專題：中金2024年展望

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　　來源：中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　2023年以來，社服子行業(yè)復(fù)蘇存在分化，但各板塊估值已處于低位。展望2024年，我們認(rèn)為行業(yè)將保持穩(wěn)健復(fù)蘇，看好性價(jià)比路線品類品牌以及重體驗(yàn)的消費(fèi)習(xí)慣變化，同時(shí)建議重視具有復(fù)制擴(kuò)張和精細(xì)化管理長期邏輯的賽道和公司的投資機(jī)會。

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　　Abstract

　　摘要

　　2023年以來子行業(yè)復(fù)蘇存在分化；各板塊估值已處于低位。2023年以來場景消費(fèi)復(fù)蘇明顯，社服復(fù)蘇斜率大于商品消費(fèi)，但子行業(yè)存在一定分化：酒店、節(jié)假日期間優(yōu)質(zhì)旅游目的地亮點(diǎn)突出；免稅受到消費(fèi)力等因素影響，銷售額表現(xiàn)落后于客流表現(xiàn)；餐飲更多為本地消費(fèi)，延續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，同店收入尚不及19年同期。從估值水平來看，經(jīng)歷年初以來回調(diào)后，社服板塊估值水平目前整體處于22年以來低位，我們認(rèn)為估值已具備性價(jià)比。

　　2024投資策略：質(zhì)價(jià)比和重體驗(yàn)是長期趨勢，優(yōu)秀的商業(yè)模式和管理優(yōu)異的公司有望穿越周期。我們認(rèn)為以下趨勢和長期邏輯值得關(guān)注：1）性價(jià)比路線在消費(fèi)力逐漸恢復(fù)階段更具韌性，今年以來我們在國內(nèi)餐飲和酒店領(lǐng)域觀察到性價(jià)比路線品類及品牌恢復(fù)相對領(lǐng)先的趨勢，而海外疫后也同樣有此規(guī)律（日本和美國快餐業(yè)態(tài)恢復(fù)領(lǐng)先于正餐等其他業(yè)態(tài)），且消費(fèi)者追求的可能不是一味的低價(jià)、而是一定品質(zhì)保障下的性價(jià)比。2）對于出行必選業(yè)態(tài)&出行強(qiáng)相關(guān)業(yè)態(tài)（以酒店和優(yōu)質(zhì)旅游景區(qū)為代表），重體驗(yàn)或?yàn)榭沙掷m(xù)的消費(fèi)習(xí)慣變化。3）建議重視具有復(fù)制擴(kuò)張能力的賽道，我們認(rèn)為中國酒店和餐飲行業(yè)的連鎖化率和集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升；我們認(rèn)為產(chǎn)品、運(yùn)營、品牌綜合實(shí)力強(qiáng)、且能夠順應(yīng)發(fā)展階段進(jìn)行組織靈活迭代的公司仍能持續(xù)提升市場份額，此外精細(xì)化管理和降本增效有望帶來可持續(xù)的盈利能力提升；且持續(xù)降價(jià)促銷或引發(fā)供給出清，堅(jiān)挺龍頭有望迎來競爭格局優(yōu)化；值得關(guān)注的是，部分優(yōu)秀龍頭公司向價(jià)值股轉(zhuǎn)變，或更加注重股東回報(bào)。

　　建議關(guān)注順應(yīng)長期趨勢變化、具備優(yōu)秀的商業(yè)模式和管理能力的公司的投資機(jī)會。1）餐飲：估值重具吸引力，優(yōu)勢賽道和優(yōu)質(zhì)管理企業(yè)的經(jīng)營韌性凸顯。2）酒店：龍頭兼具成長性和穩(wěn)固競爭地位，高品質(zhì)品牌優(yōu)勢擴(kuò)大。3）人服：需求回暖或帶來業(yè)績彈性，把握龍頭增長潛力。4）旅游：行業(yè)整體面臨23年較高基數(shù)，關(guān)注優(yōu)質(zhì)龍頭短期業(yè)績彈性和長期成長潛力。5）免稅：關(guān)注日銷改善進(jìn)程，以及25年海南封關(guān)政策如何落地。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　消費(fèi)力修復(fù)弱于預(yù)期；競爭格局惡化；企業(yè)未能提升管理應(yīng)對變化。

　　Text

　　正文

　　近期復(fù)蘇情況：子行業(yè)復(fù)蘇存分化，各板塊估值處低位

　　恢復(fù)情況：子行業(yè)復(fù)蘇存在分化

　　2023年以來場景消費(fèi)復(fù)蘇明顯，社服復(fù)蘇斜率大于商品消費(fèi)，但子行業(yè)存在一定分化：酒店、節(jié)假日期間優(yōu)質(zhì)旅游目的地亮點(diǎn)突出；免稅受到消費(fèi)力等因素影響，銷售額表現(xiàn)落后于客流表現(xiàn)；餐飲更多為本地消費(fèi)，延續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，同店收入尚不及19年同期。

　　旅游：Q4為傳統(tǒng)淡季，但仍有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

　　中秋國慶假期出游人次增幅趨向平穩(wěn)，人均旅游花費(fèi)進(jìn)一步接近2019年同期。文旅部統(tǒng)計(jì)中秋國慶假期國內(nèi)旅游出游人數(shù)和旅游收入分別同比+71.3%和+129.5%，較19年+4.1%和+1.5%；國內(nèi)出游人次較19年恢復(fù)率環(huán)比五一（五一假期國內(nèi)出游人次較19年+19%）回落，我們認(rèn)為或有部分客群（如親子游等）長線游需求在暑期得到一定釋放。同時(shí)，人均旅游花費(fèi)恢復(fù)至19年同期約97.5%，創(chuàng)今年以來假期新高，我們認(rèn)為或受益于8天長假期出游距離有所延長、游客停留時(shí)間及目的地游憩半徑延長等。

　　Q4為傳統(tǒng)淡季，但仍有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。Q4為傳統(tǒng)淡季，10/1-12/9國內(nèi)客運(yùn)航班量恢復(fù)至19年同期約102%（環(huán)比Q3約降9ppt）。我們估計(jì)11月宋城旗下景區(qū)日均演出場次較19年同期或仍有雙位數(shù)增長，10月黃山接待游客人次較19年同期增長約19%，但由于淡季因素，Q4以來增幅環(huán)比Q3略有下降。但結(jié)構(gòu)來看，冰雪旅游升溫顯著（11月長白山接待游客人次較19年同期增長約47%；復(fù)星旅文旗下太倉阿爾卑斯雪世界11月開業(yè)）。中國旅游研究院于今年12月預(yù)計(jì)2023年全國國內(nèi)旅游人次和旅游收入分別恢復(fù)至19年同期約90%和91%[1]。展望元旦假期，攜程數(shù)據(jù)顯示，截至12/15，2024年元旦假期國內(nèi)整體旅游訂單量同比去年增長超3倍，攜程平臺上的境內(nèi)機(jī)票搜索熱度較2019年同期增長26%，境內(nèi)酒店搜索熱度較2019年提高170%[2]。

