專題：中金2024年展望

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　　來(lái)源：中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　回顧2023年，行業(yè)負(fù)債（承保）端趨勢(shì)基本符合我們預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期的演變對(duì)資產(chǎn)端產(chǎn)生了強(qiáng)力壓制；展望2024年，資產(chǎn)端預(yù)期依舊會(huì)是板塊重要的影響因素，但我們認(rèn)為瑕不掩瑜，負(fù)債（承保）端的邊際向好終會(huì)兌現(xiàn)為利潤(rùn)改善和股東回報(bào)，進(jìn)而推動(dòng)估值修復(fù)；板塊內(nèi)部來(lái)看中資壽險(xiǎn)潛在修復(fù)空間最為可觀，穩(wěn)健配置推薦財(cái)險(xiǎn)。（公眾號(hào)內(nèi)容不涉及個(gè)股，詳見報(bào)告原文）

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　　Abstract

　　摘要

　　中資壽險(xiǎn)：趨勢(shì)向好的價(jià)值表現(xiàn)終會(huì)兌現(xiàn)為利潤(rùn)改善，修復(fù)空間最為可觀。2023年中資壽險(xiǎn)在價(jià)值高增和經(jīng)濟(jì)走弱之間先起后落，我們認(rèn)為板塊未如期修復(fù)的原因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)價(jià)值是長(zhǎng)期利潤(rùn)前瞻指標(biāo)，而價(jià)值轉(zhuǎn)正帶來(lái)利潤(rùn)改善被短期的大額股票投資虧損掩蓋，使得價(jià)值改善的說(shuō)服力減弱，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)端預(yù)期過(guò)于悲觀、對(duì)負(fù)債端趨勢(shì)存疑。同去年一樣，我們梳理了繼續(xù)看好負(fù)債端的理由，并增加了較多對(duì)資產(chǎn)端的討論，回顧日本壽險(xiǎn)，我們認(rèn)為其長(zhǎng)期利差損經(jīng)驗(yàn)更像是極端個(gè)例，不可簡(jiǎn)單用于推演我國(guó)情況；此外，2023年中資壽險(xiǎn)的利潤(rùn)下行主因股票虧損而非利率下行，2024年即便股票投資無(wú)收益，凈利潤(rùn)仍有向上彈性。重申看好行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，基于大幅低估的估值、以及我們認(rèn)為趨勢(shì)向好的價(jià)值表現(xiàn)終會(huì)兌現(xiàn)為利潤(rùn)和股東回報(bào)；短期內(nèi)資產(chǎn)端依舊會(huì)影響板塊方向，但負(fù)債端趨勢(shì)帶來(lái)長(zhǎng)期修復(fù)空間和個(gè)股相對(duì)收益。

　　香港壽險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)前景依舊突出，觀察外資流向?qū)ふ遗渲脵C(jī)會(huì)。2023年香港壽險(xiǎn)在外資流出影響下股價(jià)走勢(shì)與基本面大幅背離，香港壽險(xiǎn)是兼具長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，當(dāng)前位置已具備較強(qiáng)配置價(jià)值，建議觀察外資流向?qū)ふ遗渲脵C(jī)會(huì)。

　　財(cái)險(xiǎn)：主要趨勢(shì)延續(xù)，長(zhǎng)期穩(wěn)健配置之選。2023年業(yè)在極致的市場(chǎng)風(fēng)格下避險(xiǎn)屬性凸顯、股價(jià)大幅跑贏；展望2024年，我們預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管對(duì)于不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)態(tài)度更明確、投資端的低收益預(yù)期或倒逼市場(chǎng)主體在承保端更為理性，大型公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步優(yōu)化、在非車市場(chǎng)的不確定性中亦可把握確定性。

　　保險(xiǎn)科技及保險(xiǎn)中介：再迎手續(xù)費(fèi)監(jiān)管，機(jī)遇挑戰(zhàn)并存。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期；長(zhǎng)端利率大幅變動(dòng)；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；自然災(zāi)害；政策及監(jiān)管不確定性；海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件。 

　　Text

　　正文

　　中資壽險(xiǎn)：負(fù)債端趨勢(shì)向好終會(huì)兌現(xiàn)為利潤(rùn)改善

　　2023年中資壽險(xiǎn)在價(jià)值高增和經(jīng)濟(jì)走弱之間先起后落，我們認(rèn)為板塊未如期修復(fù)的原因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)價(jià)值是長(zhǎng)期利潤(rùn)前瞻指標(biāo)，而價(jià)值轉(zhuǎn)正帶來(lái)利潤(rùn)改善被短期的大額股票投資虧損掩蓋，使得價(jià)值改善的說(shuō)服力減弱，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)端預(yù)期過(guò)于悲觀、對(duì)負(fù)債端趨勢(shì)存疑。同去年一樣，我們梳理了繼續(xù)看好負(fù)債端的理由，并增加了較多對(duì)資產(chǎn)端的討論，回顧日本壽險(xiǎn)，我們認(rèn)為其長(zhǎng)期利差損經(jīng)驗(yàn)更像是極端個(gè)例，不可簡(jiǎn)單用于推演我國(guó)情況；此外，2023年中資壽險(xiǎn)的利潤(rùn)下行主因股票虧損而非利率下行，2024年即便股票投資無(wú)收益，凈利潤(rùn)仍有向上彈性。重申看好行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，基于大幅低估的估值、以及我們認(rèn)為趨勢(shì)向好的價(jià)值表現(xiàn)終會(huì)兌現(xiàn)為利潤(rùn)和股東回報(bào)；短期內(nèi)資產(chǎn)端依舊會(huì)影響板塊方向，但負(fù)債端趨勢(shì)帶來(lái)長(zhǎng)期修復(fù)空間和個(gè)股相對(duì)收益。

　　復(fù)盤2023年：在新業(yè)務(wù)走強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱之間股價(jià)先起后落

　　A/H中資壽險(xiǎn)板塊自2022年11月以來(lái)分別上漲16.5%/16.8%（截至2023.12.8），跑贏滬深300/恒生指數(shù)14/6個(gè)百分點(diǎn)。分階段來(lái)看，板塊全年股價(jià)先起后落：得益于階段性相對(duì)樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期及新業(yè)務(wù)止跌走強(qiáng)，2022.11-2023.5月中，中資壽險(xiǎn)-A/H分別上漲65%/84%，跑贏滬深300/恒生指數(shù) 51/48ppt；進(jìn)入下半年，（1）經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱致使市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)公司投資端憂慮加重、股市大幅下跌導(dǎo)致上市保險(xiǎn)公司下半年利潤(rùn)承壓；（2）3.5%定價(jià)產(chǎn)品炒停后需求短暫疲軟，市場(chǎng)對(duì)新業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)持續(xù)性仍有質(zhì)疑；（3）監(jiān)管收緊，市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)全面“報(bào)行合一”的實(shí)施中短期內(nèi)或給行業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性，2023.5月中-2023.12.8，中資壽險(xiǎn)-A/H分別下跌29%/36%，跑輸滬深300/恒生指數(shù) 19/18ppt。

　　圖表：中資壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值時(shí)隔三年止跌回正 

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：中資壽險(xiǎn)股價(jià)先起后落（截至2023.12.8）

