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專(zhuān)題：中金2024年展望

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　　中金外匯研究

　　Abstract

　　摘要

　　2023年前三季度，在美元總體震蕩和外匯市場(chǎng)波動(dòng)性偏低格局下。套息交易成為年初至今表現(xiàn)最好的外匯交易策略之一。年初至今表現(xiàn)較好的墨西哥比索、巴西雷亞爾、英鎊、印度盧比均是EM和DM貨幣籃子中基準(zhǔn)利率較高的貨幣。傳統(tǒng)的低息貨幣日元?jiǎng)t成為G10貨幣中表現(xiàn)最差的。日元的弱勢(shì)表現(xiàn)與其今年還不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和疊創(chuàng)新高的股指形成鮮明對(duì)比，說(shuō)明外匯市場(chǎng)今年對(duì)于名義利率乃至名義利差的敏感度相比經(jīng)濟(jì)基本面等其他因素更高。

　　2024年，隨著經(jīng)濟(jì)下行和通脹回落。我們預(yù)計(jì)全球央行的緊縮周期可能迎來(lái)尾聲。衍生品市場(chǎng)隱含北美、拉美、歐洲等主要國(guó)家的政策利率將在2024年開(kāi)啟下行周期。全球利率下行的環(huán)境一方面會(huì)降低套息收益，另一方面則增加潛在的匯率波動(dòng)，影響套息收益穩(wěn)定性。尤其是日本和中國(guó)等低利率貨幣的經(jīng)濟(jì)和通脹可能有所抬頭的背景下，利差的收窄可能會(huì)加劇市場(chǎng)的反身性。在利率環(huán)境變化的影響下，我們判斷過(guò)去2年受益于貨幣緊縮和套息交易的高息貨幣在2024年的表現(xiàn)將轉(zhuǎn)弱，而低息貨幣或?qū)⑹芤嬗谔紫⒔灰灼絺}(cāng)的影響。

　　人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性在2023年2季度以后顯著下降，而人民幣匯率與日元的相關(guān)性卻有所提升，這表明美元指數(shù)的波動(dòng)的影響在減弱，而短期利差可能是影響人民幣匯率波動(dòng)更重要的因素。除了利差外，經(jīng)濟(jì)因素和政策因素也共同影響了人民幣匯率交易的供求平衡。

　　2024年，美聯(lián)儲(chǔ)料將從緊縮周期逐步邁向?qū)捤芍芷凇Ｎ覀冋J(rèn)為中美利差的收斂可能是影響外匯市場(chǎng)交易的重要變量。美元的利率也將由漲轉(zhuǎn)跌，在人民幣利率穩(wěn)定的影響下，目前對(duì)人民幣造成壓力的利差邏輯或?qū)⒛孓D(zhuǎn)。利差的收斂可能會(huì)減弱甚至逆轉(zhuǎn)套息交易。促使相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配出現(xiàn)一定的反向調(diào)整。除此之外，出口恢復(fù)等收支方面的利好因素或?qū)?duì)人民幣的回升起到一定的正面作用。上述判斷的不確定性來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于跨境資金流動(dòng)的影響。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍然偏弱，利差收斂所帶來(lái)的利好可能會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所抵消。但我們判斷穩(wěn)匯率政策或仍然會(huì)對(duì)穩(wěn)定匯市信心起到關(guān)鍵作用。一旦人民幣匯率由跌轉(zhuǎn)漲，反身性因素的存在或讓人民幣匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的反彈。

　　我們認(rèn)為歐元匯率或受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱和美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向。但因?yàn)槠＼浀慕?jīng)濟(jì)基本面，歐洲央行在2024年也可能會(huì)進(jìn)入降息周期。因此，我們給于歐元總體區(qū)間震蕩，節(jié)奏上前低后高的判斷。寬松預(yù)期和偏弱的經(jīng)濟(jì)將牽制歐元的走強(qiáng)，我們認(rèn)為在1.10以上，歐元的上升空間或受到牽制。

　　我們認(rèn)為日元匯率套息交易頭寸解消的受益者。日本央行或在2024年上半年開(kāi)啟連續(xù)加息，而美聯(lián)儲(chǔ)則會(huì)在2024年進(jìn)入降息周期。在貨幣政策收斂的邏輯下，日元或能出現(xiàn)拐點(diǎn)，出現(xiàn)由弱變強(qiáng)的跡象。我們認(rèn)為2024年4季度美元日元匯率的中樞或在135附近。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)政策更加鷹派、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)下行斜率陡峭程度超預(yù)期。

　　美元指數(shù)：套息交易的逆轉(zhuǎn)

　　? 套息是今年外匯市場(chǎng)的重要交易主題。美元今年的幾起幾落與利率的變化存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

　　? 2024年，全球利率或?qū)②呌谙滦校@一方面會(huì)降低套息收益，另一方面則增加潛在的匯率波動(dòng)，影響套息收益穩(wěn)定性。在套息交易逆轉(zhuǎn)的影響下，我們判斷過(guò)去2年受益于貨幣緊縮和套息交易的高息貨幣在2024年的表現(xiàn)將逐步轉(zhuǎn)弱，而低息貨幣或?qū)⑹芤妗?/p>

　　2023年美元指數(shù)走勢(shì)回顧：區(qū)間震蕩，套息為王

　　2023年年初至今，美元指數(shù)經(jīng)歷了“三下三上”，總體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的格局（圖表1）。在經(jīng)歷了2022年的激進(jìn)緊縮之后，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年停止加息甚至開(kāi)啟降息一度成為年初市場(chǎng)一致認(rèn)定的交易主題。在1月公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，3-4月硅谷銀行事件所帶來(lái)的提前暫停加息的交易，6、7月美國(guó)通脹快速降至3.0%的時(shí)間點(diǎn)，美元的空頭一度看到了推動(dòng)一輪趨勢(shì)性行情的希望。但每次在美元指數(shù)將要向下破位之時(shí)，美元指數(shù)總能得到來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性反彈、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期時(shí)點(diǎn)延后和中歐經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)等內(nèi)外因素的支撐。以美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?yàn)橹黝}的趨勢(shì)性交易幾經(jīng)波折，并未能獲得較好的表現(xiàn)。三季度，在美國(guó)強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹反彈的帶動(dòng)下，美債收益率創(chuàng)出了年內(nèi)新高，美元?jiǎng)t從年底低點(diǎn)反彈，連漲11周達(dá)到了年內(nèi)高點(diǎn)。但進(jìn)入四季度之后，美元指數(shù)對(duì)中東局勢(shì)升級(jí)、美債收益率上行等利好因素的反應(yīng)有所鈍化。在11月初美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議傳達(dá)鴿派信號(hào)，且10月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始走弱之后，美元再度破位下行，開(kāi)始了向年內(nèi)波動(dòng)區(qū)間中樞回調(diào)的波段。截至2023年11月3日收盤(pán)，美元指數(shù)相比2022年末上漲1.45%，年內(nèi)波幅為7.8%，波動(dòng)程度顯著小于去年。

　　在美元總體震蕩和外匯市場(chǎng)波動(dòng)性偏低格局下。主要貨幣對(duì)美元的表現(xiàn)呈現(xiàn)分化格局（圖表2），拉美的高息貨幣哥倫比亞比索、墨西哥比索、巴西雷亞爾的表現(xiàn)領(lǐng)先全球其他地區(qū)的貨幣。而歐系貨幣匈牙利福林、波蘭茲羅提、歐元、瑞士法郎和英鎊對(duì)美元也都獲得了正收益。相比之下，亞洲貨幣年初至今的表現(xiàn)普遍偏弱，主要的亞洲貨幣對(duì)美元都有不同程度的貶值。其中東南亞和南亞的印度盧比、印尼盧比和菲律賓比索的貶值幅度相對(duì)更少，而東北亞的日元、人民幣和韓元的表現(xiàn)相對(duì)靠后。

　　至截稿時(shí)，在套息、價(jià)值和趨勢(shì)這三個(gè)主要的外匯交易策略中，套息交易的表現(xiàn)最好（圖表3）。套息策略會(huì)買(mǎi)入并持有貨幣籃子中短期利率最高的一個(gè)或多個(gè)貨幣，賣(mài)出利率最低的一個(gè)或多個(gè)貨幣。在今年，高息貨幣的表現(xiàn)顯著好于低息貨幣。分區(qū)域看，貨幣表現(xiàn)最好的地區(qū)是拉美，這是一個(gè)高利率+高通脹的區(qū)域。而在歐洲和亞洲區(qū)域，高息的東中歐貨幣和東南亞和南亞貨幣的表現(xiàn)也好于西歐貨幣和東北亞貨幣。傳統(tǒng)的低息貨幣日元?jiǎng)t成為G10貨幣中表現(xiàn)最差的。日元的弱勢(shì)表現(xiàn)與其今年不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和疊創(chuàng)新高的股指形成鮮明對(duì)比，說(shuō)明外匯市場(chǎng)今年對(duì)于名義利率乃至名義利差的敏感度相比經(jīng)濟(jì)基本面等其他因素更高。