　　圖表：2020年以來節(jié)假日國內(nèi)旅游人數(shù)及收入較疫前同期恢復(fù)程度

　　注：恢復(fù)程度為疫情后數(shù)據(jù)較2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入較2019年恢復(fù)程度為依據(jù)2023年清明節(jié)當(dāng)日旅游人次及收入同比2022年增速（分別同比增長22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入較2019年恢復(fù)程度計(jì)算

　　資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，文化和旅游部，中國旅游研究院，中金公司研究部

　　圖表：2023年各機(jī)場客運(yùn)航班量較19年恢復(fù)水平（截至2023/12/09）

　　注：客運(yùn)航班量數(shù)據(jù)來源為航空管家（獲民航空管局授權(quán)）；客運(yùn)航班類型為定期客運(yùn)航班，不包括包機(jī)、公務(wù)機(jī)、調(diào)飛等，國際及地區(qū)航班可能存在一定客改貨情況；航班統(tǒng)計(jì)不包含經(jīng)停航班、共享航班、虛擬航班；航班統(tǒng)計(jì)時(shí)間按航班實(shí)際出港時(shí)間計(jì)算

　　資料來源：航空管家，中金公司研究部

　　出入境旅游尚在穩(wěn)步復(fù)蘇，但仍受制于部分供給側(cè)因素。出入境游恢復(fù)較19年仍有較大差距。出境游方面，據(jù)攜程數(shù)據(jù)，十一期間出境游訂單同比增長超8倍，環(huán)比五一增長明顯（同比增長近7倍）。從熱門出境游目的地來看，10月中國大陸到中國香港/中國澳門游客人數(shù)分別恢復(fù)至19年同期的107.3%/83.2%（10月中國大陸到中國香港游客人數(shù)恢復(fù)至18年同期約58%，主要由于19年為低基數(shù)）；攜程數(shù)據(jù)顯示截至12/15攜程平臺上元旦假期出境游預(yù)訂訂單量同比增長近5倍，日本、中國香港、泰國、韓國、新加坡等入圍出境游熱門目的地前十[2]。入境游方面，2023年11月外交部宣布試行擴(kuò)大單方面免簽國家范圍，對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞六個(gè)國家持普通護(hù)照人員試行單方面免簽政策[3]。我們觀察到出入境供給側(cè)端仍未恢復(fù)到2019年水平：1）國際航班：12/3-12/9國際和地區(qū)客運(yùn)航班量分別恢復(fù)至19年同期約56.6%和65.6%。2）簽證：據(jù)簽證服務(wù)機(jī)構(gòu)VFS Global數(shù)據(jù)，截至今年5月，中國公民簽證申請量恢復(fù)至疫情前同期的35%[4]。3）出境游目的地的當(dāng)?shù)亟哟O(shè)施由于疫情期間停擺時(shí)間較長，仍需一定時(shí)間爬坡。

　　圖表：中國人出境去向：游客人數(shù)較2019年同期恢復(fù)程度

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表：2023年國內(nèi)/國際/地區(qū)航線客運(yùn)航班量較19年恢復(fù)水平（截至2023/12/09）

　　注：客運(yùn)航班類型為定期客運(yùn)航班，不包括包機(jī)、公務(wù)機(jī)、調(diào)飛等，國際及地區(qū)航班可能存在一定客改貨情況；航班統(tǒng)計(jì)不包含經(jīng)停航班、共享航班、虛擬航班；航班統(tǒng)計(jì)時(shí)間按航班實(shí)際出港時(shí)間計(jì)算

　　資料來源：航班管家，中金公司研究部

　　酒店：行業(yè)轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季，關(guān)注年底商旅恢復(fù)及元旦休閑需求釋放趨勢 

　　近期行業(yè)轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季，關(guān)注年底商旅爬坡及元旦休閑需求再度釋放。12.3-12.9行業(yè)周度RevPAR同比增長46.9%，環(huán)比上周ADR（448元至454元）和RevPAR（283元至289元）略有回升，OCC（63.3%至63.7%）近乎持平。11.12-12.9四周酒店行業(yè)RevPAR分別為309/301/283/289元（OCC分別為66.9/66.9/63.3/63.7%）。我們觀察到11月開始酒店行業(yè)轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季（參考2019年11.10-12.7四周酒店行業(yè)RevPAR分別為316/306/282/284元，OCC分別為68.6/68.1/65.1/64.0%），建議繼續(xù)關(guān)注年底商旅恢復(fù)進(jìn)程及元旦旅游休閑需求釋放趨勢。

　　圖表：2019及2023年中國酒店行業(yè)周度RevPAR、ADR、OCC走勢對比

　　資料來源：STR，中金公司研究部

　　三季度旺季龍頭恢復(fù)表現(xiàn)亮眼，四季度淡季或仍維持領(lǐng)先行業(yè)的水平。受益于暑期旺季休閑需求充分釋放，三季度華住中國/亞朵/如家（不含輕管理）RevPAR分別恢復(fù)至19年同期約129%/118%/119%，其中華住中國7/8/9/10月RevPAR分別恢復(fù)至19年同期約132%/128%/128%/120%，公司指引四季度RevPAR恢復(fù)程度為115-120%。亞朵7/8/9月RevPAR分別恢復(fù)至19年同期的122%/116%/115%，公司維持全年恢復(fù)程度113-117%的指引不變。我們認(rèn)為華住、亞朵等酒店行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)因其較為突出的產(chǎn)品力、品牌力有望持續(xù)維持領(lǐng)先行業(yè)的恢復(fù)水平。

　　圖表：酒店龍頭RevPAR恢復(fù)情況

　　資料來源：公司公告，STR，中金公司研究部

　　餐飲：品牌恢復(fù)有所分化；Q4上市餐飲品牌同店恢復(fù)或承壓

　　品牌恢復(fù)有所分化，Q4上市餐飲品牌同店恢復(fù)或有一定壓力。上市餐飲品牌恢復(fù)路徑出現(xiàn)分化，其中海底撈受益于管理優(yōu)化和前端創(chuàng)新、百勝中國受益于低客單價(jià)和性價(jià)比而錄得板塊內(nèi)相對領(lǐng)先的恢復(fù)程度。我們觀察到9月以來多數(shù)上市餐飲品牌同店恢復(fù)環(huán)比7-8月走弱，主要系當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下需求承壓影響；為適應(yīng)當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境，多數(shù)上市餐飲品牌采取降價(jià)促銷、拉動銷售舉措?？紤]整體消費(fèi)環(huán)境和Q4為大部分餐飲業(yè)態(tài)淡季，我們預(yù)計(jì)Q4上市餐飲品牌同店恢復(fù)或?qū)⒊袎?。建議關(guān)注后續(xù)消費(fèi)力復(fù)蘇接替場景復(fù)蘇為同店恢復(fù)提供動能。我們認(rèn)為能否在合理利潤下降本降價(jià)、持續(xù)引流成為檢驗(yàn)品牌韌性的“試金石”；高效產(chǎn)品推新仍是引流利器。