　　資料來(lái)源：公司公告，Wind，中金公司研究部

　　負(fù)債端：我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為負(fù)債端正在邁向新周期？

　　儲(chǔ)蓄險(xiǎn)并非從2023年開始熱銷，也不會(huì)僅在2023年熱銷

　　我們認(rèn)為居民對(duì)于利率下行的認(rèn)知是本輪儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求高增的主要催化，并且儲(chǔ)蓄險(xiǎn)并非從2023年開始熱銷，從被資本市場(chǎng)忽略的中型公司陽(yáng)光、中信保誠(chéng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)在幾年前就已見端倪，只是這一趨勢(shì)被頭部公司重疾的持續(xù)大幅下跌所掩蓋。從日本、中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，帶有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄功能的保險(xiǎn)在整個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng)較為飽和的階段仍能夠支撐行業(yè)出現(xiàn)中期維度的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　? 居民對(duì)于利率下行的認(rèn)知或是本輪儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求高增的主要催化，而市場(chǎng)認(rèn)為的3.5%“炒停”、股市疲軟等因素只是次要因素。牌照所賦予保險(xiǎn)的長(zhǎng)期和保本屬性是其他金融產(chǎn)品不具備的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而與之對(duì)應(yīng)的劣勢(shì)是持有者流動(dòng)性的損失，我們認(rèn)為居民對(duì)于利率下行趨勢(shì)的認(rèn)知是推動(dòng)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)高增的重要催化，由于對(duì)于未來(lái)利率水平較為悲觀致使居民愿意放棄流動(dòng)性選擇長(zhǎng)期鎖定的收益。

　　? 儲(chǔ)蓄險(xiǎn)并非從2023年趨勢(shì)向好，只是2023年才被市場(chǎng)看見。市場(chǎng)普遍認(rèn)為“儲(chǔ)蓄險(xiǎn)在2023年突然開始熱銷”，并將其歸因于3.5%“炒停”、股市疲軟等短期因素，這是由于資本市場(chǎng)的注意力聚焦在上市主體，幾乎所有上市公司過(guò)去幾年都受到重疾下跌、代理人規(guī)模大幅下行的持續(xù)拖累，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的趨勢(shì)被掩蓋。從被資本市場(chǎng)忽略的中型公司陽(yáng)光人壽、中信保誠(chéng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)在幾年前就已見端倪，陽(yáng)光2020-22年的銀保期繳新單增速分別為66%/28%/15%，中信保誠(chéng)銀保渠道年化新單保費(fèi)2020-22年分別為34%/28%/32%；即便從平安的數(shù)據(jù)來(lái)看，2019-22年，平安人壽代理人渠道長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)NBV四年間復(fù)合跌幅達(dá)40%，在此期間代理人從141.7萬(wàn)人下降到44.5萬(wàn)人，在供給能力近乎打3折的背景之下，代理人渠道儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)NBV實(shí)現(xiàn)了0.66%的復(fù)合增長(zhǎng)，在一定程度上也反映出長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄需求的趨勢(shì)。

　　圖表：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)從幾年前就已見端倪（以平安、陽(yáng)光為例）

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　? 從日本、中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，帶有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄功能的保險(xiǎn)在整個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng)較為飽和的階段仍能夠支撐行業(yè)出現(xiàn)中期維度的增長(zhǎng)，以日本壽險(xiǎn)公司第一生命為例，以保障型業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)主體DL在FY2009-22年的新業(yè)務(wù)復(fù)合增速僅為-7.1%，在此期間以儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)主體DFL的新業(yè)務(wù)復(fù)合增速高達(dá)7.5%。2000-2020期間，中國(guó)臺(tái)灣保障產(chǎn)品（健康險(xiǎn)+意外險(xiǎn)）總保費(fèi)年均增速僅1.4%，遠(yuǎn)低于帶有儲(chǔ)蓄功能的產(chǎn)品（壽險(xiǎn)+年金險(xiǎn)）的年均增速7.4%。我們認(rèn)為這是由于不同于保障型業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間=人口數(shù)量*保障意愿*保障成本，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間=人口數(shù)量*居民財(cái)富*配置偏好，這意味著保障型業(yè)務(wù)更受制于人口數(shù)量，而儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)可以分享財(cái)富增長(zhǎng)的紅利。歷史上中國(guó)居民對(duì)于保險(xiǎn)配置比例較低，這可能是過(guò)往利率水平較高以及居民對(duì)于保險(xiǎn)的認(rèn)知較弱，隨著利率下行的認(rèn)知深入人心，我們認(rèn)為仍有較為可觀的存量資產(chǎn)以及潛在新增資產(chǎn)配置需求待釋放。

　　圖表：長(zhǎng)期來(lái)看，日本和中國(guó)臺(tái)灣儲(chǔ)蓄類（含投資類）保險(xiǎn)銷售增長(zhǎng)好于保障類產(chǎn)品

　　注：DL（Dai-ichi Life）和DFL（Dai-ichi Frontier Life）均是第一生命（Dai-ichi Life Holdings）的子公司，經(jīng)營(yíng)日本境內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)

　　資料來(lái)源：第一生命公司公告，中國(guó)臺(tái)灣人壽保險(xiǎn)商業(yè)同業(yè)公會(huì)，中金公司研究部

　　圖表：儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求受到居民財(cái)富水平上升和居民配置偏好變化的雙重驅(qū)動(dòng)

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)居民金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)（含年金險(xiǎn)）占比與日本和中國(guó)臺(tái)灣相比仍較低

　　注：中國(guó)臺(tái)灣數(shù)據(jù)截至2021年，中國(guó)內(nèi)地和日本數(shù)據(jù)截至2022年

　　資料來(lái)源：日本央行，中國(guó)臺(tái)灣中央銀行，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模磐袠I(yè)協(xié)會(huì)，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)人民銀行，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部

　　重疾險(xiǎn)并非再無(wú)機(jī)會(huì)，其新單表現(xiàn)大概率同多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品一樣呈現(xiàn)周期性

　　我們認(rèn)為，盡管當(dāng)前大環(huán)境對(duì)于重疾險(xiǎn)的銷售的確帶來(lái)負(fù)面壓制，但從多個(gè)角度來(lái)看，長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的斷崖式下跌很難完全用需求飽和來(lái)解釋，更多在于此前供給側(cè)的經(jīng)營(yíng)模式不可持續(xù)，這意味著重疾險(xiǎn)并非再無(wú)機(jī)會(huì)，其新單表現(xiàn)大概率同多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品一樣呈現(xiàn)周期性。此外，當(dāng)前市場(chǎng)聚焦在大環(huán)境對(duì)于重疾銷售的負(fù)面影響，忽略了儲(chǔ)蓄險(xiǎn)高景氣之下代理人主觀上不愿意銷售重疾帶來(lái)的壓制，這一變量或率先推動(dòng)部分公司重疾NBV回暖。

　　? 長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的斷崖式下跌難以完全用需求飽和來(lái)解釋：1）回看2019-22年，平安代理人渠道長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的NBV增速分別為2%/-48%/-51%/-50%，這種短短一年之內(nèi)從正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為持續(xù)斷崖式下跌的趨勢(shì)與海外市場(chǎng)某一產(chǎn)品需求飽和后的銷售表現(xiàn)有很大差異；2）自上而下看，2022年底我國(guó)內(nèi)地居民醫(yī)療衛(wèi)生支出中商業(yè)健康險(xiǎn)支付部分占比為4.2%，而中國(guó)臺(tái)灣在實(shí)行全民醫(yī)保的背景下其商保占比仍達(dá)到13.8%；中國(guó)內(nèi)地居民自付部分為27.0%，相較美國(guó)的11.9%、德國(guó)的13.3%、日本的12.9%、中國(guó)臺(tái)灣的20.6%仍然較高，商業(yè)健康險(xiǎn)并非已經(jīng)飽和；3）自下而上看，盡管存量重疾保單數(shù)量較高，但行業(yè)來(lái)看單均保額低于20萬(wàn)元，這意味著保障型需求仍然有空間。

　　圖表：日本保障類產(chǎn)品（定期壽、癌癥保險(xiǎn)、疾病及醫(yī)療保險(xiǎn)）的新單銷售呈周期性波動(dòng)，不會(huì)持續(xù)大幅下跌

