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中國基金報
記者 曹雯璟 閆晶瀅 莫琳
2023年即將收官。回顧今年，A股市場整體表現(xiàn)較弱，全年行情一波三折，板塊上結(jié)構(gòu)分化明顯。
展望明年，市場將如何演繹？哪類風格會有更強表現(xiàn)？又有哪些機會值得關(guān)注？對此，中國基金報記者采訪了五位券商首席策略師為投資者答疑解惑，他們的核心觀點為：
廣發(fā)證券策略研究首席分析師 戴康（金麒麟分析師）：展望2024年，會進入中美利差收窄、股權(quán)風險溢價ERP之差收斂的“回眸”小周期，中資股迎來提振契機。
中信建投證券首席策略官 陳果：2024年A股有望呈現(xiàn)小牛市，主要源自兩大因素改善，一是全球宏觀流動性明顯改善，二是國內(nèi)穩(wěn)增長力度或?qū)⒊A期。
申萬宏源總量研究部聯(lián)席總監(jiān)、A股策略首席分析師 傅靜濤（金麒麟分析師）：2024年主基調(diào)仍為震蕩市、結(jié)構(gòu)牛，可關(guān)注消費電子、電動車、芯片、物聯(lián)網(wǎng)等方向。
華泰證券首席策略分析師 王以：自2021年核心資產(chǎn)/滬深300已調(diào)整近三年，大盤成長/創(chuàng)業(yè)板指也已調(diào)整近兩年。在這樣的背景下，預計市場交易機會或許會遵循“核心資產(chǎn)承先，大盤成長續(xù)后”的模式演繹。
中國銀河證券策略首席 楊超：預判上半年成長價值相對均衡，隨著海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，下半年成長股占優(yōu)可能性逐步上升。
2023年A股市場“啞鈴型”分化
多重因素擾動下震蕩調(diào)整
中國基金報記者：2023年已經(jīng)接近尾聲。10月中下旬以來，A股市場整體先揚后抑，市場此番變化的原因是什么？站在年末，如何評價今年的市場行情？
傅靜濤：10中下旬以來，A股市場先揚后抑，經(jīng)歷了核心驅(qū)動力三階段的變化：1.交易中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善預期。2.交易美聯(lián)儲加息結(jié)束。3.主要矛盾回歸國內(nèi)經(jīng)濟和政策。而市場對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題認知充分，對政策期待高，而做多順周期預設(shè)的條件也很高。2024年穩(wěn)增長加碼是大概率，但歲末年初穩(wěn)增長具體方案難有和盤托出。短期市場調(diào)整，正在集中反映中期政策執(zhí)行和效果的擔憂。
2023年A股總體是震蕩市，但存在兩個突出的市場特征：
1.結(jié)構(gòu)性流動性陷阱：公募重倉持續(xù)調(diào)整，小盤微盤不斷走強。2020-2021年機構(gòu)投資者大發(fā)展，建立在了類似的底層投資框架上，彼時A股市場的多樣性受到了影響。2022-2023年是A股多樣性恢復，帶來了公募重倉陣痛、小盤微盤活躍的市場特征。
2.中國經(jīng)濟新范式下投資：傳統(tǒng)經(jīng)濟動力，特別是房地產(chǎn)不復彈性，中國經(jīng)濟進入老范式向新范式的過渡期。原本中國經(jīng)濟存在清晰的主要矛盾——房地產(chǎn)、財政、信貸。而在過渡期，單一宏觀變量對經(jīng)濟的影響力下降。經(jīng)濟樂觀預期不易發(fā)酵，只有部分多個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)共振改善窗口，才有全面的順周期機會。投資經(jīng)濟新范式，尋找科技成長新方向、投資出口和消費等未來經(jīng)濟核心驅(qū)動力是主旋律。這也是2023年重要的市場特征。
王以：10月中下旬以來，A股市場整體先揚后抑，市場此番變化的原因核心在于PPI周期回升并非一帆風順，導致國內(nèi)權(quán)益分子端復蘇或仍有波折。2023年內(nèi)外宏觀經(jīng)濟繼續(xù)錯位運行，美國經(jīng)濟“滾動式”回落，A股盈利“滾動式”復蘇，兩大特征共同導致資產(chǎn)價格運行在市場預期之外——市場對非同以往的宏/中觀環(huán)境的認知出現(xiàn)偏差，并進一步體現(xiàn)在主流機構(gòu)對主線行情的把握偏差。