　　在套息交易的主題下，美元今年的表現(xiàn)與利差的變化強(qiáng)相關(guān)。這一點(diǎn)可以從美元和長(zhǎng)短期利差的相關(guān)性上有所體現(xiàn)（圖表4，圖表5）。今年美元之所以震蕩，是因?yàn)槌嗣纻找媛屎吐?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)波動(dòng)影響利差之外，美國(guó)以外地區(qū)的基本面和利率的變化也對(duì)利差變化起到了重要作用。今年上半年歐洲和英國(guó)相對(duì)更鷹派的貨幣政策歐元和英鎊利率的抬升是美元對(duì)這兩個(gè)貨幣表現(xiàn)偏弱的重要原因。而到了夏季，英國(guó)、歐洲和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，則不同程度的擴(kuò)大了這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)的利差，從而對(duì)匯率造成了壓制。除了利差外，風(fēng)險(xiǎn)偏好也是重要的影響因素，上半年風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較好，美元的表現(xiàn)相對(duì)偏弱，而第三季度避險(xiǎn)情緒上升，美元反彈。

　　圖表1：美元指數(shù)在2023年的區(qū)間震蕩格局

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表2：主要貨幣對(duì)美元漲跌互現(xiàn)

　　注：迄今時(shí)間區(qū)間為2022年12月30日至2023年11月3日資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表3：價(jià)值、趨勢(shì)和套息三種外匯交易策略今年表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表4：美元指數(shù)vs 2Y國(guó)債收益率差

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表5：美元指數(shù)vs 10Y國(guó)債收益率差

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2024年美元指數(shù)展望：利率下行，套息逆轉(zhuǎn)

　　2024年以美元為代表的主要貨幣料將結(jié)束緊縮，進(jìn)入降息周期

　　2024年，在高利率和財(cái)政支出放緩等因素的影響下，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)計(jì)將結(jié)束2023年第3季度的反彈，重歸下行趨勢(shì)。而在美國(guó)以外的大部分地區(qū)，已經(jīng)有部分央行在2023年開(kāi)始降息。市場(chǎng)預(yù)計(jì)在2024年會(huì)有更多央行進(jìn)入到降息行列中。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹料重回下行趨勢(shì)。2023年第三季度的美元匯率和利率的反彈有一定程度來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)和通脹的階段性反彈。我們預(yù)計(jì)這個(gè)反彈勢(shì)頭最早將在第四季度結(jié)束。首先，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在10月份已經(jīng)呈現(xiàn)了重新轉(zhuǎn)松的態(tài)勢(shì)。10月非農(nóng)就業(yè)按月增長(zhǎng)15萬(wàn)人，增幅相較9月的近30萬(wàn)人減半。此前兩個(gè)月就業(yè)數(shù)據(jù)超10萬(wàn)人的下修也讓今年前9個(gè)月的非農(nóng)數(shù)據(jù)有8個(gè)月在初值公布后遭到下修，這在一定程度上削減了就業(yè)的成色（圖表6）。雖然汽車(chē)工人罷工的影響將在11月得以消除，但是服務(wù)業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)的減少更值得關(guān)注，這似乎更能夠體現(xiàn)服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力需求的放緩。除了非農(nóng)就業(yè)外，辭職率、職位空缺以及工作時(shí)長(zhǎng)等數(shù)據(jù)的連續(xù)下行都在表示就業(yè)市場(chǎng)的拐點(diǎn)可能已經(jīng)到來(lái)。失業(yè)率里隱含的信息則可能顯示就業(yè)市場(chǎng)的狀況更為嚴(yán)峻。因?yàn)榍舐氄哒业焦ぷ鞯臅r(shí)間變得更長(zhǎng)，美國(guó)10月失業(yè)率升至了3.9%的周期高點(diǎn)。8、9、10三個(gè)月的失業(yè)率平均值達(dá)到了3.83%，比本輪周期低點(diǎn)高了0.43%。衡量失業(yè)15周以上勞動(dòng)力占比的U-1失業(yè)率在9-10兩個(gè)月攀升至1.4%，較周期低點(diǎn)抬升了0.3%。這個(gè)幅度能夠識(shí)別從1950年以來(lái)的11次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。因此，我們不能排除美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在2024年繼續(xù)趨冷的可能性。其次，我們認(rèn)為美國(guó)通脹也有望結(jié)束第三季度的反彈，回歸下行態(tài)勢(shì)。油價(jià)的反彈是第三季度美國(guó)通脹反彈的主因。能源價(jià)格分別對(duì)8月和9月的美國(guó)CPI做了0.4%和0.1%的正貢獻(xiàn)（圖表7）。但從10月份美國(guó)汽柴油的價(jià)格看，油價(jià)的回落意味著能源價(jià)格對(duì)通脹的推動(dòng)可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。在核心通脹方面，醫(yī)療服務(wù)的環(huán)比轉(zhuǎn)正可能會(huì)帶來(lái)一些額外的正貢獻(xiàn)，但是房租環(huán)比漲幅的連續(xù)下行仍然會(huì)讓核心通脹繼續(xù)保持在下行態(tài)勢(shì)中。最后，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)與超預(yù)期積極的美國(guó)財(cái)政有一定關(guān)聯(lián)。超預(yù)期的通脹令美國(guó)對(duì)居民部門(mén)的個(gè)稅和消費(fèi)補(bǔ)貼超支是今年財(cái)政支出較大的重要原因。而在2024年，美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室預(yù)估的財(cái)政赤字相比2023年將有顯著下降。白宮與國(guó)會(huì)對(duì)于預(yù)算支出的分歧也讓財(cái)政對(duì)消費(fèi)的補(bǔ)貼力度可能有所下降。這些都將會(huì)在2024年對(duì)美國(guó)的消費(fèi)需求帶來(lái)影響，從而進(jìn)一步壓制就業(yè)和通脹。

　　美聯(lián)儲(chǔ)將完成加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策方面，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期可能已經(jīng)結(jié)束，而隨著經(jīng)濟(jì)的下行，市場(chǎng)將重新開(kāi)始定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)在2024年的轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)反彈的跡象是美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議中保持鷹派的重要原因。但隨著長(zhǎng)端利率的快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擔(dān)心緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。這讓他們對(duì)進(jìn)一步加息的態(tài)度變得謹(jǐn)慎。在11月的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不足和緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)接近平衡。我們認(rèn)為，在當(dāng)前就業(yè)和通脹形勢(shì)重歸下行的態(tài)勢(shì)下，實(shí)際利率的抬高將會(huì)放大高利率的影響。美聯(lián)儲(chǔ)的重心將會(huì)逐步由壓制通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)定需求。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在12月進(jìn)行本周期最后一次加息的條件較為苛刻，可能需要11月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹的顯著反彈。而無(wú)論12月加息與否，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2024年繼續(xù)加息的概率并不高。政策利率或?qū)⒃诟呶煌Ａ簦却泬毫Φ倪M(jìn)一步下降。如果通脹壓力順利得到緩解，那么美聯(lián)儲(chǔ)將降息以保持實(shí)際利率的穩(wěn)定。我們可關(guān)注12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的點(diǎn)陣圖，如果點(diǎn)陣圖結(jié)束連續(xù)上移的態(tài)勢(shì)，這或?qū)?biāo)志著緊縮周期的結(jié)束。

　　其他非美經(jīng)濟(jì)體也將逐步進(jìn)入降息周期。除了美國(guó)外，其他主要的非美經(jīng)濟(jì)體也將逐步進(jìn)入寬松周期。在G20和OECD國(guó)家中，巴西、智利、哥斯達(dá)黎加、匈牙利和玻利維亞已經(jīng)在2023年啟動(dòng)降息，開(kāi)始了從加息周期到降息周期的轉(zhuǎn)變。而澳大利亞、加拿大、印度、墨西哥、新西蘭、英國(guó)、南非和韓國(guó)的央行已經(jīng)有超過(guò)1個(gè)季度的時(shí)間沒(méi)有進(jìn)一步加息，歐洲央行在9月份完成加息后也暗示加息周期可能已經(jīng)結(jié)束。這幾家央行也很有可能已經(jīng)結(jié)束了加息周期。OIS等衍生品隱含利率水平顯示，市場(chǎng)預(yù)期拉美和東歐等高息貨幣國(guó)家在2024年有大幅降息的可能。歐元區(qū)和北美國(guó)家也將在2024年進(jìn)入降息周期。主要央行從緊縮結(jié)束到寬松的開(kāi)始，其背后邏輯是通脹和經(jīng)濟(jì)的下行。2023年，主要國(guó)家的核心通脹在高利率的影響下已呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。美國(guó)核心通脹較高點(diǎn)回落近2%，實(shí)際利率進(jìn)入正值區(qū)間。除此以外，主要DM和EM國(guó)家的核心通脹也都呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下行的態(tài)勢(shì)（圖表8）。在經(jīng)濟(jì)方面，前文已經(jīng)提到美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在三季度展現(xiàn)出了韌性，但考慮到新財(cái)年的預(yù)算支出預(yù)期將很難大幅增加，且貨幣緊縮的效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)放緩，就業(yè)市場(chǎng)或進(jìn)一步趨松。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩則會(huì)令與美國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度比較高的北美和拉美國(guó)家的需求放緩，并最終導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的貨幣政策轉(zhuǎn)向（圖表9）。

　　圖表6：今年非農(nóng)數(shù)據(jù)往往遭到下修

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表7：CPI環(huán)比變動(dòng)的分項(xiàng)貢獻(xiàn)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表8：主要國(guó)家的通脹呈現(xiàn)下行趨勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表9：市場(chǎng)預(yù)期拉美、歐洲主要央行將明年開(kāi)啟降息