　　圖表：餐飲品牌同店恢復(fù)程度

　　注：1）恢復(fù)程度系相較2019年或2021年同期水平，如果恢復(fù)程度為一定范圍，如80-90%，則取85%；2）海底撈采取同店翻臺率，其他采取同店收入；3）海底撈、呷哺和湊湊同店恢復(fù)剔除了未營業(yè)門店；太二22年3-6月和九毛九22年3-5月同店同比恢復(fù)對比基數(shù)為所有同店（包括營業(yè)和未營業(yè)）；4）海底撈23年1月數(shù)據(jù)為較20年同期恢復(fù)水平，其他公司均為較19年同期恢復(fù)水平；5）太二、九毛九和湊湊21年1月數(shù)據(jù)基于20年12月恢復(fù)水平估計(jì)

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　免稅：客流恢復(fù)領(lǐng)先于銷售恢復(fù)，離島免稅銷售額仍有所承壓

　　客流恢復(fù)領(lǐng)先于銷售恢復(fù)，節(jié)假日客流維持高位。海口美蘭國際機(jī)場1-11月日均運(yùn)送旅客數(shù)約6.5萬人次，相比19年和21年同期分別增長1.5%和28.6%；三亞鳳凰國際機(jī)場1-11月日均運(yùn)輸旅客數(shù)為5.9萬人次，同比增長122.7%。受益于疫情后旅游出行人數(shù)增加，節(jié)假日海南客流維持高位。今年五一假期期間（4.29-5.3），?？诿捞m國際機(jī)場日均運(yùn)送旅客數(shù)約7.2萬人次，相比19年（5.1-5.4）和21年（5.1-5.5）五一假期分別增長約22%和3%；7-8月暑期期間，?？诿捞m國際機(jī)場每日運(yùn)送客流已經(jīng)恢復(fù)至19/21年同期約111%/157%，三亞鳳凰機(jī)場旅客吞吐量同比22年同期上升106%；中秋國慶雙節(jié)（9.29-10.6）?？诿捞m國際機(jī)場日均運(yùn)送旅客數(shù)約7.8萬人次，相比19年和21年國慶假期（10.1-10.7）分別增長25%和45%。

　　圖表：2019-2023年海口美蘭國際機(jī)場運(yùn)送旅客人次

　　資料來源：?？诿捞m國際機(jī)場官方微博，中金公司研究部 

　　圖表：2023年?？诿捞m國際機(jī)場運(yùn)送旅客人次較2019年、2021年以及2022年同期恢復(fù)程度對比

　　資料來源：?？诿捞m國際機(jī)場官方微博，中金公司研究部

　　受消費(fèi)力恢復(fù)及打擊“套代購”[5]等因素影響，海南離島免稅銷售額仍有所承壓。11月?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅購物金額約24億元，相比21年同期下降約35%，同比下降約13%；購物人次約43萬人，相比21年同期增加4%，同比增加49%；離島免稅購物客單價(jià)約5，556元，相比21年同期下降約37%，同比下降約42%。當(dāng)前離島免稅銷售額恢復(fù)程度整體滯后于客流恢復(fù)程度，我們認(rèn)為當(dāng)前海南離島免稅銷售額仍存在一定壓力主要系：1）居民消費(fèi)力仍處于爬坡期；2）海南離島免稅市場嚴(yán)打“套代購”現(xiàn)象。

　　圖表：2020年7月離島免稅新政后海南離島免稅銷售額月度數(shù)據(jù)

　　資料來源：?？诤ｊP(guān)，中金公司研究部

　　估值水平：各板塊均處于2022年以來的估值低位

　　社服板塊估值水平目前整體處于2022年以來低位。1）餐飲：春節(jié)后板塊回調(diào)明顯，部分由于前期布局防疫調(diào)整催化下板塊彈性的資金兌現(xiàn)收益，后續(xù)持續(xù)回調(diào)主要由于品牌同店恢復(fù)速度和幅度不及預(yù)期；具有優(yōu)質(zhì)基本面、板塊內(nèi)部重倉的龍頭公司估值調(diào)至一定低位，如海底撈、百勝中國近兩月forward P/E均值在16.7倍/19.1倍，相較于2022年以來中位數(shù)31.8倍/25.6倍分別下調(diào)48%/25%。2）旅游：部分龍頭目前尚處于歷史中樞偏低位置，如宋城演藝近兩月forward P/E均值在22.1倍，相較2022年以來中位數(shù)36.3倍下調(diào)39%。3）酒店：酒店板塊當(dāng)前估值水平回落到較低位置，主要系當(dāng)前行業(yè)進(jìn)入季節(jié)性淡季及市場對2024年經(jīng)營預(yù)期及恢復(fù)情況仍有不確定性擔(dān)憂。亞朵、華住、首旅2022年以來P/E中位數(shù)分別為19.6倍、37.9倍和30.1倍，而其近2個(gè)月以來的forward P/E均值分別為18.4倍、20.2倍和18.3倍，尚有一定恢復(fù)空間。

　　基金持倉：3Q23社服板塊占基金重倉持股比例環(huán)比微升至0.69%

　　就整體持倉而言，3Q23基金重倉持股中，社服板塊占比0.69%，環(huán)比+0.39ppt。3Q23社服板塊低配幅度微升至-0.42ppt。

　　就重點(diǎn)標(biāo)的持股而言，3Q23基金在社服板塊重倉Top20中的公司主要是宋城演藝，其持股占流通股比約7.95%。2023年初至12月13日，九毛九和復(fù)星旅游文化股價(jià)回調(diào)較大，23年初至今跌幅分別達(dá)到了70.34%和52.25%[6]。3Q23單季度內(nèi)九毛九、科銳國際股價(jià)較2Q23有較大幅度回調(diào)。

　　圖表：全基金社服持倉比例及超配/低配情況

　　注：數(shù)據(jù)來源為Wind基金專題中重倉持股（匯總），包括A股和H股標(biāo)的，但并未包含社服板塊內(nèi)的所有股票

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：3Q23社服板塊重點(diǎn)標(biāo)的持股明細(xì)（按3Q23基金持有市值降序排列）

　　注：收盤價(jià)信息截至 2023/12/13；數(shù)據(jù)來源為Wind基金專題中重倉持股（匯總），包括A股和H股標(biāo)的，但并未包含社服板塊內(nèi)的所有股票；2023年至今漲跌幅中綠色單元格代表跌幅超過20%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2024年投資策略：質(zhì)價(jià)比和重體驗(yàn)趨勢明顯，優(yōu)秀商業(yè)模式和管理能力穿越周期

　　性價(jià)比路線表現(xiàn)更好，消費(fèi)者追求“質(zhì)價(jià)比”而非一味低價(jià)