以四個關(guān)鍵詞總結(jié)全年：美國“余溫未盡式”衰退、中國“緩步漸進式”補庫、A股“后經(jīng)濟底式”磨底、資產(chǎn)“啞鈴組合式”行情。
陳果：2023年，雖有年初市場大幅反彈，“中特估”崛起和科技成長主題的輪番表現(xiàn)，但A股總體表現(xiàn)弱勢，仍未結(jié)束2022年開啟的熊市行情。2023年，A股市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)啞鈴型分化。今年A股市場結(jié)構(gòu)分化非常大，呈現(xiàn)出大小市值兩頭沉、中間市值輕的“啞鈴型”態(tài)勢。前期以中特估為代表的大盤價值占優(yōu)，后期微盤股大漲。萬得全A顯示，總市值下滑明顯。
2023年股市偏熊，主要原因在于兩點：
中美經(jīng)濟預期距年初均有修正，國內(nèi)下修，美國上修。且2023年上半年，中國GDP同比增長5.5%，并沒有出現(xiàn)預期中的大幅反彈；美國GDP同比增長2.4%，并未出現(xiàn)預期中的嚴重滯脹，大大超出了國際社會的普遍預想。
受制于地產(chǎn)拖累與消費需求不足，當期一次性收入與收入預期均有損害。原因包括：一、歐美進入去庫存周期，進口大幅放緩，經(jīng)濟陷入衰退，影響中國制造業(yè)出口，10月份以美元計價的出口金額下降6.4%，相比前值回落0.2%；二、制造業(yè)投資待修復。10月份企業(yè)中長期貸款同比少增，企業(yè)投資需求尚未修復，仍面臨投資不足的局面；三，房地產(chǎn)需求弱，地方政府、居民部門、企業(yè)加杠桿能力不足。
戴康：10月下旬以來，A股“先揚”行情的原因在于中美政策底的共振得以形成，7.24政治局會議后國內(nèi)政策底逐步夯實，11月美聯(lián)儲議息會議偏鴿確認海外政策轉(zhuǎn)向，中美政策底共振驅(qū)動中資股回暖。
11月下旬“后抑”源于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策預期偏弱。一方面是12.12中央經(jīng)濟工作會議在財政及貨幣政策端未有較大變化，另一方面在于近期金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均未超預期，如同比少增的信貸數(shù)據(jù)以及略低于市場預期的社零等。
回顧2023年，在國內(nèi)資產(chǎn)負債表修復緩慢、經(jīng)濟與政策復蘇預期較弱、海外美債利率超預期上行的壓力疊加之下，整體行情表現(xiàn)偏弱。
楊超：10月中央?yún)R金增持四大國有行提振市場信心，一萬億國債增發(fā)釋放穩(wěn)增長政策信號，疊加11月美聯(lián)儲如期暫停加息，積極因素逐步積累，A股市場有所回暖。但是一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟向上動能有待進一步增強，房地產(chǎn)周期去庫壓制力量仍在，市場情緒再度回落。
總結(jié)來看，2023年A股市場一波三折，在海內(nèi)外多重因素擾動下震蕩調(diào)整。行業(yè)輪動速度明顯加快，結(jié)構(gòu)性行情更為凸顯。在ChatGPT概念引發(fā)人工智能浪潮以及華為產(chǎn)業(yè)鏈帶動下，TMT板塊表現(xiàn)突出。上游能源板塊相對抗跌，供需趨勢矛盾下煤炭價格上漲，石油石化行情穩(wěn)健。
當前估值處于歷史低位
2024年有望呈現(xiàn)“小牛市”
中國基金報記者：經(jīng)歷近一年的震蕩分化、風格切換之后，當前市場是否處于高性價比的底部區(qū)域？展望2024年，A股市場會如何演繹，是否值得期待？
陳果：以當前時點來看，我們認為A股未來下跌風險有限，但尚未進入上漲右側(cè)行情。
估值和風險溢價指標能夠很好地說明A股當前的狀態(tài)，以縱向?qū)Ρ龋篈股當前隱含風險溢價超過近8年90%分位，權(quán)益資產(chǎn)性價比較高，下跌風險有限。以橫向?qū)Ρ龋寒斍叭蚬墒兄忻绹⑷毡尽㈨n國估值明顯偏高，A股估值總體偏低，特別是創(chuàng)業(yè)板指估值分位為全球最低。