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　利差收窄或?qū)е绿紫⒔灰椎哪孓D(zhuǎn)

　　低息貨幣的利率的下降空間有限。與高息貨幣國(guó)家的央行在2024年普遍預(yù)期可能轉(zhuǎn)向相對(duì)的，是低息貨幣的利率在2024年的下行空間有限，甚至有潛在上行的可能性。首先，主要央行中，政策利率最低的日本央行可能會(huì)2024年進(jìn)入緊縮周期。由于在全球高利率的環(huán)境中保持了相對(duì)寬松的貨幣政策，日元成為了套息交易中被賣(mài)出的融資貨幣。弱勢(shì)的日元和寬松的貨幣財(cái)政環(huán)境對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。日本的通脹上升到了多年以來(lái)未曾達(dá)到的高度，而薪資的漲幅也讓日本實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期需求拉動(dòng)性通脹變得可能。日本央行在10月的會(huì)議中將未來(lái)2年的通脹預(yù)期抬升到了2%以上，并軟化了YCC的目標(biāo)上限（事實(shí)上的退出）。我們預(yù)計(jì)日本央行將在2024年退出負(fù)利率并開(kāi)啟連續(xù)的加息。這將使日元的短期和長(zhǎng)期利率出現(xiàn)顯著上行（圖表10）。其次，中國(guó)央行是在近2年全球央行加息潮中進(jìn)行數(shù)次降息的少數(shù)央行。為了提振需求，我們?cè)?023年下半年看到了多項(xiàng)實(shí)質(zhì)舉措。其中，我們認(rèn)為增加年內(nèi)預(yù)算赤字、城中村改造和保障房建設(shè)等計(jì)劃的落地預(yù)計(jì)將會(huì)在一定程度上對(duì)沖房地產(chǎn)需求下行的影響。這將會(huì)令我國(guó)在2024年的需求修復(fù)更為平穩(wěn)。需求的回復(fù)或令政策利率下行的空間小于其他主要經(jīng)濟(jì)體。因此，我們判斷2024年全球主要央行的政策利率差或出現(xiàn)一定程度的收窄。

　　利差收窄和波動(dòng)率增加或?qū)е绿紫㈩^寸平倉(cāng)。2023年，套息策略之所以能夠盛行，其背后有兩個(gè)支撐邏輯，其一是較大的利差，其二是偏低的波動(dòng)。以G10貨幣為例，今年最高息的美元和新西蘭元（5.5%）與低息的日元（-0.1%）之間存在5%以上的利差，是2008年以來(lái)利差最寬的一年（圖表11）。較大的利差一方面可以帶來(lái)更多的套息收益，另一方面也可成為估值波動(dòng)的安全墊。而偏低的波動(dòng)也是對(duì)套息交易友好的環(huán)境。因?yàn)榈筒▌?dòng)能夠增加套息頭寸的穩(wěn)定性。在2024年，市場(chǎng)預(yù)計(jì)全球主要央行或?qū)⑦M(jìn)入降息周期，息差的收窄將降低套息頭寸的收益，這或?qū)е绿紫⒔灰椎钠絺}(cāng)并引發(fā)波動(dòng)性上升。上文提到，今年利率偏低日本，其通脹已經(jīng)連續(xù)高于政策目標(biāo)，而中國(guó)的核心通脹也出現(xiàn)了初步穩(wěn)定的跡象。如果這兩國(guó)的貨幣政策或資金利率在2024年有所抬升，套息交易的融資成本將會(huì)有所增加，這或?qū)⒓觿☆^寸的解消和高息貨幣的回落。

　　上一輪套息交易逆轉(zhuǎn)的經(jīng)驗(yàn)給我們的啟示。上一次套息交易盛行的年份是2007-2008年。當(dāng)時(shí)主要貨幣之間的利差較寬，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較好，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性也相對(duì)偏低，上述因素造就了一個(gè)適合套息交易的環(huán)境。在2007年，在較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及長(zhǎng)期美債收益率沖高回落的帶動(dòng)下，主要的非美貨幣均有不同程度的走強(qiáng)（圖表12）。其中，高息貨幣的表現(xiàn)相對(duì)更好，而低息的日元?jiǎng)t排名靠后。在2008年，美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，主要國(guó)家也進(jìn)入了降息周期。日元和瑞郎等低息貨幣的表現(xiàn)相對(duì)更好，而相對(duì)高息的商品貨幣和EM貨幣的表現(xiàn)則偏弱（圖表13）。2007-2008年的歷史經(jīng)驗(yàn)給了我們一個(gè)啟示，那就是在美聯(lián)儲(chǔ)停止緊縮，美債收益率觸頂回落之后。如果市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較好，那么高息貨幣能繼續(xù)保持較強(qiáng)水平。而如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下行，那么低息貨幣將跑贏高息貨幣。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們判斷2024年的前期，部分高息貨幣仍能夠保持強(qiáng)勢(shì)，但是在后期，隨著全球性的經(jīng)濟(jì)通脹放緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行終將推升低息貨幣。而對(duì)美元指數(shù)而言，緊縮周期的結(jié)束和長(zhǎng)期利率的觸頂意味著未來(lái)的趨勢(shì)或?qū)②呌谙滦小Ｔ陲L(fēng)險(xiǎn)偏好較好的時(shí)段，美元的下行或更快，而在風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)弱的時(shí)間點(diǎn)，美元的下行速率或有所放緩。

　　圖表10：近期日元短期、長(zhǎng)期利率快速上行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表11：G10基準(zhǔn)利率水平分化明顯

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　　圖表12：2007年主要貨幣的表現(xiàn)

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　　圖表13：2008年主要貨幣的表現(xiàn)

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　　兩個(gè)重要事件的歷史復(fù)盤(pán)

　　2024年是美國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)人選舉年，也很可能是美聯(lián)儲(chǔ)由緊縮轉(zhuǎn)為寬松的一年。我們就這兩個(gè)重要事件的歷史經(jīng)驗(yàn)做了復(fù)盤(pán)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期至降息周期開(kāi)始前的主要貨幣表現(xiàn)。在轉(zhuǎn)向預(yù)期延遲了近1整年之后，美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)束緊縮乃至轉(zhuǎn)向或是2024年最重要的交易主題之一。通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史上美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束降息后的匯率表現(xiàn)（圖表14），我們發(fā)現(xiàn)在過(guò)去幾輪降息周期中，美債收益率往往在首次降息的前后6個(gè)月出現(xiàn)下跌，其中短端國(guó)債收益率下行幅度大于長(zhǎng)端，美元指數(shù)則漲跌不一，G10貨幣兌美元的波動(dòng)程度在首次降息前后較其他國(guó)家貨幣更甚。而在最后一次加息之后到第一次降息之前的高利率期間內(nèi)，美債收益率降低，美國(guó)對(duì)非美國(guó)家利差普遍收窄，美元指數(shù)走弱，美元對(duì)G10國(guó)家貨幣普遍呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)。總體上，在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束緊縮和寬松開(kāi)啟的階段，瑞郎在我們樣本中上漲的概率最高，其次是日元、人民幣、新加坡元、瑞典克朗和馬來(lái)西亞林吉特。下跌概率較大的有英鎊、澳元、新西蘭元、挪威克朗和韓元。

　　圖表14：開(kāi)啟降息前后的美債收益率和主要貨幣對(duì)美元表現(xiàn)

　　注：貨幣均采取間接標(biāo)價(jià)法；2Y美債、10Y美債變動(dòng)為差分，其余均為百分比變化；表中數(shù)字單位均為%

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　　美國(guó)大選年的主要貨幣表現(xiàn)。明年，全球政治和經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)大主題是美國(guó)總統(tǒng)的改選。我們通過(guò)對(duì)1972年以來(lái)13次美國(guó)總統(tǒng)大選統(tǒng)計(jì)了各主要資產(chǎn)和貨幣的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)1972年以來(lái)的13個(gè)大選年（前一年11月至當(dāng)年11月為周期）中，選舉前由民主黨總統(tǒng)執(zhí)政的共有5次，其中4次周期美元指數(shù)錄得上漲，1次錄得下跌。

　　風(fēng)險(xiǎn)情形

　　美元今年受益于套息交易，在2024年通脹和利率下行的大環(huán)境下，套息頭寸的解除可能給美元負(fù)面影響。在基準(zhǔn)情形下，我們判斷美元指數(shù)在明年有所回落，年底可能會(huì)收在100以下。非美貨幣中，我們認(rèn)為高息的拉美貨幣在降息預(yù)期的影響下有貶值的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)低息的日元可能受益于全球利率下行和日銀本身的政策正常化操作。總體上在明年前期，部分高息貨幣（降息預(yù)期偏低）可能仍維持較好的表現(xiàn)，而到了后期風(fēng)險(xiǎn)偏好下行之后，低息貨幣則可以相對(duì)跑贏。

　　美元的上行風(fēng)險(xiǎn)

