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來源：中金點睛
中金研究
展望2024年，我們認為A股市場整體機會大于風險，結合內外部環境把握階段性和結構型機遇。節奏上指數表現可能前穩后升。配置方面，迎來基本面周期反轉的領域有望增多，機會好于2023年，建議做景氣回升與紅利資產的攻守結合，關注三條主線：1）經濟轉型中順應AI和產業自主趨勢的成長板塊；2）自下而上尋找需求率先好轉，或供給出清細分機會；3）現金流充足、持續高分紅的高股息資產。
2023年初至今A股先揚后抑，整體表現略顯平淡，歷經調整后市場估值逐步接近歷史偏極端水平，當前資產價格已經隱含過于悲觀預期。展望2024年，雖需應對內外部一些中長期問題顯化，但考慮我國政策空間大、根基牢、發展潛力夠、較多領域在全球具備競爭優勢，基準情形下我們認為對后市表現不必悲觀，市場機會大于風險，重視階段性及結構性配置。
2024年需要重點關注以下幾個方面：
? 我國內生增長動能改善需要重視長期結構性趨勢影響。疫后我國居民儲蓄率維持高位，居民收入增速預期的結構分化影響私人部門消費意愿改善。展望2024年，仍需關注人口、地產和居民杠桿率長期拐點對內生增長動能的影響，物價預期或溫和回升，重視居民及企業信心提振。
? 改革及政策應對有加碼空間，前者可能是“對癥下藥”關鍵。逆周期調節有望進一步發力，關注今年底至明年各項重要會議對改革和政策方向落實。
? 2024年A股盈利增長邊際改善，需關注彈性，我們自上而下估計2024年全A/非金融盈利同比增長4.7%/5.1%左右。
? 逆全球化結合主要國家政經環境，對風險偏好影響或前高后低。海外方面，2024年美國經濟軟著陸可能提供政策轉松窗口，美債利率中樞下行或相對有限，結合美國大選等，2024年以大國關系為關鍵的逆全球化趨勢可能仍有不確定性。
節奏上，市場當前估值水平、交易情緒等接近歷史偏極端位置，下行空間有限。年底至明年，國內政策與改革加碼方向及力度、經濟修復進程、海外美債利率趨勢拐點或將對A股節奏帶來影響，我們預計2024年指數表現可能前穩后升。
行業配置：景氣回升與紅利資產的攻守結合。2023年“盈利緩+成長稀缺+資金緊平衡”使得配置難度較大。未來3-6個月，我們判斷景氣回升行業將有所增多，關注三條主線：1）經濟轉型中順應AI和產業自主趨勢的成長板塊，如半導體、通信設備等。醫藥和新能源領域仍需關注產業政策及基本面的邊際變化。2）自下而上尋找需求率先好轉，或供給出清機會，如汽車及零部件、油氣油服、貴金屬和航海裝備等。3）現金流充足、持續高分紅的高股息資產中期可能仍受益于利率中樞下行環境。關注6大主題：1）現代化產業體系建設；2）人工智能及數字經濟；3）國企改革；4）消費“精細化”；5）“出口鏈”；6）超跌優質龍頭。
結構性趨勢影響下的周期性改善
2023年初以來，投資者對中國及全球主要國家周期位置預期有所調整，由年初偏共識的“美國衰退，中國復蘇”，逐步轉變為“美國軟著陸，中國增長面臨階段性挑戰”。在此背景下，周期性的增長預期調整，疊加人口、房價、居民杠桿率和逆全球化等結構性趨勢拐點影響，年初以來A股在全球主要市場的表現低于投資者年初的預期。展望2024年，中國經濟在結構性趨勢的壓力下能否進一步實現周期性改善，政策進一步“對癥”發力可能較為關鍵；海外地緣因素仍可能擾動風險偏好，美國經濟階段性降溫和緊縮政策退坡的節奏，對減輕國內政策掣肘和改善資金面壓力也較為重要。
基準情形下我們認為對后市表現不必悲觀，市場機會大于風險，重視階段性及結構性配置。歷經調整后市場估值已處于歷史偏極端水平，投資者謹慎預期已經較為充分反映在當前資產價格中，明年待國內增長預期改善及海外緊縮預期緩解，指數表現可能前穩后升。我們認為明年市場機會或有望好于2023年，景氣反轉可能是重點投資思路。對于2024年增長、政策、流動性和海外環境，我們有如下判斷：