　　資料來(lái)源：LIAJ，中金公司研究部

　　? 重疾險(xiǎn)并非再無(wú)機(jī)會(huì)，其新單表現(xiàn)大概率同多數(shù)人身險(xiǎn)產(chǎn)品一樣呈現(xiàn)周期性：我們認(rèn)為過(guò)去幾年重疾險(xiǎn)等業(yè)務(wù)疲軟的主要原因更多在于此前的經(jīng)營(yíng)模式粗放，渠道和產(chǎn)品均僅適用于人口紅利較為充沛的市場(chǎng)初期，供給側(cè)的原因大于需求側(cè)。以經(jīng)營(yíng)能力更優(yōu)的友邦中國(guó)和中信保誠(chéng)為例，盡管大環(huán)境對(duì)于需求側(cè)有一定的壓制，2023年初至今兩家公司的重疾銷售均實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)。隨著重疾險(xiǎn)在新業(yè)務(wù)的比重跌至冰點(diǎn)、代理人規(guī)模觸底，這或許意味著此前粗放式發(fā)展帶來(lái)的高基數(shù)已被消化，我們預(yù)期通過(guò)壽險(xiǎn)改革改善經(jīng)營(yíng)能力的公司后續(xù)也有望逐步看到重疾險(xiǎn)回暖。

　　? 市場(chǎng)忽略了代理人主觀上不愿意銷售重疾帶來(lái)的壓制，這一變量或率先推動(dòng)部分公司重疾NBV改善。從重疾NBV=活躍人力*主觀銷售意愿*銷售能力*客觀銷售難度這一角度來(lái)看，2020-22年重疾NBV的下行來(lái)自于活躍人力、代理人重疾銷售意愿、銷售難度的同步惡化，2023年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的熱銷下代理人主觀上不愿銷售重疾亦帶來(lái)較大壓制；展望2024年，活躍人力有望企穩(wěn)、銷售難度或持平，而公司推動(dòng)下代理人銷售意愿的變化及改革后代理人能力的改善有望推動(dòng)部分公司重疾NBV轉(zhuǎn)好，如太保在3.5%的定價(jià)利率調(diào)整后降低對(duì)于增額壽的傭金激勵(lì)、加大對(duì)于重疾險(xiǎn)的傭金激勵(lì)，4Q23已推動(dòng)重疾險(xiǎn)舉績(jī)率從低個(gè)位數(shù)上行到兩位數(shù)。

　　圖表：展望2024，代理人重疾銷售意愿有望提升，加之代理人銷售能力提升，部分公司重疾險(xiǎn)表現(xiàn)有望轉(zhuǎn)好

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　行業(yè)還有其他積極變化正在發(fā)生

　　我們認(rèn)為負(fù)債端還有更多積極變化正在發(fā)生：1）高收入客群增加：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求高增為保險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)更多的高收入客群，甚至幫助中資壽險(xiǎn)觸達(dá)了較多外資壽險(xiǎn)定位的高端客群，這為行業(yè)后續(xù)拓展其他業(yè)務(wù)、服務(wù)帶來(lái)可能；2）助推代理人轉(zhuǎn)型：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)高增亦推動(dòng)優(yōu)質(zhì)代理人收入增加，導(dǎo)致代理人收入分化，不僅有助于吸引優(yōu)質(zhì)人員加入，也給予險(xiǎn)企清退低產(chǎn)能人員的空間，加速行業(yè)代理人轉(zhuǎn)型；3）儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)亦有優(yōu)化可能：我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率下行之后險(xiǎn)企將加大分紅險(xiǎn)推廣力度，盡管當(dāng)前環(huán)境下分紅險(xiǎn)能否迎來(lái)大發(fā)展仍取決于需求側(cè)，但是險(xiǎn)企積極營(yíng)銷對(duì)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)改善也有望帶來(lái)一定推動(dòng)。4）頭部公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望持續(xù)改善：我們預(yù)計(jì)監(jiān)管嚴(yán)控保險(xiǎn)公司實(shí)際負(fù)債成本的相關(guān)政策將持續(xù)，如“報(bào)行合一”、下調(diào)定價(jià)利率等，這些政策長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于儲(chǔ)蓄需求推動(dòng)的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)影響有限，但將顯著改善頭部公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境、減少中小同業(yè)不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)給頭部公司帶來(lái)的擾動(dòng)、推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。

　　詳解“報(bào)行合一”，哪些問(wèn)題值得關(guān)注？

　　為什么要在當(dāng)前實(shí)行“報(bào)行合一”？

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“報(bào)行合一”的意義是在利率下行背景下嚴(yán)控險(xiǎn)企實(shí)際負(fù)債成本進(jìn)而防范風(fēng)險(xiǎn)、維持險(xiǎn)企合理必要利潤(rùn)水平。所謂“報(bào)行合一”指產(chǎn)品報(bào)備時(shí)報(bào)送費(fèi)用應(yīng)與實(shí)際一致，涉及“報(bào)送”和“執(zhí)行”兩個(gè)層面，歷史上人身險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)問(wèn)題并非僅是公司報(bào)送的銷售費(fèi)用過(guò)高，更復(fù)雜的問(wèn)題是保司通過(guò)其他科目走賬導(dǎo)致實(shí)際傭金費(fèi)用過(guò)高、且監(jiān)管難以管控，因此報(bào)送層面不僅包括明確費(fèi)用總額，還需明確公司的費(fèi)用構(gòu)成和用途。我們認(rèn)為理解當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“報(bào)行合一”目的對(duì)于理解其影響有較大幫助，即在利率下行背景下嚴(yán)控險(xiǎn)企實(shí)際負(fù)債成本從而防范風(fēng)險(xiǎn)、維持險(xiǎn)企必要利潤(rùn)水平，這與調(diào)降行業(yè)定價(jià)利率的初衷較為相似。

　　人身險(xiǎn)和車險(xiǎn)“報(bào)行合一”的同于不同

　　嚴(yán)控手續(xù)費(fèi)都將優(yōu)化展業(yè)相對(duì)規(guī)范的大公司的競(jìng)爭(zhēng)格局、但頭部財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)時(shí)降價(jià)帶來(lái)的“陣痛”在人身險(xiǎn)領(lǐng)域或不明顯。人身險(xiǎn)和車險(xiǎn)“報(bào)行合一”的共同目的都包括嚴(yán)防惡意費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)，不同的是車險(xiǎn)費(fèi)用高企的同時(shí)保費(fèi)虛高、而人身險(xiǎn)費(fèi)用高企導(dǎo)致公司負(fù)債成本過(guò)高，車險(xiǎn)“報(bào)行合一”及“綜改”的目的是控制費(fèi)用進(jìn)而降低保費(fèi)價(jià)格，人身險(xiǎn)“報(bào)行合一”則是控制費(fèi)用進(jìn)而切實(shí)壓降實(shí)際負(fù)債成本，政策實(shí)行后車險(xiǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)費(fèi)用、保費(fèi)價(jià)格均下降的情況，我們預(yù)計(jì)人身險(xiǎn)可能的結(jié)果是費(fèi)用下降、而保費(fèi)價(jià)格變化則不顯著，由于定價(jià)利率受限、費(fèi)用率“報(bào)行合一”、發(fā)生率調(diào)整空間有限；車險(xiǎn)“報(bào)行合一”等政策優(yōu)化了頭部公司的競(jìng)爭(zhēng)格局，同時(shí)保費(fèi)下行給頭部公司帶來(lái)陣痛，我們認(rèn)為人身險(xiǎn)“報(bào)行合一”亦將凸顯頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但保費(fèi)下降產(chǎn)生的“陣痛”可能并不顯著。

　　銀保“報(bào)行合一”：銀行代銷保險(xiǎn)的意愿不會(huì)降低，結(jié)構(gòu)上更愿意銷售大型公司產(chǎn)品

　　從銀行角度看，代銷保險(xiǎn)為銀行帶來(lái)增量收入，降傭后保險(xiǎn)產(chǎn)品依舊是各類金融產(chǎn)品中傭金較為豐厚的產(chǎn)品，并且當(dāng)前客戶對(duì)于儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求旺盛，同時(shí)銀行對(duì)于中收有較大訴求，我們認(rèn)為對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)最優(yōu)的選擇是如何提高銷售業(yè)績(jī)推動(dòng)“以量補(bǔ)價(jià)”；結(jié)構(gòu)上看，銀行相較過(guò)往可能更愿意銷售大型公司的產(chǎn)品，或推動(dòng)大型公司銀保業(yè)務(wù)“量?jī)r(jià)齊升”。