　　美元可能存在上行風(fēng)險(xiǎn)，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，通脹維持3%以上并有反彈態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持高位，全年不降息。這種情形下，其他非美央行降息可能給美元升值的機(jī)會(huì)。二是市場(chǎng)的主題由息差切換為避險(xiǎn)。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)更早進(jìn)入衰退或發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融條件收緊可能令市場(chǎng)交易主題切換為避險(xiǎn)。這個(gè)主題下，避險(xiǎn)情緒會(huì)推升美元，直到美聯(lián)儲(chǔ)大幅放松政策扭轉(zhuǎn)悲觀情緒。

　　美元的下行風(fēng)險(xiǎn)

　　美元的超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)的分化。在我們的基準(zhǔn)情形下，美國(guó)和非美國(guó)家在明年都將面臨需求和通脹下行的環(huán)境。因此，非美央行放松的方向與美聯(lián)儲(chǔ)基本一致。但如果2024年歐洲或中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)遜色的話，美元指數(shù)的中樞可能會(huì)比我們的基準(zhǔn)情形更低。在這種情形下，我們不排除美元指數(shù)跌至95的可能性。

　　人民幣：內(nèi)外環(huán)境的邊際改善

　　2023年人民幣走勢(shì)回顧：來(lái)自利差的壓力

　　自去年末防疫政策優(yōu)化以來(lái)，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期提振，北向資金明顯流入，“做多中國(guó)”成為海外資金的重要選項(xiàng)，人民幣匯率在今年年初顯著反彈。與此同時(shí)，美元指數(shù)與美債收益率雙雙回落，共同推動(dòng)人民幣匯率在1月升值至6.70左右。然而一季度經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)過(guò)后，國(guó)內(nèi)需求等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足的壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，疊加政策推出與市場(chǎng)預(yù)期有差異以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期延長(zhǎng)等內(nèi)外因素的驅(qū)動(dòng)下，人民幣匯率開(kāi)始回落，并于第三季度重新跌至7.3附近的周期低點(diǎn)附近（圖表15）。值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與美元指數(shù)今年的相關(guān)性在二季度以后顯著下降（圖表16），顯示美元指數(shù)的波動(dòng)可能不是今年人民幣匯率變化的主要原因。而人民幣匯率與日元的相關(guān)性卻有所提升（圖表17），這表明利差可能是更重要的影響因素，即市場(chǎng)參與者傾向于用交易日元的邏輯來(lái)交易人民幣，套息交易成為人民幣走弱的重要因素。總體看，我們認(rèn)為影響人民幣在2023年匯率波動(dòng)的主要因素有：

　　?利差因素：利差因素是人民幣匯率年初至今偏弱的重要原因。今年以來(lái)美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性，加上期限溢價(jià)的回升，長(zhǎng)端美債收益率創(chuàng)下歷史性新高，國(guó)內(nèi)則為支持穩(wěn)增長(zhǎng)而兩度降準(zhǔn)降息，資金面整體趨于寬松，國(guó)債收益率震蕩下行。中美貨幣政策周期的錯(cuò)位導(dǎo)致無(wú)論是中美的長(zhǎng)端國(guó)債利差，抑或是直接影響外匯市場(chǎng)供求的短期貨幣市場(chǎng)利差都出現(xiàn)了罕見(jiàn)的大幅倒掛情形，此外，中美存貸款、貨幣市場(chǎng)、債券等多個(gè)維度的利差亦均創(chuàng)下歷史新低，美元融資成本顯著高于人民幣，資產(chǎn)收益亦同理，在這樣的環(huán)境下，市場(chǎng)主體傾向于采取在資產(chǎn)負(fù)債表上增加人民幣負(fù)債和美元資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配策略，這些錯(cuò)配對(duì)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系產(chǎn)生了一定影響。

　　?經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)因素也是人民幣匯率表現(xiàn)較為弱勢(shì)的重要原因。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)曲折性復(fù)蘇，主要體現(xiàn)為“內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，需求不足”，政策傾向托而不舉，市場(chǎng)信心偏弱，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)則保持了韌性，美股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，中美經(jīng)濟(jì)在今年暫未出現(xiàn)明顯收斂的跡象，這與市場(chǎng)年初預(yù)判的基準(zhǔn)情形有所偏離。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與年初預(yù)期的差異疊加股市情緒偏弱令年初流入的跨境權(quán)益資金出現(xiàn)一定流出。另一方面，市場(chǎng)判斷國(guó)內(nèi)利率將進(jìn)一步下行以支持經(jīng)濟(jì)需求，寬松預(yù)期的抬頭增加了匯率貶值的押注，從而對(duì)匯率產(chǎn)生了額外壓力。

　　?政策因素：在今年匯率貶值壓力加大的背景下，央行的穩(wěn)匯率政策多維度發(fā)力，對(duì)穩(wěn)定匯率預(yù)期起了關(guān)鍵作用。7月以來(lái)央行采取了口頭穩(wěn)定預(yù)期、中間價(jià)逆周期因子、調(diào)升跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、降外準(zhǔn)、收緊離岸人民幣流動(dòng)性等多重措施以較大力度穩(wěn)定外匯市場(chǎng)預(yù)期。這些政策的出臺(tái)令外匯市場(chǎng)在貶值預(yù)期較大的時(shí)間點(diǎn)保持了“緊平衡”的態(tài)勢(shì)，這讓人民幣匯率在下半年美元反彈的時(shí)間點(diǎn)保持了匯率基本穩(wěn)定，并對(duì)一籃子貨幣反彈。

　　圖表15：今年以來(lái)人民幣走勢(shì)回顧

　　資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

　　圖表16：三季度以來(lái)人民幣與美元相關(guān)度較低…

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：…不過(guò)與日元相關(guān)度較高

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　2024年人民幣展望：中美利差邊際收斂的支撐

　　2024年，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)木o縮周期逐步邁向?qū)捤芍芷凇Ｎ覀冋J(rèn)為中美利差收斂可能是影響外匯市場(chǎng)交易的重要變量，美元利率也將由漲轉(zhuǎn)跌，在人民幣利率穩(wěn)定的影響下，目前對(duì)人民幣造成壓力的利差邏輯或?qū)⒛孓D(zhuǎn)。利差收斂可能會(huì)減弱甚至逆轉(zhuǎn)套息交易。促使相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配出現(xiàn)一定的反向調(diào)整。除此之外，出口恢復(fù)等收支方面的利好因素或?qū)?duì)人民幣的回升起到一定的正面作用。上述判斷的不確定性來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于跨境資金流動(dòng)的影響。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍然偏弱，利差收斂所帶來(lái)的利好可能會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所抵消。但我們判斷穩(wěn)匯率政策或仍然會(huì)對(duì)穩(wěn)定匯市信心起到關(guān)鍵作用。一旦人民幣匯率由跌轉(zhuǎn)漲，反身性因素的存在或讓人民幣匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的反彈。

　　中美利差的邊際收窄將利好匯率。2023年，在中美貨幣政策周期背離的大環(huán)境下，中美存款（1年定期存款利率）、貸款（6-12個(gè)月貸款利率）、貨幣市場(chǎng)（DR001和SOFR）和債券（十年期國(guó)債收益率）等多維度利差（圖表18）的倒掛程度均處于歷史高位。息差的相對(duì)變化或?qū)е率袌?chǎng)主體傾向于擁有美元敞口，即資產(chǎn)美元化，負(fù)債人民幣化。境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整的一個(gè)佐證是掉期操作的增加，今年市場(chǎng)主體傾向于采取掉期而非結(jié)匯來(lái)獲取人民幣資金（圖表19），外匯掉期中近端換出外匯的操作相當(dāng)于押匯做了人民幣融資。這就變相地形成“外幣資產(chǎn)+人民幣負(fù)債”的組合。負(fù)債人民幣化的一個(gè)證據(jù)是跨境人民幣債的發(fā)行量增加，熊貓債的發(fā)行規(guī)模在今年明顯擴(kuò)大，同期累計(jì)發(fā)行額創(chuàng)歷史新高，超去年規(guī)模的57%（圖表20）。這體現(xiàn)了人民幣融資成本較美元更有優(yōu)勢(shì)的背景下，境外主體對(duì)于人民幣負(fù)債的偏好有所提升。類(lèi)似操作會(huì)影響外匯市場(chǎng)的供求，造成匯率貶值的壓力。我們認(rèn)為2024年全球央行進(jìn)入降息周期的概率較高，而中國(guó)貨幣政策寬松的空間相對(duì)海外更小，對(duì)貨幣政策更敏感的中美短端利差或在明年趨于收斂。利差收窄將改善市場(chǎng)主體的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，人民幣面對(duì)的相關(guān)壓力或能邊際減輕。

　　圖表18：今年以來(lái)美中各維度利差均出現(xiàn)明顯走高

　　注：存款利差為一年期大額美元存款利率和四大行人民幣定期存款利率之差，貸款利差為6-12個(gè)月美元貸款和人民幣貸款利率之差，貨幣市場(chǎng)利差為SOFR和DR001利差，十年期國(guó)債利差為十年期美國(guó)國(guó)債與中國(guó)國(guó)債收益率之差

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　　圖表19：市場(chǎng)主體的掉期操作明顯增加

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　　圖表20：今年熊貓債累計(jì)發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高

