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　　來源：投資作業本

　　核心觀點：

　　1、新一輪長期牛市的起點，這個觀點到現在我還是堅持，但是我認為長期牛市的起點是基于更長的周期，更傾向于是震蕩“慢牛”，而不是像當年的“水牛”。   

　　目前傾向于認為A股可能要陷入震蕩了，等待真正的經濟復蘇，或者央行進一步放水。

　　2、至于總需求，房地產的時代過去了，它已經下滑了差不多一半，可以在低位穩定住，基建也不能指望著高增長了。需求的增量來自兩方面，第一是制造業投資本身，二是新興市場。

　　3、由于市場份額變大，活著的（地產）企業市值回到當年的高點是有可能成立的，但是不代表說他們能夠拉動GDP，拉動經濟需求。

　　4、過去幾年發生的并不是中國民營經濟的衰退，而是發生了結構變化，教培、互聯網、房地產確實衰落了，但是先進制造業其實享受了巨大的紅利，得到了極大的鼓勵。因此制造行業的企業家信心不僅沒有問題，而且是爆棚。         

　　5、

　　當前是幾個非常大的拐點的疊加，包括產能周期在低點、企業部門杠桿的低點、工資的拐點、利率的拐點，而美國正相反。

　　我們現在有一點像美國的2009年，在2008年經歷了房地產部門的衰退后，它就變成了低利率低工資增速，非金融的企業部門開始加杠桿。

　　6、互聯網不是周期性的變化，而是結構性的變化，而現在它的滲透率已經接近100%，往后互聯網再也不是新興行業，現在真正的新興行業是AI。

　　在3月24日最新一期雪球出品的投資對話欄目中，半夏投資創始人李蓓為我們了揭曉了她對市場的最新看法和投資觀點。

　　以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

　　A股長期牛市起點觀點未變，目前陷入震蕩，等待復蘇

　　牛市無非兩個驅動，一是盈利上升的驅動，利率下行，流動性寬松的驅動；二是風險偏好的修復。現在來看，前面兩個都沒了，盈利的復蘇非常溫和，也沒有大水漫灌，甚至流動性邊際是收緊的。

　　去年10月底開始的一波上漲，幾乎都是風險偏好的修復，因為那時候大家的倉位實在太低了，幾乎90%的股票都是風險偏好修復，到目前為止，已經缺乏進一步的動力了。我傾向于認為A股可能要陷入震蕩了，等待真正的經濟復蘇，或者央行進一步放水。         

　　去年年底的時候，我曾公開發表文章，認為是新一輪長期牛市的起點，這個觀點到現在我還是堅持，但是我認為長期牛市的起點是基于更長的周期

　　。         

　　去年文章說的很清楚，現在是“龍戰于野”，然后未來半年會進入“見龍在田”，不就是一個小平臺，現在就是小平臺到了。

　　我當時認為未來有半年時間都是小平臺，但是市場在兩個月時間就到了，我就告訴大家，長期牛市還是在的，但是不是“V型大反轉”，而是震蕩重心上移。

　　我的觀點其實沒有變，只是大家自己眼睛里看到的東西不一樣了，大家在非常悲觀的時候看到我說牛市的起點，并沒有看到我說未來半年是“見龍在田”。

　　當我說市場階段性到位的時候，我也沒說市場是熊市要跌，大家看到的也不是我說長期是震蕩上移，而是階段性到位。我的觀點其實都是完整的，不同的市場環境下大家關注了不同的部分。

　　未來十年財富更傾向于分配到企業部門

　　我覺得還有一點很重要，大家不是太關注財富在不同部門的分配，我覺得未來十年更傾向于分配到企業部門。         

　　2010年開始是一個拐點，中國和美國的趨勢是相反的，中國的私人企業部門分配比例在2011年達到了高點，然后一路下行，2018、2019年左右達到了階段性的低谷，這兩年略有上行，但是水平還是不高。居民部門分到的比例是持續上行的，銀行分到的比例之前也是上行的，最近開始下行。

　　我們經歷了一輪產業升級后，傳統產業維持在穩定的狀態，新興產業開始加杠桿，所以整個私人企業部門是加杠桿的，去年制造業貸款回到了2萬億以上的水平，而2010到2020年年平均可能只有幾千億。我覺得當前是幾個非常大的拐點的疊加，包括產能周期在低點、企業部門杠桿的低點、工資的拐點、利率的拐點，這是中國的情況。

　　而美國是完全相反的。我們現在有一點像美國的2009年，在2008年經歷了房地產部門的衰退后，它就變成了低利率低工資增速，非金融的企業部門開始加杠桿。    

　　房地產時代已經過去，需求增量來自制造業和新興市場

　　分配只是解決份額，那基數問題，“餅”會不會變？“餅”的問題我們也反復思考過。

　　隨著產能利用率的提升，我覺得毛利或者ROE總體可能略有上升。至于總需求，房地產的時代過去了，它已經下滑了差不多一半，可以在低位穩定住，基建也不能指望著高增長了。     

　　需求的增量來自兩方面，第一是制造業投資本身，制造業投資是一個二三十萬億量級的產業，它從絕對值來看，比基建和房地產單個都要大，因為過去幾年增速比較低，大家可能忽略了，實際上還是存量很大的領域。第二是新興市場。我曾經做過一個比較，印度相比中國現在處于什么階段，它的城鎮化率大概是35%，跟中國2000年左右基本一致。印度總粗鋼產量跟我們差不多，1億噸左右，跟我們在2000年左右的產量也差不多。