增長與盈利：結構性趨勢影響顯化，關注經濟增長和企業盈利改善彈性
2024年我國內生增長動能改善需要重視長期結構性趨勢影響。2023年初疫情影響下降后需求集中釋放，中國經濟實現快速復蘇，二季度以來較多經濟活動指標環比回落，8月后再度呈現邊際改善跡象，部分指標如消費、制造業投資、出口和物價環比回升。經濟增長預期變化一方面受到宏觀政策影響，二季度以來財政支出力度有所下滑，同時貨幣投放和信貸供給增速放緩；另一方面疫后“疤痕效應”，疊加人口、房價、居民杠桿率和全球化等中長期趨勢拐點，增加經濟內生復蘇所面臨的阻力。目前為止經濟的各個環節中，出口和制造業投資的增長好于疫情前的增長路徑，但我們估算GDP相比疫情前的趨勢仍有缺口，其中居民收入和消費支出的缺口較大，地產投資和銷售也是主要壓力項。對于2024年，經濟內生增長動能回升可能仍將受到轉型過程中結構性趨勢影響，經濟有望邊際改善但并非一蹴而就，可能意味著逆周期政策支持力度仍需進一步加強。
2024年中國經濟增長關注以下方面：
1）地產在經濟增長中占比下降，但可能仍是預期回穩的關鍵：2023年房地產銷售面積在低基數的基礎上進一步回落，1-9月住宅銷售面積同比下滑6.3%至7.28億平方米，我們按照當前路徑推算全年或在10億平方米上下，相比2021年高峰期的年化17.3億平方米已有較大幅度調整。中金地產組判斷2024年房地產仍將受供需兩側影響，需關注地產投資及產業鏈的變化趨勢及政策應對。
2）物價修復程度：2023年在總需求恢復相對緩慢，而制造業投資為代表的供給側連續高增長之后，供需不平衡疊加工業企業加速去庫存影響下，CPI和PPI均相對偏弱，前三季度GDP平減指數同比下滑0.78%，也是企業盈利與經濟景氣背離的主因；2024年伴隨供需矛盾緩解，以及工業庫存降至低位，物價下行壓力或得到改善，修復幅度取決于內外需的恢復情況。
3）出口形勢仍有不確定性但有望邊際緩和：2024年美國經濟軟著陸的可能以及去庫周期臨近尾聲，疊加中國出口競爭力仍在提升，中金宏觀組判斷2024年中國出口增長2%，但非經濟因素影響之下，供應鏈調整帶來“去中心化”影響仍值得關注。
2024年A股盈利增長有望回升，關注改善彈性。中金宏觀組判斷政策加碼情形下，2024年實際GDP同比增長5.0%左右，隱含環比改善預期，通脹較2023年整體改善，CPI和PPI同比增速為1.7%和0.4%。在此基礎上，我們自上而下測算2024年全A/非金融盈利同比分別增長4.7%/5.1%左右，較2023年增速有所改善。增長質量方面，關注以下幾點：
1）上下游分化：本輪PPI下行周期中，上下游盈利的收斂程度有限，反映上游過去供給側長期偏緊和全球宏觀環境變化支持商品的價格韌性，下游行業盈利能力仍然處于歷史低位。2024年隨著PPI再度企穩回升，下游行業或將再度面臨成本壓力，利潤率的回升依賴需求改善。
2）供給側分化：在內外需增長中樞有所放緩的背景下，供給側率先放緩的領域在供需壓力方面具備比較優勢，我們通過全行業的梳理，部分上游資源行業和傳統制造業經歷中長期供給出清，基本面可能更有韌性且未來基本面改善具備更大的業績彈性。該邏輯在2023年上市公司的基本面和股價已有初步體現，2024年我們認為仍然值得重視。
3）行業周期分化：在經濟從底部回升過程中，2023年部分成長賽道受外需下行或自身階段性過剩影響周期下行，2024年關注部分宏觀關聯度不高的成長賽道的基本面改善機遇，如科技硬件等TMT領域。需要注意的是，股票市場的行業盈利結構、市值權重和經濟領域存在較大差異，與經濟周期同步性不高的新經濟產業已占較高的市值權重，需要重視行業周期分化的結構性機會。
4）企業資本開支意愿：當前房地產以外的實體部門財務報表相對健康，并未出現資產負債表衰退。非金融企業籌資現金流轉為凈流出，可能反映企業償還債務意愿有所上升，需要關注對上市企業資本開支意愿的影響。