　　注：數(shù)據(jù)截至2023年11月1日

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　　出口改善的正面影響。出口改善的正面影響。今年以來(lái)海外主要經(jīng)濟(jì)體下行壓力增加，經(jīng)濟(jì)景氣度總體偏低，新訂單亦不足（圖表21），我國(guó)面對(duì)的外需偏弱的背景下，同時(shí)受到去年出口高基數(shù)的壓力影響，今年出口同比持續(xù)負(fù)增，進(jìn)口增速亦因內(nèi)需不足而表現(xiàn)不佳。我們發(fā)現(xiàn)相較貿(mào)易順差，人民幣對(duì)出口同比增速的變化更為敏感（圖表22）。而受出口“新三樣”拉動(dòng)、對(duì)主要貿(mào)易伙伴9月份累計(jì)同比增速降幅放緩等因素影響，我國(guó)出口同比有底部企穩(wěn)回升的跡象。根據(jù)往年規(guī)律，出口同比的好轉(zhuǎn)通常會(huì)領(lǐng)先匯率1-3個(gè)月變動(dòng)。展望明年，中金宏觀組認(rèn)為短期受美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的帶動(dòng)及后續(xù)低基數(shù)的影響，我國(guó)出口同比或?qū)牡诙径乳_(kāi)始轉(zhuǎn)正。此外，WTO的全球貿(mào)易展望預(yù)測(cè)[1]明年商品貿(mào)易的增速達(dá)3.3%，顯著高于今年的0.8%，其中亞洲明年的預(yù)測(cè)出口增速?gòu)?023年的0.6%走高至明年的5.1%。若全球商品貿(mào)易實(shí)現(xiàn)回暖，考慮到我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)令出口占全球份額相對(duì)穩(wěn)定（圖表23），我們認(rèn)為明年我國(guó)出口前景或?qū)⒚黠@改善。因此，貨物貿(mào)易順差或?qū)⒗^續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外匯創(chuàng)收，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成支撐。

　　圖表21：今年全球制造業(yè)景氣度偏低

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　　圖表22：出口同比對(duì)于人民幣匯率有一定領(lǐng)先

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　　圖表23：中國(guó)出口份額近年來(lái)保持穩(wěn)定

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或是不確定性因素所在。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升是今年導(dǎo)致人民幣匯率偏弱的另一重要因素。今年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，然而在境內(nèi)外多重因素的影響下，人民幣匯率的定價(jià)有所低估，計(jì)入了過(guò)多的悲觀預(yù)期。從境外因素看，美元利率居高不下令新興市場(chǎng)國(guó)家股市或面臨資金外流壓力，MSCI亞洲（除日本）指數(shù)表現(xiàn)更弱于總體新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)（圖表24）。美債利率的上行和較弱的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好引發(fā)了區(qū)域性的資金外流壓力，這是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的重要原因之一。從境內(nèi)因素看，二季度之后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)波浪式修復(fù)的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)、地方債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的憂慮有所加深，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)采取了回避態(tài)度。我們根據(jù)滬深300市盈率和十年期國(guó)開(kāi)債收益率的比值計(jì)算的股債性價(jià)值指數(shù)顯示，年中以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已處于歷史相對(duì)偏高水平（圖表25）。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏高的情形下，人民幣匯率往往也會(huì)面臨一定壓力。2024年，盡管風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化仍存在一些不確定性，但我們相信內(nèi)外環(huán)境的變化將朝著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向長(zhǎng)期均值回歸的方向變化。外部看，2024年美元利率將有所下行，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好或階段性好轉(zhuǎn)。內(nèi)部看，2023年的中央金融工作會(huì)議[2]對(duì)地方債務(wù)、房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)做出進(jìn)一步部署，市場(chǎng)所面臨的不確定性或?qū)⒅鸩綔p弱。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一旦開(kāi)始向均值回歸，跨境資金的流入或能推動(dòng)匯率反彈。

　　圖表24：今年來(lái)亞洲（除日本）股市表現(xiàn)偏弱

　　注：2022年12月30日的點(diǎn)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表25：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓制人民幣匯率表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　若有需要，穩(wěn)匯率政策將繼續(xù)發(fā)力。穩(wěn)匯率政策在7月以來(lái)對(duì)外匯市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定做出重要貢獻(xiàn)。我們能發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與中美利差在第三季度以來(lái)有一定程度的脫敏（圖表26）。這表明通過(guò)穩(wěn)匯率政策的平衡，人民幣匯率得以在三季度美元全面走強(qiáng)的時(shí)間點(diǎn)保持了供求緊平衡，并對(duì)一籃子貨幣有所升值。進(jìn)入四季度之后，美元匯率和利率雙雙回落，人民幣匯率也得以脫離橫盤(pán)整理的態(tài)勢(shì)，彈性有所恢復(fù)。在2024年，我們認(rèn)為內(nèi)外環(huán)境或?qū)⒅С秩嗣駧艆R率有所反彈。但我們認(rèn)為穩(wěn)匯率政策仍然會(huì)在有需要的時(shí)候發(fā)揮作用。首先，當(dāng)匯率過(guò)度波動(dòng)或定價(jià)偏離均衡水平時(shí)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期利大于弊。匯率預(yù)期一旦失控，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)從匯市傳導(dǎo)到股、債等其他資產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而影響投資和消費(fèi)信心。因此，匯率預(yù)期的穩(wěn)定關(guān)系到了金融條件是否能夠順利支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。在2023年的政治局會(huì)議和中央金融工作會(huì)議中，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率都有專(zhuān)門(mén)的強(qiáng)調(diào)。7月政治局會(huì)議提出[3]“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議[4]強(qiáng)調(diào)要“維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，規(guī)范金融市場(chǎng)發(fā)行和交易行為，合理引導(dǎo)預(yù)期，防范風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域、跨市場(chǎng)、跨境傳遞共振。加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。從決策層的指導(dǎo)中，我們也看到了穩(wěn)定匯率預(yù)期的重要性。其次，人民幣匯率當(dāng)前的水平并未高估，甚至可能有一定低估。這意味著穩(wěn)定匯率預(yù)期是對(duì)市場(chǎng)順周期行為的一種糾偏，他的有效性往往較好。在IMF的年度外部平衡報(bào)告中，人民幣匯率在報(bào)告期末處于被低估水平[5]（圖表27）。因此，采取行動(dòng)防范匯率超調(diào)將是有效的。

　　關(guān)注行情的反身性。雖然短期內(nèi)人民幣匯率仍面臨一定壓力，若行情一旦逆轉(zhuǎn)，我們不排除人民幣在短期內(nèi)快速升值的可能性。結(jié)合2017年以來(lái)的數(shù)次人民幣匯率見(jiàn)頂?shù)那昂笮星椋覀儼l(fā)現(xiàn)在六個(gè)月的維度上，前期愈大的貶值幅度往往意味著后期更大的升值空間（圖表28）。若本輪人民幣的高點(diǎn)為9月上旬的7.34附近，其較前3個(gè)月貶值超3%，較前6個(gè)月貶值超6%，這或意味著人民幣有望在今年12月至明年一季度期間升值超2%。配合年初年末的季節(jié)性走強(qiáng)行情，我們認(rèn)為人民幣反身性的演繹或?qū)⒅茀R率在由貶轉(zhuǎn)升之后的波幅超出預(yù)期。

　　圖表26：中美十年期國(guó)債利差與人民幣匯率走勢(shì)背離

　　注：橫軸為10年期美中利差，縱軸為USDCNY同比變動(dòng)；紅點(diǎn)為2021年12月31日至2023年6月30日數(shù)據(jù)，黃點(diǎn)為2023年7月3日至2023年11月1日數(shù)據(jù)

　　資料來(lái)源：Wind，Macrobond，中金公司研究部

　　圖表27：人民幣匯率或被低估

　　資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

　　圖表28：2017年來(lái)人民幣匯率見(jiàn)頂?shù)那昂笮星榻y(tǒng)計(jì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)情形

　　人民幣的上行風(fēng)險(xiǎn)

　　人民幣有潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)，首先是后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度可能超出預(yù)期。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提速可能令市場(chǎng)重新燃起“最多中國(guó)”的熱情，無(wú)論是海外資金的大幅流入還是出口高增，都可能推動(dòng)人民幣匯率快速升值。其次是實(shí)質(zhì)性的穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步推出。這可能進(jìn)一步修復(fù)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速的信心，利于提高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率。最后是美歐等主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩。這可能凸顯中國(guó)資產(chǎn)穩(wěn)定的回報(bào)率，并直接利好人民幣匯率。

　　人民幣的下行風(fēng)險(xiǎn)

　　人民幣的下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的不及預(yù)期，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性。首先前者可能令市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步惡化，外資流出的壓力或?qū)⒊掷m(xù)，人民幣進(jìn)一步走弱壓力也可能增加。其次后者可能令美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持高利率更長(zhǎng)時(shí)間，甚至再次加息，進(jìn)而壓低風(fēng)險(xiǎn)偏好。這樣的情形可能令中美利差收斂的實(shí)現(xiàn)日期延后，人民幣在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)面臨套息壓力。

　　歐元：或繼續(xù)保持區(qū)間震蕩

　　? 貨幣政策的收斂邏輯（歐央行晚于美聯(lián)儲(chǔ)接近加息周期終點(diǎn)）以及今年3月美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)后避險(xiǎn)情緒的升溫讓歐元在2023年上半年整體走高，歐元/美元一度在7月中旬漲至1.12附近。但此后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲軟以及歐元區(qū)通脹壓力的減輕帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)ECB加息預(yù)期的回落，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的承壓走低也使得歐元等非美貨幣整體走弱，自7月末以來(lái)歐元/美元連續(xù)11周走低。