我們預計未來將進入熊牛轉(zhuǎn)換關(guān)鍵時間，市場由低位震蕩轉(zhuǎn)為波動上行。通常來說，A股漲跌幅可以拆解為盈利波動和估值波動兩部分，從歷史經(jīng)驗來看，分母端——估值波動貢獻往往比分子端——盈利波動更大，這將構(gòu)成我們后市展望重要思路。
2024年A股有望呈現(xiàn)小牛市，主要源自兩大因素改善，一是全球宏觀流動性明顯改善，二是國內(nèi)穩(wěn)增長力度或?qū)⒊A期。這將推動2024年A股盈利正增長，估值修復。其中，估值修復可能更為關(guān)鍵。
戴康：對于當前：我認為A股是處于性價比較高的底部區(qū)域，當前應更具底部思維。一方面從賠率上看，我們基于“否極泰來”方法論對當前A股的賠率進行定位，通過①資產(chǎn)聯(lián)動指標、②市場技術(shù)指標、③市場行為指標、④估值等四維度共計十大指標，發(fā)現(xiàn)A股已經(jīng)非常接近2022年10月末的位置。另一方面，勝率方面的積極因素也在不斷積累，如12月中央經(jīng)濟工作會議后政策不確定性落地，有望引導市場預期邊際改善，中美利差收斂仍在繼續(xù)，尤其是海外美債利率下行與流動性轉(zhuǎn)向的交易邏輯并未改變等。
展望2024年，我認為會進入中美利差收窄、股權(quán)風險溢價ERP之差收斂的“回眸”小周期，中資股迎來提振契機。2023年中美政策底共振已經(jīng)形成，我們定位2024年為新范式“回眸期”，中美利差短周期收斂將帶來中資股啟航，12月美聯(lián)儲議息會議繼續(xù)維持利率水平不變，表態(tài)明顯偏鴿，顯示“海外政策底”正在夯實。借鑒歷史上可比的幾輪中美利差短周期收斂，中資股一般都能得到較強提振且上漲多于美股。
王以：根據(jù)我們構(gòu)建的底部指標體系，當前約67%的指標已然“亮燈”，市場或進入低位區(qū)間。去年4月以來滬指三次觸及2900，雖“形似”但“神不似”，三次筑底的“強度”逐級提升，主要的積極變化來自于估值分化度的收斂，此通常是檢驗底部成色核心特征。此外，從全球估值比較角度，當前大中華資產(chǎn)亦已展現(xiàn)出較高性價比。
展望2024年，在出口及價格因素改善下，預計明年全A盈利增速為5%，結(jié)構(gòu)上新舊動能切換延續(xù)，對應本輪補庫提供的“業(yè)績錢”有限，分子端非行情主驅(qū)動。市場彈性和節(jié)奏更多依賴于國內(nèi)外流動性環(huán)境的變化——尤其需要關(guān)注海外流動性或現(xiàn)轉(zhuǎn)機，潛在催化為美國居民超儲臨界點、美股-居民財富效應循環(huán)的變數(shù)。
楊超：經(jīng)歷震蕩調(diào)整后，當前A股估值處于歷史低位，截至12月19日，滬深300指數(shù)PE估值位于近五年來1.9%分位數(shù)水平，已然具備相當吸引力，投資價值正逐步顯現(xiàn)。
展望2024年，設(shè)備更新周期與庫存周期有望共振重啟，全球貨幣政策拐點將至，國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，地緣政治、美國大選等海內(nèi)外不確定性因素擾動加劇。A股勢能方面，隨著穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，基本面迎來邊際修復，同時中長期資金引入力度加大，資金面有望緩步改善。研判A股在周期更替時期，震蕩上行概率大，隨著海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，下半年上行動能或更為明顯。
傅靜濤：當前市場毫無疑問處于歷史級別的高性價比區(qū)域。但擺脫底部區(qū)域，通常需要基本面改善的配合。2024年重點提示兩個判斷：
1.2024年主基調(diào)仍為震蕩市、結(jié)構(gòu)牛：（1）A股市場不具備增量博弈基礎(chǔ)。（2）中國經(jīng)濟新范式確立需要時間，全面的經(jīng)濟樂觀預期不容易發(fā)酵。（3）外循環(huán)面臨激烈競爭，2024年上半年美日韓新經(jīng)濟產(chǎn)能加速落地。
2.行情節(jié)奏上前高后低，看好2024年一季度還有一波有效反彈行情：（1）海外環(huán)境壓力邊際緩和，國內(nèi)政策刺激空間逐步打開。（2）中國經(jīng)濟2024年一季度有望迎來內(nèi)生改善，庫存周期拐點支撐經(jīng)濟。（3）2024年一季度有望成為穩(wěn)增長政策細化+改革增量布局共振的時間窗口。