改革與政策：政策加碼有空間，關注中期改革方向
今年底至明年，逆周期政策有望進一步發力。當前穩增長政策頻出，財政、貨幣和產業政策均有積極的邊際變化，地方政府債務化解持續推進、各地房地產限制陸續放松，相比于內生增長動能面臨的中長期結構性趨勢的影響，我們認為逆周期調節政策仍有進一步加碼空間。中國目前并未處于流動性陷阱或資產負債表衰退階段，貨幣政策仍有效果，進一步降息降準仍有必要，這有助于改善市場主體成本，并降低儲蓄意愿，促進消費和投資；同時在經濟堅定轉型的過程中，傳統的刺激房地產和政策性金融促進投資的模式效率下降，中央財政在促進民生方面可能的進一步發力，提振企業和居民端的需求，也是改善預期和提振信心的關鍵。此外，“城中村”改造的力度和效果、城投化債進展、地產穩需求等政策效果也值得關注。
中期改革方向或是“對癥下藥”的關鍵。近年來我國正經歷四個中長期的結構性拐點：人口、房價、去全球化和居民資產負債的拐點。當前是轉方式、調結構的重要時間窗口，政策發力是打破悲觀預期的必要條件，未來更重要的是通過改革紅利來恢復居民部門信心，穩定收入預期助力消費回暖，并進而帶動企業部門投資，形成“政策端-居民端-企業端”的良性循環。中長期維度上，逆全球化趨勢下的對外戰略、人口及地產后周期的增長引擎等仍將是市場關注重點。
資本市場改革仍將繼續推進。資本市場改革有望對完善資本市場基礎制度、提振投資者信心帶來積極影響。2023年7月政治局會議提出“活躍資本市場”[1]，監管層后續積極推出一系列穩市場促改革舉措。2024年建議關注領域如a）中長期資金引入相關制度的進一步完善；b）優化分紅、回購機制等助力提升資本市場回報能力；c）注冊制度進一步優化；d）通過積極開放來穩定和吸引外資，等等。
海外市場：美國經濟可能軟著陸，通脹約束或逐步減弱，政策前緊后平
基準情形之下，我們預計2024年美國經濟可能實現軟著陸，美國私人部門緊信用仍然是大方向，財政擴張幅度和對經濟的支持、超額儲蓄對消費的支持均有望減弱，美國經濟增長趨緩，但是結合各環節的韌性放緩幅度可能有限。結合通脹在2024年約束或逐步減弱，當前5%左右的十年期美債收益率具備回落空間，但可能較長時間維持相對高位。美債利率回落階段有望減輕對國內政策掣肘。另外，2024年美國大選及以中美等大國關系為關鍵的逆全球化趨勢，仍將對風險偏好帶來影響。
圖表1：當前中國經濟呈現邊際改善跡象，2024年關注修復節奏
注：PPI以外指標均為相對2019年的復合同比資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：2024年貨幣和財政政策仍需進一步發力
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：“疤痕效應”和中長期經濟轉型背景下，部分領域相比疫情前增長趨勢仍存在缺口
注：指標2023年數據截至2023年9月資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：當前并非資產負債表衰退，政策若“對癥下藥”仍有效果
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：上下游盈利的結構分化仍處于相對較高水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：各領域供給側的出清與過剩也明顯分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：我們測算2024年全A/非金融盈利增速分別為4.7%/5.1%
資料來源：Wind，中金公司研究部
流動性與估值：A股市場估值處于歷史低位
流動性：股市資金面有邊際改善空間