　　? 展望2024年，我們認(rèn)為歐元對(duì)美元或?qū)⒗^續(xù)保持區(qū)間震蕩的行情。支持歐元的邏輯主要來(lái)自于美國(guó)基本面的逐步轉(zhuǎn)弱和美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期。而拖累歐元的邏輯主要來(lái)自于歐洲本身經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)和歐洲央行的潛在轉(zhuǎn)向。市場(chǎng)目前對(duì)歐美央行貨幣政策的預(yù)期（開(kāi)啟降息的時(shí)點(diǎn)）大體保持一致。我們對(duì)歐元匯率的節(jié)奏判斷是前低后高，因?yàn)樵诩酉⒅芷谥忻涝鄬?duì)強(qiáng)勢(shì)，因而在寬松周期中美元也會(huì)更為弱勢(shì)。我們認(rèn)為明年4個(gè)季度的交易中樞可能分別在1.07，1.09，1.10，1.12。我們不認(rèn)為歐元在1.10上方會(huì)有很大的上行空間。

　　2023年歐元走勢(shì)回顧：區(qū)間震蕩

　　2023年至今歐元/美元整體處于1.05-1.12 的區(qū)間震蕩行情，7月歐元曾經(jīng)一度走高至2022年3月以來(lái)的高點(diǎn)1.12附近。截至11月3日收盤(pán)，歐元兌美元收漲0.24%，在G10貨幣中排名第3（僅次于瑞郎，英鎊）。

　　歐元2023年的走勢(shì)主要受到以下幾個(gè)因素影響：一是貨幣政策的收斂邏輯：2023年前半年以來(lái)，市場(chǎng)在美國(guó)通脹趨勢(shì)下行的背景下逐步預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)的結(jié)束，而歐元區(qū)面臨高企通脹壓力不得不持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)其的加息預(yù)期支撐了歐元上半年的整體走高。二是隨著天然氣價(jià)格的持續(xù)回落，整個(gè)歐元區(qū)的貿(mào)易條件得到了顯著的改善，今年3，4月左右時(shí)，歐元區(qū)的貿(mào)易順差更是反彈到2020年疫情爆發(fā)前的水平而這也支撐了歐元上半年的反彈。三是美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)在3月爆發(fā)后引起的市場(chǎng)對(duì)美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期有所加強(qiáng)，這使得美債這一傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)再次得到青睞，進(jìn)而壓低了美債利率，而相對(duì)而言，歐元區(qū)銀行業(yè)在經(jīng)歷了瑞信事件之后并未出現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)酵，這也使得美元相對(duì)歐元明顯走弱。最后是進(jìn)入下半年以來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲軟以及歐元區(qū)通脹壓力的明顯減弱帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)ECB加息預(yù)期的回落，能源價(jià)格（天然氣尤其）自進(jìn)入秋季以來(lái)自年內(nèi)低位有所反彈，這也使得歐元區(qū)上半年一直處于改善趨勢(shì)的貿(mào)易條件初現(xiàn)見(jiàn)頂跡象；此外，進(jìn)入下半年以來(lái)，在美國(guó)相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)走低背景下，美元的整體走強(qiáng)也壓制了歐元。

　　圖表29：2023年歐元/美元的走勢(shì)和重要事件

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2024年歐元展望：先弱后強(qiáng)

　　展望2024年，我們認(rèn)為歐元對(duì)美元或?qū)⒗^續(xù)保持區(qū)間震蕩的行情。支持歐元的邏輯主要來(lái)自于美國(guó)基本面的逐步轉(zhuǎn)弱和美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期。而拖累歐元的邏輯主要來(lái)自于歐洲本身經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)和歐洲央行的潛在轉(zhuǎn)向。市場(chǎng)目前對(duì)歐美央行貨幣政策的預(yù)期（開(kāi)啟降息的時(shí)點(diǎn)）大體保持一致。我們對(duì)歐元匯率的節(jié)奏判斷是前低后高，因?yàn)樵诩酉⒅芷谥忻涝鄬?duì)強(qiáng)勢(shì)，因而在寬松周期中美元也會(huì)更為弱勢(shì)。我們認(rèn)為2024年上半年歐元/美元可能維持在1.04-1.12的區(qū)間。而此后下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的啟動(dòng)以及美元下行趨勢(shì)的開(kāi)啟，歐元的中樞有望在明年下半年有所上移，總體上行至1.06-1.14左右的交易區(qū)間。

　　ECB加息周期基本結(jié)束，降息起點(diǎn)或不晚于美聯(lián)儲(chǔ)

　　在2023年10月的議息會(huì)議上，歐央行在連續(xù)10次加息之后，首次決定維持基準(zhǔn)利率不變，并且再次給出了和9月會(huì)議中一致的利率前瞻指引[6]“根據(jù)目前的評(píng)估，管理委員會(huì)認(rèn)為，歐央行的主要利率已經(jīng)達(dá)到一定的水平，只要維持足夠長(zhǎng)的時(shí)間，就能為通脹率及時(shí)回歸目標(biāo)做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。”此外，歐央行對(duì)于目前抗通脹的進(jìn)展也表現(xiàn)出較為樂(lè)觀的態(tài)度，“過(guò)去的加息繼續(xù)有力的傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)條件中，這大幅降低了需求進(jìn)而壓低了通脹。”加之9月歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)通脹壓力進(jìn)一步減輕：歐元區(qū)9月整體通脹從8月的5.2%降至4.3%，核心通脹率從5.3%降至4.5%；而10月整體通脹更是降至最近2年多以來(lái)最低水平的2.9%，核心通脹同樣下降至4.2%（圖表30），而ECB用于預(yù)測(cè)中長(zhǎng)期通脹走勢(shì)的粘性較大的共同通脹部分（“Persistent Common Component of Inflation”，PCCI）同樣錄得明顯回落；而對(duì)于市場(chǎng)此前有所討論的加速縮表問(wèn)題，歐央行也沒(méi)有進(jìn)行任何討論，我們認(rèn)為，以上都可以說(shuō)明當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，歐央行并不認(rèn)為有進(jìn)一步緊縮貨幣政策的必要性，而本輪累積450基點(diǎn)的加息周期基本已經(jīng)結(jié)束。

　　與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期也基本結(jié)束，目前OIS市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)同樣不再有任何的加息預(yù)期。但值得注意的是：市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)歐央行開(kāi)啟降息的時(shí)點(diǎn)位于明年4月左右而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期位于明年6月或7月；而市場(chǎng)預(yù)期歐央行明年前三個(gè)季度的降息總量達(dá)到70個(gè)基點(diǎn)左右，也略多于對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)明年前三個(gè)季度的降息總量不到50個(gè)基點(diǎn)（圖表31）；這也意味著，從歐美央行貨幣政策以及其對(duì)短端利率的影響角度判斷，如果這樣的預(yù)期可以兌現(xiàn)，那么美德2年利差有望小幅走闊，歐元可能在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息之前依舊會(huì)承受一定壓力，但鑒于目前市場(chǎng)對(duì)歐美兩邊央行開(kāi)啟降息時(shí)點(diǎn)相差并不多，整體看，歐元/美元可能繼續(xù)維持大區(qū)間震蕩的行情。

　　圖表30：歐元區(qū)通脹壓力明顯減弱

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表31：OIS市場(chǎng)對(duì)2024年ECB和美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的利率路徑對(duì)比

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　不過(guò)我們認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)目前面臨的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)明顯大于美國(guó)，而這有可能使得市場(chǎng)提前目前的降息預(yù)期，或者隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步疲軟，迫使歐央行早于市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始降息。不可否認(rèn)的是，本輪歐央行的激進(jìn)加息周期正在抑制信貸供應(yīng)和需求：ECB三季度銀行信貸調(diào)查顯示[7]：歐元區(qū)企業(yè)對(duì)貸款的需求和銀行信貸的供給都延續(xù)了年內(nèi)以來(lái)的下行趨勢(shì)；與此同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)也正在上升（根據(jù)彭博最新的nowcast模型，第三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能萎縮0.1%。這略低于10月份時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯）；在ECB前所未有的大幅加息背景下（本輪加息周期已經(jīng)累計(jì)加息450基點(diǎn)，幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歷史上前兩輪加息周期：1999年和2005年的加息周期分別累計(jì)加息225基點(diǎn)），歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭在進(jìn)入下半年以來(lái)也出現(xiàn)了顯著的下行壓力：10月歐元區(qū)PMI（服務(wù)業(yè)：47.8 vs 前值48.7，制造業(yè)：43 vs 前值43.4，綜合PMI：46.5 vs 前值47.2）全線繼續(xù)下滑并且依舊在枯榮線下徘徊（圖表32），而今年三季度PMI的均值也從二季度的52.3下降至47.5。歐元區(qū)3季度GDP環(huán)比下降0.1%，不及前值的增長(zhǎng)0.1%；而反觀美國(guó)這邊，三季度實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)4.9%，增幅大超上季度的2.1%，而這也是最近兩年以來(lái)最快的增長(zhǎng)速度。勞動(dòng)力市場(chǎng)同樣展示出較強(qiáng)的韌性：自今年夏天以來(lái)，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步上漲，全年月均新增就業(yè)人數(shù)達(dá)25萬(wàn)左右，失業(yè)率也穩(wěn)定在多年以來(lái)低位。而最新公布的10月PMI數(shù)據(jù)同樣明顯好于歐元區(qū)，10月PMI（服務(wù)業(yè)，制造業(yè)，綜合）不僅超過(guò)前值，而且全部位于枯榮線上方。