中小盤強勢風格有望延續(xù)
中國基金報記者：2023年市場整體風格切換較快，你認為2024年哪類風格和板塊會有更強表現(xiàn)？成長還是價值，大盤還是小盤？
陳果：A股大小盤輪動展現(xiàn)出明顯的周期特征，大小盤過往具有3-4年一切換的特點，本輪是從2021年年初茅指數(shù)泡沫開啟的小盤強勢大周期，期間大盤的偶爾階段性強勢主要是源于市場劇烈調(diào)整時的抗跌，以及中特估這種短暫的主題投資，其余時間都是小盤股優(yōu)勢，從專精特新，碳中和，華為等各種主題層出不窮。
從底層邏輯來看，大盤占優(yōu)大部分情況是因為經(jīng)濟復蘇的預期或者有很明確的產(chǎn)業(yè)景氣投資，當這兩種同時存在時大盤股會連續(xù)幾年持續(xù)占優(yōu)累積籌碼，此后隨著上述邏輯逆轉(zhuǎn)，小盤股優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，無論估值還是籌碼空間都會很大，兩者切換要3-4年，期間庫存周期偏弱，主題投資較多。目前距2021年茅指數(shù)泡沫開啟的小盤強勢大周期已近三年時間，未來一年中小盤強勢風格有望繼續(xù)延續(xù)，但逐步進入尾聲階段。
我們認為未來中小盤行情內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)性變化，未來一年整體上繼續(xù)看多景氣中小盤，看好滲透率邏輯占優(yōu)的新興成長、注重外延增長邏輯的質(zhì)量性，但同時也要注意到在大周期上小盤強勢或即將進入尾聲，賠率優(yōu)勢逐步縮小。而從相對業(yè)績表現(xiàn)和增量資金角度，2024年大盤股環(huán)境改善，存在潛在機會。
戴康：我認為2024年在區(qū)間風格上偏向成長/小盤。
首先，2024年預計會進入中美利差收窄、ERP之差收斂的“回眸”小周期，可以參照歷史上三段利差短周期收斂：2006年5-11月和2013年7月-2014年4月中美利差短周期收斂，以及1995年4月-1996年1月日美利差短周期收斂。
從市場風格上看，這幾輪區(qū)間整體呈現(xiàn)成長/小盤占優(yōu)，如中國2013-2014年的計算機/傳媒、日本1995年的軟件/消費電子跑贏。
其次，運用成長/價值風格研判框架，當前成長復蘇類資產(chǎn)在多數(shù)條件上占據(jù)相對優(yōu)勢。
從相對景氣來看，2024年業(yè)績預期趨勢最為明朗的方向以TMT和醫(yī)藥居多（如半導體/光學光電子/元件/化藥），其兼具高增長和高改善彈性，中觀來看，消費電子、半導體和醫(yī)藥復蘇的趨勢亦未見到明顯逆轉(zhuǎn)；從相對寬信用方向來看，萬億特別國債支持仍略顯不足，科技寬信用也是長期方向；從相對流動性敏感度來看，中美政策底共振之下，美債利率預計筑頂下行，成長類資產(chǎn)受益；從相對估值來看，當前賠率比較來看復蘇成長=地產(chǎn)鏈>其他順周期>數(shù)字經(jīng)濟AI>紅利；從監(jiān)管方向來看，限制減持等利好成長資產(chǎn)。
楊超：2024年看好成長與小盤表現(xiàn)。成長方面，美聯(lián)儲貨幣政策拐點將至，美債收益率高位回落，中美利差逐步收窄，對利率更敏感的成長股有望占優(yōu)。A股震蕩向上概率較大，同樣利好成長股表現(xiàn)，但地緣沖突不斷疊加多國大選，對于投資者風險偏好存在擾動。
因此，預判上半年成長價值相對均衡，隨著海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，下半年成長股占優(yōu)可能性逐步上升。大小盤風格轉(zhuǎn)換更多與資金面有關(guān)，增量資金改善狀況仍需觀察政策力度及海外因素擾動，預判總體上小盤股相對占優(yōu)，但下半年美國貨幣政策迎來拐點，外資凈流出幅度有望收窄，大盤股局部占優(yōu)可能性逐漸增大。
王以：自2021年核心資產(chǎn)/滬深300已調(diào)整近三年，大盤成長/創(chuàng)業(yè)板指也已調(diào)整近兩年。在這樣的背景下，我們預計，市場交易機會或許會遵循“核心資產(chǎn)承先，大盤成長續(xù)后”的模式演繹。
第一，核心資產(chǎn)或引領(lǐng)初步反彈，基于四方面考慮：
1）大小盤的相對PETTM估值已跌破-1x標準差；