　　個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”：長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀或改革較為深入的公司受到影響較少

　　個(gè)險(xiǎn)若“報(bào)行合一”，我們認(rèn)為大型公司個(gè)險(xiǎn)費(fèi)用下行的幅度可能并不大，但潛在的費(fèi)用調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致部分公司面臨代理人流失的壓力；需要注意的是，2023年行業(yè)是在代理人規(guī)模繼續(xù)下行之中實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)，這來(lái)自于儲(chǔ)蓄需求的推動(dòng)，在此背景下供給側(cè)減少費(fèi)用投放對(duì)于行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)的影響或較為有限；此外，無(wú)論是“報(bào)行合一”還是未來(lái)可能的其他政策，個(gè)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)理念與監(jiān)管政策導(dǎo)向較為一致以及個(gè)險(xiǎn)改革執(zhí)行較為深入的公司受到的影響都將較少。

　　? 頭部公司個(gè)險(xiǎn)直接銷售費(fèi)用水平下降幅度可能并不大，潛在傭金結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致部分公司面臨代理人流失壓力。在未“報(bào)行合一”之前頭部公司的個(gè)險(xiǎn)直接銷售費(fèi)用在所有渠道中處于較優(yōu)水平，體現(xiàn)為個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)值率水平顯著好于銀保、經(jīng)紀(jì)渠道，當(dāng)前監(jiān)管對(duì)于個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品的費(fèi)用報(bào)送要求仍不明確，參考銀保調(diào)整之后的手續(xù)費(fèi)水平，我們認(rèn)為未來(lái)頭部公司個(gè)險(xiǎn)直接銷售費(fèi)用下降幅度可能并不及預(yù)期之大。此外，個(gè)險(xiǎn)實(shí)際費(fèi)用結(jié)構(gòu)是否調(diào)整亦十分重要，個(gè)險(xiǎn)實(shí)際傭金費(fèi)用主要包括基本法內(nèi)費(fèi)用和法外費(fèi)用兩部分，法外費(fèi)用類似銀保小賬，是保司實(shí)際費(fèi)用水平看不清、各類費(fèi)用亂象的產(chǎn)生的重要原因之一。如果監(jiān)管嚴(yán)格調(diào)整費(fèi)用結(jié)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致部分公司面臨代理人流失壓力，參考太保在2022年初所做類似費(fèi)用調(diào)整，當(dāng)期代理人的下行幅度明顯大于同業(yè)。

　　? 經(jīng)代渠道營(yíng)銷員或回流保司，從而部分緩解保司代理人規(guī)模的壓力。過(guò)往經(jīng)代渠道收取的傭金水平較高，行業(yè)內(nèi)較多代理人選擇在經(jīng)代公司展業(yè)獲取高收入，明亞、泛華、大童3家頭部經(jīng)代公司合計(jì)代理人約為20萬(wàn)人左右，其中明亞和大童2022年底分別擁有2363/1275名MDRT，位列中國(guó)大陸第2、第3名。我們預(yù)計(jì)“報(bào)行合一”后經(jīng)代公司代理人傭金下降幅度或在30-50%，高過(guò)保司個(gè)險(xiǎn)代理人傭金降幅，可能會(huì)導(dǎo)致部分經(jīng)代渠道營(yíng)銷員回流保司，從而在一定程度上緩解保司代理人規(guī)模的壓力。

　　? 無(wú)論是“報(bào)行合一”還是未來(lái)可能的其他政策，個(gè)險(xiǎn)改革執(zhí)行較為深入或者原本個(gè)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)理念與監(jiān)管政策導(dǎo)向較為一致的公司受到的影響將較少。個(gè)險(xiǎn)改革的重要目的是培養(yǎng)代理人的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)理念和能力、改善套取傭金等短期行為和觀念，主要途徑是通過(guò)修正基本法改變對(duì)于代理人的激勵(lì)，如提高法內(nèi)費(fèi)用、降低法外費(fèi)用、將首年傭金延后次年支付等，無(wú)論未來(lái)還有哪些監(jiān)管政策在路上，我們認(rèn)為個(gè)險(xiǎn)改革執(zhí)行較為深入或者原本個(gè)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)理念與監(jiān)管政策導(dǎo)向較為一致的公司受到的影響將較少。

　　圖表：代理人渠道直接銷售費(fèi)用或在所有渠道中處于較優(yōu)水平

　　注：各家新業(yè)務(wù)價(jià)值率均為公司披露的新業(yè)務(wù)價(jià)值率（分母為NBV方法下APE）

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 

　　圖表：太保于2022年初做出個(gè)險(xiǎn)費(fèi)用結(jié)構(gòu)調(diào)整，當(dāng)期隊(duì)伍跌幅較大

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：明亞、大童在2022年底分別擁有2363和1275名MDRT，位列中國(guó)第2、第3，僅次于友邦中國(guó)

　　注：數(shù)據(jù)披露時(shí)間為2023年，是MDRT官方基于2022年數(shù)據(jù)進(jìn)行認(rèn)證的結(jié)果

　　資料來(lái)源：MDRT，中金公司研究部

　　資產(chǎn)端：市場(chǎng)在擔(dān)憂什么又忽略了什么？

　　中國(guó)壽險(xiǎn)公司實(shí)際負(fù)債成本及投資收益和海外相比是什么水平？

　　中國(guó)壽險(xiǎn)公司當(dāng)前負(fù)債成本相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的溢價(jià)相比海外并不高。我們參考原農(nóng)銀人壽總精算師王晴先生此前提出的打平收益率指標(biāo)[1] （即測(cè)算人身險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)為0時(shí)的投資收益率），在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮投資收益率下行后險(xiǎn)企保單分紅水平的變化，得到友邦中國(guó)/平安壽/太保壽/太平壽/國(guó)壽/新華調(diào)整后的打平收益率水平分別為0.6%/1.4%/2.5%/1.8%/2.9%/3.4%，不考慮友邦中國(guó)行業(yè)平均水平為2.4%，低于十年期國(guó)債收益率（2.67%，20231206數(shù)據(jù)）27bps，與之對(duì)比，F(xiàn)Y2012-20第一生命（日本）消化利差損之后平均負(fù)債成本約為2.4%，高于日本十年期國(guó)債收益率200bps；FY2014-20年安聯(lián)壽險(xiǎn)（歐洲）負(fù)債成本約為2.1%，高于按其業(yè)務(wù)占比加權(quán)計(jì)算得到的十年期國(guó)債收益率95bps。

　　圖表：基于我們的測(cè)算，截至2022年平安/太平/太保的打平收益率均低于當(dāng)前市場(chǎng)利率（10年期國(guó)債到期收益率）水平，國(guó)壽/新華高于市場(chǎng)利率，但幅度較安聯(lián)和第一生命較小 

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　不考慮海外投資貢獻(xiàn)日本保險(xiǎn)公司的投資收益情況如何？我們僅考慮債券利息、股息、租金收入等息類收入支撐的凈投資收益率水平，我們預(yù)計(jì)2023年平安/太保/太平/國(guó)壽/新華的凈投資收益率分別為4.3%/4.0%/3.8%/3.8%/4.0%，行業(yè)平均為4.0%，相較當(dāng)前10年期國(guó)債收益率利差為125bps（近5年均值為149bps），與之對(duì)比，F(xiàn)Y2019-22年日本壽險(xiǎn)公司第一生命剔除海外資產(chǎn)收益后的凈投資收益率水平達(dá)1.9%，相較10年期國(guó)債收益率的利差長(zhǎng)期保持在150-210bps，F(xiàn)Y2017-22年T&D（Taiyo/Daido）剔除海外資產(chǎn)后的凈投資收益率達(dá)1.7%/1.5%，相較10年期國(guó)債收益率的利差長(zhǎng)期保持在150-170/100-160bps。