2024年國內宏觀流動性或繼續寬松，海外流動性有望迎來拐點。2023年初至今十年期國債利率自2.9%左右震蕩下行至2.7%（截至10月20日），在美聯儲緊縮和中美利差影響下，相比于經濟面臨的壓力，貨幣政策寬松力度受到一定掣肘。2024年結合中國增長預期及外部環境，我們預計國內貨幣政策仍有寬松空間。
2024年股市流動性改善取決于風險偏好回升幅度，關注資本市場改革紅利。2023年股市資金面呈現緊平衡，換手率中樞進一步下降。8月以來資本市場一系列重磅舉措出臺，包括限制大股東減持、放緩股權融資、下調印花稅和交易費率，上述舉措對市場供需環境帶來影響，9月以來資金凈流出情況有所緩和。展望2024年，市場長周期調整后風險偏好回穩需要時間，居民入市意愿仍受市場賺錢效應影響。2024年關注資本市場資金供給端的中長期改革舉措，包括長期資金入市、投資者結構機構化、對外開放，等等。
估值：A股股權風險溢價已經處于歷史較為極端水平
當前A股市場整體估值處于歷史低位。截至10月20日，滬深300指數前向市盈率9.1倍，前向市凈率1.0倍，明顯低于2005年以來的歷史均值12.4倍和1.7倍。其中，非金融部分前向市盈率12.9倍，位于歷史均值16.0倍向下0.7倍標準差附近；前向市凈率1.6x，也位于歷史均值2.1倍向下0.6倍標準差。A股市場當前整體估值水平與2019年初、2020年3月以及10月底時期相近，處于歷史低位。
股權風險溢價上升至歷史較為極端水平。當前滬深300的股權風險溢價接近歷史均值向上1倍標準差，為2009年以來較為極端水平。中美股市股權風險溢價走勢分化程度也達2009年以來最高。近年股權風險溢價走高除了經濟層面的周期性因素影響，逆全球化趨勢、經濟轉型期間的結構性因素也在影響溢價中樞，分解結果顯示近年長期結構性因素對股權風險溢價影響有所抬升。2024年，考慮到當前的股權風險溢價已計入過多悲觀預期，我們認為伴隨內外部影響因素邊際改善，有望迎來周期性的均值回歸，結合歷史數據回測，當前風險溢價水平對應未來6-12個月取得正收益的概率較高。
行業分化延續，部分新能源、先進制造、周期板塊估值位于歷史偏低位。經歷調整后，電力設備板塊估值基本回到歷史區間下限；交通運輸、有色金屬、石油石化、煤炭等周期行業的估值也較低，低于歷史15%分位數；食品飲料、醫藥生物等外資持倉占比較高的行業估值接近歷史中值附近。
圖表8：2023年初至今國內宏觀流動性整體較為充裕
注：數據截至2023年10月20日資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表9：2023年A股資金供需改善程度有限，資金面呈現緊平衡
注：數據截至2023年9月30日資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表10：當前A股估值水平與歷次市場階段性底部時期對比
資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部
圖表11：滬深300估值處于歷史低位
注：數據截至2023年10月20日資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表12：滬深300股權風險溢價處于較為極端水平
注：數據截至2023年10月20日資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表13：外資重倉成長龍頭的估值也跌至歷史偏低水平
注：數據截至2023年10月20日資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表14：A股行業估值結構分化延續
注：數據截至2023年10月20日資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表15：股權風險溢價影響因素分解
注：數據截至2023年10月20日