2）剩余流動性自今年第三季度開始已轉(zhuǎn)向下行，此前剩余流動性領(lǐng)先大小盤相對表現(xiàn)3個月左右；
3）中國核心資產(chǎn)遠期PE已從高點回撤3x標準差；
4）經(jīng)貿(mào)關(guān)系回暖的信號在逐漸增多。
第二，明年二季度起，大盤成長或有接力反轉(zhuǎn)可能，基于以下三方面因素：
1）大盤成長/大盤價值的相對PETTM估值已跌破-1x標準差；
2）10Y美債利率在加息終點后9個月內(nèi)平均下行100bp；
3）明年年中左右新能源車鏈供給壓力拐點或現(xiàn)。
傅靜濤：2024年新范式投資將延續(xù)，新的經(jīng)濟驅(qū)動力、新科技依然是相對基本面趨勢占優(yōu)的方向。成長風格仍將相對占優(yōu)。大小盤風格方面，我們從投資相對力量角度提示，量化交易的2024年，可能相當于主動公募的2021年。
我們觀察到3點變化：（1）在震蕩市的環(huán)境下，量化策略、多資產(chǎn)策略往往更容易做出相對收益。（2）渠道對量化產(chǎn)品的認可度正在提升，量化是當前市場為數(shù)不多的賺錢效應。（3）主動投資者正在思考如何覆蓋小盤微盤的超額收益。被動策略、量化策略正在被越來越多的投資者接受。
所以，2024年量化資金可能是A股最重要的結(jié)構(gòu)性增量之一，對應小盤因子可能有一個極端高點。未來一段時間，小盤風格有望繼續(xù)占優(yōu)，而2024年內(nèi)還需要再擇時一個重大賣點。
地緣政治、供給側(cè)改革等多因素擾動市場
科技創(chuàng)新板塊成為共識
中國基金報記者：2023年資本市場行業(yè)板塊輪動加快，且很多行業(yè)的持續(xù)性較強。從行業(yè)板塊來看，哪些有望成為2024年的投資主線？明年你更看好哪些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域及賽道的投資機會？
陳果：歷史上看，高景氣行業(yè)占比的變化與經(jīng)濟周期存在較強的相關(guān)性。在財政/地產(chǎn)政策發(fā)力、國內(nèi)庫存周期進一步去化及海外流動性轉(zhuǎn)好打開國內(nèi)貨幣政策空間的背景下，我們對明年經(jīng)濟抱中性偏樂觀看法，高景氣行業(yè)占比有望回暖，并帶動2024年高景氣投資策略有效性的邊際提升。
行業(yè)配置三條線索：
1）勝率方向，2024年景氣向上行業(yè)增加，分子彈性關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期（智能駕駛，AI/數(shù)據(jù)）+困境改善（醫(yī)藥，農(nóng)林牧漁）；
2）賠率角度，順周期悲觀一致預期下存在估值修復機會，待政策春風催化，關(guān)注（國企）地產(chǎn)/有色（銅鋁等）/消費建材/保險；
3）熊牛轉(zhuǎn)換期，看漲期權(quán)思維，股息+復蘇：煤炭/白酒，資產(chǎn)配置關(guān)注可轉(zhuǎn)債。關(guān)注行業(yè)：電子、醫(yī)藥、計算機、非銀、有色、煤炭、汽車等。
主題投資上，泛AI主題投資后續(xù)仍有望繼續(xù)演繹，進入去偽存真階段；同時，數(shù)字經(jīng)濟新時代推動生產(chǎn)要素擴容。新型工業(yè)化加速落地，人形機器人等自動化高新設(shè)備為先導。重點關(guān)注主題：AI、出海、進口替代、汽車智能化、機器人等。
戴康：對于2024年的投資主線，我建議沿著三個“供給側(cè)”線索來觀察需求的邊際改善。
（1）最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)：上中下游產(chǎn)業(yè)鏈供給端的分層是確定的，于供需結(jié)構(gòu)擇優(yōu)。基于自由現(xiàn)金流首推出清期：消費電子鏈（面板/被動元件/安防）、半導體鏈（射頻/存儲/封測）、地產(chǎn)鏈（白電/家居/消費建材）、其他底部復蘇品種（廣告營銷/機器人/工程機械）。
（2）最強供給優(yōu)勢：鞏固全球供應鏈優(yōu)勢地位，擇優(yōu)國內(nèi)供給+外需提振方向。24年美國新一輪補庫周期帶來了國內(nèi)制造業(yè)加快出海的良機，關(guān)注：電子元器件/紡織品/金屬制品/化工原料/家具/服裝等。