　　性價(jià)比路線在消費(fèi)力逐漸恢復(fù)階段更具韌性。性價(jià)比路線品牌滿足的需求較為穩(wěn)定高頻，能覆蓋更廣的目標(biāo)客群，因此在消費(fèi)力逐漸恢復(fù)階段往往相較中高端價(jià)位的品牌溢價(jià)路線公司更具一定的防御屬性。我們觀察到今年以來性價(jià)比路線品類及品牌恢復(fù)相對領(lǐng)先，且消費(fèi)者追求的可能不是一味的低價(jià)，而是一定品質(zhì)保障下的性價(jià)比。

　　? 餐飲方面：受益于性價(jià)比優(yōu)勢，我們估計(jì)百勝中國3Q23同店恢復(fù)至19年同期約90%，領(lǐng)先于其他上市餐飲品牌，而中高檔火鍋品牌湊湊由于定位相對高端（1H23平均客單價(jià)約133元），同店恢復(fù)受到一定壓力，我們估計(jì)9-11月同店翻臺率恢復(fù)至21年同期約六成。

　　? 酒店方面：根據(jù)STR數(shù)據(jù)，行業(yè)經(jīng)濟(jì)型+中端酒店/中高端+高端酒店/超高端+奢華酒店7.16-9.9八周RevPAR相比19年同期平均的恢復(fù)程度分別為129%/108%/116%，其中我們觀察到具有較高性價(jià)比的經(jīng)濟(jì)型和中端酒店在恢復(fù)上較為領(lǐng)先。

　　參考海外經(jīng)驗(yàn)，疫后性價(jià)比路線品類和品牌恢復(fù)同樣更有韌性。1）據(jù)日本食品服務(wù)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，從新冠疫情后餐飲行業(yè)內(nèi)各細(xì)分業(yè)態(tài)的恢復(fù)速度看，快餐業(yè)態(tài)受益于性價(jià)比和消費(fèi)場景更靈活等優(yōu)勢，23年1月至10月行業(yè)收入已恢復(fù)至2019年同期約120%，復(fù)蘇程度高于外食行業(yè)整體（約107%）以及家庭餐館（約98%）、咖啡館（約95%）、正餐餐廳（約93%）、居酒屋（約66%）等其他細(xì)分餐飲業(yè)態(tài)。2）美國星巴克和麥當(dāng)勞等滿足高頻剛需、具有中低端價(jià)格的龍頭恢復(fù)領(lǐng)先其他品牌，我們估計(jì)3Q23星巴克/麥當(dāng)勞/達(dá)美樂/達(dá)登飯店北美或美國地區(qū)同店銷售較19年同期恢復(fù)率分別為133%/131%/117%/115%。

　　圖表：日本各類餐飲外食恢復(fù)情況（較19年同期）

　　注：月度折線圖為各類餐飲外食業(yè)態(tài)的營收額較19年恢復(fù)程度走勢

　　資料來源：日本食品服務(wù)協(xié)會，中金公司研究部

　　圖表：美國餐飲公司恢復(fù)情況   

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　重體驗(yàn)或?yàn)榭沙掷m(xù)的消費(fèi)習(xí)慣變化

　　出行強(qiáng)相關(guān)業(yè)態(tài)&出行必選業(yè)態(tài)恢復(fù)領(lǐng)先/恢復(fù)斜率更高，重體驗(yàn)或?yàn)榭沙掷m(xù)的消費(fèi)習(xí)慣變化。從節(jié)假日消費(fèi)旺季數(shù)據(jù)來看，我們觀察到出行強(qiáng)相關(guān)的交通、酒店的恢復(fù)程度領(lǐng)先于餐飲、免稅購物等其他業(yè)態(tài)。我們認(rèn)為今年一定程度上受到了疫情期間被壓抑旅游需求釋放的影響，但我們同時(shí)強(qiáng)調(diào)長期來看亦存在結(jié)構(gòu)性變化機(jī)遇，消費(fèi)者對體驗(yàn)式消費(fèi)的熱衷有望支撐需求端持續(xù)增長。

　　圖表：中秋國慶假期出行相關(guān)消費(fèi)較2019年同期恢復(fù)水平

　　注：1）整體國內(nèi)旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)來自文旅部；2）交通板塊中量的恢復(fù)數(shù)據(jù)來自交通運(yùn)輸部、民航局、國鐵集團(tuán)，均為日均人次的恢復(fù)程度，客車流量數(shù)據(jù)系高速公路客車流量；3）交通板塊中價(jià)的恢復(fù)數(shù)據(jù)來自交通運(yùn)輸部、航班管家；4）酒店收入恢復(fù)數(shù)據(jù)采用我們估算的華住、亞朵的RevPAR恢復(fù)程度平均值；5）免稅相關(guān)數(shù)據(jù)同2021年進(jìn)行比較；6）餐飲收入恢復(fù)數(shù)據(jù)采用我們估算的太二、九毛九西北菜、海底撈恢復(fù)度均值，其中太二、九毛九西北菜為同店收入較19年恢復(fù)，海底撈為整體店翻臺率相比19年恢復(fù)

　　資料來源：文旅部，交通運(yùn)輸部，航班管家，?？诤ｊP(guān)，公司公告，中金公司研究部

　　優(yōu)秀的商業(yè)模式和管理優(yōu)異的公司有望穿越周期

　　酒店和餐飲連鎖化率提高，龍頭仍有望持續(xù)提升市場份額。中國酒店和餐飲行業(yè)的連鎖化率較海外有較大提升空間，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國酒店的連鎖率為34.4%（vs． 美國73.0%、全球平均42.7%），根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年中國餐飲的連鎖化率約18%（vs． 美國58%、全球平均34%）。隨著行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施逐漸成熟，加之疫情帶來了一定程度的供給出清（中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，全國酒店客房總數(shù)22年相比19年減少約19%），我們認(rèn)為中國酒店和餐飲行業(yè)的連鎖化率和集中度有望持續(xù)提升，產(chǎn)品、運(yùn)營、品牌綜合實(shí)力強(qiáng)、且能夠順應(yīng)發(fā)展階段進(jìn)行組織靈活迭代的公司仍能持續(xù)提升市場份額。