資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部
行業配置與主題：景氣回升與紅利資產的攻守結合
2024年行業配置關注點
2023年到目前為止行業配置難度較大。今年國內通脹走低影響企業盈利，局部產能過剩導致結構上缺少投資主線，增量資金相對不足以及資產荒的背景下，傳統追蹤需求景氣度的行業配置模式難度加大，機構重倉板塊表現不及市場整體，高股息板塊和主題輪動成為2023年至今A股突出的配置特征。
2024年配置需要關注以下幾個方面：
1）整體盈利：A股整體盈利增長邊際改善，但持續高增長領域可能仍然相對稀缺。
2）結構機會：市場經歷3年調整后，部分中期前景仍向好的領域調整后估值消化充分，而且隨著經濟和物價企穩，迎來基本面周期反轉的領域有望增多，機會有望好于2023年。
3）資金面：居民投資機構產品今年整體表現不佳，風險偏好改善需要時間。
4）政策與改革：2024年政策力度仍有望加碼，“城中村”改造、現代化產業體系建設等政策有望帶來投資機會。
5）技術創新：2023年全球人工智能技術發展迅猛，形成了以ChatGPT為代表的核心產品應用，國內政策繼續發力科技創新，數字經濟產業蓬勃發展，芯片關鍵環節也取得階段性成果，2024年建議重點關注國內AI技術發展和對各行業的滲透效果，以及能否形成盈利模式清晰的產業鏈上下游，數字經濟和產業自主的進展較為關鍵。
6）海外流動性：海外主要市場政策節奏仍需觀察。
2024年配置思路：景氣回升與紅利資產的攻守結合
行業配置上，一方面順應新技術趨勢或者受到政策支持的成長領域，有望成為相對稀缺的增長亮點；另一方面自下而上尋找復蘇反轉的細分領域也較為關鍵；此外，成長稀缺和利率中樞下行背景下，高分紅、高股息資產和部分主題可能仍有相對收益。未來3-6個月，建議投資者關注如下三條主線：
1）轉型期中受政策支持，且順應創新產業趨勢的成長板塊：2023年是人工智能發展的關鍵里程碑，2024年國內的應用與兌現可能是重點，結合產業自主和數字經濟的發展趨勢，以及全球科技產業處于周期底部，重點關注半導體、通信設備等科技軟硬件行業。醫藥和新能源領域可能仍需要關注產業政策及基本面的邊際變化節奏。
2）經濟企穩環境下的先行改善行業：自下而上尋找需求率先好轉，或供給出清的彈性機會仍是重要思路，如汽車零部件、部分商用車、油氣及油服、貴金屬和航海裝備等。
3）攻守兼備的高股息資產：高股息資產在2023年超額收益突出，短期從彈性角度的性價比或有所下降，但中期受益于成長稀缺、利率下行和資產荒環境，我們不建議單純關注高股息率，更重要的是自由現金流充足、持續和穩定高分紅，如電信服務、上游資源品和公共事業等領域。
未來3-6個月我們相對看淡環保、消費者服務等板塊。
綜合對增長及政策的預期、自下而上中金行業分析員的觀點，并考慮行業的景氣程度及估值等因素，我們更新了行業配置表格。后續仍將根據增長、政策及估值等因素來綜合評估及調整配置建議。
關注6大主題性機會。周期性的波動及結構性的趨勢，同時疊加資金面的相對寬松，也提供了較多主題性的機會。我們提示未來3-6個月關注如下主題性機會：1）現代化產業體系建設；2）人工智能及數字經濟；3）國企改革；4）消費“精細化”；5）“出口鏈”；6）超跌優質龍頭，等等。
圖表16：Wind一致預期/中金2024年各行業一致預期盈利增速
注：1）中金覆蓋公司預測為自下而上加總所得；2）數據截至2023年10月31日 資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：中金A股行業配置未來3-6個月觀點及細分小項
資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部
責任編輯：楊賜
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