（3）最新供給業(yè)態(tài)：新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求，“泛AI+華為”產(chǎn)業(yè)鏈尋機。建議關(guān)注：①泛AI產(chǎn)業(yè)鏈（AI服務器/顯示模組/智能駕駛/XR）；②華為產(chǎn)業(yè)鏈（國產(chǎn)手機芯片/射頻/衛(wèi)星通信/汽車零部件）。
楊超：從行業(yè)板塊來看，一是國產(chǎn)替代科技創(chuàng)新，涵蓋計算機、電子、通信、傳媒行業(yè)。當前市場對于人工智能引領(lǐng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革逐步形成共識，政策支持下板塊業(yè)績有望不斷增長，疊加美債收益率見頂回落，估值有較大抬升空間。二是受益于內(nèi)需修復的消費細分，涵蓋食品飲料（白酒、乳制品等）、醫(yī)藥生物（中藥、創(chuàng)新藥、生物制品）、酒店、旅游、交運等行業(yè)。
此外，重點看好央國企改革的投資機會。中國式現(xiàn)代化助力央國企高質(zhì)量發(fā)展，央企經(jīng)營指標體系優(yōu)化為“一利五率”。當前A股市場存在國有企業(yè)估值偏低問題，政策催化下板塊估值有望持續(xù)抬升。
王以：我們認為2024年需要關(guān)注五大交易主線：出口出海、供給出清、技術(shù)周期、地緣政治、利率下行。
從DDM模型三因子看，2024年五大交易主題：
1）分子端需求側(cè)邏輯——出口出海，驅(qū)動力來自新型工業(yè)化定調(diào)出口高端化+海外商品部門復蘇驅(qū)動出口鏈結(jié)構(gòu)性復蘇，關(guān)注工程機械/通用自動化/電子三大外需敏感品種的投資機會；
2）分子端供給側(cè)邏輯——驅(qū)動力來自產(chǎn)能壓力出清及產(chǎn)能持續(xù)緊缺，分別對應新能車鏈和造船/養(yǎng)殖的投資機會；
3）分母端遠期增長邏輯——驅(qū)動力來自技術(shù)周期，重點關(guān)注華為造車及L3滲透率進入“奇點時刻”（5%-20%）對應的智能駕駛鏈的投資機會；
4）分母端風險偏好邏輯——驅(qū)動力來自經(jīng)貿(mào)關(guān)系，交易層面關(guān)注核心資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)反攻機遇；
5）分母端貼現(xiàn)率邏輯——驅(qū)動力來自美債利率下行，關(guān)注醫(yī)藥為代表的大盤成長股戰(zhàn)略機遇。
傅靜濤：2024年結(jié)構(gòu)選擇三大思路：
1、新產(chǎn)業(yè)趨勢不斷出現(xiàn)是必然趨勢。重點提示：華為鏈創(chuàng)新還有諸多看點，除了消費電子和電動車，包括芯片、操作系統(tǒng)、服務器自主可控、物聯(lián)網(wǎng)都是值得關(guān)注的方向。
2、從構(gòu)建中國經(jīng)濟新范式出發(fā)，我們可以思考2024-2025年新產(chǎn)業(yè)趨勢的來源。新跨國公司+新消費供給創(chuàng)造需求。
3、核心資產(chǎn)調(diào)整，管理規(guī)模大的產(chǎn)品嚴重缺乏底倉資產(chǎn)。不少投資者呼喚上市公司質(zhì)量提升。強調(diào)公司治理，強調(diào)股東回報，正在形成一種思潮。廣義中特估，就是致力于為機構(gòu)投資者發(fā)展提供更多底倉資產(chǎn)，我們推薦的不是靜態(tài)高股息，而是推薦分紅率由低到高，穩(wěn)定分紅預期從無到有的高股息“成長投資”。這可能成為認定優(yōu)秀公司治理的重要標準，也將是未來1-2年賺錢效應擴散，板塊估值提升的線索。
明年北交所有望延續(xù)向上行情
中國基金報記者：今年北交所市場火熱，引發(fā)投資者廣泛關(guān)注。你對2024年北交所行情及投資價值如何看待？
戴康：從投資側(cè)流動性的角度來看，由于政策限制，北交所的投資門檻更高，今年北交所市場火熱一定程度上也受科創(chuàng)板和北交所門檻互通之后對流動性改善的影響。從融資側(cè)考慮，北交所公司上市融資門檻相對較低，預計未來會吸引一些高成長性企業(yè)上市融資。
