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來源：中金點睛
中金研究
展望2024年，我們認為A股市場整體機會大于風險，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境把握階段性和結(jié)構(gòu)型機遇。節(jié)奏上指數(shù)表現(xiàn)可能前穩(wěn)后升。配置方面，迎來基本面周期反轉(zhuǎn)的領(lǐng)域有望增多，機會好于2023年，建議做景氣回升與紅利資產(chǎn)的攻守結(jié)合，關(guān)注三條主線：1）經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中順應AI和產(chǎn)業(yè)自主趨勢的成長板塊；2）自下而上尋找需求率先好轉(zhuǎn)，或供給出清細分機會；3）現(xiàn)金流充足、持續(xù)高分紅的高股息資產(chǎn)。
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Abstract
摘要
2024年A股市場展望：行則將至
2023年初至今A股市場先揚后抑，整體表現(xiàn)略顯平淡，歷經(jīng)調(diào)整后市場估值逐步接近歷史偏極端水平，當前資產(chǎn)價格可能已經(jīng)隱含過于悲觀預期。展望2024年，雖需應對內(nèi)外部一些中長期問題的顯化，但考慮我國政策空間大、根基牢、發(fā)展?jié)摿颉⑤^多領(lǐng)域在全球具備競爭優(yōu)勢，基準情形下我們認為對后市表現(xiàn)不必悲觀，市場機會大于風險，重視階段性及結(jié)構(gòu)性配置。2024年需要重點關(guān)注以下幾個方面：
1） 我國內(nèi)生增長動能改善需要重視長期結(jié)構(gòu)性趨勢影響。2023年我國經(jīng)濟復蘇經(jīng)歷多次預期調(diào)整，從年初的需求集中釋放到二季度增長環(huán)比放緩，再到近期的企穩(wěn)改善，部分指標如消費、制造業(yè)投資和出口等環(huán)比回升。展望2024年，我們認為經(jīng)濟內(nèi)生動能繼續(xù)修復仍需重視中長期結(jié)構(gòu)性趨勢影響，地產(chǎn)雖在經(jīng)濟增長中體量占比下降并且基數(shù)不高，但仍可能是預期回穩(wěn)的重點；供需和庫存壓力緩解后，物價可能溫和回升；居民及企業(yè)信心提振仍是2024年消費和投資修復的關(guān)鍵；出口形勢仍有不確定性但有望邊際緩和。
2） 改革及政策應對有加碼空間。當前穩(wěn)增長政策頻出，財政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策均有積極變化。2024年我們認為逆周期調(diào)節(jié)政策仍有進一步加碼空間，貨幣政策上進一步寬松仍有必要；傳統(tǒng)的刺激房地產(chǎn)和政策性金融促進投資的模式效率下降，中央財政在促進民生等方面可能進一步發(fā)力。當前是轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要時間窗口，政策發(fā)力是打破悲觀預期的必要條件，未來更重要的是通過改革紅利來恢復居民部門信心，穩(wěn)定收入預期助力消費回暖，并進而帶動企業(yè)部門投資，形成“政策端-居民端-企業(yè)端”的良性循環(huán)。
3） 2024年A股盈利增長邊際改善。我們自上而下估算2024年全A/非金融盈利同比增長4.7%/5.1%左右，較2023年增速有所改善。結(jié)構(gòu)上需關(guān)注回升彈性，上下游盈利分化、行業(yè)供給側(cè)出清與過剩的分化、新興行業(yè)周期與經(jīng)濟周期的分化以及上市公司資本開支意愿等問題是重點。
4） 大國關(guān)系結(jié)合主要國家政經(jīng)環(huán)境，對風險偏好影響或前高后低。海外方面，2024年美國經(jīng)濟軟著陸可能提供政策轉(zhuǎn)松窗口，關(guān)注美債利率可能的下行拐點及對全球資金流向影響。當前中美互動增加，2024年結(jié)合美國大選等，關(guān)注以大國關(guān)系為關(guān)鍵的全球經(jīng)貿(mào)格局演繹趨勢。
節(jié)奏上，截至11月6日，滬深300前向市盈率為9.5倍，對應股權(quán)風險溢價處于歷史均值上方1倍標準差位置，主要熱門賽道經(jīng)歷回調(diào)后，估值風險也已得到較多釋放，市場當前估值、交易情緒等接近歷史偏極端水平，我們認為下行空間有限。年底至明年，國內(nèi)政策與改革加碼方向及力度、經(jīng)濟修復進程、海外美債利率趨勢拐點或?qū)股節(jié)奏帶來影響，我們預計2024年指數(shù)表現(xiàn)可能前穩(wěn)后升。
行業(yè)配置：2024年配置機遇有望好于2023年，建議做景氣回升與紅利資產(chǎn)的攻守結(jié)合。2023年在“盈利緩+成長稀缺+資金緊平衡”環(huán)境下，傳統(tǒng)追蹤需求景氣度行業(yè)配置模式難度加大，高股息板塊和主題輪動成為2023年A股突出的結(jié)構(gòu)特征。展望2024年，我們認為景氣回升或基本面迎來反轉(zhuǎn)的行業(yè)將有所增多，部分中期前景仍向好的領(lǐng)域經(jīng)歷長周期調(diào)整后估值消化充分，政策繼續(xù)支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、技術(shù)的進步與創(chuàng)新也有望成為潛在的結(jié)構(gòu)增長亮點，配置環(huán)境將好于2023年。未來3-6個月重點關(guān)注三條主線：
1）轉(zhuǎn)型期中受政策支持，且順應創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)趨勢的成長板塊，如半導體、通信設(shè)備等；醫(yī)藥和新能源領(lǐng)域仍需關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策及基本面的邊際變化，但估值風險已得到較多釋放。
2）自下而上尋找需求率先好轉(zhuǎn)或供給出清機會，可能具備更大的業(yè)績改善彈性，如汽車及零部件、油氣油服、貴金屬和航海裝備等。