　　圖表：各國酒店連鎖化率（2021年）

　　資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

　　圖表：各國餐飲連鎖化率（2022年）

　　資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部

　　圖表：2020-2022年連鎖餐飲品牌凈開店數(shù)量

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　精細(xì)化管理和降本增效有望帶來可持續(xù)的盈利能力提升。1）餐飲：例如百勝中國持續(xù)優(yōu)化排班、多店共享管理組、提高招聘培訓(xùn)效率等；海底撈通過根據(jù)翻臺率靈活調(diào)整單店人數(shù)、靈活用工、調(diào)整薪資結(jié)構(gòu)等方式提升人效，以使各項(xiàng)費(fèi)用率運(yùn)行在較為平穩(wěn)的區(qū)間、毛利率和餐廳OPM維持在合理水平。2）旅游：例如宋城演藝通過建設(shè)社會化用工招聘平臺增強(qiáng)用工資源多元化與靈活性、優(yōu)化組織體系（形成總部“一中心五部門”、各項(xiàng)目公司“四部一團(tuán)”核心管理架構(gòu)，打造“中央廚房”式垂直管理體系）等方式以提升人效。3）酒店：以酒店龍頭華住為例，公司堅(jiān)持降本增效，2022年全年實(shí)現(xiàn)減租超3億元，并完成后端人員優(yōu)化15%，在成本控制上已獲得顯著成效。

　　圖表：百勝中國同店恢復(fù)和餐廳層面經(jīng)營利潤率

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：海底撈翻臺率和公司凈利率

　　注：下半年翻臺率使用全年翻臺率*2減去上半年翻臺率；扣非凈利率使用（歸母凈利潤-其他收益或虧損）/營業(yè)收入；1H21-1H23為剝離特海數(shù)據(jù)

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　持續(xù)降價(jià)促銷或引發(fā)供給出清和一定競爭格局優(yōu)化。今年以來由于整體需求承壓，我們觀察到餐飲行業(yè)持續(xù)進(jìn)行降價(jià)促銷（多數(shù)上市餐飲品牌上半年客單價(jià)同比已有明顯下滑，下半年客單價(jià)環(huán)比或又有一定下滑）。我們認(rèn)為部分缺乏成本控制能力、經(jīng)營效率較低的單體和小型連鎖品牌在激烈競爭中或無法持續(xù)盈利，最終可能引發(fā)行業(yè)供給出清、競爭格局或在一定程度上優(yōu)化。相比之下，具有較強(qiáng)管理能力的龍頭公司即使在降價(jià)促銷下仍能保持相對合理的利潤率水平，將驗(yàn)證其品牌韌性，一定程度上也拉高了行業(yè)壁壘。

　　圖表：上市餐飲公司毛利水平和品牌客單價(jià)變動

　　注：百勝中國毛利率為（直營門店收入-食物及紙張成本）/直營門店收入，其他餐飲公司毛利率為（公司整體收入-原材料成本）/公司整體收入

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：部分餐飲品牌近90天開/關(guān)店數(shù)和關(guān)/開店比例

　　注：各餐飲品牌近90天開/關(guān)店數(shù)來自極海品牌監(jiān)測平臺，統(tǒng)計(jì)截至為2023/12/15

　　資料來源：極海品牌監(jiān)測平臺，中金公司研究部

　　部分優(yōu)秀龍頭公司向價(jià)值股轉(zhuǎn)變，或更加注重股東回報(bào)。1）餐飲：例如百勝中國于23年9月投資者大會宣布計(jì)劃2024-2026年通過分紅和股票回購回饋股東約30億美元，較過去三年股東回報(bào)金額翻倍。2）酒店：例如華住于11月29日宣布派發(fā)現(xiàn)金股息，每股普通股0.093美元（其中普通股息每股0.062美元，特別股息每股0.031美元）或每ADS 0.93美元（其中普通股息每ADS 0.62美元，特別股息每ADS 0.3美元），分配股利的現(xiàn)金總額約3億美元，股息率約2.6%。公司表示考慮每年宣派占其凈利潤最多45%的普通股息；亞朵于8月17日宣布派發(fā)現(xiàn)金股息，每股普通股0.05美元，每ADS 0.15美元，分配股利的現(xiàn)金總額約為2，100萬美元。

　　圖表：百勝中國季度現(xiàn)金分紅和股份回購情況

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　餐飲：估值重具吸引力，優(yōu)勢賽道和優(yōu)質(zhì)管理企業(yè)的經(jīng)營韌性凸顯

　　估值重具吸引力，行業(yè)連鎖化率仍有廣闊提升空間，企業(yè)分化加劇，優(yōu)勢賽道和優(yōu)質(zhì)管理企業(yè)的經(jīng)營韌性凸顯。我們認(rèn)為，選擇能夠憑借產(chǎn)品品牌運(yùn)營綜合實(shí)力提升市場份額、有靈活和精細(xì)化管理能力的企業(yè)進(jìn)行布局，有望實(shí)現(xiàn)穿越周期的增長。關(guān)注現(xiàn)制咖啡和現(xiàn)制茶飲賽道：

　　現(xiàn)制咖啡：剛需和飲料化趨勢驅(qū)動市場擴(kuò)容；平價(jià)和小店模型具有更高規(guī)模擴(kuò)張?zhí)旎ò濉?/font>1）我國消費(fèi)者逐步建立起一定的咖啡飲用習(xí)慣，以提神醒腦為核心的功能性剛需占比提升，功效導(dǎo)向下消費(fèi)頻次高、行為習(xí)慣固定。同時(shí)咖啡飲料化也提升了口味適應(yīng)性，從而幫助提升了大眾對咖啡消費(fèi)的滲透率和消費(fèi)頻次（如部分奶茶消費(fèi)者也會增加對飲料化咖啡的消費(fèi)頻次）。受益于剛需化+飲料化趨勢，咖啡市場迅速擴(kuò)容，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至23年6月我國現(xiàn)制咖啡用戶規(guī)模[7]較22年6月同比增110%。2）隨國內(nèi)咖啡消費(fèi)愈趨功能性剛需，我們認(rèn)為平價(jià)咖啡較高端咖啡而言具有更高消費(fèi)頻次、較速溶/罐裝咖啡及部分功能性飲料而言能夠以可接受的價(jià)格提升消費(fèi)品質(zhì)，有望取得更快增長。同時(shí)我們認(rèn)為小店模式具有較低經(jīng)營杠桿、較高性價(jià)比和較靈活選址等優(yōu)勢（2Q23/3Q23瑞幸自營門店經(jīng)營利潤率分別達(dá)到29.1%/23.1%），且能夠更方便快捷觸達(dá)消費(fèi)者，或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展期。

　　圖表：咖啡品牌門店數(shù)量對比（截至3Q23）

　　注：Manner數(shù)據(jù)來自窄門餐眼， 3Q23門店數(shù)為2023/12/13門店數(shù)減去10-12月開店數(shù)量算得；其他品牌數(shù)據(jù)來自公司公告

　　資料來源：窄門餐眼，公司公告，中金公司研究部

　　圖表：瑞幸咖啡與星巴克中國收入對比（截至3Q23）

　　注：星巴克中國收入由公司披露的美元換算為人民幣，匯率采用中金最新2023年美元兌人民幣匯率假設(shè)（USD/CNY=7.05）；星巴克2018-2022年采用星巴克財(cái)年數(shù)據(jù)（截至當(dāng)年9月底），1-3Q23采用自然年數(shù)據(jù)