　　而歐央行自身對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不容樂(lè)觀：今年9月的議息會(huì)議上，歐央行就已經(jīng)全面下調(diào)了未來(lái)3年對(duì)GDP增速的預(yù)期（圖表33）；而10月會(huì)議上，ECB不僅停止了加息，在隨后的發(fā)布會(huì)上，拉加德更是先后多次強(qiáng)調(diào)了“歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前依然疲軟，制造業(yè)持續(xù)下滑。需求低迷、融資收緊，這些都抑制了消費(fèi)。年內(nèi)看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能依舊疲軟，之后的幾年內(nèi)才可能有所走強(qiáng)（over the coming years）。而目前也已經(jīng)有跡象表明勞動(dòng)力市場(chǎng)正在走弱。”

　　此外，根據(jù)十月前兩周彭博調(diào)查顯示出的市場(chǎng)一致預(yù)期，歐元區(qū)未來(lái)四個(gè)季度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在0.5%，0.6%，0.8%和1.2%，整體低于美國(guó)的2.2%，1.6%，1.2%和0.5%。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)最終呈現(xiàn)出從低至高的趨勢(shì)，其和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差值也隨之減弱，那么我們判斷歐元/美元未來(lái)可能也會(huì)走出先弱后強(qiáng)的趨勢(shì)。

　　最后，歐洲即將進(jìn)入冬季取暖季節(jié)，中金大宗商品組認(rèn)為[8]天然氣價(jià)格依舊面臨一定的上行風(fēng)險(xiǎn)。明年天然氣價(jià)格的走勢(shì)可能呈現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性，即一季度偏高，而此后會(huì)有所回落，如果這種預(yù)期能夠兌現(xiàn)，我們認(rèn)為歐元區(qū)貿(mào)易條件可能會(huì)受此影響在今年四季度以及明年一季度承壓走低（圖表34，圖表35），此后逐步有所反彈，如此歐元也可能呈現(xiàn)出先低后高的走勢(shì)。

　　圖表32：歐洲PMI數(shù)據(jù)依舊處于枯榮線下方

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表33：ECB在9月議息會(huì)議上的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表34：歐洲天然氣價(jià)格vs歐元/美元

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表35：歐洲貿(mào)易條件vs歐元/美元

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　歐元的估值處于相對(duì)高估區(qū)域

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的中長(zhǎng)期實(shí)際有效匯率的中樞一般比較穩(wěn)定，在偏離長(zhǎng)期均值后會(huì)存在一定的糾偏傾向。BIS的實(shí)際有效匯率指數(shù)顯示：歐元目前處于過(guò)去10年均值水平之上約0.9個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右的位置。我們假定該實(shí)際有效匯率的高估未來(lái)將通過(guò)名義有效匯率的貶值而非相對(duì)通脹的下行來(lái)修復(fù)，歐元整體匯率在中長(zhǎng)期存在向長(zhǎng)期均值修復(fù)的可能性（圖36）。

　　圖表36：歐元實(shí)際匯率偏高

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　歐元/美元或先弱后強(qiáng)，總體維持區(qū)間震蕩

　　綜上，我們認(rèn)為歐元/美元的走勢(shì)在明年上半年會(huì)相對(duì)較弱。在歐洲經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)和歐央行逐步接近降息起點(diǎn)以及歐元區(qū)天然氣價(jià)格潛在上漲等因素的影響下，歐元可能會(huì)繼續(xù)承壓。因此，明年上半年歐元可能維持在1.04-1.12的區(qū)間。進(jìn)入2024年下半年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步放緩，美聯(lián)儲(chǔ)降息的啟動(dòng)以及美元下行趨勢(shì)的開(kāi)啟，歐元有望在明年下半年對(duì)美元有所回升。我們預(yù)計(jì)，歐元在2024年底可能會(huì)漲至1.12附近的水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)情形

　　歐元超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　我們對(duì)歐元的判斷是基于歐央行已經(jīng)結(jié)束了本輪加息周期而進(jìn)入2024年上半年逐步接近降息開(kāi)啟，如果此后歐元區(qū)通脹意外再次走高，進(jìn)而歐央行沒(méi)有兌現(xiàn)市場(chǎng)目前對(duì)其的利率路徑；或者歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2024年上半年并未延續(xù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行甚至有可能進(jìn)入衰退的結(jié)果，也就是說(shuō)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期或者說(shuō)歐元區(qū)的通脹壓力顯現(xiàn)出更大的粘性使得ECB再次加息，那么歐元明年的交易中樞可能在比我們基準(zhǔn)情形中預(yù)判更高的區(qū)間。此外，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱，美聯(lián)儲(chǔ)較目前市場(chǎng)預(yù)期更早降息，歐元也可能被動(dòng)走強(qiáng)。

　　歐元超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)

　　如果2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退或者發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)事件（比如，在ECB本輪大幅收緊貨幣政策的催化下，意大利的融資成本的潛在上升可能會(huì)導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的發(fā)酵：意大利和德國(guó)10年期國(guó)債利差自今年6月時(shí)的年內(nèi)低點(diǎn)已經(jīng)上漲至200基點(diǎn)左右（圖表37），這也可能會(huì)對(duì)歐元造成一定的壓制），那么歐元可能會(huì)繼續(xù)承壓而其反彈的幅度也將受到限制。

　　圖表37：意德十年期國(guó)債利差與歐元匯率

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日元：將迎來(lái)春天

　　? 2023年，在美日息差保持在高位的背景下，日元在G10貨幣中表現(xiàn)靠后。

　　? 2024年，在美日貨幣政策收斂、全球經(jīng)濟(jì)下行周期背景下，日元升值余地較大，我們認(rèn)為2024年四季度日元或升至130附近。

　　2023年日元走勢(shì)回顧：貨幣政策分化持續(xù)=日元最弱G10貨幣

　　2023年初截至11月3日，日元相較美元貶值約12%，成為了最弱的G10貨幣（圖表1）。2023年初至今、日元基本處于趨勢(shì)性貶值。2023年1月美日匯率基本在130附近；2月期間伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，美日匯率重回135以上；3月之后受美國(guó)地方性銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響，避險(xiǎn)情緒占優(yōu)、美日匯率重新接近130；4月之后日本央行新任行長(zhǎng)植田上臺(tái)，貨幣政策依舊按兵不動(dòng)，美日貨幣政策分化，截至6月底為底日元趨勢(shì)性貶值，美日匯率接近145；7月期間，美國(guó)通脹出現(xiàn)回落跡象，美元大幅走弱、美日匯率一度跌至138附近；7月末的日本央行會(huì)議中雖然對(duì)YCC做出了調(diào)整，但是美日息差依舊維持在高位，8月之后伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁，美元重新走強(qiáng)，美日匯率重新上行，截至10月底美日匯率接近150的整數(shù)關(guān)口（圖表39，圖表40）。

　　關(guān)于主導(dǎo)美日匯率的主要邏輯，2022年期間，美日10年名義利率的息差為主導(dǎo)美日匯率之錨（圖表41），但是該邏輯在2023年有所失效。取而代之的是，美日匯率12個(gè)月的掉期點(diǎn)成為了美日匯率之錨（圖表42）。美日匯率12個(gè)月的掉期點(diǎn)是基于美國(guó)與日本的1年期LIBOR利率所計(jì)算，相關(guān)利率更多是反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)今后美國(guó)與日本的政策利率的預(yù)期。2023期間市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的定價(jià)有所加深，美日政策利率的息差維持在高位，同時(shí)2023年的匯率市場(chǎng)波動(dòng)較低、帶來(lái)了套息交易的活躍，進(jìn)而帶來(lái)了日元的走弱。

　　圖表38：2023年年初以來(lái)G10貨幣相較美元變化率（%）

　　注：截至2023年11月3日資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表39：2023年美元/日元匯率與日元實(shí)際有效匯率的走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表40：2023年以來(lái)美日匯率的走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表41：美日匯率與美日10年名義利率息差的走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表42：美日匯率與美日匯率掉期點(diǎn)的走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2024年日元展望：先弱后強(qiáng)

　　今后，日元匯率或?yàn)橄热鹾髲?qiáng)的走勢(shì)。2023年11-12月內(nèi)，美日匯率或依舊高位（150附近）停留，甚至不能排除突破150進(jìn)一步上行的尾部風(fēng)險(xiǎn)。但往2024年的年中走，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)或會(huì)出現(xiàn)一定疲軟，市場(chǎng)或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)產(chǎn)生降息預(yù)期，同時(shí)我們認(rèn)為日本央行或在2024年上半年開(kāi)啟連續(xù)加息，屆時(shí)在貨幣政策收斂的邏輯下，日元或能出現(xiàn)拐點(diǎn)，出現(xiàn)由弱變強(qiáng)的跡象。我們認(rèn)為2024年4季度美元日元匯率的中樞或在130附近。

　　美日貨幣政策的走勢(shì)