　　圖表：上市中資壽險(xiǎn)負(fù)債成本相對(duì)于市場(chǎng)利率水平的價(jià)差較日本消化利差損之后時(shí)期更低，而投資收益方面上市中資壽險(xiǎn)公司相對(duì)于10年期國(guó)債收益率的超額收益水平與日本消化利差損之后（不考慮海外投資貢獻(xiàn)）相當(dāng)

　　注：日本市場(chǎng)利率為10年期國(guó)債到期收益率，安聯(lián)市場(chǎng)利率為以其各市場(chǎng)EV占比為權(quán)重，各市場(chǎng)長(zhǎng)期（多為10年期）國(guó)債到期收益率的加權(quán)平均數(shù)；兩家日本公司的調(diào)整后投資收益率，是將其海外投資的投資收益率調(diào)整為境內(nèi)債券投資收益率后重新計(jì)算的整體投資收益率；投資收益率只包含息類收益

　　資料來(lái)源：各公司公告，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　日本壽險(xiǎn)業(yè)的持續(xù)利差損經(jīng)驗(yàn)更像是極端個(gè)例

　　實(shí)際上，多數(shù)國(guó)家的壽險(xiǎn)公司都經(jīng)歷過(guò)利率下行周期對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債管理的考驗(yàn)，其中出現(xiàn)類似日本壽險(xiǎn)持續(xù)利差損的國(guó)家并不多，如德國(guó)等歐洲國(guó)家長(zhǎng)期保持了正利差。回看資產(chǎn)負(fù)債的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為日本壽險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)更像是一系列特定背景下的個(gè)例，來(lái)自極端的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配共同作用的結(jié)果，具體來(lái)看，日本壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)生持續(xù)利差損的背景和原因包括：

　　? 原因一：在過(guò)高利率時(shí)期（定價(jià)利率5%以上）發(fā)行了大量的保單是重要前提，1980-1990年日本壽險(xiǎn)預(yù)定利率超過(guò)5%，在此期間日本壽險(xiǎn)密度（人均壽險(xiǎn)保費(fèi)）由319美元上升至超過(guò)1500美元，壽險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)亦快速增長(zhǎng)，占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重由5%上升至超過(guò)10%，壽險(xiǎn)業(yè)承擔(dān)了大量金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　? 原因二：利率快速大幅下行且長(zhǎng)期處于低位是持續(xù)利差損的觸發(fā)因素，1989-1995日本十年期國(guó)債利率由7.1%下行至3.1%，年均下行67bps，而存量的高預(yù)定利率保單導(dǎo)致其資金成本居于高位，目前中國(guó)的利率水平和過(guò)去10年的產(chǎn)品預(yù)定利率水平均明顯低于1990s的日本。 

　　? 原因三：日本壽險(xiǎn)公司當(dāng)時(shí)的久期缺口高達(dá)10-15年，壽險(xiǎn)公司承擔(dān)的再投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于我國(guó)上市壽險(xiǎn)公司（考慮分紅現(xiàn)金流后的久期缺口約為3-6年）。更低的久期缺口給中國(guó)上市壽險(xiǎn)公司在利率下行階段更充裕時(shí)間和空間調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債配置策略。

　　? 原因四：1990年前日本壽險(xiǎn)公司集中投資于貸款和股票，二者在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和利率下行來(lái)臨之前合計(jì)占比超過(guò)50%（股票20%左右，貸款30%以上），而債券配置比重僅25%左右。經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后房?jī)r(jià)和股市大跌導(dǎo)致的貸款壞賬、股票虧損重創(chuàng)日本壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益，甚至侵蝕凈資產(chǎn)。

　　日本壽險(xiǎn)業(yè)從90年代初期開始用了20年左右的時(shí)間消化持續(xù)利差損，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)在90年代后期發(fā)行的高利率保單也出現(xiàn)了利差損的情況，與日本經(jīng)驗(yàn)的相同之處在于，1）發(fā)行了利率水平過(guò)高的保單（9%左右）；2）利率快速大幅下行，1996-1999三年間我國(guó)利率快速下行，5年定期存款利率由10%左右降至3%以下，降幅超700bps；但不同的是，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)并未因此長(zhǎng)期持續(xù)利差損，由于當(dāng)時(shí)發(fā)行的保單規(guī)模相較長(zhǎng)期市場(chǎng)空間而言較小，隨著行業(yè)發(fā)展整體負(fù)債成本被新發(fā)行的低利率保單攤薄。

　　圖表：美國(guó)和德國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)都經(jīng)歷過(guò)降幅在200bps以上的利率下行，但均沒有發(fā)生利差損

　　注：國(guó)債收益率為10年期國(guó)債到期收益率，投資收益率為凈投資收益率

　　資料來(lái)源：IMF，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　圖表：日本壽險(xiǎn)業(yè)在1980-1990快速增長(zhǎng)，積累了大量高預(yù)定利率保單，總資產(chǎn)規(guī)模和占金融業(yè)比重快速攀升，而中國(guó)2000年后產(chǎn)品預(yù)定利率基本低于3.5%，存量業(yè)務(wù)的預(yù)定利率并不高

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，證券業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，LIAJ，世界銀行，Wind，中金公司研究部

　　圖表：1990s日本壽險(xiǎn)業(yè)久期缺口高達(dá)10-15年，而當(dāng)前中國(guó)上市壽險(xiǎn)公司的久期缺口為3-6年，資產(chǎn)負(fù)債匹配狀況顯著好于1990s的日本壽險(xiǎn)業(yè)

　　資料來(lái)源：日本央行，Keio University，中金公司研究部

　　圖表：1990年日本壽險(xiǎn)業(yè)投資集中在境內(nèi)股票、貸款和不動(dòng)產(chǎn)，面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，但泡沫經(jīng)濟(jì)下股市和樓市的繁榮掩蓋了這一問(wèn)題，1990年前后股市樓市開始大幅下跌，日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)暴露

　　資料來(lái)源：LIAJ，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　2023年壽險(xiǎn)的利潤(rùn)承壓主要原因是股市下跌而非利率下行，2024年權(quán)益投資收益率即便為0%中資壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)將有望大幅增長(zhǎng)

　　利率下行確實(shí)對(duì)于壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)挑戰(zhàn)，但2023年下半年壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)承壓甚至部分公司出現(xiàn)的單季度虧損并非是當(dāng)前利率環(huán)境的必然結(jié)果，而是主要來(lái)自于權(quán)益市場(chǎng)連續(xù)的極致表現(xiàn)，考慮到上市保險(xiǎn)公司的存量固收資產(chǎn)利率和久期缺口情況，我們認(rèn)為權(quán)益投資收益率是仍將會(huì)是未來(lái)幾年凈利潤(rùn)表現(xiàn)主要的影響變量。

　　? 目前壽險(xiǎn)公司僅固收類資產(chǎn)收益足以覆蓋負(fù)債成本。從3季度披露的投資收益率來(lái)看，由利息、租金和股息支撐的凈投資收益率情況分別為平安4.0%/太保4.0%（基于中金簡(jiǎn)單年化）/國(guó)壽3.8%，均高于上文我們測(cè)算的負(fù)債成本。

　　? 2023年壽險(xiǎn)的利潤(rùn)承壓主要原因是股市下跌。以1H23時(shí)點(diǎn)權(quán)益投資比例計(jì)算各家前3季度股票投資收益率情況為平安-2.4%/太保-5.5%/國(guó)壽-6.4%，這是導(dǎo)致上市公司利潤(rùn)下行的核心原因。如果9M23股票投資收益率為0%，平安/太保/國(guó)壽前三季度凈利潤(rùn)將分別調(diào)增135/126/383億元和15.4%/54.4%/107.9%，簡(jiǎn)單加回后9M23各家凈利潤(rùn)增速為+9.0%/+16.8%/+33.1%。