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　現(xiàn)制茶飲：中高端趨向融合，產(chǎn)品品牌運(yùn)營綜合能力者勝出。1）我們認(rèn)為受益于需求端擴(kuò)容（受眾&復(fù)購）和供給端更易標(biāo)準(zhǔn)化和線上化，現(xiàn)制茶飲仍是較好賽道及有較快增長。2）競爭格局上看，2022年以來高端品牌“向下兼容”（下探產(chǎn)品價(jià)格帶、靈活調(diào)整店面選址、放開加盟等），中高端品牌漸趨融合（于11-20元主流價(jià)格帶），對企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和創(chuàng)新迭代提出更高要求。3）我們認(rèn)為產(chǎn)品力、運(yùn)營力、品牌勢能作為茶飲品牌的核心競爭三要素，在各價(jià)格段品牌的競爭策略中扮演重要角色：我們認(rèn)為低端品牌聚焦全鏈路供應(yīng)鏈建設(shè)，以高性價(jià)比滿足消費(fèi)者的功能性需求；中高端品牌則各自打磨差異化產(chǎn)品、以強(qiáng)品牌勢能占領(lǐng)消費(fèi)者認(rèn)知，同時(shí)有與日俱增的研發(fā)體系、供應(yīng)鏈能力和運(yùn)營能力支撐品牌行穩(wěn)致遠(yuǎn)。在百舸爭流時(shí)代，我們認(rèn)為更多龍頭發(fā)展加盟業(yè)務(wù)具備一定的客觀土壤條件，但也非一勞永逸：唯有合理的模式設(shè)計(jì)和強(qiáng)大的執(zhí)行力方能保證規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。

　　圖表：部分茶飲品牌收入對比

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部 

　　圖表：部分茶飲品牌公司層面毛利率對比

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　投資建議：估值重新具備吸引力，優(yōu)勢賽道和優(yōu)質(zhì)管理企業(yè)的經(jīng)營韌性凸顯。

　　酒店：龍頭兼具成長性和穩(wěn)固競爭地位，高品質(zhì)的品牌優(yōu)勢擴(kuò)大

　　市場仍擔(dān)憂明年出行需求恢復(fù)情況，若商旅保持韌性休閑維持景氣，有望修正龍頭估值定價(jià)。市場當(dāng)前對2024年需求恢復(fù)預(yù)判尚存分歧。參考海外酒店龍頭發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為休閑需求恢復(fù)或具備一定可持續(xù)性，而商旅需求恢復(fù)則需漸進(jìn)爬坡（萬豪國際業(yè)績電話會披露，1Q23時(shí)美加地區(qū)的商旅間夜數(shù)恢復(fù)至19年同期約99%，商旅收入在該季度首次超越疫前水平）。若明年初國內(nèi)商旅順周期啟動恢復(fù)，休閑需求由于體驗(yàn)式的消費(fèi)習(xí)慣變化維持一定景氣度，市場有望修正對酒店龍頭的估值定價(jià)。

　　圖表：萬豪國際休閑需求恢復(fù)進(jìn)程

　　資料來源：萬豪國際公司公告，公司業(yè)績電話會，中金公司研究部

　　圖表：2022年11月以來酒店代表公司股價(jià)漲跌變化

　　注：上圖選擇從2022年11月開始統(tǒng)計(jì)主要系亞朵于2022年11月上市

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　供給出清下疫后市場格局逐步優(yōu)化，看好兼具成長性和穩(wěn)固競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭。

　　? 疫情中單體酒店供給加速出清，疫后市場格局優(yōu)化。疫情之下抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的頭部連鎖酒店集團(tuán)優(yōu)勢凸顯，而一些單體酒店由于自身運(yùn)營管理、客源渠道、資金支持等多方面能力相對薄弱，在疫情影響下退出市場或加入連鎖品牌。經(jīng)過此輪單體酒店的出清與翻牌，行業(yè)中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱、現(xiàn)金流管理較差的經(jīng)濟(jì)型和小房量酒店（15-69間房）大幅減少。在疫后商旅休閑需求反彈時(shí)，我們認(rèn)為單體酒店供給會在一定程度上出現(xiàn)回歸的情況，但考慮到疫情下消費(fèi)者對衛(wèi)生條件、品質(zhì)的要求有所提高，對品牌酒店認(rèn)可度提升，單體酒店供給恢復(fù)對整體行業(yè)供給影響有限?？v觀2022年全年，我們觀察到連鎖酒店和非連鎖酒店均出現(xiàn)一定供給提升，其中連鎖酒店數(shù)量增加較為顯著。隨著2023年加盟商情緒逐漸回暖后，我們認(rèn)為連鎖酒店供給有望持續(xù)回升。

　　? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級疊加主動收益管理支撐龍頭RevPAR領(lǐng)先恢復(fù)，看好兼具成長性和穩(wěn)固競爭優(yōu)勢的龍頭。3Q23華住中國/亞朵/如家（不含輕管理） RevPAR分別恢復(fù)至19年同期約129%/118%/119%，除亞朵外均為ADR恢復(fù)程度領(lǐng)先，OCC相比2019年同期仍有所差距。我們認(rèn)為當(dāng)前頭部酒店集團(tuán)RevPAR恢復(fù)的主要動力來自于：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級（例如華?。?；2）主動進(jìn)行收益管理，ADR增長驅(qū)動RevPAR提升。往前看，我們看好兼具成長性和穩(wěn)固競爭優(yōu)勢的龍頭，產(chǎn)品品質(zhì)高且不斷迭代升級、管理效率優(yōu)異的公司仍有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的RevPAR增長和拓店速度。

　　圖表：疫情期間單體酒店出清，連鎖酒店逆勢擴(kuò)張

　　資料來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

　　圖表：酒店集團(tuán)ADR相比2019年同期恢復(fù)程度

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部 

　　圖表：酒店集團(tuán)OCC相比2019年同期恢復(fù)程度

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　投資建議：我們看好具備高品質(zhì)和強(qiáng)品牌力的連鎖酒店龍頭引領(lǐng)恢復(fù)和持續(xù)擴(kuò)張。

　　人服：需求回暖或帶來業(yè)績彈性，把握龍頭增長潛力

　　多重因素助推人服行業(yè)快速發(fā)展，靈活用工滲透率有望提升。1）勞動力成本逐漸上升：受供給端影響，勞動力成本呈現(xiàn)上升趨勢，促使企業(yè)通過將非核心業(yè)務(wù)外包、應(yīng)用第三方提供的人力資源綜合解決方案等途徑降低人力成本，集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)。2）政策端高度重視人服行業(yè)：靈活用工作為彈性用工的創(chuàng)新模式，積極響應(yīng)國家緩解企業(yè)成本壓力與人才就業(yè)壓力的政策號召。3）當(dāng)前靈活用工滲透率仍存提升空間：基于全球就業(yè)聯(lián)盟（WEC）數(shù)據(jù)計(jì)算而得，2015-2019年間中國靈活用工滲透率均維持在1.5%以下，2020/2021年靈活用工滲透率提升至2.6%/2.7%，而2015-2021年同期英國/瑞士/美國/荷蘭的靈活用工滲透率水平分別約為中國的3/5/6/6倍左右，相較海外，我國靈活用工滲透率仍有較大提升空間。