3）現(xiàn)金流充足、持續(xù)高分紅的高股息資產(chǎn)，如電信服務、上游資源品和公共事業(yè)等領(lǐng)域。
建議關(guān)注6大主題：1）現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)；2）人工智能及數(shù)字經(jīng)濟；3）國企改革；4）消費“精細化”；5）“出口鏈”受益領(lǐng)域；6）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭。
風險提示：房地產(chǎn)和地方政府債務壓力、地緣風險加劇、海外主要經(jīng)濟體物價韌性超預期是可能需要注意的下行風險；上行風險包括我國經(jīng)濟恢復動能超預期、穩(wěn)增長政策和改革力度超預期、中美關(guān)系超預期改善，等等。
Text
正文
宏觀與政策：結(jié)構(gòu)性趨勢影響下的周期性改善
2023年初以來，投資者對我國及全球主要國家周期位置預期有所調(diào)整，由年初偏共識的“美國衰退，中國復蘇”，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊绹浿懀袊鲩L面臨階段性挑戰(zhàn)”。在此背景下，周期性增長預期調(diào)整，疊加人口、房價、居民杠桿率和去全球化等結(jié)構(gòu)性趨勢拐點影響，年初以來A股在全球主要市場的表現(xiàn)低于投資者年初的預期。展望2024年，中國經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)性趨勢的壓力下能否實現(xiàn)周期性改善，政策進一步“對癥”發(fā)力可能較為關(guān)鍵；海外地緣因素仍可能擾動風險偏好，美國經(jīng)濟軟著陸和緊縮政策退坡的節(jié)奏，對減輕國內(nèi)政策掣肘和改善資金面壓力也較為重要。
基準情形下我們認為對后市表現(xiàn)不必悲觀，市場機會大于風險，重視階段性及結(jié)構(gòu)性配置。歷經(jīng)調(diào)整后市場估值已處于歷史偏極端水平，投資者謹慎預期已經(jīng)較為充分反映在當前資產(chǎn)價格中，明年待我國增長預期改善及海外緊縮預期緩解，我們認為指數(shù)表現(xiàn)可能前穩(wěn)后升；明年市場配置機會有望好于2023年，景氣反轉(zhuǎn)可能是重點投資思路。對于2024年增長、政策、流動性和海外環(huán)境，我們有如下判斷：
經(jīng)濟增長：2024年我國經(jīng)濟有望實現(xiàn)周期性改善
2024年我國內(nèi)生增長動能改善需要重視長期結(jié)構(gòu)性趨勢影響。2023年初疫情影響下降后需求集中釋放，我國經(jīng)濟實現(xiàn)快速復蘇，二季度以來較多經(jīng)濟活動指標環(huán)比回落，8月后再度呈現(xiàn)邊際改善跡象，部分指標如消費、制造業(yè)投資和出口等環(huán)比回升。經(jīng)濟增長預期變化一方面受到宏觀政策影響，二季度以來財政支出力度有所下滑，同時貨幣投放和信貸供給增速放緩；另一方面疫后“疤痕效應”，疊加人口、房價、居民杠桿率和去全球化等中長期趨勢拐點，增加經(jīng)濟內(nèi)生復蘇所面臨的阻力。目前為止經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)中，出口和制造業(yè)投資的增長好于疫情前的增長路徑，但居民收入和消費支出的缺口較大，地產(chǎn)投資和銷售也是主要壓力項。對于2024年，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能回升可能仍將受到轉(zhuǎn)型過程中結(jié)構(gòu)性趨勢影響，經(jīng)濟有望邊際改善但并非一蹴而就，可能意味著逆周期政策支持力度仍需進一步加強。
2024年我國經(jīng)濟增長關(guān)注以下方面：1）地產(chǎn)在經(jīng)濟增長中體量占比下降，但可能仍是預期回穩(wěn)的關(guān)鍵：2023年房地產(chǎn)銷售面積在低基數(shù)的基礎(chǔ)上進一步回落，1-9月住宅銷售面積同比下滑6.3%至7.28億平方米，按照當前路徑推算全年銷量相比2021年高峰期的年化17.3億平方米已有較大幅度調(diào)整。中金地產(chǎn)組判斷2024年房地產(chǎn)可能仍將受供需兩側(cè)影響，需關(guān)注地產(chǎn)投資及產(chǎn)業(yè)鏈的變化趨勢及政策應對。[1]2）物價修復程度：2023年在總需求恢復相對緩慢，而制造業(yè)投資為代表的供給側(cè)連續(xù)高增長之后，供需不平衡疊加工業(yè)企業(yè)加速去庫存影響下，CPI和PPI均相對偏弱，前三季度GDP平減指數(shù)同比下滑0.78%，也是企業(yè)盈利與經(jīng)濟景氣背離的主因；2024年伴隨供需矛盾緩解，以及工業(yè)庫存降至低位，物價下行壓力或得到改善，修復幅度取決于內(nèi)外需的恢復情況。3）出口形勢仍有不確定性但有望邊際緩和：我們認為2024年美國經(jīng)濟有望軟著陸，去庫周期臨近尾聲，疊加我國出口競爭力仍在提升，中金宏觀組判斷2024年我國出口增長2%，但非經(jīng)濟因素影響之下，供應鏈調(diào)整帶來“去中心化”影響仍值得關(guān)注[2]。
改革與政策：政策加碼有空間，關(guān)注中長期改革方向
今年底至明年，逆周期政策有望進一步發(fā)力。當前穩(wěn)增長政策頻出，財政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策均有積極變化，地方政府債務化解持續(xù)推進、各地房地產(chǎn)限制陸續(xù)放松。考慮內(nèi)生增長動能面臨的中長期結(jié)構(gòu)性趨勢影響，我們認為逆周期調(diào)節(jié)政策仍有進一步加碼空間。我國目前并未處于流動性陷阱或資產(chǎn)負債表衰退階段，貨幣政策仍有效果，進一步放松仍有必要，這有助于改善市場主體成本，并降低儲蓄意愿，促進消費和投資；同時在經(jīng)濟堅定轉(zhuǎn)型的過程中，傳統(tǒng)的刺激房地產(chǎn)和政策性金融促進投資的模式效率下降，中央財政在促進民生方面可能進一步發(fā)力，提振企業(yè)和居民端需求。此外，“城中村”改造的力度、城投化債進展、地產(chǎn)穩(wěn)需求等政策效果也值得關(guān)注。
