供給區域集中度較高可能導致煤炭供給側擾動風險相應增加，我們認為煉焦煤在這一方面可能體現的尤為明顯。供給地域分布來看，山西是全國最大的煤炭產區，更是煉焦煤的核心產區。2022年山西原煤產量約13億噸左右，占全國的29%，其中煉焦煤原煤產量約7億噸左右，占全國的54%。從煉焦精煤品種看，2022年山西主焦煤、瘦煤、肥煤、貧瘦煤、1/3焦煤、氣煤、氣肥煤產量分別為1.15、0.17、0.28、0.11、0.37、0.24億噸、和57萬噸，占全國比重分別為64%、56%、52%、48%、37%、26%、4%。因此，若供給側擾動集中在煉焦煤主產區，我們認為主焦煤供給受到的影響可能會更大。
優質主焦煤進口相對有限。澳大利亞是全球主要煤炭出口國，擁有豐富的低硫低灰主焦煤資源。1-11月我國進口澳大利亞煉焦煤同比+5.3%至228萬噸，不及歷史同期正常水平，一定程度反映該國供應尚未完全恢復且出口結構有所調整。往前看，雖然2024年澳大利亞煉焦煤供應有望增加，但考慮到印度、印尼等地區煉焦煤需求的增長，我國從澳大利亞進口煉焦煤的空間可能相對有限。
圖表41：煉焦煤進口量
資料來源：IHS McCloskey，中金公司研究部
圖表42：2022年煉焦煤精煤產量分省份
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
圖表43：煉焦煤供需平衡表（精煤口徑）
資料來源：煤炭資源網，Wind，中金公司研究部
風險提示
需求恢復不及預期。若內需恢復仍不及預期，海外經濟增長有所降速，煤價支撐性或受到削弱，煤炭行業盈利下滑風險可能加大。
進口供給超預期。今年以來煤炭進口超預期，對煤價形成一定壓制。進口煤供給或仍是邊際擾動供需的不確定性因素。
[1]https：//www.gov.cn/zhengce/202310/content_6911732.htm
[2]https：//www.nmg.gov.cn/zwgk/zfxxgk/zfxxgkml/zzqzfjbgtwj/202301/t20230129_2219268.html，https：//www.shanxi.gov.cn/ztjj/2023sxlh/2023sxlhbg/202301/t20230119_7823686.shtml，http://www.shaanxi.gov.cn/zfxxgk/zfgzbg/szfgzbg/202301/t20230119_2272466.html
[3]https：//i.ifeng.com/c/8Mzo8tTLnay
[4]https：//coal.in-en.com/html/coal-2630194.shtml
Source
文章來源
本文摘自：2023年12月21日已經發布的《煤炭2024年展望：需求有韌性，供給有隱憂》
分析員 陳彥，CFA SAC 執業證書編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
分析員 盧凌熙，CFA SAC 執業證書編號：S0080518070005 SFC CE Ref：BTL979
責任編輯：楊賜
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