　　圖表：我國勞動力成本逐年上升

　　資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　圖表：中國靈活用工滲透率較成熟市場存在一定差距

　　注：上圖靈活用工滲透率根據(jù)WEC披露的agency worker數(shù)量與當(dāng)?shù)貏趧恿θ丝谥扔?jì)算

　　資料來源：WEC， 中金公司研究部

　　企業(yè)招聘需求仍待回暖，建議持續(xù)關(guān)注政策刺激下用工情緒改善進(jìn)程。根據(jù)長江商學(xué)院數(shù)據(jù)，4月后受到招工需求季節(jié)性變動及企業(yè)招聘情緒降溫的影響，企業(yè)招工前瞻指數(shù)（BCI）環(huán)比逐月波動下降，招聘市場仍待回暖。短期來看，自今年7月政治局會議提出“把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮”[8]以來，7-8月廣東[9]、山西[10]、北京[11]等省市陸續(xù)出臺促進(jìn)就業(yè)及吸引人才政策。往前看，我們建議關(guān)注24年宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)走勢及穩(wěn)就業(yè)等相關(guān)政策實(shí)施節(jié)奏，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際改善及促進(jìn)就業(yè)政策落地有望帶動企業(yè)用工情緒逐步改善。

　　圖表：企業(yè)招工前瞻指數(shù)4月后環(huán)比波動下降

　　資料來源：Wind， 中金公司研究部

　　圖表：國內(nèi)近期各地促就業(yè)政策匯總

　　資料來源：人力資源社會保障部，財(cái)政部，中共中央政治局，廣東省人民政府，山西省人民政府、北京市人民政府，中金公司研究部

　　投資建議：關(guān)注未來用工情緒回暖帶來的業(yè)績彈性，看好綜合性人服龍頭。

　　旅游：關(guān)注優(yōu)質(zhì)龍頭短期業(yè)績彈性和長期成長潛力

　　今年以來優(yōu)質(zhì)旅游龍頭恢復(fù)亮眼。受益于稀缺自然/人文資源，截至23年10月黃山風(fēng)景區(qū)累計(jì)接待進(jìn)山游客405.5萬人（恢復(fù)至19年同期約129%）[12]；宋城演藝暑期旺季整體人次和收入指標(biāo)已超19年同期[13]，中秋國慶假期11大《千古情》合計(jì)演出場次超19年同期約25%[14]；峨眉山景區(qū)1-9月累計(jì)接待游客380萬人次，3Q23游客人次環(huán)比增長約41%[15]；長白山景區(qū)11月接待游客人次恢復(fù)至19年同期約147%[16]。受益于客流恢復(fù)，1-3Q23宋城演藝、黃山旅游和峨眉山A業(yè)績均明顯增長。具有較強(qiáng)開發(fā)運(yùn)營能力且疫情期間持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級的旅游目的地客單價(jià)有顯著提升，我們估算烏鎮(zhèn)景區(qū)中秋國慶假期接待游客人次/營收分別恢復(fù)至19年同期約85%/108%，對應(yīng)人均消費(fèi)同比19年增長超25%。

　　圖表：2022年以來黃山風(fēng)景區(qū)月度客流較19年同期恢復(fù)程度

　　資料來源：黃山市人民政府，中金公司研究部

　　圖表：2023年以來長白山景區(qū)月度客流較19年同期恢復(fù)程度

　　資料來源：吉林省長白山保護(hù)開發(fā)區(qū)管理委員會，中金公司研究部

　　圖表：2022年以來烏鎮(zhèn)節(jié)假日客流及營收恢復(fù)程度

　　注：烏鎮(zhèn)恢復(fù)程度為我們估計(jì)較2019年同期；人均消費(fèi)根據(jù)營收及客流數(shù)據(jù)測算

　　資料來源：烏鎮(zhèn)景區(qū)公眾號，中金公司研究部

　　圖表：旅游公司今年錄得較大業(yè)績彈性

　　資料來源：相關(guān)公司公告，中金公司研究部

　　看好優(yōu)質(zhì)龍頭長期成長潛力和短期業(yè)績彈性。年初以來旅游市場恢復(fù)速度好于預(yù)期，長期國民旅游消費(fèi)更重視體驗(yàn)和品質(zhì)，休閑度假游逐漸興起?？春脙?yōu)質(zhì)旅游龍頭受益于較強(qiáng)產(chǎn)品和品牌力，錄得領(lǐng)先行業(yè)的增長和盈利能力。關(guān)注供給改善下入境游恢復(fù)節(jié)奏。隨著有關(guān)部門擴(kuò)大免簽國家范圍[17]和國際航班的有序恢復(fù)（民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示8-10月國際客運(yùn)航班量恢復(fù)至疫前50%以上，冬春航季國際客運(yùn)航班量約為疫情前七成[18]），我們關(guān)注供給改善下入境游恢復(fù)節(jié)奏。

　　圖表：旅游景區(qū)商業(yè)模式與核心競爭力分析框架

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　免稅：需關(guān)注日銷改善進(jìn)程和海南政策落地

　　離島免稅銷售額仍有所承壓，龍頭個(gè)股毛利率環(huán)比改善。銷售方面，3Q23?？诤ｊP(guān)監(jiān)管離島免稅銷售額約86.2億元，較21年同期下降約1.8%。11月海南離島免稅購物金額約24億元，相比21年同期下降約35%；購物人次約43萬人，相比21年同期增加4%；離島免稅購物客單價(jià)約5，556元，相比21年同期下降約37%。毛利率方面，免稅行業(yè)龍頭個(gè)股3Q23毛利率環(huán)比提升至34.5%（2Q23：32.8%，1Q23：29.0%），我們認(rèn)為主要系：1）產(chǎn)品折扣持續(xù)收窄；2）積分政策更新后減少積分損失。

　　圖表：2023年離島免稅月度銷售額變化走勢

　　資料來源：?？诤ｊP(guān)，中金公司研究部

　　圖表：2023年離島免稅月度客單價(jià)變化走勢

　　資料來源：?？诤ｊP(guān)，中金公司研究部 

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正逐步調(diào)整，精品占比提升、香化占比下降。以2023年10月為例，海南離島免稅銷售產(chǎn)品類別中香化占比約42.5%，仍為占比最高的類別，但相較去年同期下降約13.3ppt；精品及配飾占比同比提升11.3ppt至31.6%。我們認(rèn)為當(dāng)前海南離島免稅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化主要系代購數(shù)量下降及免稅運(yùn)營商主動調(diào)整優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)。往前看，我們預(yù)計(jì)頭部免稅運(yùn)營商的精品銷售占比有望持續(xù)提升。