中長期改革或是“對癥下藥”的關(guān)鍵。當前是轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要時間窗口，政策發(fā)力有助于打破悲觀預期，未來更重要的是通過改革紅利來恢復居民部門信心，穩(wěn)定收入預期助力消費回暖，并進而帶動企業(yè)部門投資，形成“政策端-居民端-企業(yè)端”的良性循環(huán)。中長期維度上，我國對外戰(zhàn)略、人口及地產(chǎn)后周期的增長引擎等仍將是市場關(guān)注重點。
資本市場改革仍將繼續(xù)推進。資本市場改革有望對完善資本市場基礎(chǔ)制度、提振投資者信心帶來積極影響。2023年7月中央政治局會議[3]及10月中央金融工作會議[4]表態(tài)“活躍資本市場”，監(jiān)管層正積極推出一系列穩(wěn)市場促改革舉措。2024年建議關(guān)注領(lǐng)域如a）中長期資金引入相關(guān)制度的進一步完善；b）優(yōu)化分紅、回購機制等助力提升資本市場回報能力；c）注冊制度進一步優(yōu)化；d）通過積極開放來穩(wěn)定和吸引外資，等等。
海外市場：美國經(jīng)濟可能軟著陸，通脹約束或逐步減弱，政策有望前緊后平
基準情形之下，我們預計2024年美國經(jīng)濟可能實現(xiàn)軟著陸，美國私人部門緊信用仍然是大方向，財政擴張幅度和對經(jīng)濟的支持、超額儲蓄對消費的支持均有望趨緩。結(jié)合美國通脹在2024年約束或逐步減弱，我們認為今年高位5%左右的十年期美債收益率未來具備一定回落空間，關(guān)注節(jié)奏和回落幅度。美債利率回落階段將對全球資金流向帶來影響，也有望減輕對國內(nèi)政策掣肘。當前中美互動增加[5]，2024年結(jié)合美國大選等，關(guān)注以大國關(guān)系為關(guān)鍵的全球經(jīng)貿(mào)格局演繹趨勢。
風險提示
房地產(chǎn)和地方政府債務壓力、地緣風險加劇、海外主要經(jīng)濟體物價韌性超預期是可能需要注意的下行風險；上行風險包括我國經(jīng)濟恢復動能超預期、穩(wěn)增長政策和改革力度超預期、中美關(guān)系超預期改善，等等。
圖表：2024年我國增長預期有望迎來周期性改善
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：當前我國經(jīng)濟呈現(xiàn)邊際改善跡象，2024年關(guān)注修復節(jié)奏
注：PPI以外指標均為相對2019年復合同比資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2024年貨幣和財政政策有望進一步發(fā)力
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：“疤痕效應”背景下，部分領(lǐng)域相比疫情前增長趨勢仍有修復空間
注：指標2023年數(shù)據(jù)截至2023年9月資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：當前并非資產(chǎn)負債表衰退，政策“對癥下藥”仍有效果
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：中美利差仍在負區(qū)間
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：歷史上的幾輪“穩(wěn)增長”與當前環(huán)境對比
資料來源：Wind，中國人民銀行，財政部，中國政府網(wǎng)，新華社，中金公司研究部
圖表：我國二手房房價走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：全球貿(mào)易占GDP比重
資料來源：PIIE，Our World in Data，世界銀行，中金公司研究部
圖表：我國居民部門資產(chǎn)負債率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：我國對中長期結(jié)構(gòu)性因素的積極應對
資料來源：中國政府網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：2024年資本市場改革仍將繼續(xù)推進[6]
資料來源：中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會，上交所，深交所，北交所，證券時報，中金公司研究部
圖表：2024年主要經(jīng)濟指標預測
注：基于中金公司研究部宏觀組預期
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：未來一段時間國內(nèi)外可能的重要事件不完全梳理
注：結(jié)合歷史情況和公開信息整理，僅供參考，以實際情況為準
資料來源：中國政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部
盈利：2024年A股盈利增長修復，景氣回升領(lǐng)域增多
2023年A股市場盈利增速受物價等因素影響緩于同期經(jīng)濟增長。我們判斷2023年二季度可能成為本輪盈利周期低點，2024年上市公司盈利增長有望相比2023年回升，重點關(guān)注改善彈性，我們預計2024年全A/非金融盈利同比分別增長4.7%/5.1%左右。
2024年預計A股整體盈利增長回升，關(guān)注改善彈性
我們預計2024年A股上市公司非金融收入和凈利潤增長分別為4.9%/5.1%左右。中金宏觀組判斷政策加碼情形下，2024年實際GDP同比增長5.0%左右，環(huán)比增長前低后高，通脹較2023年整體改善，CPI和PPI同比增速為1.7%和0.4%。在此基礎(chǔ)上，我們自上而下測算2024年A股非金融收入增長可能前低后高，中上游的能源和原材料仍影響較大，全年非金融收入增長在4.9%左右，利潤率相比2023年可能持平略升，預計全年非金融凈利潤增長在5.1%左右，從累計同比的角度可能表現(xiàn)為逐季回升。
我們預計金融板塊2024年盈利同比增長在4.2%左右。2024年銀行業(yè)在息差收窄和非息收入放緩的背景下，中金銀行組預計上市銀行營收小幅下降而凈利潤同比+3.2%。[7]券商板塊可能受益活躍資本市場政策落地，保險新業(yè)務也有望回暖，綜合估算金融板塊盈利同比增長可能在4.2%左右，2024年全A盈利同比增長可能在4.7%左右。