長期來看，在今年格外重視科技創(chuàng)新的背景下，北交所中的專精特新企業(yè)和北交所市場本身政策支持力度有望加強，隨著未來融資側(cè)需求釋放和投資側(cè)相關(guān)制度進一步優(yōu)化，明年北交所熱度大概率仍保持較高水平。從股票構(gòu)成來看，北交所市場總體屬于小盤成長風格，北交所代表的科技成長風格依然是未來一年投資的主線之一，將保持較高的投資價值。
從估值角度考慮，北證50總體市盈率水平仍然低于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相關(guān)指數(shù)，該板塊仍具備一定配置價值，但隨著北交所股票近期估值有所上調(diào)，明年投資機會或?qū)⒏呌诮Y(jié)構(gòu)性。另外，如若市場整體預期改善，大盤回暖，還要注意市場風格輪動對北交所流動性的影響。
王以：三維度考慮北交所行情：
第一，流動性維度，剩余流動性今年內(nèi)收斂速率緩慢，整體流動性仍舊未實現(xiàn)明顯的“脫虛入實”，驅(qū)動“主題成長”屬性突出的北交所資產(chǎn)。
第二，政策維度，近年來科技創(chuàng)新仍舊是政策主要方向。以中央經(jīng)濟工作會議為例，從經(jīng)濟工作部署順位上看，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、擴大內(nèi)需、深化改革是重心，其中現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系：順位上升至首位（vs去年：擴大內(nèi)需），首次在中央層面正式提出“實施制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動”，與近期新型工業(yè)化、新質(zhì)生產(chǎn)力等政策表態(tài)相呼應，是“立”與“進”的重點內(nèi)容，推動“科創(chuàng)”屬性突出的北交所資產(chǎn)風險偏好上行。
第三，籌碼維度，北交所整體籌碼壓力較大盤藍籌更低，資金容易在北交所資產(chǎn)形成合力。展望2024年，考慮北交所仍具備明顯的科創(chuàng)政策鼓勵，其行情或仍有一定支撐。不過如果政策發(fā)力推動剩余流動性回落，則在籌碼優(yōu)勢收斂后明年北交所彈性或不及今年。
楊超：從基本面來看，北交所堅守服務創(chuàng)新型中小企業(yè)定位，聚焦“專精特新”優(yōu)質(zhì)企業(yè)，成長性凸顯。隨著“深改19條”政策進一步落地，北交所上市公司質(zhì)量有望抬升，為向上行情提供邏輯支撐。從估值來看，北交所整體PE估值顯著低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，仍具備相對吸引力。流動性方面，“深改19條”將改善市場流動性作為重點，當前市場活躍度呈現(xiàn)改善跡象。同時，北交所聚焦中小市值企業(yè)，結(jié)合2024年總體上小盤股相對占優(yōu)的判斷，北交所有望繼續(xù)受益。綜合上述因素，2024年北交所有望延續(xù)向上行情，看好其投資價值。
傅靜濤：2023年北交所火熱是多種因素共振的結(jié)果：資本市場政策有利于北交所市場質(zhì)量提升+A股小微盤風格占優(yōu)+北證低位優(yōu)勢+資金正循環(huán)。2024年，北交所行情可能仍是A股小微盤風格占優(yōu)的一部分。但需要在性價比不足的階段及時止盈。重點關(guān)注北交所小市值重估的進程，當北交所小市值明顯減少，可能就指向中短期性價比已經(jīng)不佳。
需關(guān)注內(nèi)外部不確定性因素
中國基金報記者：2024年，擾動市場的不確定性因素是否已經(jīng)逐一淡化？還有哪些風險因素需要投資者關(guān)注？
戴康：我們定位2024年為新范式“回眸期”，意味著整體不確定性因素有所淡化，但依然需要提示以下兩點：
（1）國內(nèi)：資產(chǎn)負債表再平衡仍需時間。疫后企業(yè)擴張和居民消費信心的恢復難以一蹴而就，自2022年起A股非金融企業(yè)降杠桿，居民加杠桿意愿一直不強。當前A股處在“產(chǎn)能周期頂部+庫存周期底部”的組合當中，需求的指引存在矛盾，所以資產(chǎn)負債表的再平衡仍需時間。