　　圖表：2023年10月海南離島免稅銷售商品種類占比相較2022年10月變化情況

　　資料來源：?？诤ｊP(guān)，中金公司研究部

　　國際免稅運(yùn)營商紛紛落子海南或加劇市場競爭。LVMH集團(tuán)旗下的全球旅游零售運(yùn)營商DFS于10月初宣布將與申亞集團(tuán)合作于2026年在三亞建成DFS亞龍灣項(xiàng)目[19]，該項(xiàng)目規(guī)劃商業(yè)面積達(dá)12.8萬平方米（對比CDF三亞國際免稅城商業(yè)面積約7萬多平方米）。除此之外，11月底全球旅游零售商Avolta集團(tuán)（原Dufry）與珠海免稅集團(tuán)初步達(dá)成合作意向，擬建設(shè)“三亞灣壹號”項(xiàng)目，規(guī)劃商業(yè)面積超10萬平方米[20]。我們認(rèn)為DFS、Avolta先后入駐三亞或?qū)罄m(xù)海南離島免稅市場競爭格局產(chǎn)生一定影響，建議關(guān)注兩大項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)進(jìn)展。

　　圖表：DFS三亞亞龍灣項(xiàng)目整體效果圖

　　資料來源：TR Business，中金公司研究部

　　圖表：三亞灣壹號項(xiàng)目效果圖

　　資料來源：珠免集團(tuán)官方微信公眾號，中金公司研究部

　　建議關(guān)注潛在的邊際改善變量及海南政策落地。

　　? 關(guān)注潛在的邊際改善變量：1）面積擴(kuò)容：9月7日CDF三亞鳳凰機(jī)場免稅店二期開業(yè)；海棠灣一期二號地（約7.8萬平方米）準(zhǔn)備開業(yè)中。2）引入重奢：愛馬仕位于北京首都機(jī)場T3航站樓內(nèi)的門店已經(jīng)開業(yè)；路易威登和迪奧的海棠灣有稅門店已開業(yè)，建議關(guān)注后續(xù)銷售情況。3）重談機(jī)場合約：我們預(yù)計(jì)，在機(jī)場和免稅運(yùn)營商互利共贏的背景下，機(jī)場租金合約有望重談，或?yàn)槊舛愡\(yùn)營商帶來一定租金優(yōu)化。4）市內(nèi)免稅政策有望出臺：市內(nèi)免稅政策落地或成為正向催化。

　　? 關(guān)注海南政策落地節(jié)奏：我們密切關(guān)注25年海南封關(guān)政策對離島免稅行業(yè)未來競爭格局的影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)力修復(fù)弱于預(yù)期；競爭格局惡化；企業(yè)未能提升管理應(yīng)對變化。

　　? 消費(fèi)力修復(fù)弱于預(yù)期：若后續(xù)整體居民消費(fèi)水平仍承壓，消費(fèi)信心恢復(fù)程度不足，則可能導(dǎo)致各子板塊公司的客流量及銷售量不及預(yù)期，標(biāo)的公司可能無法產(chǎn)生預(yù)期的收益。

　　? 競爭格局惡化：若各子板塊行業(yè)中競爭格局惡化，在激烈的競爭環(huán)境中脫穎而出并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的業(yè)務(wù)增長將成為一大挑戰(zhàn)。若企業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏慢于預(yù)期，則可能會喪失搶占優(yōu)質(zhì)資源的機(jī)會，降低企業(yè)影響力，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)競爭力與長期盈利能力無法達(dá)到預(yù)期。

　　? 企業(yè)未能提升管理應(yīng)對變化：隨著企業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，對于員工管理和擴(kuò)張方式的要求將會進(jìn)一步提升，對現(xiàn)有的管理模式和效率產(chǎn)生考驗(yàn)。若在規(guī)模高速擴(kuò)張中管理效率和質(zhì)量有所下滑，將會對標(biāo)的公司的品牌形象和經(jīng)營業(yè)績造成影響。

　　[1]中國旅游研究院：https：//mp.weixin.qq.com/s/R51wit_RkxXKqsDrabz78g

　　[2]攜程：https：//mp.weixin.qq.com/s/3zpTQP8y7XaeLEPvbFfhZw

　　[3]中華人民共和國外交部：

　　http://russiaembassy.fmprc.gov.cn/web/sp_683685/wjbfyrlxjzh_683691/202311/t20231124_11186769.shtml

　　[4]VFS Global：https：//new.qq.com/rain/a/20230606A05BXJ00.html

　　[5]北青網(wǎng)：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1768207193505800145&wfr=spider&for=pc

　　[6]統(tǒng)計(jì)時(shí)段為2023年1月3日至2023年12月13日

　　[7]現(xiàn)制咖啡用戶規(guī)模指代表性咖啡品牌相關(guān)的APP、微信小程序、新媒體平臺官號的去重活躍用戶規(guī)模

　　[8]中國政府網(wǎng)：https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6895587.htm

　　[9]廣東省人民政府：

　　https：//www.gd.gov.cn/gkmlpt/content/4/4237/mpost_4237238.html#7

　　[10]山西省人民政府：

　　https：//www.shanxi.gov.cn/zfxxgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/lzyj/szfbgtwj/202307/t20230727_9015934.shtml

　　[11]北京市人民政府：

　　https：//www.beijing.gov.cn/zhengce/zhengcefagui/202307/t20230703_3153321.html

　　[12]黃山市人民政府：https：//www.huangshan.gov.cn/content/column/6793351

　　[13]數(shù)據(jù)來自宋城演藝2023年半年報(bào)

　　[14]宋城演藝官方公眾號：https：//mp.weixin.qq.com/s/-MoJebFYElHMlBlqB6ESBg

　　[15]數(shù)據(jù)來自公司2023年三季報(bào)

　　[16]吉林省長白山保護(hù)開發(fā)區(qū)管理委員會：

　　http://www.changbaishan.gov.cn/shjj/tjxx/202312/t20231207_260821.html

　　[17]外交部：http://cs.mfa.gov.cn/gyls/lsgz/fwxx/202311/t20231124_11186388.shtml

　　[18]民航局：http://www.caacnews.com.cn/special/2023nzt/7773/

　　[19]三亞市人民政府：

　　http://www.sanya.gov.cn/sanyasite/syyw/202310/31af96970a5f42af8edbadb1568e4cc6.shtml

　　[20]珠免集團(tuán)：https：//mp.weixin.qq.com/s/O59eRhKmvMQPC2RuRf9_kg

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2023年12月23日已經(jīng)發(fā)布的《旅游酒店及餐飲2024年展望：尋找穿越周期的優(yōu)秀商業(yè)模式和管理能力》

　　分析員 林思婕 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

　　分析員 劉凝菲 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

　　分析員 蔣菱鋼，CPA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447

　　聯(lián)系人 賴晟煒 SAC 執(zhí)證編號：S0080122080102

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責(zé)任編輯：楊賜