2023年上市公司表觀盈利增速受到疫后“疤痕效應”和物價因素影響，盈利預期下修幅度在歷年相對較高可能也是今年市場表現(xiàn)平淡的原因之一。展望2024年，隨著上市公司庫存壓力減輕，結(jié)構(gòu)性過剩導致的盈利預期下調(diào)也已計入，我們認為上市公司盈利預期下調(diào)的風險已得到較多釋放，未來需要重點關(guān)注盈利增長回升的彈性。
結(jié)構(gòu)分析：基本面多維度分化，自下而上尋找景氣回升領(lǐng)域
1）上下游分化：上下游盈利分化是2021年以來A股的突出特征，但是在本輪PPI下行周期中，上下游盈利的收斂程度有限，反映上游過去供給側(cè)長期偏緊和全球宏觀環(huán)境變化支持商品價格韌性，下游行業(yè)盈利能力仍然處于歷史低位。2024年隨著PPI同比可能企穩(wěn)回升，下游行業(yè)或?qū)⒃俣让媾R成本壓力，而且上市公司的費用率整體也壓縮至較低水平，這意味著下游行業(yè)利潤率的回升將更加依賴需求改善。
2）供給側(cè)分化：在內(nèi)外需增長中樞有所放緩的背景下，供給側(cè)逐漸成為需要關(guān)注的重點，部分資本開支大幅擴張的領(lǐng)域當前或面臨階段過剩問題，而供給側(cè)率先放緩的領(lǐng)域在供需壓力方面具備比較優(yōu)勢。我們通過全行業(yè)的梳理（詳見《從供給側(cè)出清視角看行業(yè)投資機會》），部分上游資源行業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)過去資本開支長期不足，基本面經(jīng)歷了中長期的供給出清，不僅在當下可能更有韌性，而且未來基本面邊際改善也將具備更大的業(yè)績彈性。該邏輯在2023年上市公司的基本面和股價已得到初步體現(xiàn)，2024年我們認為仍然值得重視。
3）行業(yè)周期分化：在經(jīng)濟底部回升過程中，2023年部分成長賽道受外需下行或自身階段性過剩影響周期下行，與宏觀經(jīng)濟周期錯位；2024年關(guān)注部分宏觀關(guān)聯(lián)度不高的成長賽道基本面改善機遇，如科技硬件等TMT領(lǐng)域可能正處于周期底部回升的過程中。需要注意的是，股票市場的行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)、市值權(quán)重和經(jīng)濟領(lǐng)域存在較大差異，與經(jīng)濟周期同步性不高的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)已占較高的市值權(quán)重，需要更為重視結(jié)構(gòu)性機會。
4）企業(yè)資本開支意愿：當前房地產(chǎn)以外的實體部門財務報表相對健康，并未出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退。非金融企業(yè)籌資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出，可能反映企業(yè)償還債務意愿有所上升，需要關(guān)注對上市企業(yè)資本開支意愿的影響。
圖表：我們測算2024年全A/非金融盈利增速分別為4.7%/5.1%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：Wind一致預期/中金2024年各行業(yè)一致預期盈利增速
注：中金覆蓋公司預測為自下而上加總所得；數(shù)據(jù)截至2023年11月3日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：各領(lǐng)域供給側(cè)的出清與過剩也明顯分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：各細分領(lǐng)域的供給側(cè)擴張與出清的情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：熱門制造成長賽道與A股整體的基本面周期錯位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：A股非金融石化的籌資活動現(xiàn)金仍然流出，可能影響企業(yè)資本周期
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：新老經(jīng)濟資本開支增速均有所放緩
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：滬深300盈利預期變化
資料來源：Wind，中金公司研究部
流動性與估值：市場資金面具備改善空間
宏觀流動性：有望維持寬松
國內(nèi)宏觀流動性有望繼續(xù)寬松，海外流動性或迎拐點。2023年初至今，十年期國債利率自年初2.9%左右的高位震蕩下行至2.65%（截至11月9日），在美聯(lián)儲緊縮和中美利差影響下，相比于我國經(jīng)濟面臨的壓力，貨幣政策寬松力度受到一定掣肘。展望2024年，我們認為經(jīng)濟內(nèi)生增長動能有待進一步改善背景下，貨幣政策仍有望保持寬松，或推動無風險利率進一步下行。海外方面，2024年美國貨幣政策方向可能迎來拐點，中美利差對國內(nèi)貨幣政策掣肘有望減輕。
股市資金面：有邊際改善空間
2024年股市資金面仍將受政策及投資者風險偏好影響。2023年股市資金面呈現(xiàn)緊平衡，換手率中樞進一步下降。8月以來資本市場一系列重磅舉措出臺，包括限制大股東減持、放緩股權(quán)融資、下調(diào)印花稅和交易費率，上述舉措對市場資金供需環(huán)境帶來影響，9月以來資金凈流出情況有所緩和。展望2024年，市場較長時間調(diào)整后投資者風險偏好回穩(wěn)需要時間，關(guān)注資本市場資金供給端的中長期改革舉措，包括長期資金入市、投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化、對外開放，等等。
圖表：股市資金面分析框架
資料來源：中金公司研究部
2024年股市資金供需估算
從股市資金需求層面來看：