　　圖表：各家9M23投資收益率表現(xiàn)

　　注：太保投資收益率采用中金簡(jiǎn)單年化；平安未披露總投資收益率，圖中為其綜合投資收益率

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 

　　我們預(yù)計(jì)2023/24年行業(yè)NBV增長(zhǎng)分別為20.7%/8.5%，基于：1）2024年代理人規(guī)模仍有壓力但表現(xiàn)或?qū)⒎只艿健皥?bào)行合一”等監(jiān)管政策影響較小的公司代理人隊(duì)伍規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定；2）2024年代理人保費(fèi)口徑產(chǎn)能繼續(xù)提升，基于儲(chǔ)蓄需求仍然旺盛以及改革效果的釋放，但增速慢于2023年；3）2024年整體價(jià)值率有望見到提升，基于“報(bào)行合一”和此前定價(jià)利率的調(diào)整。

　　我們預(yù)計(jì)2023/24年壽險(xiǎn)行業(yè)凈投資收益率同比下行0.4/0.2ppt至3.9/3.7%，在此基礎(chǔ)上我們分別測(cè)算了2024年權(quán)益投資收益率為-6%/0%/6%時(shí)的總投資收益率表現(xiàn)，詳見正式報(bào)告圖表21。

　　中性情景下假設(shè)各家2024年權(quán)益投資收益率為0%，我們預(yù)計(jì)2024年中資壽險(xiǎn)（包含壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占主體的保險(xiǎn)集團(tuán)）新準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)增速為30.9%，主要來(lái)自于股票投資的改善，部分公司剩余邊際或在2024年重回增長(zhǎng)，對(duì)凈利潤(rùn)亦有推動(dòng)作用。

　　不考慮內(nèi)含價(jià)值假設(shè)調(diào)整，我們預(yù)計(jì)2024年上市中資壽險(xiǎn)公司集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值增速為6.1%，與2023年相比（4.1%，中金預(yù)測(cè)）有所改善，主要由于投資偏差或有所改善、新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)進(jìn)一步緩慢提升。此外，2023年度內(nèi)含價(jià)值若調(diào)整精算假設(shè)，或?qū)⑾到y(tǒng)性降低未來(lái)內(nèi)含價(jià)值增速，但假設(shè)調(diào)整后也將改善投資持續(xù)負(fù)向偏差的壓力，同時(shí)我們認(rèn)為新業(yè)務(wù)價(jià)值未來(lái)5年增速將快于內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)，即新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)于內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)將呈提升趨勢(shì)。

　　投資建議：行業(yè)估值超調(diào)嚴(yán)重

　　2024年或調(diào)整內(nèi)含價(jià)值投資假設(shè)，對(duì)EV影響預(yù)計(jì)在低個(gè)位數(shù)

　　由于近年來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，我們預(yù)計(jì)上市保險(xiǎn)公司或在2024年調(diào)整EV的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)以及風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)，我們測(cè)算了投資收益率下調(diào)50bps/風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率下調(diào)150bps對(duì)各家壽險(xiǎn)/集團(tuán)EV的影響幅度，其影響幅度在低個(gè)位數(shù)。

　　估值嚴(yán)重超調(diào)和負(fù)債端趨勢(shì)向好是我們看好的重要前提

　　對(duì)比日本壽險(xiǎn)公司過(guò)去20年的估值，即便在其消化存量利差損期間，日本壽險(xiǎn)估值也長(zhǎng)期處于0.2x P/EV之上，2012-19日本上市壽險(xiǎn)公司P/EV在0.4x上下波動(dòng)，高點(diǎn)可觸及0.6x，而歐洲（安聯(lián)）在利率上行之前則長(zhǎng)期交易于0.8-1.2x左右，即便在2020年極端低利率環(huán)境下也沒有跌破0.75x，對(duì)比之下中國(guó)壽險(xiǎn)公司目前則交易于0.5x以下，中資壽險(xiǎn)A/H平均估值僅0.42x/0.20x 2024e P/EV，我們認(rèn)為這一估值不僅隱含了市場(chǎng)對(duì)于宏觀環(huán)境的悲觀情緒、對(duì)于上市公司EV評(píng)估假設(shè)的不信任、對(duì)于上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，還來(lái)自于過(guò)去三年市場(chǎng)在持續(xù)交易負(fù)債端的邊際惡化，而負(fù)債端的企穩(wěn)向上將帶來(lái)確定性較高的修復(fù)空間。

　　圖表：安聯(lián)P/EV估值基本在0.8x-1.2x波動(dòng)，第一生命和T&D則圍繞0.2x-0.6x波動(dòng)

　　注：P/EV均為年末口徑；A股中資壽險(xiǎn)估值剔除了國(guó)壽A；安聯(lián)2022年起不再披露EV信息，2022-23估值數(shù)據(jù)基于中金估計(jì)

　　資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

　　資產(chǎn)端影響短期內(nèi)板塊方向，負(fù)債端決定長(zhǎng)期修復(fù)空間和個(gè)股相對(duì)表現(xiàn)

　　在當(dāng)前估值明顯大幅低于合理水平的前提下，盡管2024年壽險(xiǎn)或仍將跟隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期劇烈波動(dòng)，我們認(rèn)為正在改善的負(fù)債端最終將兌現(xiàn)為壽險(xiǎn)的業(yè)績(jī)修復(fù)，從而在中長(zhǎng)期維度內(nèi)推動(dòng)板塊波動(dòng)向上。選股方面，我們認(rèn)為負(fù)債端的經(jīng)營(yíng)理念和能力是公司合理估值的核心影響因素，新業(yè)務(wù)表現(xiàn)和代理人隊(duì)伍的質(zhì)態(tài)是公司戰(zhàn)略正確性和執(zhí)行能力的結(jié)果，我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)新周期下行業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯、客群、業(yè)務(wù)模式將發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，過(guò)去幾年積極調(diào)整戰(zhàn)略、推進(jìn)改革以適應(yīng)新周期變化的壽險(xiǎn)公司將具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”等推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策將更加凸顯出優(yōu)質(zhì)公司的經(jīng)營(yíng)能力和改革效果。

　　香港壽險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)能力穩(wěn)健，尋找右側(cè)配置機(jī)會(huì)

　　2023年香港壽險(xiǎn)在外資流出影響下股價(jià)走勢(shì)與基本面大幅背離；展望2024年，我們預(yù)計(jì)友邦新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)降速但不緩慢，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景依舊突出；保誠(chéng)新戰(zhàn)略下聚焦成長(zhǎng)，美債利率若有下行將改善公司新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率水平。香港壽險(xiǎn)是兼具長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，當(dāng)前位置已具備較強(qiáng)配置價(jià)值，建議觀察外資流向?qū)ふ遗渲脵C(jī)會(huì)。

　　復(fù)盤2023年：外資流出導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)大幅偏離基本面走勢(shì)

　　2023年香港壽險(xiǎn)同時(shí)受益于疫后展業(yè)難度下降和內(nèi)地香港復(fù)關(guān)后的訪港游客數(shù)量回升，但受外資流出影響其股價(jià)表現(xiàn)與基本面的復(fù)蘇趨勢(shì)出現(xiàn)較大偏離。MCV數(shù)量自2023年2月持續(xù)回升，截至11月末已經(jīng)基本恢復(fù)至甚至某些月度數(shù)據(jù)已超過(guò)2019年同期水平，推動(dòng)中國(guó)香港MCV業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，1-3Q23 香港市場(chǎng)MCV FYP已超過(guò)2019年同期水平，APE也已恢復(fù)至與2019年同期持平。在MCV業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下友邦和保誠(chéng)2023年前9月新業(yè)務(wù)價(jià)值/新業(yè)務(wù)利潤(rùn)均高增，分別同比+33%/+37%，增速優(yōu)于大多數(shù)上市中資壽險(xiǎn)。盡管基本面強(qiáng)勁復(fù)蘇，但友邦和保誠(chéng)股價(jià)受外資持續(xù)流出影響表現(xiàn)疲軟，截至2023年12月6日友邦/保誠(chéng)年內(nèi)分別下跌27%/23%，相對(duì)恒指下跌10%/6%。 