（2）海外：2024年二季度可能會面臨美國衰退預期被證偽的窗口。從現(xiàn)在到2024年一季度，預計美國衰退預期仍在高位，市場對美聯(lián)儲寬松的預期依然較強；2024年二季度以后，美國衰退預期或?qū)⒆C偽，從而引發(fā)市場對后續(xù)貨幣寬松的預期降溫，2024年美國降息空間可能不大。
傅靜濤：2024年仍有一些因素可能階段性影響A股表現(xiàn)：第一，2024年外需可能先向下、再企穩(wěn)；房地產(chǎn)投資仍有進一步回落的壓力，需求穩(wěn)定高度依賴穩(wěn)增長加碼。穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果驗證，將是2024年A股的生命線。第二，需求改善沒彈性，供給仍在加速釋放，2024年A股總體的供需格局可能依然偏弱，盈利能力承壓。2025年才是A股盈利能力有效改善的窗口。第三，存量博弈的環(huán)境難有改變，科技產(chǎn)業(yè)主題投資依然擁擠。優(yōu)選買點并不容易，合理止盈依然至關(guān)重要。
陳果：風險分析有三點：
（1）地緣政治風險。美國大選年中美關(guān)系存在擾動風險，同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）美國經(jīng)濟金融與政策風險。如果美國經(jīng)濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風險或?qū)⒚媾R重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預期，國內(nèi)權(quán)益市場分母端難免也將承壓。
（3）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇或穩(wěn)增長政策實施效果不及預期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發(fā)酵，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。
王以：當前市場擔憂的四大因素（地產(chǎn)/債務/美債美元/中美）中，2024年第二季度前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系或現(xiàn)積極變化，密切關(guān)注美債供需矛盾問題、巴以沖突對美國通脹的傳導；2024年第二季度前海外流動性或現(xiàn)轉(zhuǎn)機，潛在催化為美國居民超儲臨界點、美股－居民財富效應循環(huán)的變數(shù)。
今年以來，美國經(jīng)濟的韌性來自于居民消費的韌性和結(jié)構(gòu)性投資（制造業(yè)建設(shè)投資）的升溫。后者從近期數(shù)據(jù)來看，領(lǐng)先指標已有回落趨勢。對于前者，我們認為薪資收入、轉(zhuǎn)移支付收入出現(xiàn)“劇變式”轉(zhuǎn)弱的可能性不宜高估，超額儲蓄和財富效應則有可能出現(xiàn)較大變化，帶動今年末至明年一季度消費韌性轉(zhuǎn)弱，其中美股-居民財富效應循環(huán)是節(jié)奏預測度更低的變量，但也是催化聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度更關(guān)鍵的勝負手變量。此外，明年仍需密切關(guān)注地產(chǎn)和化債相關(guān)政策及政策落地成效。
楊超：全球加息周期基本結(jié)束，12月FOMC鴿派轉(zhuǎn)向，對于資本市場的擾動逐步減退。同時，國內(nèi)經(jīng)濟逐步修復，內(nèi)需呈現(xiàn)改善態(tài)勢。但仍有較多風險因素值得關(guān)注。
海外來看，一是地緣政治存在較大不確定性，上游能源品價格對于全球通脹水平存在短期擾動，市場避險情緒升溫或壓制資本市場表現(xiàn)。二是2024年為全球的“大選年”，美國大選中拜登與特朗普的博弈，對于市場存在潛在擾動。國內(nèi)來看，房地產(chǎn)市場處于下行周期，穩(wěn)增長政策效果有待顯現(xiàn)，部分房企債務壓力仍在，違約風險需要持續(xù)關(guān)注。同時，M1和M2負剪刀差未現(xiàn)明顯收窄跡象，指向?qū)嶓w經(jīng)濟活躍度有待提振。
編輯：喬伊
審核：木魚
責任編輯：馮體煒
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