1）股權(quán)融資規(guī)模估算：截至2023年10月31日，A股IPO企業(yè)275家，募資金額3321億元，較去年同期分別回落18%、35%；定增募資額5131億元，與去年同期規(guī)模相當。2023年8月底，證監(jiān)會推出政策“組合拳”，階段性收緊IPO和再融資節(jié)奏。9月以來，月度股權(quán)融資規(guī)模有所下降。展望2024年，考慮到政策端對促進投融資兩端動態(tài)平衡的重視，我們認為IPO和再融資節(jié)奏有望趨緩。
2）股份解禁及減持規(guī)模估算：截至2023年10月31日，已經(jīng)披露的2024年A股市場解禁規(guī)模為3.4萬億元，其中2024年8月解禁規(guī)模最高（近6000 億元）。截至10月31日，上市公司凈減持規(guī)模3100億元左右，較去年同期略有下降。2023年8月底，證監(jiān)會就規(guī)范股份減持行為提出要求。自9月起，上市公司凈減持規(guī)模明顯回落，9~10月凈減持規(guī)模合計為150億元左右，幾乎沒有新增減持預案。展望2024年，我們認為政策層面或繼續(xù)引導上市公司根據(jù)市場形勢合理安排減持節(jié)奏。
3）南向資金繼續(xù)流入港股：2023年初至今南下資金逆勢流入港股。截至10月31日，南下資金凈流入港股2925億港幣，與去年同期基本持平。考慮到港股估值處在歷史低位水平、我國增長處于企穩(wěn)修復過程之中、明年全球流動性或迎改善拐點，我們預計南下資金有望延續(xù)流入港股態(tài)勢。
從股市資金供給層面來看：
1）偏股型公募基金新發(fā)情況的明顯改善或仍需時間：截至2023年10月31日，公募基金發(fā)行8132億份，其中股票型和混合型基金發(fā)行規(guī)模為2630億份，較去年同期3526億份的規(guī)模繼續(xù)回落。根據(jù)我們所構(gòu)造的新發(fā)基金成本指數(shù)，一般在基金指數(shù)超過成本指數(shù)，即市場具備賺錢效應以及基民獲得感提升階段，新發(fā)偏股型基金會有顯著回升。展望2024年，存量產(chǎn)品表現(xiàn)對風險偏好的壓制或仍需時間消化。
ETF凈流入或仍為增量資金重要來源：2023年初以來，我國ETF市場規(guī)模保持擴張態(tài)勢。截至10月31日，ETF份額合計1.95萬億份，其中股票型ETF合計1.29萬億份；ETF凈流入5309億元，其中股票型ETF凈流入3497億元。展望2024年，考慮到市場中長期投資性價比凸顯，我國增長預期及海外流動性有望改善，ETF或延續(xù)凈流入態(tài)勢。
2）北上資金仍可能波動，但有望繼續(xù)呈現(xiàn)凈流入趨勢。2023年8月以來在內(nèi)外部因素綜合影響下，北上資金波動較大。截至10月31日，年初至今北向資金凈流入A股584億元。展望后市，考慮我國穩(wěn)增長政策發(fā)力有望改善經(jīng)濟增長預期、美聯(lián)儲加息漸緩、中美互動增多，我們認為北上資金有望從近期凈流出逐步重新轉(zhuǎn)為凈流入。長期看，外資在A股的配置比例仍有明顯提升空間。
3）2024年兩融資金規(guī)模有望穩(wěn)中有升：截至2023年10月31日，A股融資余額1.54萬億元，較2022年底增加925億元。8月底，證監(jiān)會將融資保證金最低比例由100%降低至80%。9月11日調(diào)整正式生效以來，融資活躍度有所提升，融資余額占自由流通市值比例、兩融交易額占A股成交額比例均值分別提升至4.0%、8.5%，三季度新規(guī)執(zhí)行前分別為3.8%、7.5%。展望后市，綜合考慮資本市場政策效果及近期內(nèi)外部一系列積極因素顯現(xiàn)，我們認為融資規(guī)模有望穩(wěn)中有升。
4）2024年A股回購規(guī)模有望提升：政策支持疊加市場偏底部特征顯現(xiàn)，8月以來，A股回購公司數(shù)量明顯提升。截至10月底，A股上市公司完成回購1396億份，回購金額975億元。展望2024年，考慮政策端或繼續(xù)加強對回購支持，以及A股市場有望逐步建立起重視股東回報的市場氛圍，我們認為上市公司回購規(guī)模有望逐步提升。
5）其它重要機構(gòu)資金：（1）私募基金：截至9月底，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，私募證券投資基金管理規(guī)模為5.89萬億元，較2022年底5.56萬億元的規(guī)模有所提升。展望2024年，私募資金規(guī)模的提升可能更多取決于存量基金收入預期改善及倉位提升。（2）保險基金：10月30日，財政部金融司發(fā)布《關(guān)于引導保險資金長期穩(wěn)健投資，加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》[8]，加強國有商業(yè)保險公司長周期考核，本次調(diào)整有利于引導險資入市。截至9月底，保險資金運用余額為27.2萬億元，其中股票和證券規(guī)模3.5萬億元，持倉約13%，分別較2022年底提升3016億元、0.2ppt。展望2024年，政策支持長線資金入市以及A股市場性價比凸顯背景下，保險資金有望繼續(xù)成為股市資金的重要來源。
圖表：國內(nèi)宏觀流動性整體相對寬松
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年初至今A股資金面緊平衡
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年初以來股市交易活躍度高位回落，近期伴隨政策預期改善有所回升
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年9月以來股市資金面逐步改善
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年9月后股權(quán)融資節(jié)奏有所放緩
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年9月后A股減持規(guī)模明顯回落
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：年初至今公募基金發(fā)行較為低迷，歷史經(jīng)驗顯示當新增資金收益率轉(zhuǎn)正時，公募基金發(fā)行有望回暖
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：年初以來ETF成為股市增量資金的重要來源
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年初至今北上資金凈流入A股，但波動較大