　　圖表：中國(guó)香港MCV業(yè)務(wù)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)友邦和保誠(chéng)2023年新業(yè)務(wù)高增

　　資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)香港保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管局，中國(guó)香港出入境事務(wù)處，中金公司研究部

　　圖表：2023年外資流出壓力下港股整體走低，友邦和保誠(chéng)股價(jià)走勢(shì)與基本面復(fù)蘇趨勢(shì)出現(xiàn)偏離

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　財(cái)險(xiǎn)：主要趨勢(shì)延續(xù)，長(zhǎng)期穩(wěn)健配置之選

　　展望2024年，我們預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管對(duì)于不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)態(tài)度更明確、投資端的低收益預(yù)期或倒逼市場(chǎng)主體在承保端更為理性，大型公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步優(yōu)化、在非車市場(chǎng)的不確定性中亦可把握確定性。

　　復(fù)盤2023年：在極致的市場(chǎng)風(fēng)格下避險(xiǎn)屬性凸顯

　　中國(guó)財(cái)險(xiǎn)自2022年11月以來(lái)上漲22.2%（截至2023.12.8），跑贏恒生指數(shù)11個(gè)百分點(diǎn)。分階段來(lái)看，年初受負(fù)面預(yù)期以及壽險(xiǎn)表現(xiàn)壓制股價(jià)相對(duì)跑輸，后因管理層給出積極指引提振投資者信心和股價(jià)，下半年避險(xiǎn)屬性凸顯股價(jià)大幅跑贏：估值上修啟動(dòng)前（2023年4月前），受制于2022年賠付率低基數(shù)下較低的市場(chǎng)預(yù)期及疫后板塊資金主要流向中資壽險(xiǎn)板塊，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)跑輸恒生指數(shù)及中資壽險(xiǎn)板塊。而公司管理層于2022年業(yè)績(jī)會(huì)提出較為積極的業(yè)績(jī)指引，即力爭(zhēng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)維持在97%左右、非車險(xiǎn)綜合成本率希望可以控制在100%以下，為估值上修提供了較強(qiáng)催化，2023.4-2023.5股價(jià)上漲20%，跑贏恒生指數(shù)/中資壽險(xiǎn)-H 29/18 ppt。5月后，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)走弱、市場(chǎng)波動(dòng)性加劇，財(cái)險(xiǎn)避險(xiǎn)屬性凸顯，2023.5至今（截至2023.12.4）股價(jià)下跌8%，跑贏恒生指數(shù)/中資壽險(xiǎn)-H 4/19ppt；在此期間三季度受雨水災(zāi)害以及車險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響公司承保盈利低于此前市場(chǎng)預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于公司長(zhǎng)期基本面的看好以及不確定性較高的股市環(huán)境仍使得公司股價(jià)較為堅(jiān)挺。

　　展望2024年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的變與不變

　　監(jiān)管對(duì)于不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)態(tài)度更為明確

　　由于2022年整個(gè)車險(xiǎn)行業(yè)盈利性較好，2023年中小公司再次出現(xiàn)較為嚴(yán)重的不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)亂象，一度明顯推升整個(gè)行業(yè)的費(fèi)用率水平。金融監(jiān)管總局在9月中下旬下發(fā)《加強(qiáng)車險(xiǎn)費(fèi)用管理的通知》[2]，包括要求全面加強(qiáng)車險(xiǎn)費(fèi)用內(nèi)部管理、商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)用監(jiān)督管理，以及要求優(yōu)化考核機(jī)制等方面的內(nèi)容，我們認(rèn)為近年來(lái)監(jiān)管對(duì)于不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)度更為明確，這將推動(dòng)險(xiǎn)企從費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)逐步回歸核心經(jīng)營(yíng)能力競(jìng)爭(zhēng)，為頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。

　　投資端的低收益預(yù)期或?qū)⒌贡剖袌?chǎng)主體在承保端更為理性

　　我們認(rèn)為近兩年股市的持續(xù)低迷、以及利率下行可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)主體對(duì)于行業(yè)未來(lái)資產(chǎn)端的收益預(yù)期發(fā)生較為長(zhǎng)期的變化，在2023年這一預(yù)期變化或更為深刻；隨著投資端的低收益預(yù)期深入人心，這也將對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司承保端的行為產(chǎn)生影響，或在一定程度上降低中小機(jī)構(gòu)對(duì)于承保虧損的忍耐程度，促使其在承保端的經(jīng)營(yíng)行為更加理性。

　　車險(xiǎn)市場(chǎng)格局愈發(fā)固化，非車市場(chǎng)在不確定性中存在確定性

　　近年來(lái)，隨著監(jiān)管對(duì)于不當(dāng)費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)的管控持續(xù)加強(qiáng)、車險(xiǎn)市場(chǎng)化程度的提升，我們認(rèn)為車險(xiǎn)市場(chǎng)頭部公司各方面優(yōu)勢(shì)凸顯，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)格局愈發(fā)固化；非車險(xiǎn)領(lǐng)域當(dāng)前仍存在一定的不確定性，如自然災(zāi)害擾動(dòng)、市場(chǎng)主體非理性競(jìng)爭(zhēng)等因素，盡管非車業(yè)務(wù)想要實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局仍需時(shí)日，但大型公司在車險(xiǎn)領(lǐng)域穩(wěn)固的盈利優(yōu)勢(shì)能夠幫助其在非車業(yè)務(wù)上有更大的空間和能力平衡盈利與規(guī)模，從而幫助大型公司在不確定的非車市場(chǎng)下把握一定的確定性。

　　車險(xiǎn)：保費(fèi)溫和增長(zhǎng)，承保盈利馬太（金麒麟分析師）效應(yīng)更進(jìn)一步

　　預(yù)計(jì)2024年車險(xiǎn)保費(fèi)溫和增長(zhǎng)5.0%，頭部公司市占率進(jìn)一步提升。2023年前10個(gè)月行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)5.5%，整體趨勢(shì)與汽車保有量趨勢(shì)一致。我們預(yù)計(jì)2024年行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)5.0%，基于汽車保有量同比增加4.6%（中金汽車組預(yù)測(cè)）和考慮汽車上險(xiǎn)率以及車均保費(fèi)的略微提升。集中度方面，2023年前9月老三家合計(jì)車險(xiǎn)份額相較2022年同期基本持平，我們預(yù)計(jì)主要由于2022年行業(yè)承保盈利較好背景下2023年中小公司再度加大費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)，隨著車險(xiǎn)自律公約簽訂[3]以及自然災(zāi)害對(duì)于中小公司利潤(rùn)的沖擊，我們預(yù)計(jì)頭部公司份額壓力將逐步緩解，長(zhǎng)期角度我們依舊看好大型公司份額的進(jìn)一步提升。

　　車險(xiǎn)承保盈利馬太效應(yīng)或更進(jìn)一步。考慮到2023年雨水災(zāi)害的影響，我們預(yù)計(jì)2024年車險(xiǎn)市場(chǎng)整體承保盈利面臨相對(duì)較低的基數(shù)，中小公司主觀上和客觀上費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)空間均有望縮窄，車險(xiǎn)承保盈利馬太效應(yīng)或更進(jìn)一步。

　　圖表：2023e/24e行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)預(yù)測(cè) 