　　在行情回顧部分，我們介紹到“市場(chǎng)對(duì)美國(guó)與日本的未來(lái)政策利率的定價(jià)（美日1年期利率之差）→美日匯率12個(gè)月掉期點(diǎn)→美日匯率”的邏輯鏈條，該邏輯鏈條若能在2024年內(nèi)也依舊成立，則美國(guó)與日本的未來(lái)政策利率的走向?qū)?huì)成為影響美日匯率的關(guān)鍵。根據(jù)我們的計(jì)算，美日1年期利率每收窄50個(gè)基點(diǎn)，美日匯率或下行600點(diǎn)（例如從150→144）左右。我們認(rèn)為往2024年的年底走，美國(guó)的1年期利率或下行100個(gè)基點(diǎn)、日本的1年期利率或上行50個(gè)基點(diǎn)左右，美日息差合計(jì)收窄150個(gè)基點(diǎn)左右，2024年四季度的美日匯率中樞或在130附近。

　　美國(guó)方面，我們發(fā)現(xiàn)1980年開(kāi)始的美聯(lián)儲(chǔ)6輪加息周期當(dāng)中，有5輪都是在美聯(lián)儲(chǔ)加息到頂后的1年左右的時(shí)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退（圖表43）。由于每次觸發(fā)衰退的理由各不相同，因此我們認(rèn)為預(yù)測(cè)衰退的難度很大，但是過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息到頂后的1年左右時(shí)間內(nèi)大概率美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息到頂后，美國(guó)1年期利率會(huì)提前定價(jià)未來(lái)潛在的美聯(lián)儲(chǔ)降息（圖表44），因此我們認(rèn)為往2024年的年底走，1年期利率會(huì)由目前的水平下降100個(gè)基點(diǎn)左右。

　　圖表43：歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息到頂后的市場(chǎng)走向

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表44：美國(guó)政策利率與1年期利率的走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本方面，往明年看我們認(rèn)為日本通脹持續(xù)保持在3%左右的可能性有所加大，原因主要來(lái)自漲薪與財(cái)政擴(kuò)張的推動(dòng)。

　　近期日本總工會(huì)公布[9]了2024年“春斗”的要求漲薪比例目標(biāo)為5%以上，該數(shù)字為1995年以來(lái)的高位，并高于2023年同期（2023年為5%左右）的水平。春斗往往存在“好開(kāi)頭能帶來(lái)好結(jié)果”的特征，我們認(rèn)為明年的“春斗”或依然實(shí)現(xiàn)一個(gè)較高的漲薪結(jié)果。同時(shí)，日本三大經(jīng)濟(jì)團(tuán)體的“經(jīng)濟(jì)同友會(huì)”也認(rèn)為日本總工會(huì)的上述要求漲薪比例目標(biāo)相對(duì)合理[10]。1998-2021年期間日本陷入了長(zhǎng)達(dá)10多年的慢性通縮均衡（不漲價(jià)、不漲薪），但2022-2023年期間日本完成了首輪“漲價(jià)→漲薪”的正循環(huán)，但由于日本的通縮情緒太重，僅僅一輪的“漲價(jià)與漲薪的正循環(huán)”后日本仍有可能重回“慢性通縮均衡”，因此2023-2024年期間能否形成第二輪“漲價(jià)→漲薪”的正循環(huán)尤為關(guān)鍵（圖表45）。目前、我們認(rèn)為日本大型企業(yè)對(duì)漲薪持有積極的態(tài)度，2024年的春斗仍有可能實(shí)現(xiàn)較好的結(jié)果，有助日本實(shí)現(xiàn)“通脹目標(biāo)”。

　　財(cái)政方面也在給通脹提供助力，近期 NHK報(bào)道[11]稱(chēng) “岸田政府正在考慮減稅與發(fā)錢(qián)并行的政策，來(lái)緩解高通脹給民眾帶來(lái)的生活成本增加壓力”。雖然現(xiàn)在日本存在通脹，但是通脹構(gòu)成中依然一半左右為成本推升，而非日本當(dāng)局所期待的需求拉動(dòng)型成分，我們認(rèn)為財(cái)政擴(kuò)張會(huì)進(jìn)一步推升日本的核心通脹壓力，未來(lái)日本或能迎來(lái)所期望的“需求拉動(dòng)型漲薪與漲價(jià)的正循環(huán)”。

　　圖表45：日本工資、物價(jià)循環(huán)的轉(zhuǎn)變

　　資料來(lái)源：渡邊努教授2023年8月18日中金公司演講資料，詳情參考《中金看日銀#29：渡邊努談日本能否走出慢性通縮》

　　因此，我們認(rèn)為日本央行的通脹目標(biāo)（能夠持續(xù)預(yù)測(cè)未來(lái)2-3年通脹超過(guò)2%）在2024年有較大概率可以實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)日本央行的一系列操作或?yàn)棰偻袌?chǎng)交流退出負(fù)利率（2023年11月左右開(kāi)始）→②退出負(fù)利率（2024年1月會(huì)議左右）→③連續(xù)加息（2024年上半年、但高點(diǎn)有限）。日本央行的下一步調(diào)整大概率是退出負(fù)利率，退出負(fù)利率的條件為通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由于2024年1月會(huì)議將公布最新的通脹展望，同時(shí)也能確定初期的“春斗”的相關(guān)數(shù)字，我們認(rèn)為日本央行或在此次會(huì)議中退出負(fù)利率。但退出負(fù)利率之前需同市場(chǎng)做出充分溝通，日本央行或?qū)?023年11月開(kāi)始同市場(chǎng)溝通。退出負(fù)利率后是否開(kāi)啟連續(xù)加息的關(guān)鍵取決于①2024年通脹的程度、②日本民眾對(duì)通脹的接受程度。民意對(duì)通脹不滿的背景下、日本央行有可能在2024年上半年開(kāi)啟連續(xù)加息（但我們目前認(rèn)為加息高點(diǎn)或難以高于0.5%）。相反，作為風(fēng)險(xiǎn)情景，如果2024年出現(xiàn)外部風(fēng)險(xiǎn)（美國(guó)等他國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)），則日本央行的貨幣政策正常化的進(jìn)程或需暫停或倒退。

　　目前，金融市場(chǎng)正在逐步對(duì)日本央行加息進(jìn)行定價(jià)，2023年10月會(huì)議之后市場(chǎng)對(duì)日本1年后的1個(gè)月利率（類(lèi)似政策利率）的定價(jià)為0.35%左右（圖表46）遠(yuǎn)高于現(xiàn)有政策利率的-0.1%的水平。但是市場(chǎng)的定價(jià)在加息周期時(shí)存在容易超調(diào)的傾向，我們認(rèn)為在2024年日本央行正式加息之時(shí)，定價(jià)還存在進(jìn)一步加深的余地，進(jìn)而有助于收窄美日短期息差。

　　圖表46：日本各類(lèi)利率的走勢(shì)

　　資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

　　避險(xiǎn)情緒

　　2024年，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退概率依然存在，同時(shí)伴隨日本以外國(guó)家加息的深入，金融風(fēng)險(xiǎn)的概率有所增大。通過(guò)對(duì)以往經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的日元走勢(shì)研究發(fā)現(xiàn)，在大部分衰退時(shí)期，日元的避險(xiǎn)屬性都得到觸發(fā)，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)于美元的升值（圖表47）。此外，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，與歐美存在降息的余地所不同，日本的政策利率進(jìn)一步下行的空間較小，此舉又會(huì)加速日本與他國(guó)的貨幣政策收斂，有助于日元的升值。

　　圖表47：大部分美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間日元實(shí)現(xiàn)了升值

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　總體來(lái)看，短期內(nèi)我們認(rèn)為伴隨美日短端息差的高位停留美日匯率或依舊停留在高位，但往明年走，美國(guó)方面或產(chǎn)生降息預(yù)期而日本方面或產(chǎn)生加息預(yù)期，在美日息差收緊的背景下，日元或存在一定的升值空間。2024年美日息差或合計(jì)收窄150個(gè)基點(diǎn)左右，2024年四季度的美日匯率中樞或在130附近。

　　風(fēng)險(xiǎn)情形

　　日元匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　我們認(rèn)為日元匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)可能更多來(lái)自于外部沖擊。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)榧酉⑦^(guò)快而進(jìn)入深度衰退，則市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的降息，同時(shí)日本也基本不存在降息余地，會(huì)導(dǎo)致美日貨幣政策由過(guò)去的分化轉(zhuǎn)至明顯的收窄。在此背景下日元匯率的避險(xiǎn)屬性也得以實(shí)現(xiàn)，日元或成為超過(guò)美元的最強(qiáng)貨幣。另外，有關(guān)日本自身，若未來(lái)日本通脹大幅高于預(yù)期，日本央行的主要矛盾由“通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)”轉(zhuǎn)為“壓通脹”之時(shí)，則出于對(duì)日本央行貨幣政策正常化期待的加深，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元匯率存在2024年內(nèi)挑戰(zhàn)110-120區(qū)間的可能性。

　　日元匯率超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)

　　我們認(rèn)為日元匯率進(jìn)一步超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁或全球通脹的再次大漲。再此背景下，市場(chǎng)或定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步加息，進(jìn)而在貨幣政策分化與套息交易盛行的背景之下日元或再度重新走弱，屆時(shí)日元或存在突破155-160的可能性。

　　附錄

　　圖表48：匯率預(yù)測(cè)表