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年8月以來A股上市公司回購積極性明顯提升
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年9月以來A股兩融資金占自由流通市值比重有所回升
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2023年9月以來兩融資金交易額占A股成交額比重有所提升
注：數(shù)據(jù)截至2023年10月31日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：當前部分私募基金倉位處于歷史偏低位置
注：數(shù)據(jù)截至2023年9月30日資料來源：華潤信托，中金公司研究部
圖表：2023年用于股票和證券投資的保險資金規(guī)模持續(xù)提升
注：數(shù)據(jù)截至2023年9月30日資料來源：Wind，中金公司研究部
估值：A股估值處于歷史較為極端水平，結(jié)構(gòu)估值風險充分釋放
當前A股市場整體估值處于歷史低位。截至11月6日，滬深300指數(shù)前向市盈率9.5倍，前向市凈率1.0倍，明顯低于2005年以來的歷史均值12.3倍和1.7倍。其中，非金融部分前向市盈率13.4倍，位于歷史均值16.0倍向下0.6倍標準差附近；前向市凈率1.6x，也位于歷史均值2.1倍向下0.6倍標準差。A股市場當前整體估值水平與2019年初、2020年3月以及10月底時期相近。
股權(quán)風險溢價上升至歷史較為極端水平。當前滬深300的股權(quán)風險溢價接近歷史均值向上1倍標準差，為2009年以來較為極端水平。中美股市股權(quán)風險溢價走勢分化程度也達2009年以來最高。近年股權(quán)風險溢價走高除了經(jīng)濟層面的周期性因素影響，去全球化趨勢、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間的結(jié)構(gòu)性因素也在影響溢價中樞，分解結(jié)果顯示近年長期結(jié)構(gòu)性因素對股權(quán)風險溢價影響有所抬升。2024年，考慮到當前的股權(quán)風險溢價已計入過多悲觀預期，我們認為伴隨內(nèi)外部影響因素邊際改善，有望迎來周期性的均值回歸，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)回測，當前風險溢價水平對應未來6-12個月取得正收益的概率較高。
行業(yè)分化延續(xù)，部分新能源、先進制造、周期板塊估值位于歷史偏低位。經(jīng)歷調(diào)整后，電力設(shè)備板塊估值基本回到歷史區(qū)間下限；銀行、建筑裝飾、通信設(shè)備、有色金屬、煤炭等行業(yè)的估值也較低，低于歷史15%分位數(shù)；食品飲料、醫(yī)藥生物等外資持倉占比較高的行業(yè)估值也遠低于歷史中值。光伏設(shè)備、電池、醫(yī)療服務等熱門賽道市盈率和市凈率估值也已回調(diào)至歷史較低水平。
A股龍頭公司估值持平略低于歷史均值。A股行業(yè)龍頭公司與外資重倉企業(yè)有較高重合度。我們構(gòu)造的外資重倉前100的龍頭指數(shù)和外資持股占比前100的消費醫(yī)藥科技股指數(shù)，截至2023年11月6日，前向12個月市盈率跌至9.2/18.5倍（vs． 2010年以來歷史均值10.1/18.7倍），自2021年高點的17.2/38.3倍分別均回落約47%/52%。
A股從全球來看具備較強投資性價比。和海外主要市場相比，A股市場整體估值已處于全球偏低水平，考慮到我國企業(yè)的全球競爭優(yōu)勢并未發(fā)生轉(zhuǎn)變，當前A股市場具備較高投資性價比。
圖表：當前A股估值水平與歷次市場階段性底部時期對比
資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中金公司研究部
圖表：滬深300估值處于歷史低位
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月6日資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部
圖表：滬深300/中證500/上證指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指分別位于2006年以來22.2%/22.8%/30.1%/ 10.0%分位
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月6日資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部
圖表：歷史上股權(quán)風險溢價高位所對應未來1年取得正收益的概率相對較高
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月6日資料來源：朝陽永續(xù)，Wind，中金公司研究部
圖表：股權(quán)風險溢價影響因素分解
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月6日 資料來源：朝陽永續(xù)，Wind，中金公司研究部
圖表：A股行業(yè)估值結(jié)構(gòu)分化延續(xù)
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月9日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：部分成長賽道股估值變化趨勢
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月9日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：較多成長賽道估值回落至歷史均值下方
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月9日資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：外資持股前100消費、醫(yī)藥、科技指數(shù)估值已調(diào)整至歷史均值附近