　　傾向于是震蕩慢牛，而非水牛

　　居民收入未來增長不太行，制造業的投資中新興市場會帶來較大的增量，出口可以維持現在的份額，中國境內的出口和中國企業的出口，這兩個概念可以分開。

　　中國境內的出口可以維持份額，但是很難上升，中國企業的出口份額會上升，出口對GDP的拉動是有限的，后續對股票的拉動更大。         

　　企業出口份額會大幅上升，因為他們會在全世界布點，從國際貿易的角度來看，這對于股票市場盈利的拉動會是一個很主要的驅動力，主要拉動每股盈利的增長。

　　中國的利率沒有特別大的下行空間，從長周期來看，我更傾向于是震蕩“慢牛”，而不是像當年的“水牛”。

　　未來5-10年是中國股市的白天

　　我們從2011年到2020年經歷了下行周期，2020年后進入了上行周期。一方面制造業貸款突然大增，是所有貸款里增速最高的；一方面產能利用率在維持，只要邊際上ROA大于利率，就可以繼續。這個事情可以走挺長時間。

　　從歷史上來看，產能投資周期基本是十年一輪，甚至更長一些時間，這是2021年才開始的，還在進行中。

　　朱格拉周期，是經濟中的一種必然規律。我做宏觀對沖，周期對我們來說跟每天太陽升起月亮落下一樣，是一種客觀規律，現在到了日出的時候，后面就是白天，白天的時候就賺錢了，我覺得未來五到十年是中國經濟或是中國股市的白天。

　　民營經濟并未發生衰退，

　　而是發生了結構性變化

　　過去幾年發生的并不是中國民營經濟的衰退，而是發生了結構變化，教培、互聯網、房地產確實衰落了，但是先進制造業其實享受了巨大的紅利，得到了極大的鼓勵。

　　企業家精神無非就是成就事業，取得身家的巨大成功，這批人都取得了，只不過這批人比較低調。開廠的、做電池的，人家不出來整天上媒體，然后你就感受不到別人成功、喜悅、勝利的姿態。

　　因此制造行業的企業家信心不僅沒有問題，而且是爆棚。

　　這些企業的市值上漲和每股盈利上漲有一些是同步的，比如寧德時代，幾年前的PE肯定比現在更高，現在估值水平下行，它的盈利增長肯定是超過股價增速的。再比如光伏企業，雖然我認為它盈利的穩定性和持續性可能還需要考量，但它的盈利增幅過去幾年也有十倍。

　　總體制造業現在的市值增長與它的每股盈利增長大抵匹配，以中證500為例，它現在PE的百分位應該在歷史的前20%的低位，過去幾年它的估值是壓縮的，就是靠盈利增長，絕對估值大概20多倍出頭。

　　新興行業不再是互聯網，而是AI

　　互聯網不是周期性的變化，而是結構性的變化，因為它早年經歷了0~1的過程，滲透率持續提升，伴隨著持續的高速增長，而現在它的滲透率已經接近100%，本身已經失去了成長的動力，如果沒有過去兩年的特殊事件，可能慢慢地、平穩地估值壓縮。

　　往后互聯網再也不是新興行業，現在真正的新興行業是AI。比如最近爆火的ChatGPT，這才是未來。電商買衣服、外賣軟件，這都是基礎設施，已經是我們每天都在使用的東西了，它有什么成長性呢？

　　活著的地產企業可能重回市值高點，

　　但拉動GDP有限

　　地產我覺得其實是比較容易看清楚的。這兩年地產已經經歷了供給側改革，這是中國有商品房以來沒有經歷過的。上一輪房地產行業的低谷在2015年到2016年，但其實那一輪沒有任何的出清，所以最激進的企業都在。

　　這一輪這些企業先倒掉了，這種高杠桿高周轉模式的脆弱性終于體現出來了。所以我們認為房地產行業的產能其實已經下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。 

　　現在庫存一點都不高，還低。企業的資產負債表受到了創傷，未來兩年或者一年也沒有供應能力。

　　假定一個企業是5倍杠桿，去年它的房價或是平均地價跌了10%，實際上它的資產負債表受到的創傷是50%。他們是沒有能力重新擴張土地儲備的，那就意味著后面兩年供應還是低位，所以只要需求從低位略微復蘇，非常容易發生的現象是什么？房價可能會漲。但是你發現房價漲了之后，并沒有帶來房地產投資的景氣和繁榮，可能會略有尷尬。         

　　對于還活著的企業而言，它的股票可能是有價值的，以前可能只有5%的市場份額，但是因為小伙伴們都死掉了，可能就有10%甚至15%的市場份額，從這個角度看，

　　這些活著的企業市值回到當年的高點是有可能成立的，但是不代表說他們能夠拉動GDP，拉動經濟需求。

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責任編輯：馮體煒