　　資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，Wind，中金公司研究部

　　非車險(xiǎn)：保費(fèi)快速增長(zhǎng)，大型公司可在不確定性中把握確定性

　　預(yù)計(jì)2024年非車險(xiǎn)保費(fèi)仍將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增速。考慮到市場(chǎng)發(fā)展階段和政策推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)意健險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)等非車業(yè)務(wù)保費(fèi)仍將取得快速增長(zhǎng)。集中度方面，2023年前9月老三家合計(jì)非車險(xiǎn)份額相較2022年同期-0.8%，考慮到中小公司當(dāng)前對(duì)于非車業(yè)務(wù)的投入力度，我們預(yù)計(jì)大型公司2024年非車份額仍有壓力。

　　大型公司非車承保盈利可在不確定性中把握確定性。我們認(rèn)為，盡管非車承保盈利仍面臨自然災(zāi)害、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等單一主體無(wú)法把控的外部影響因素，但大型公司憑借車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利基礎(chǔ)有望在上述不確定性中把握確定性，長(zhǎng)期來(lái)看堅(jiān)持盈利重于規(guī)模的經(jīng)營(yíng)方向，同時(shí)建設(shè)定價(jià)、核保、風(fēng)險(xiǎn)減量能力等長(zhǎng)期護(hù)城河有助于幫助大型公司形成更穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　圖表：過(guò)去頭部公司非車市場(chǎng)份額波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)大型公司2024年非車份額仍有挑戰(zhàn) 

　　注：圖中代表性中型公司包括國(guó)壽財(cái)，太平財(cái)，大地財(cái)，陽(yáng)光財(cái)，中華聯(lián)合財(cái)，華安財(cái)

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　保險(xiǎn)科技及傳統(tǒng)中介：再迎手續(xù)費(fèi)監(jiān)管，機(jī)遇挑戰(zhàn)并存

　　展望2024年，我們預(yù)計(jì)“報(bào)名合一”將對(duì)保險(xiǎn)科技及中介產(chǎn)生較為深刻的影響，由于多數(shù)的保險(xiǎn)科技公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)經(jīng)代，手續(xù)費(fèi)監(jiān)管將帶來(lái)直接的收入壓力，疊加監(jiān)管進(jìn)一步規(guī)范短期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)、再度叫停魔方業(yè)務(wù)[4]，我們預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)代銷平臺(tái)短期內(nèi)收入及盈利或普遍承壓、中長(zhǎng)期看有助于倒逼市場(chǎng)回歸理性競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)主體來(lái)說(shuō)破局之道或在于調(diào)整業(yè)務(wù)模式、尋找差異化定位。不同的是，我們預(yù)計(jì)“報(bào)行合一”將利好擁有自有平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，自有平臺(tái)的獲客費(fèi)用會(huì)劃分為廣告費(fèi)和手續(xù)費(fèi)及傭金入賬，“報(bào)行合一”大概率不會(huì)導(dǎo)致自有渠道供給能力明顯下降，而監(jiān)管若嚴(yán)格管控互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)代平臺(tái)手續(xù)費(fèi)則將降低第三方平臺(tái)傭金支出，改善相關(guān)公司的盈利能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　新單保費(fèi)增速低于預(yù)期

　　新單保費(fèi)是保險(xiǎn)行業(yè)重要的營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)源，壽險(xiǎn)改革不及預(yù)期、保險(xiǎn)需求端疲弱、供給端競(jìng)爭(zhēng)加劇等均會(huì)對(duì)新單保費(fèi)產(chǎn)生直接影響，新單保費(fèi)增速低于預(yù)期傳導(dǎo)至保險(xiǎn)負(fù)債端業(yè)績(jī)承壓，將進(jìn)一步對(duì)板塊業(yè)績(jī)及估值產(chǎn)生影響。

　　長(zhǎng)端利率大幅變動(dòng)

　　利率變化或?qū)ΡｋU(xiǎn)板塊盈利能力及投資回報(bào)產(chǎn)生較為不利的影響。若利率下降，保險(xiǎn)公司的投資收益率或?qū)⑾陆担瑫r(shí)保險(xiǎn)產(chǎn)品的利差益或也會(huì)縮窄甚至出現(xiàn)利差損的情況，進(jìn)而對(duì)公司盈利能力及償付能力產(chǎn)生不利影響；若利率急劇上升，退保率或?qū)⑸仙M(jìn)而影響公司現(xiàn)金流。

　　資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)

　　資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)將影響險(xiǎn)企投資回報(bào)率及投資資產(chǎn)價(jià)值，特別當(dāng)資本市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，保險(xiǎn)公司對(duì)投資收益率或?qū)⒋蠓陆怠⑼顿Y資產(chǎn)價(jià)值或也將大幅縮水，對(duì)板塊業(yè)績(jī)及估值將造成江大影響。

　　自然災(zāi)害

　　自然災(zāi)害發(fā)生頻率及程度若超我們預(yù)期，將會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司賠付支出超預(yù)期，進(jìn)而影響板塊盈利能力及估值水平。

　　政策及監(jiān)管不確定性

　　保險(xiǎn)行業(yè)是強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，牌照類業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管。監(jiān)管政策的脈絡(luò)演進(jìn)將對(duì)行業(yè)參與主體的經(jīng)營(yíng)模式、規(guī)模、盈利能力等產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。政策發(fā)布的節(jié)奏也將對(duì)行業(yè)參與主體形成短期的沖擊：對(duì)其業(yè)務(wù)節(jié)奏和盈利水平產(chǎn)生影響。政策不確定引致的行業(yè)監(jiān)管環(huán)境超預(yù)期或?qū)⒂绊懓鍓K盈利能力及估值水平。

　　海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件

　　近期海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，或?qū)ΡｋU(xiǎn)公司投資端形成負(fù)面沖擊并引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，進(jìn)而影響板塊盈利能力及估值水平。

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/vzhegrr6_7GSmTmp5qpQqQ

　　[2]https：//www.cs.com.cn/xwzx/hg/202309/t20230922_6367896.html

　　[3]http://www.xinhuanet.com/money/20231122/ef72a14e0c734761bdee56c15455394b/c.html

　　[4]https：//mbd.baidu.com/newspage/data/landingsuper？wfr=spider&for=pc&third=baijiahao&baijiahao_id=1782076712436555330&id=1782076712436555330&c_source=kunlun&c_score=0.999000&p_tk=1780zjLiiT6xJrlKemQr1QxV6gjUAkehqdRLbl%2F1uUfiAd3cUh3Ia5OvgDACDsHa18YAapnY92W0Qi6kKHU1%2FaDvi4L9XlODNFvgVa6%2FMslHNYccyS%2Fa2cLe7BhkeTBSQmiZ4gBUg%2FfLaMgQ7lD6lLirX%2BksKb7cJtLjAQpeZqjRGhg%3D&p_timestamp=1702262525&p_sign=d21ee79d10ea85aae0c236b431ff8826&p_signature=dc2079794f913fd742588412a8edc80e&__pc2ps_ab=1780zjLiiT6xJrlKemQr1QxV6gjUAkehqdRLbl%2F1uUfiAd3cUh3Ia5OvgDACDsHa18YAapnY92W0Qi6kKHU1%2FaDvi4L9XlODNFvgVa6%2FMslHNYccyS%2Fa2cLe7BhkeTBSQmiZ4gBUg%2FfLaMgQ7lD6lLirX%2BksKb7cJtLjAQpeZqjRGhg%3D|1702262525|dc2079794f913fd742588412a8edc80e|d21ee79d10ea85aae0c236b431ff8826

　　Source

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2023年12月10日已經(jīng)發(fā)布的《保險(xiǎn)2024年展望：瑕不掩瑜》

　　分析員 毛晴晴 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

　　分析員 姚澤宇 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

　　聯(lián)系人 郭 瑞 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080122110007

　　分析員 張煜昱 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080122090072

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責(zé)任編輯：楊賜