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月6日資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：A股市場整體估值水平在全球具備吸引力
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月6日資料來源：朝陽永續(xù)，F(xiàn)actSet，中金公司研究部
行業(yè)配置與主題：景氣回升與紅利資產(chǎn)的攻守結(jié)合
2024年行業(yè)配置關(guān)注點
2023年到目前為止行業(yè)配置難度較大。今年國內(nèi)通脹走低影響企業(yè)盈利，局部產(chǎn)能過剩導致結(jié)構(gòu)上缺少投資主線，增量資金相對不足以及資產(chǎn)荒的背景下，傳統(tǒng)追蹤需求景氣度的行業(yè)配置模式難度加大，高股息板塊和主題輪動成為2023年至今A股突出的配置特征。
2024年配置需要關(guān)注以下幾個方面：
1）整體盈利：A股整體盈利增長邊際改善，但持續(xù)高增長領(lǐng)域可能仍然相對稀缺。
2）結(jié)構(gòu)機會：市場經(jīng)歷3年調(diào)整后，部分中期前景仍向好的領(lǐng)域調(diào)整后估值消化充分，隨著經(jīng)濟和物價企穩(wěn)，迎來基本面周期反轉(zhuǎn)的領(lǐng)域有望增多，機會好于2023年。
3）資金面：居民投資機構(gòu)產(chǎn)品今年整體表現(xiàn)不佳，風險偏好改善需要時間。
4）政策與改革：2024年政策力度仍有望加碼，“城中村”改造、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)等政策有望帶來投資機會。
5）技術(shù)創(chuàng)新：2023年全球人工智能技術(shù)發(fā)展迅猛，形成了以ChatGPT為代表的核心產(chǎn)品應用，國內(nèi)政策繼續(xù)發(fā)力科技創(chuàng)新，數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，芯片關(guān)鍵環(huán)節(jié)也取得階段性成果，2024年建議重點關(guān)注國內(nèi)AI技術(shù)發(fā)展和對各行業(yè)的滲透效果，以及能否形成盈利模式清晰的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)自主的進展較為關(guān)鍵。
6）海外流動性：海外主要市場政策節(jié)奏仍需觀察。
2024年配置思路：景氣回升與紅利資產(chǎn)的攻守結(jié)合
風格方面，結(jié)合前文分析，我們預期2024年A股市場在大小風格上整體可能表現(xiàn)為“小勝大”，下半年有望階段性轉(zhuǎn)為“大勝小”。行業(yè)配置上，我們認為一方面順應新技術(shù)趨勢或者受到政策支持的成長領(lǐng)域，有望成為增長亮點；另一方面自下而上尋找復蘇反轉(zhuǎn)的細分領(lǐng)域也較為關(guān)鍵；此外，高分紅、高股息資產(chǎn)和部分主題可能仍有相對收益。未來3-6個月，建議投資者關(guān)注如下三條主線：
1）轉(zhuǎn)型期中受政策支持，且順應創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)趨勢的成長板塊：2023年是人工智能發(fā)展的關(guān)鍵里程碑，2024年相關(guān)應用與兌現(xiàn)可能是重點，結(jié)合產(chǎn)業(yè)自主和數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，以及全球科技產(chǎn)業(yè)處于周期位置，重點關(guān)注半導體、通信設(shè)備等行業(yè)。醫(yī)藥和新能源領(lǐng)域可能仍需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策及基本面的邊際變化節(jié)奏。
2）自下而上尋找需求率先好轉(zhuǎn)或供給出清機會，可能具備更大的業(yè)績改善彈性，如汽車及零部件、油氣及油服、貴金屬和航海裝備等。
3）攻守兼?zhèn)涞母吖上①Y產(chǎn)：高股息資產(chǎn)在2023年超額收益突出，中期關(guān)注自由現(xiàn)金流充足、持續(xù)和穩(wěn)定高分紅領(lǐng)域，如電信服務、上游資源品和公共事業(yè)等行業(yè)。
未來3-6個月我們相對看淡環(huán)保、消費者服務等板塊。
綜合對增長及政策的預期、自下而上中金行業(yè)分析員的觀點，并考慮行業(yè)的景氣程度及估值等因素，我們更新了行業(yè)配置表格。后續(xù)仍將根據(jù)增長、政策及估值等因素來綜合評估及調(diào)整配置建議。
關(guān)注6大主題性機會。周期性的波動及結(jié)構(gòu)性的趨勢，同時疊加資金面相對寬松，也提供了較多主題性的機會。我們提示未來3-6個月關(guān)注如下主題：1）現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)；2）人工智能及數(shù)字經(jīng)濟；3）國企改革；4）消費“精細化”；5）“出口鏈”受益領(lǐng)域；6）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭，等等。
圖表：A股市場大小盤風格變化
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月10日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：從估值端看，近兩年估值出現(xiàn)較大幅度調(diào)整、未來潛在修復空間和彈性較大的行業(yè)可能包括電子、電力設(shè)備、醫(yī)藥，等等
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月10日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：中金A股行業(yè)配置未來3-6個月觀點及細分小項
資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部
圖表：A股主要行業(yè)2024年觀點匯總（1）
資料來源：中金公司研究部
圖表：A股主要行業(yè)2024年觀點匯總（2）
資料來源：中金公司研究部
圖表：A股主要行業(yè)2024年觀點匯總（3）
資料來源：中金公司研究部
圖表：A股各板塊基本面情況：盈利數(shù)據(jù)基于市場一致預期
注：數(shù)據(jù)截至2023年11月10日 資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部
[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=324460&entrance_source=ReportList
[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=324323&entrance_source=ReportList
[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm？device=app
[4]http://www.xinhuanet.com/2023-11/01/c_1212295958.htm
[5]https：//www.mfa.gov.cn/wjbzhd/202310/t20231028_11170037.shtml；https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202310/content_6912206.htm
[6] 1）
https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm？device=app
2）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7426770/content.shtml
3）https：//www.chinatax.gov.cn/chinatax/n367/c5211207/content.html
4）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428481/content.shtml
5）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7429809/content.shtml
6）
http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/stocks/mainipo/c/c_20230926_5727150.shtml
7）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7437244/content.shtml
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9）
https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/xinhuanet/202310/t20231031_3913823.htm
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11）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7441193/content.shtml
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http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20231108_5728549.shtml
13）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7442787/content.shtml
[7]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=324458&entrance_source=ReportList
[8]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202310/content_6912720.htm
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本文摘自：2023年11月12日已經(jīng)發(fā)布的《A股市場2024年展望：行則將至》
李求索 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
黃凱松 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
李瑾 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
魏冬 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154
于方波 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522120001
朱嘉懿 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080123040067
劉欣（金麒麟分析師）懿 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080123070090
伊真真 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989
李佩鳳 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526
盧凌熙，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080518070005 SFC CE Ref：BTL979
張捷 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520120001 SFC CE Ref：BTM969
責任編輯：楊賜
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